Investmentbolag som investering

Investmentbolag kan vara del av aktieportföljen för såväl aktiva kapitalförvaltare som de mer passiva. Med aktiv/passiv menar jag då graden av intresse, kunskap och analys som investeraren spenderar på att analysera möjligheter inom investeringsmarknaden, snarare än mängden transaktioner den enskilde investeraren gör (ett inlägg om detta kommer skrivas i närtid).

Det finns, enligt mig, två huvudsakliga scenarion under vilka ett investmentbolag stundtals kan vara intressanta ur en investeringssynpunkt.

  1. Investmentbolagets tillgångar handlas med rabatt.
  2. Investmentbolagets förmåga att hitta investeringar som överavkastar, både jämfört med index och jämfört med din egen skattade förmåga.

I det första fallet, köper du som investerare någonting för mindre än vad det är värt vid en uppstyckning av bolagets tillgångar. Tillgångarna kan, som i ex.v. Investors och Industrivärdens fall, vara kraftigt rabatterade samtidigt som tillgångarna i praktiken har en stark korrelation mot index. Såväl Investors som Industrivärdens stora diversifiering av värdepapper gör att de underliggande tillgångarnas avkastning kommer vara väldigt likt indexavkastningen över tid. När detta sker i ett investmentbolag med en substansrabatt, kan en av två saker hända: Antingen så ökar substansrabatten, eller så kommer investmentbolagets aktie att överavkasta gentemot börsindex. Båda scenarion är välkomna för dig som investerare – så länge substansrabatten ökar, kommer även den framtida väntevärdesavkastningen att öka.

I det andra fallet, kan det vara en god idé att köpa ett investmentbolag även i de fall där bolaget handlas med en premie. Ifall Warren Buffett imorgon hade skänkt bort alla sina pengar förutom 100 MSEK, och med dessa pengar bestämt sig för att starta ett nytt investmentbolag, hade jag utan att tveka betalat en kraftig premie på dessa aktier för att få vara partner med honom. Det inneboende värdet i företaget är i det läget inte endast det kapital som finns tillgängligt, utan den kunskap som Warren Buffett besitter. I dagsläget går det att bli partner med Warren Buffett genom att köpa aktier i Berkshire Hathaway, dessvärre blir Buffetts förmågor kraftigt begränsade av den enorma mängd pengar han förvaltar.

Till privata vänner som är sugna på att få aktieexponering ger jag tre huvudalternativ, beroende bland annat på hur nära jag känner personen i fråga och hur mycket tid de vill lägga på att investera. Det första alternativet är att de aktivt försöker slå index, och erbjuder dem möjligheten att ställa frågor till mig om mina innehav och min investeringsfilosofi. Det andra alternativet är att de investerar i Avanza Zero, förslagsvis genom en månatlig autogirosinsättning, och kastar bort lösenordet till Avanzakontot. Det tredje alternativet är att de investerar i en portfölj av kraftigt rabatterade investmentbolag. Av de tre alternativen, så är detta tredje alternativ det som enklast leder till överavkastning gentemot börsen (även om sådan överavkastning är relativt begränsad).

Mvh David

Arbitrage av olika slag

En bok som kan rekommenderas är The Dhandho Investor av Mohnish Pabrai. Det var ett tag sedan jag läste boken, men i samband med någonting som nämndes under paneldiskussionen på Skagens nyårskonferens påmindes jag om ett av bokens underliggande budskap.

Det som sades, var ett svar på frågan varför Skagen trodde att de kunde erhålla högre avkastning än börsen i övrigt. Svaret som gavs var att institutionella investerare i genomsnitt håller sina aktier i fem månader, medan Skagen i genomsnitt håller dem i 4 år. Tack vara ett  längre tidsperspektiv, så ska Skagen kunna ha ett mer långsiktigt perspektiv på bolag och dess underliggande intjäning, och behöver inte bry sig om snabba och oförutsägbara nycker i marknaden.

I min värld är detta en beskrivning av ett solklart tidsarbitrage, och sammanfattar på ett bra sätt delar av min egen investeringsfilosofi. Det spelar ingen roll för mig om marknaden ogillar ett företag eller en kategori av företag. Det som spelar roll är företagets långsiktiga inneboende intjäningsförmåga, alltså dess förmåga att generera cash till sina ägare.

