Jag är inte särskilt förtjust i att jämföra min tidigare heltidssyssla, poker, med investering. I ett avseende kan dock pokerspelandet ha influerat min mottaglighet för värdeinvestering. Det handlar
om förmågan att tänka i termer av föränderliga sannolikheter, det vill säga probabilistiskt eller bayesianskt tänkande. Som människa är det nära nog omöjligt att koppla bort det faktiska utfallet.
Emotionellt och spontant kunde jag inte ens efter 5 års ihärdigt pokerspelande låta bli att känna glädje ifall jag vann en hand där vinstchansen bara var 20% – trots att detta ibland berodde på ett matematiskt dåligt beslut – eller ens koppla bort känslan av orättvisa då min 95-procentiga favorit blev slagen på sista gatan. Faktumet att jag i det senare fallet vann handen 19 av 20 gånger var en klen tröst i den omedelbara situationen. Det är helt enkelt så våra hjärnor är byggda och det är få, om ens några, förunnat att kunna komma runt det. Även om jag på ett analytiskt plan var fullt införstådd med hur jag skulle tänka var det inte möjligt att omsätta det i faktiska reaktioner.
Fördelen vad det gäller investeringar är att man har desto längre tid att fundera över sina val och därmed en större möjlighet att resonera sig bort ifrån eufori eller omotiverad pessimism. Skillnaden mellan pokerspelare och investerare är att så fort man som pokerspelare kommit förbi det absoluta nybörjarstadiet är man tvungen att börja tänka bayesianskt för att inte spela bort enorma mängder pengar för all framtid. Något som märks på ett tydligare sätt i bankboken än att underavkasta med någon procentenhet gentemot index år efter år.
Som investerare är feedbackprocessen ganska mycket luddigare (även om den är väl så luddig även i poker) och man kan i princip gå en hel livstid och aktivt följa marknaden utan att inse att man är väldigt osofistikerad. De flesta investerare gör faktiskt det.
Oförmågan att tänka i termer av sannolikheter får oss att göra många irrationella saker. Den är till exempel vad som får många att spela på lotto, vilket trots att det sannolikhetsmässigt är precis lika illa som att bränna upp pengar ändå är ganska harmlöst.
Mer allvarligt är det vad som får människor att köra utan bilbälte eller för den delen onyktra. Kanske har man gjort det förr och drar av det slutsatsen att det inte är så farligt, vilket förstås är helt uppåt väggarna. Slumpen har inget minne. Att du hade tur förra gången du skippade bilbältet förhindrar inte att det ökar risken betänkligt för en dödsolycka också den här gången. Risken i absoluta tal är förstås fortfarande liten, men bilbälteslösheten ökar ändå din risk att dö vid en kollision med flera hundra procent jämfört med ifall du hade burit bilbälte. Redan risken att faktiskt krocka är ganska liten vid ett enskilt tillfälle och det är högst troligt därför vi tar det dåliga beslutet.
Vi är inte formade att tänka på beslut som om vi upprepade dem miljtontals gånger under samma förutsättningar och därefter tittade på det totala resultatet (det vill säga vårt expected value). Det är därför lottköpare tenderar att fokusera på möjligheten till vinst och inte sannolikheten för förlust och det faktum att lottillverkaren tar ut en vinst som gör det hela till ett minussummespel.
Analogt kan vi se att många investerare utropar sina köp av diverse aktier några år tillbaka till geniala beslut baserade på deras efterkommande prisuppgång. Ifall beslutet var bra med hänvisning till den information som fanns att tillgå vid tillfället för investeringssbeslutet förtäljer sällan historien. Till exempel kunde ingen veta att Swedbanks aktieägare inte skulle drabbas av en mycket större utspädning än man fick erfara, eller rentav ett förstatligande i någon form. Som bland annat Anders Borg har påpekat var ett sådant skeende inte alls långt borta.
Det ska förstås betonas att processen att använda sig av beslutsträd vid investering är högst subjektiv. Det går givetvis inte att sätta objektiva sannolikheter för vad som kan ske, dels eftersom man arbetar med inkomplett information och dels eftersom man i någon mån försöker gissa framtiden. Däremot är det en otroligt användbar mental modell som alla duktiga beslutstagare använder sig av, vare sig det är medvetet eller omedvetet.
