Perioder av underavkastning

Efter rapportflödet har det blivit lite av ett nyhetsvakuum. Detta är bara naturligt med tanke på den typen av innehav vi har här på bloggen. Äger man aktier av typen Apple och Microsoft finns det ständigt saker i nyhetsflödet att kommentera. Förhållandet är inte riktigt detsamma när man äger Bahnhof, Homemaid, Deltaco och Malmbergs. Där är det oftast tyst som graven mellan rapporterna och de få nyheter som trots allt sipprar ut är inte sällan av mindre signifikans. Men det är en stor anledning till att det är just den typen av aktier som jag äger. Bahnhof har förvisso fått en hel del uppmärksamhet av det mindre smickrande slaget på sistone (och detta helt följdriktigt, även om proportionerna emellanåt varit väl tilltagna), medan framförallt Deltaco och Malmbergs knappt ens får någon uppmärksamhet på DI:s Börssnack. Vi vill ligga i den här typen av aktier; de som går under radarn, de som ingen egentligen bryr sig om att försöka värdera, än mindre handlar i.

En konsekvens av detta är att man kommer att ha utdragna perioder av underavkastning. Small caps föll inte riktigt lika hårt som large caps i förra sommarens krasch och de har inte heller stigit lika mycket sedan dess. Även idag är direktavkastningen likväl på många håll mycket god samtidigt som framtidsutsikterna för många mindre bolag inte är alls så dåliga. En annan konsekvens av min ganska konservativa inställning till investering är att jag sällan placerar mig i cykliska bolag. Jag tycker de är svårvärderade eftersom det inte är helt enkelt att normalisera deras vinster rättvist, samtidigt som de ofta är för skuldsatta för min smak. I ett lättnadsrally är det bara naturligt att den typen av aktier presterar bättre än mer stabila bolag med lägre skuldsättning.

De senaste månaderna har jag kraftigt underavkastat gentemot stockholmsbörsen. Vissa delar av den underavkastningen har jag endast mig själv att skylla för. Förmodligen fanns det en värdemässig anledning att titta lite mer åt large cap-hållet i somras, något jag inte gjorde i tillräckligt stor utsträckning. Å andra sidan ackumulerade jag berkshireaktier i ganska snabb takt när b-aktien stod under 70, men denna aktie har presterat mycket sämre än S&P 500 sedan dess – för att inte tala om jämförelsen gentemot stockholmsbörsen eller de europeiska indexen. Den andra sidan av det myntet är att jag fortfarande ser Berkshire som kraftigt undervärderad, en syn som Buffett att döma av årets aktieägarbrev delar till fullo. Men en poäng att ta fasta på är att för att kunna prestera bättre än de breda indexen är underavkastning från tid till annan absolut nödvändig, högst troligt i perioder då börsen uppvärderas kraftigt, men det kan förstås ske i alla börsklimat. Genom att röra sig emot strömmen gör man det till ett givet faktum att man också kommer att avkasta radikalt annorlunda, vare sig det är positivt eller negativt.

Warren Buffett överavkastade mot S&P 500 varje givet år när han drev sin hedgefond på 50- och 60-talet. Detta beror förstås till stor del på den enorma edge han hade på marknaden, särskilt under denna tid då kapitalet var desto mindre och han hade desto mer möjligheter att välja emellan. Något sådant när jag förstås inga förhoppningar om att upprepa, det vore närmast högfärdigt. Men jag tror, trots att konkurrensen var mindre på den tiden, att faktumet att Buffett inte underavkastade ett enda av de kalenderåren till viss del rör sig om slump. Förvisso använde han sig, mindre känt, av en del tekniker för att minska volatiliteten i avkastningen för partnerskapet, såsom pairs trading och arbitrage.

Likväl är det givetvis så att om vi hade kunnat bryta ned siffrorna i kvartal, månader, veckor eller dagar så underpresterade givetvis Buffett under ett flertal sådana perioder. Endast för att hans innehav var annorlunda än index. Detta kan tyckas som trivial fakta, men jag tror att det är nödvändigt att internalisera för att vara emotionellt och intellektuellt förberedd på vad värdeinvestering som koncept faktiskt innebär. Ger man upp på det då det fungerar som sämst, relativt sett, har man absolut inga utsikter att nå en bra avkastning över tid.

Charlie Munger, som också drev en hedgefond under ungefär samma tidsperiod, brydde sig inte om marknadsrisken alls och under den här tiden var hans filosofi mycket mer koncentrerad i ett fåtal aktier än Buffetts var. Mungers totalresultat var förvisso en hel del sämre än Buffett Partnership (19,8% annualiserat kontra 29,5% annualiserat), men likväl krossade han index totalt sett. Till skillnad från Buffett, som hade plusresultat varje enskilt år, var Mungers årsresultat desto mer varierande. En konsekvens av att samla medlen i färre aktier och totalignorera marknadsrisken. De sista 4 åren med Munger var nog prövande för mindre insatta investerare.