Ett tidsarbitrage kan ha olika karaktär. I den nämnda boken The Dhandho Investor tar Mohnish Pabrai upp exemplet om fördelen av att vara den enda/första barberaren/frisören i en stad. Under den tid vilken ingen annan marknadsaktör hunnit etablera sig, har denna barberare/frisör ett tidsarbitrage som möjliggör högre vinster än vad som vore möjligt på en mer mogen marknad. Tidsarbitrage, liksom andra arbitrage, tenderar att stängas över tid. Detta innebär att de tenderar till att bli mindre och mindre värda över tiden. När aktiemarknaden i stort har ett mer långsiktigt perspektiv på börsen kommer det bli svårare för långsiktiga värdeinvesterare att överavkasta, men fram tills dess att marknaderna blir verkligt effektiva innehar samma investerare en fördel genom sitt längre val av tidshorisont. Huruvida jag, Skagen eller Gilmour lyckas överavkasta får framtiden utvisa.
Mvh David

Reflektioner från Skagens Nyårskonferens

Var tillsammans med såväl Gilmour som Värdeinvesteraren på Skagens Nyårskonferens i fredags. Måste instämma med föregående talare (Gilmour) om att det var en trevlig tillställning, med flera duktiga talare.

Det mest bestående intrycket på mig gav professor Robert Shiller, när han på ett tydligt sätt satte ord och förklarade mänskligt ekonomiskt beteende. Shiller menar att makromodeller och rationella beslutsmodeller inte kan förklara mänskligt beteende på marknadsplatser – utan snarare ligger väsentliga delar av förklaringsmodellerna i känslor, drifter och intuition.

En intressant implikation av detta är att berättelser om verkligheten blir viktiga drivkrafter i sig, oavsett om verklighetsbeskrivningen är positiv eller negativ. När allmänheten lever i en föreställningsvärld om att ex.v. bostadspriser alltid går upp över tid (även i reella termer), så kan detta lätt bli en självuppfyllande profetia som på ett mycket påtagligt sätt kan skapa underliggande bubblor. Detta är inte annorlunda från IT-bubblans masshysteri eller hypen kring grön energi för några år sedan (vad hände med Morphic och Impact Coatings egentligen?). I sak är det Shiller tar upp likt George Soros syn på marknadsbubblor och hur de uppkommer. En underliggande positiv rörelse, ofta sund i grunden, förstärks på ett sätt som gör att den inte längre är sund utan övergår till en fullskalig bubbla.

Själv är jag i köpartagen för lägenheter i detta nu. Det tar emot något otroligt att behöva ta en positiv exponering för bostadsprisutvecklingen i Stockholm, men jag ser det primärt som ett sätt att höja min egen livskvalitet. Jag är beredd, inställd och övertygad om att jag kommer förlora signifikant med köpkraft genom mitt nära förestående bostadsköp. Ifall jag blir en i mängden och börjar spotta klyschor om hur bostadsmarknaden kommer utvecklas positivt för att rationalisera mitt bostadsköp, eller på andra sätt begår intellektuell harakiri, så har min vän Gilmour lovat att göra vad han kan för att förkorta mitt lidande. Såväl kreditbubblor som bostadsbubblor kan dock byggas upp under väldigt lång tid innan de briserar.

Så här kommenterade Shiller den överhettade bostadsmarknadens allmänna mentaltillstånd: “The patient is delusional. How do we solve the problem?”

Rörelse

Long ago, Sir Isaac Newton gave us 3 laws of motion, which were the work of genius. But Sir Isaac’s talents didn’t extend to investing: He lost a bundle in the South Sea Bubble, explaining later, ‘I can calculate the movement of the stars, but not the madness of men.’ If he had not been traumatized by this loss, Sir Isaac might well have gone on to discover the 4th Law of Motion: For investors as a whole, returns decrease as motion increases.


– Warren Buffett

Nyckelordet i det här citatet är ”motion” och den vanliga tolkningen, när sista meningen tas ur sitt sammanhang, är förstås att ju mer man handlar, desto fler friktionskostnader drar man på sig. Men Buffett menade, som framgår av det fullständiga citatet, detta också i ett annat avseende: rörelsen runtomkring ens investeringsobjekt är av precis lika stor vikt. I takt med att uppmärksamheten och likviditeten ökar avtar också avkastningen generellt. Att det talas mycket om en aktie på nätet ser jag som en otroligt stark kontraindikator. Övergår denna uppmärksamhet till ”snack på stan” lägger jag benen på ryggen.

