Sammanfattning 2011

Så var det då dags för årskrönikan för 2011. Först och främst kan vi ju ta resultatet, så att den som inte är intresserad av något annat slipper bläddra till slutet. Jag gick -1,7% under 2011, vilket förstås är undermåligt i absoluta termer men ganska bra i relativa. Jag har avkastat bättre än index (SIXPRX, inte OMXSPI utan utdelningar återförda som verkar vara ett populärt jämförelseindex på vissa håll) varje år sedan jag började och i 3 av 4 år mer än 10 procentenheter bättre (enda undantaget är 2010), men givetvis kan jag inte jämföra mig med den verkliga eliten.

Under tidiga våren sålde jag av mitt innehav i Öresund eftersom min huvudanledning att hålla aktien (nämligen den om åtgärder mot substansrabatten) nu hade försvunnit på kort sikt. Företaget hade inte så särskilt mycket likvider att återköpa med och det var inte rimligt att vänta sig ett nytt inlösensförfarande förrän tills nästa årsskifte, enligt min mening. Det ska förstås bli spännande att följa de uppstyckningen och Hagströmers och Qvibergs förehavanden var för sig i framtiden, men om det inte inträffar någon väldigt särskild situation kommer jag även fortsättningsvis att hålla mig utanför.

Årets största misstag gjorde jag i februari då jag av någon anledning inte sålde av Homemaid trots att aktien handlades mycket, mycket nära nivåerna jag satte intrinsic value på. Anledningen till detta är svår att peka på. Marknadshumöret för 10 månader sedan var otroligt gott jämfört med idag. Det kan ha varit en anledning och i så fall är det ett pinsamt underbetyg till mig.

En annan faktor kan vara influenser från buy-and-hold-skolan och någon slags idé om att inte sälja innehav så länge de inte är uppenbart övervärderade – en idé som jag kanske hyst mer sympati för förr men idag inte alls är lika vänligt inställd till. Tyvärr företaget prestera sämre samtidigt som marknaden blev en smula mer pessimistisk i sin prissättning. Idag värderas företaget lågt kvantitativt sett och kassaflödet ser bra ut men frågan är om tillväxthistorien är över. Kan man hålla samma nivåer på vinsten framöver så kommer detta att löna sig enbart på direktavkastningen oavsett vad som händer med aktien, men det finns osäkerheter här. Det är ganska billigt men inte mitt allra mest attraktivt prissatta innehav i dagsläget.

I april började jag så sakta att doppa fötterna i Berkshire, då B-aktien stod i ungefär 80. Årslägsta landade runt 66 och jag kunde i alla fall mitt under augustikrisens mest brinnande dagar fylla på en hel del på under och strax över 70 också. Berkshire är i dagsläget mitt näst största innehav efter Bahnhof.

Annars var mitt största inköp under våren Deltaco, som jag började köpa aktier i strax efter deras avknoppning och notering till markant högre priser än dagens. Måhända var jag lite tidigt ute och jag köpte säkerligen mina första poster på för höga nivåer fundamentalt sett, men företaget ser väldigt fint och verkar genomsyras av kvalitetstänk ut. Jag är alltjämt övertygad om att det finns nästan 50% uppsida att hämta i aktien.

När skuldtaksoron och europroblemen slog till som värst mot marknaderna i augusti sålde jag också av mitt relativt oskadda innehav i Swedish Match (en högpresterare i portföljen under sina nästan två år där) och började köpa annat som var mer nedtryckt. Swedish Match-aktien verkar inte vara ledsen för det och har förstås fortsatt sina uppgångar i takt med bolagets otroliga kassaflöde och aktieägarvänliga återköpsprogram. Senaste budet var visst att man (ännu en gång) höjer priserna i samband med en skattehöjning mer än vad skattehöjning i sig gör. Snacka om en produkt som har motståndskraft i inflationära tider. Hursomhelst har aktien trots vinstökningar i bolaget sett multipelexpansion sedan jag först gick in i den och även om jag inte tvivlar på att ägare även fortsatt kommer att få god avkastning, så kunde jag inte längre motivera mitt innehav på relativa basis när i princip allt annat föll urskillningslöst.