Dow Jones Industrial Average

1972 +18,2%
1973 -23,1%
1974 -13,1%
1975 +44,4%

Charlie Munger

1972 +8,3%
1973 -31,9%
1974 -31,5%
1975 +73,2%

För den som försöker investera på egen hand men kanske inte tror sig ha lika stor edge på marknaden som Munger är det inte en helt orimlig gissning att vissa år kommer att bli ännu mer prövande än den där perioden bör ha varit, åtminstone med en lika fokuserad strategi.

Under den senaste tiden har jag sålt lite i en del innehav samtidigt som jag har ökat i ett för bloggläsarna tidigare okänt innehav och avser att fortsätta göra så i den mån jag kan få aktier på nuvarande prisnivåer. Likviderna har dock hittills gått upp en del och avsikten är för tillfället att öka dem ännu lite mer. Mer detaljer om vad jag har köpt och sålt kommer i sinom tid.

Warren Buffett om inflation och olika tillgångsslag

Buffett har skrivit om inflation förr, men i ett utdrag ur Berkshire Hathaways kommande årsredovisning gör han det ännu klarare och mer koncist. Se här.

Volatilitet som “risk” är ingenting att bry sig om, som jag påpekade för några månader sedan i kommentarerna hos Corncopia. Hur börsen har gått sedan dess bevisar att Cornucopia vid tillfället hade fel, men det bevisar knappast att jag hade rätt. Det kan endast logik göra, inte variationer i det nominella värdet av ett aktieindex över korta tidsperioder. Men Buffett säger förstås det hela mycket klarare än jag förmår göra:

From our definition there flows an important corollary: The riskiness of an investment is not measured by beta (a Wall Street term encompassing volatility and often used in measuring risk) but rather by the probability — the reasoned probability — of that investment causing its owner a loss of purchasing power over his contemplated holding period. Assets can fluctuate greatly in price and not be risky as long as they are reasonably certain to deliver increased purchasing power over their holding period. And as we will see, a nonfluctuating asset can be laden with risk.

Med andra ord: sedan i oktober har aktier som grupp blivit relativt sett mer riskfyllda kontra likvida medel (även om jag liksom Buffett inte tycker att vågskålen har tippat över, bland annat på grund av risken med inflation). Det innebär inte att det är något man bör agera på, men det tål att beaktas att börshumöret är godare än det var för några månader sedan .

Börsens nyckfullhet

Så, januari 2012 blev en månad som läggs till historieböckerna som en väldigt starkt stigande börsmånad. Oron över världsläget verkar förvisso på ingalunda sätt vara bortblåst, men börsindex i Stockholm gått upp med runt 7%. Stora rörelser på börsen, varesig det är uppåt eller nedåt, får mig alltid att reflektera över börsmarknadens nyckfullhet. För mig är det orimligt att de stora svängningarna på börsen verkligen är reflektioner av underliggande fundamentala värden i de börsbolag som avspeglas. För att ta ett exempel: Scanias verksamhet är i allt väsentligt densamma idag som för tre månader sen. Aktiepriset har under samma tremånadersperiod startat kring hundralappen, gått ner till runt 90, för att därefter gå upp till 120. Lastbilsmarknaden har inte varit en marknad i ständig och omvälvande förändring, och det långsiktiga behovet för lastbilstransporter kan knappast vara särskilt annorlunda idag än för tre månader sen, och beträffande företagsspecifika grejer har jag knappast inte kunnat se någonting av särskilt stor långsiktig relevans. Varför då dessa stora svängningar?

I grund och botten måste en seriös investerare inse att börsen inte reflekterar all känd information på ett perfekt sätt, oavsett om världen runtom dig är odelat positiv eller negativ. Att gå efter Warren Buffetts devis: “Be fearful when others are greedy, and be greedy when others are fearful” innebär att du som investerare ska stå SÄRSKILT stark när världen runtikring dig ser ut att braka samman. Gå efter fundamenta, och inse att börsen har en tendens att överreagera både uppåt och nedåt. Mr Market och dennes nyckfulla drag ska tjäna dig som investerare.

Precis som gilmour insinuerade i inlägget om Apple tidigare idag, så är det generellt sätt inte en speciellt lyckad strategi att ta samma sida som den stora massan. Peter Lynch brukade säga något i stil med att, när taxichaffören började snacka aktier med honom, då kunde han gissa att marknaden förmodligen nått sin peak. Något ovetenskapligt, och kanske inget jag själv skulle praktisera i verkligheten annat än som ett illustrativt exempel, men jag är väldigt mån om att det i alla lägen ska vara fundamenta som styr. I de fall det blir en hype kring ett företag jag äger/följer, blir jag i regel mer skeptisk till företaget i fråga i och med att det lätt byggs upp kortsiktiga och orealistiskt positiva förväntningar i ett odelat positivt småspararkollektiv.