Det finns två skäl till att man bör akta sig noga för de aktier som utgör “bra historier”. Först och främst är risken att andra har större kunskap om aktien än du otroligt mycket större, en situation som man knappast vill hamna i vare sig man vill köpa eller sälja en aktie. Den andra anledningen är att det finns en stor sannolikhet att det sitter ett gäng överdrivet positiva investerare och trissar upp priset, allra helst ifall det inte rör sig om ett större bolag.

Som jag tidigare sagt vid något tillfälle är jag fullkomligt övertygad om att man hade kunnat prestera bättre än index på att blanka de mest omtalade småbolagsaktierna och köpa de mest bortglömda med endast någon form av algoritm till hjälp.

Att tänka i sannolikheter

Jag är inte särskilt förtjust i att jämföra min tidigare heltidssyssla, poker, med investering. I ett avseende kan dock pokerspelandet ha influerat min mottaglighet för värdeinvestering. Det handlar
om förmågan att tänka i termer av föränderliga sannolikheter, det vill säga probabilistiskt eller bayesianskt tänkande. Som människa är det nära nog omöjligt att koppla bort det faktiska utfallet.

Emotionellt och spontant kunde jag inte ens efter 5 års ihärdigt pokerspelande låta bli att känna glädje ifall jag vann en hand där vinstchansen bara var 20% – trots att detta ibland berodde på ett matematiskt dåligt beslut – eller ens koppla bort känslan av orättvisa då min 95-procentiga favorit blev slagen på sista gatan. Faktumet att jag i det senare fallet vann handen 19 av 20 gånger var en klen tröst i den omedelbara situationen. Det är helt enkelt så våra hjärnor är byggda och det är få, om ens några, förunnat att kunna komma runt det. Även om jag på ett analytiskt plan var fullt införstådd med hur jag skulle tänka var det inte möjligt att omsätta det i faktiska reaktioner.

Fördelen vad det gäller investeringar är att man har desto längre tid att fundera över sina val och därmed en större möjlighet att resonera sig bort ifrån eufori eller omotiverad pessimism. Skillnaden mellan pokerspelare och investerare är att så fort man som pokerspelare kommit förbi det absoluta nybörjarstadiet är man tvungen att börja tänka bayesianskt för att inte spela bort enorma mängder pengar för all framtid. Något som märks på ett tydligare sätt i bankboken än att underavkasta med någon procentenhet gentemot index år efter år.

Som investerare är feedbackprocessen ganska mycket luddigare (även om den är väl så luddig även i poker) och man kan i princip gå en hel livstid och aktivt följa marknaden utan att inse att man är väldigt osofistikerad. De flesta investerare gör faktiskt det.

Oförmågan att tänka i termer av sannolikheter får oss att göra många irrationella saker. Den är till exempel vad som får många att spela på lotto, vilket trots att det sannolikhetsmässigt är precis lika illa som att bränna upp pengar ändå är ganska harmlöst.

Mer allvarligt är det vad som får människor att köra utan bilbälte eller för den delen onyktra. Kanske har man gjort det förr och drar av det slutsatsen att det inte är så farligt, vilket förstås är helt uppåt väggarna. Slumpen har inget minne. Att du hade tur förra gången du skippade bilbältet förhindrar inte att det ökar risken betänkligt för en dödsolycka också den här gången. Risken i absoluta tal är förstås fortfarande liten, men bilbälteslösheten ökar ändå din risk att dö vid en kollision med flera hundra procent jämfört med ifall du hade burit bilbälte. Redan risken att faktiskt krocka är ganska liten vid ett enskilt tillfälle och det är högst troligt därför vi tar det dåliga beslutet.

Vi är inte formade att tänka på beslut som om vi upprepade dem miljtontals gånger under samma förutsättningar och därefter tittade på det totala resultatet (det vill säga vårt expected value). Det är därför lottköpare tenderar att fokusera på möjligheten till vinst och inte sannolikheten för förlust och det faktum att lottillverkaren tar ut en vinst som gör det hela till ett minussummespel.

Analogt kan vi se att många investerare utropar sina köp av diverse aktier några år tillbaka till geniala beslut baserade på deras efterkommande prisuppgång. Ifall beslutet var bra med hänvisning till den information som fanns att tillgå vid tillfället för investeringssbeslutet förtäljer sällan historien. Till exempel kunde ingen veta att Swedbanks aktieägare inte skulle drabbas av en mycket större utspädning än man fick erfara, eller rentav ett förstatligande i någon form. Som bland annat Anders Borg har påpekat var ett sådant skeende inte alls långt borta.