Min personliga erfarenhet av detta handlar om en av mina mest lyckade investeringar – som otroligt nog också var min förmodligen sämsta till dags dato! Under tidiga 2009 köpte jag konvertibler i PA Resources strax efter att dessa började handlas på börsen. När oljepriset låg någonstans runt $40 och jag fick en ränta på 11% för att hålla något som kunde liknas vid en option på oljepriset, som dessutom löpte ända till 2014, lät det för bra för att vara sant. Vilket det också var.
Ledningen visade sig vara både inkompetent och oärlig, något jag med en lite mer nykter och objektiv analys utav tidigare dokumentation borde ha kunnat komma fram till långt tidigare. Ideliga prognosmissar och nyemissioner även innan min investering borde ha talat om för mig från början att det var mycket dåligt. David, som var den som kom med idén till mig, var smartare och insåg sitt misstag snabbare än jag. Han tog sig ut med en smärre förlust efter bara någon månad.
Jag sålde till slut mina konvertibler under sensommaren samma år. Resultat? +64%. Jag hade lyckats rida på ett med förbättrad konjunktur kraftigt ökande oljepris och turligt nog tajmade jag också in min insikt att detta var ett skurkföretag tidigare än marknaden började uppmärksamma det ordentligt. Alla faktorer sammanföll alltså till min fördel. Företaget har fortsatt prestera precis lika dåligt med ett otal nyemissioner och produktionsbesvikelser under de två år som gått sedan dess.
Posted in Värdeinvestering
|
Tagged Investeringsfilosofi, PA Resources, Swedbank
|
Swedbanks VD Michael Wolf säger det nog bäst själv:
”Finansministern har rätt i att den svenska banksektorn är för stor i relation till ekonomin. Men man måste fråga sig vad det beror på. Enligt min uppfattning är hushållssektorn alltför skuldsatt. Jag skulle välkomna striktare reglering från exempelvis Finansinspektionen.”
Artikeln kan läsas här.
Detta kan i alla fall inte jag tolka på annat sätt än att Swedbank tycker att svenska banker (dvs de själva eftersom det är de siffrorna de har tillgång till) har överexpanderat och nu har en stor del av sin låneportfölj i dåliga lån som i framtiden riskerar att utmynna i betänkliga kreditförluster. För min del är detta föga förvånande efter min erfarenhet som spekulant på bostadsrätt under våren 2009. Efter att vi nått nollränta, och innan dess att man tog bort topplånet, steg varenda objekt jag tittade på 25-50% från utropspriset (här pratar vi medelstor svensk stad, inte Stockholm). Att många intressenter helt enkelt värderade objekten till taket på sitt lånelöfte var alldeles uppenbart; räntebetalningarna togs inte i beaktande tillräckligt vare sig från köparnas eller bankernas sida. Detta har förstås pågått i många år tidigare även om det tog en liten paus i och med den mest akuta finanskrisen under sena 2008 och tidiga 2009. Att då bankerna sitter på potentiella massförstörelsevapen i sina balansräkningar bör vara tämligen uppenbart för alla.
Det är mycket, mycket sällan som företagsledare ropar på branschreglering om de inte har satt sig själva ordentligt i skiten och själva har en stor nytta av detta kontra sina konkurrenter. Swedbanks varumärke bygger helt enkelt väldigt mycket på att man är snäll och tillmötesgående mot sina småkunder. Detta går inte väl ihop med att ha rigida och sunda krav på kreditvärdighet hos sina kunder. Om inte det kravet kommer av lagstiftning, förstås. Då kan man tacksamt nog skylla ifrån sig och ingen goodwill förloras. På så vis förlorar man inte fondsparande med höga avgifter, lönekonton med obefintliga räntor och alla andra lätta inkomstkällor för att kunder surnar till på dem. Det agget får politikerna ta istället.
Att Swedbank nu beslutar att sätta åtminstone tillfälligt stopp för sitt återköpsprogram bevisar med all önskvärd tydlighet problemen med återköpsprogram, allra helst för ett så otroligt instabilt företag som Swedbank. Precis när jag reagerade starkt mot haussandet av Swedbank verkar också kursen ha toppat. Givetvis säger inte detta någonting om Swedbanks fundamentala kvaliteter, däremot var det nog möjligt för mig att som outsider identifiera grupptänket hos svenska privatinvesterare och småsparare just i detta fall.