I augusti köpte jag också en liten position i Malmbergs samt ett annat innehav som jag fortsatt väljer att inte gå ut med eftersom det kan bli aktuellt att öka i det framöver och jag då inte vill ha någon onödig konkurrens om aktierna. Under resterande delen av året har det varit lugnt eftersom jag har legat i princip fullinvesterad. Efter årets första kvartal var jag +25% för året, men dålig utveckling i Homemaid, Deltaco, Avanza och Bahnhof efter det gjorde det hela till ett minusår. I år är jag dock +5% hittills, vilket väl säger en del både om den arbiträra tidenheten som ett år är (eller för all del en vecka), hur snabbt och irrationellt marknaden svänger samt påverkan av skattemotiverade försäljningar i slutet av året.

God lycka år 2012!

Mitt största hemliga innehav – Deltaco

Efter många om och men och en datorkrasch som förstörde min ursprungliga text har jag nu skrivit färdigt min analys av Deltaco.

Aktien handlas på First North och är i dagläget väldigt illikvid, vilket är anledningen till att jag inte har velat gå ut med innehavet i förtid. Ur deras bolagsbeskrivning:

Deltaco är en medelstor leverantör och distributör av IT-produkter i Norden. Företagets affärsidé är att med korta leveranstider och konkurrenskraftiga priser erbjuda ett attraktivt sortiment av IT-produkter till IT-marknaden i Norden. I företagets produktsortiment bestående av ca 6000 artiklar ingår bl.a. kablage, nätverksprodukter, multimediaprodukter, produkter för lagring, tillbehör för mobila enheter, datorkomponenter, möss och tangentbord m.m.


Deltaco verkar alltså i en hårt konkurrensutsatt bransch som för tillfället är under stor press, med Onoffs konkurs som det senaste och kanske mest tydliga tecknet på detta. Deras nisch mot mer kompletterande produkter, där lagerrisken är mindre än för exempelvis laptops och tv-apparater, verkar dock göra dem mindre känsliga än andra aktörer. En redan relativt stor och ökande andel av omsättningen (27%) är hänförlig till försäljning av varor i det egna varumärket. Man har också en ganska stor spridning på sina kunder, vilka är över 5000 till antalet.

Företaget är verksamt i Sverige, Finland, Danmark och sedan helt nyligen även Norge. Lagerhållningen för alla länders verksamhet sker dock i företagets lokaler i Tullinge utanför Stockholm. Sverige står för 79% av omsättningen (2010).

Historik

Deltaco grundades 1991 och har aldrig haft ett förlustår. Faktum är att man sedan sitt grundande endast har haft tre förlustmånader, alla under semestertider. Bolaget noterades under våren efter att ha knoppats av från moderbolaget Intoi (tidigare Nocom) som sedermera bytte namn till I.A.R Systems, sålde av en annan verksamhet och nu endast är verksamma inom tillverkning av mjukvara till microchips. Av allt att döma var de institutionella investerarna mer intresserade av den verksamheten eftersom försäljningsvolymen från deras sida har varit väldigt stor i Deltaco under våren och försommaren och betydligt mindre i I.A.R Systems.

Eftersom Deltaco inte har existerat som noterat bolag ens i ett halvår finns endast pro forma-siffror att tillgå. Så här ser omsättning respektive rörelseresultat ut över 5 år:

(miljoner kr)

2010 379,7 26,5
2009 351,7 27,1
2008 339,7 21,2
2007 301,1 24,8
2006 268 22,1

Omsättningstillväxten är som synes god medan marginalen är sviktande och ser ut att ytterligare försämras i år. En viss del av detta kan vara hänförlig till kronans relativa styrka, men den största anledningen är nog en allmän försämring av marknaden samt ökad konkurrens, bland annat till följd av att kunder har börjat direktimportera en del varor från Asien. För ett företag i en lågmarginalbransch är resultaten under 2008 och 2009 en klar styrkeindikator.