Mvh David

Investmentbolag som investering

Investmentbolag kan vara del av aktieportföljen för såväl aktiva kapitalförvaltare som de mer passiva. Med aktiv/passiv menar jag då graden av intresse, kunskap och analys som investeraren spenderar på att analysera möjligheter inom investeringsmarknaden, snarare än mängden transaktioner den enskilde investeraren gör (ett inlägg om detta kommer skrivas i närtid).

Det finns, enligt mig, två huvudsakliga scenarion under vilka ett investmentbolag stundtals kan vara intressanta ur en investeringssynpunkt.

  1. Investmentbolagets tillgångar handlas med rabatt.
  2. Investmentbolagets förmåga att hitta investeringar som överavkastar, både jämfört med index och jämfört med din egen skattade förmåga.

I det första fallet, köper du som investerare någonting för mindre än vad det är värt vid en uppstyckning av bolagets tillgångar. Tillgångarna kan, som i ex.v. Investors och Industrivärdens fall, vara kraftigt rabatterade samtidigt som tillgångarna i praktiken har en stark korrelation mot index. Såväl Investors som Industrivärdens stora diversifiering av värdepapper gör att de underliggande tillgångarnas avkastning kommer vara väldigt likt indexavkastningen över tid. När detta sker i ett investmentbolag med en substansrabatt, kan en av två saker hända: Antingen så ökar substansrabatten, eller så kommer investmentbolagets aktie att överavkasta gentemot börsindex. Båda scenarion är välkomna för dig som investerare – så länge substansrabatten ökar, kommer även den framtida väntevärdesavkastningen att öka.

I det andra fallet, kan det vara en god idé att köpa ett investmentbolag även i de fall där bolaget handlas med en premie. Ifall Warren Buffett imorgon hade skänkt bort alla sina pengar förutom 100 MSEK, och med dessa pengar bestämt sig för att starta ett nytt investmentbolag, hade jag utan att tveka betalat en kraftig premie på dessa aktier för att få vara partner med honom. Det inneboende värdet i företaget är i det läget inte endast det kapital som finns tillgängligt, utan den kunskap som Warren Buffett besitter. I dagsläget går det att bli partner med Warren Buffett genom att köpa aktier i Berkshire Hathaway, dessvärre blir Buffetts förmågor kraftigt begränsade av den enorma mängd pengar han förvaltar.

Till privata vänner som är sugna på att få aktieexponering ger jag tre huvudalternativ, beroende bland annat på hur nära jag känner personen i fråga och hur mycket tid de vill lägga på att investera. Det första alternativet är att de aktivt försöker slå index, och erbjuder dem möjligheten att ställa frågor till mig om mina innehav och min investeringsfilosofi. Det andra alternativet är att de investerar i Avanza Zero, förslagsvis genom en månatlig autogirosinsättning, och kastar bort lösenordet till Avanzakontot. Det tredje alternativet är att de investerar i en portfölj av kraftigt rabatterade investmentbolag. Av de tre alternativen, så är detta tredje alternativ det som enklast leder till överavkastning gentemot börsen (även om sådan överavkastning är relativt begränsad).

Mvh David

Oumbärliga investeringsböcker

Titt som tätt i olika sammanhang får jag frågor om vilka böcker jag rekommenderar någon som är intresserad av att börja investera ska läsa. Jag har läst väldigt många investeringsböcker och de flesta är faktiskt rätt dåliga, så det är förståeligt att många tycker det är svårt att veta var man ska börja. Därför tänkte jag lista några stycken i den ordning en total nybörjare bör läsa dem. Jag är måhända dålig på att förklara mitt användande av olika koncept på bloggen och därför kanske det inte finns några som följer mig som är helt gröna, men ifall ni har några vagt intresserade vänner som inte vet var de ska börja kan ju alltid den här listan användas som någon form av referenspunkt. Dessutom kan det förstås finnas någon bok som ni mot förmodan har missat.

Jag nöjer mig med att lista de jag tycker är de verkligt essentiella. Förvisso finns det fler böcker som jag tycker kan vara av stor nytta för investerare som behandlar till exempel bokföring och psykologi, men den här listan är inriktad på böcker som som har företagsvärdering som fokus.

Ordningen är alltså inte bäst först, utan mest grundläggande först.

1. One Up On Wall Street – Peter Lynch
Hur pass duktig Lynch verkligen var som fondförvaltare är egentligen svårt att svara på. Under den tiden som han basade för Magellan Fund steg index otroligt mycket, men Magellan outperformade trots det kraftigt. Trots det faktum att Lynch verkade gilla väldigt många aktier och ägde en otroligt diversifierad portfölj.