Ifall det inte vore så att Swedbanks stora problem fortfarande är kulturmässiga, vilket ger en svart hål-problematik i deras kreditvärdighet, skulle nog nu vara tillfället att börja fundera på ifall detta kan vara ett investeringsobjekt. Problemet är bara att ett av besluten som de har tagit kring återköpsprogrammet oundvikligen har varit uselt. Frågan är bara ifall det är beslutet som togs i samband med årsstämman eller haltandet av återköpen idag.
Faktumet att man med hänvisning till marknadsläget avslutar återköpen torde indikera att deras framtida kassaflöde inte alls är lika säkert som antogs då återköpsprogrammet påbörjades. Således är det sannolikt så att det var ett stort misstag att alls påbörja programmet. Ett “case in point” till min poäng att företagsledningar är mer böjda att vilja återköpa när värderingar är höga och marknadsläget “bra” än tvärtom, vilket är precis helt fel för att uppnå bästa möjliga effekt.
Om anledningen till att man stoppar återköpen istället är yttre påtryckningar och bankens kredittagare i stort är väldigt säkra krediter (något jag finner svårt att tro med tanke på hur galen bostadsmarknaden i Sverige är och att Swedbank är absolut störst bland svenska privatkunder, vilket bör indikera att de är mindre rigida i sina lånevillkor än många andra, allt annat lika) återspeglas inte heller det väl på ledningens integritet. Oavsett var misstaget gjordes i beslutskedjan är dagens nyhet ytterligare ett bevis på att Swedbank är en aktie med en alltför hög risknivå för en värdeinvestering.
Lita inte på att staten är lika snäll nästa gång det smäller.
Vill bara passa på att skriva om en älsklingsaktie i investeringsbloggosfären. Nämligen Swedbank. Onekligen har man haft en otrolig resa om man investerade på botten mitt under brinnande finanskris och har hållit tills nu. Detta verkar ha stigit många åt huvudet, för superlativen kring Swedbank sparas det knappast på. Jag reagerade särskilt för ett tag sedan på en bloggkollegas sturska uttalanden om att Swedbank är en aktie “helt i Buffetts anda”, vilket bara är fullkomligt bisarrt.
Analysen gick som följande: 1) Swedbank har många kunder 2) ledningen av idag har lärt sig av historien. Punkt 1) går förstås inte att ifrågasätta i sig, Swedbank är onekligen Sveriges största bank på privatmarknaden. Saken är bara den att storlek till varje pris och snabb expansion är ett ohyggligt dåligt strategival för en bank, något som åskådliggjorts i en mängd olika bankkriser som endast med hjälp av statliga räddningspaket lösts utan att att ruinera alla med kopplingar till verksamheten. Att anta att bara för att aktieägarna klarade sig lindrigt undan med lite utspädning under den gångna krisen, så kommer staten inte att gå hårdare åt misskötta bankers aktieägare i framtiden är ett stort misstag.
Angående 2) kan en viktig historisk lektion i sammanhanget vara 90-talskrisen . Det tog alltså 16 år mellan krascherna på grund av urskillningslös expansion. Samma incitament fanns och finns på plats för agenterna inom organisationen. Kontorscheferna har all anledning att låna ut hejvilt för att få sina lokala siffror putsade. Cheferna på riksnivå har ingen anledning att strama åt regelverket eftersom de tjänar massor av pengar kortsiktigt på sina bonusar ifall expansionen får fortsätta bara ett litet tag till. En enkel risk/reward-analys ger vid hand att den strukturen som de flesta banker har alltid kommer att leda till överutlåning. Att enskilda personer inom organisationen är införstådda med detta är helt oviktigt eftersom deras incitament går på tvärs med aktieägarnas intressen ändå. Och företagsledningar är sällan några perfekta altruister…
Det finns två extremt viktiga faktorer vid värdering av bankverksamhet. Dessa är historiska kreditförluster över lång tid samt ersättningsstruktu