Det ska förstås betonas att processen att använda sig av beslutsträd vid investering är högst subjektiv. Det går givetvis inte att sätta objektiva sannolikheter för vad som kan ske, dels eftersom man arbetar med inkomplett information och dels eftersom man i någon mån försöker gissa framtiden. Däremot är det en otroligt användbar mental modell som alla duktiga beslutstagare använder sig av, vare sig det är medvetet eller omedvetet.

Min personliga erfarenhet av detta handlar om en av mina mest lyckade investeringar – som otroligt nog också var min förmodligen sämsta till dags dato! Under tidiga 2009 köpte jag konvertibler i PA Resources strax efter att dessa började handlas på börsen. När oljepriset låg någonstans runt $40 och jag fick en ränta på 11% för att hålla något som kunde liknas vid en option på oljepriset, som dessutom löpte ända till 2014, lät det för bra för att vara sant. Vilket det också var.

Ledningen visade sig vara både inkompetent och oärlig, något jag med en lite mer nykter och objektiv analys utav tidigare dokumentation borde ha kunnat komma fram till långt tidigare. Ideliga prognosmissar och nyemissioner även innan min investering borde ha talat om för mig från början att det var mycket dåligt. David, som var den som kom med idén till mig, var smartare och insåg sitt misstag snabbare än jag. Han tog sig ut med en smärre förlust efter bara någon månad.

Jag sålde till slut mina konvertibler under sensommaren samma år. Resultat? +64%. Jag hade lyckats rida på ett med förbättrad konjunktur kraftigt ökande oljepris och turligt nog tajmade jag också in min insikt att detta var ett skurkföretag tidigare än marknaden började uppmärksamma det ordentligt. Alla faktorer sammanföll alltså till min fördel. Företaget har fortsatt prestera precis lika dåligt med ett otal nyemissioner och produktionsbesvikelser under de två år som gått sedan dess.

Pa Resources 2009-01-01 -> 2011-10-04″ /><br />
<em>Grafen visar PA Resources-aktiens utveckling från 1 januari 2009 till och med 3 oktober 2011. Konvertibelägare har inte haft en lika miserabel utveckling hittills men ändock underavkastat ganska kraftigt gentemot börsen.</em></p>
<p>Hade jag dragit rätt lärdom av detta ifall jag var oförmögen att tänka i termer av sannolikheter och resonera kontrafaktiskt? Svaret är nej. Men jag tror att mina erfarenheter som professionell pokerspelare gjorde det lättare att inse misstaget trots att feedbacken var den rakt motsatta. Om köpet av PARE-konvertibler var mitt sämsta beslut var försäljningen antagligen ett av mina bästa.</p>
					</div><!-- .entry-content -->
		
		<footer class= Posted in Värdeinvestering | Tagged , , | 7 Replies

Låg skuldsättning = hög risk?

Åtminstone om man får tro en studie av George och Hwang som länkas på Falkenblog . När slutsatserna blir så uppenbart orimliga att man menar på att låg skuldsättning generellt beror på högre verksamhetsrisk trots studier som pekar på att hög skuldsättning korrelerar med dålig utveckling under recessionära förhållanden. Det är empirik som går rakt på tvärs med George och Hwang som menar att företag med hög skuldsättning inte bör underprestera gentemot sina mer konservativt finansierade konkurrenter på grund av en mer stabil verksamhetsprofil. Eller för att låna Falkenblogs ord:

So, as opposed to Miller-Modigliani, which implies that higher leverage is associated with higher risk, higher leverage implies lower risk because such firms are actually less risky, which is why they have higher leverage. Never mind that higher leverage is associated with higher default rates, or that higher leverage is associated with higher volatility. Higher returning assets must be riskier, and so assets that have high volatility, default risk, etc., are just risky in a very subtle way because they must!

Lider författarna möjligen av ett svårt fall av confirmation bias?

Informationseffektivitet

På de stora listorna är det relativt sällan som aktier slår extremt mycket åt olika håll på rapporter. Framförallt handlar det om att den uppsjö av investerare och analytiker som följer bolaget oftast, tillsammans, har en bättre uppfattning än en enskild person har. Tar vi bort analytiker och minskar gruppen investerare, så tappar marknaden rejält i smarthet, däremot. Då kan man få kurvor med väldigt speciella rörelser kring rapporterna, trots att man med ledning av publik information i förväg kunde sluta sig till att marknaden troligen missuppfattat situationen. Illikviditet gör helt enkelt marknaden dummare.

http://vardeinvesteraren.nu/wordpress/wp-content/uploads/dyn_hist_chart.jsp_.png