Oavsett det gör han ett väldigt bra jobb med att förklara de mest grundläggande koncepten samtidigt som boken är både lättläst och ganska underhållande. Det finns en del i hans analytiska ramverk som jag inte alls håller med om, men det kan lämnas därhän tills man har fått en mer nyanserad syn på marknaden och investeringsprocessen.

2. The Warren Buffett Way – Robert Hagstrom
Den här boken är en smula mer inriktad på faktisk företagsvärdering än vad Lynchs är och gör ett genomgående bra jobb av att förklara otroligt viktiga verktyg som margin of safety, circle of competence och discount rate. Tyvärr förenklar den vissa saker alltför mycket, något som jag inte tycker är helt nödvändigt även om den riktar sig till en publik som är på förhand okunnig om aktiemarknaden. Buffetts köp av privata företag gås också igenom och även om de kan vara sedelärande ger de inte läsaren mycket kött på benen vad det gäller värdering av publikt handlade aktier.

3.The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America – Warren E. Buffett and Lawrence A. Cunningham
Warren Buffetts samlade aktieägarbrev. Allihop finns förvisso samlade på Berkshire Hathaways hemsida, men att betala en slant för att få dem samlade i mer överskådlig bokform kan vara en av mina bästa investeringar någonsin. Bättre än så här blir det inte, och även om det allra mest grundläggande täcks aningen bättre i ovan nämnda böcker finns det ingen mer pedagogisk än Buffett själv för att få verklig förståelse efter det att man lärt sig krypa. Läs den minst två gånger och tänk på att Buffett aldrig någonsin uttrycker sig slarvigt. Han använder inte kraftord utan att verkligen mena det, han berömmer inte utan anledning och vad som utelämnas kan ibland vara precis lika viktigt som det som nämns. Han menar precis det han skriver i alla avseenden.

4. Common Stocks and Uncommon Profits – Philip A. Fischer
En kvalitativt inriktad bok som måhända är lite träigt skriven (den har några år på nacken) men är ack så viktig i ett klimat där investering efter tillgångar sedan länge har fått stryka på foten för analys av intjäningsmöjligheter.

5. Value Investing: From Graham to Buffett and beyond – Bruce Greenwald
En på all sätt fantastisk bok som jag tyvärr läste relativt sent. Innehåller de mest omfattande och bästa värderingscasen av alla böckerna på listan, uppdaterade till dagens kunskapsnivå. Om någon lite mer rutinerad där ute har missat denna, så skicka genast iväg en beställning.

6. You Can Be a Stock Market Genius: Uncover the Secret Hiding Places of Stock Market Profits – Joel Greenblatt
En fantastisk genomgång av special situations såsom avknoppningar, konkursbon, arbitragesituationer etc och vilka institutionella faktorer som gör att dessa kan vara profitabla. Skriven på ett väldigt enkelt och lättsamt språk men kräver en del hel förkunskaper för maximal behållning.

Tyvärr är förstås alla böcker inriktade på den amerikanska marknaden, så det finns givetvis en del saker som inte är applicerbara här i Sverige framförallt på grund av juridiska skillnader. Tråkigt nog verkar det inte finnas något bra svenskspråkigt på området.

Nu undrar nog alla var The Intelligent Investor är på listan. Den har jag valt bort av anledningen att jag tycker att alla Grahams koncept redogörs effektivt i övriga böcker i modernare utformning och med ett enklare och koncisare språk. Graham var förstås först med allt detta, men först innebär inte nödvändigtvis bäst. Saker som intjäningsstabilitet, margin of safety och så vidare avhandlas väl i ett flertal av böckerna på den här listan, av vilka alla utom möjligen Fischer är betydligt mer lättpenetrerade än Graham.

Kanske är jag onödigt sur på The Intelligent Investor för att det var den första bok jag läste i ämnet och detta när jag endast vagt förstod vad en obligation var. Då är det inte lätt att ta till sig vad Graham skriver. Sedermera har jag läst om boken och fått mer behållning av den (Grahams språk är faktiskt både vackert och ändamålsenligt trots att det är tröttsamt), men min inställning är fortfarande att böckerna som jag har listat mer än väl täcker in de viktigaste områdena inom värdeinvestering på ett föredömligt och mer lättillgängligt sätt.

Hursomhelst, hoppas att den här listan är till nytta för någon. Om inte annat har jag en länk att skicka nästa gång någon frågar mig personligen.

Glöm inte heller att vi kan nås på admin@vardeinvesteraren.nu eller med hjälp av formuläret här ifall ni har förslag på ämnen, investeringstips, frågor eller annat som kan passa att skrivas om på bloggen.