Pro forma-resultatet har belastats med en uppskattning av de noteringskostnader som följer av särnoteringen, däremot kan förstås ytterligare administrationskostnader tillkomma till följd av att man nu fungerar som en helt självständig enhet.

Balansräkning och konvertibler

Deltaco har en stark balansräkning utan goodwill och immateriella anläggningstillgångar och en nettoskuldsättning på 0,2 mkr. Dessutom har man ackumulerade underskottsavdrag vid utgången av 2010 uppgåendes till 82 mkr, vars värde av företaget bedöms vara 21,5 mkr. Ingen tidsbegränsning finns på dessa, varför fullt nyttjande får förutsättas. Detta är av allt att döma ett arv från förluster hos tidigare systerbolag inom Intoi/Nocom-sfären. Utöver det har man också en fordran på tilläggsköpeskilling på grund av försäljningen av Nocom under den tidigare företagsstrukturen vilken uppskattas till 5,2 mkr.

Företaget kommer alltså att vara skattebefriat i Sverige, där underskottsavdragen är hemmahörande, under de närmsta kommande åren (givetvis beroende på vinstnivån). De utländska verksamheterna är däremot fullt skattepliktiga.

De räntebärande skulderna har ändrats en hel del under senaste kvartalet. Under tidiga sommaren beslutades om ett incitamentsprogram bestående av konvertibler som tecknades av 45% av de anställda. Dessa löper med ränteutbetalningar om stibor 360+1,2% och har som konverteringskurs 18,30 kr. Tidigare banklån har under Q2 ersatts med dessa konvertibellån på 22,5 miljoner.

Här gör man åtminstone i nuläget en klar besparing. Med nuvarande stiborränta sparar man annualiserat in 272 tkr kontra en konservativt antagen bankränta om 5% (ofta högre för mindre bolag). Men självklart kommer detta till ett pris: utspädningen kan vid full konvertering år 2014 uppgå till hela 10%.

Incitamentsprogrammet är förvisso tämligen generöst och omfattande, men jämfört med optioner är det ytterst svårmanipulerat och faktumet att erbjudandet utgick till samtliga medarbetare gör att de anställdas incitament på ett bra sätt sammanfaller med aktieägarnas.

Ägarbild och slaktvärdering

Som jag skrev tidigare har institutioner sålt av kraftigt sedan noteringen, vilket ytterligare spätt ut en redan splittrat ägarbild. Idag är Avanza pension i särklass den största aktieägaren med 18,17% av aktierna. Ett otal institutioner har mindre ägarandelar med Pictet & Cie som näst största ägare på dryga 10%. Företagets VD Siamak Alian äger 0,95% av utestående aktier direkt och alla dessa har han köpt på sig sedan noteringen till betydligt högre nivåer än aktien idag handlas på. Dessutom har han 153 000 konvertibler. Aktieägandet bland insidersen ser överlag ganska trevligt ut även om det inte är mäkta imponerande.

Att ägarbilden är så pass splittrad och att det bara finns en aktieklass gör att det finns en klar möjlighet för uppköp ifall aktien faller ytterligare. Enligt min likvideringsvärdering borde företagets tillgångar i nuläget kunna säljas av till 92,2 miljoner ifall verksamheten genast upphörde. Detta ger en nedsida på 33% från dagens kurs. Självklart har denna beräkning sina brister eftersom företagets likvideringsvärde inte hade varit så högt om verksamheten plötsligt skulle börja göra förlust, men det säger ändå att substansen ger en nedsida som idag är välmadrasserad. Förvisso ser kassaflödet bra ut trots en vikande marknad, och omsättningen av varulagret verkar inte heller ha påverkats negativt. Katastrofscenariot för till exempel ett private equity-bolag som tar bolaget ifrån börsen ser därför inte extremt skrämmande ut.

Självklart är det inte i sig en bra sak att det saknas starka ägare, men det gör samtidigt att kursen inte omotiverat kan sjunka hur lågt som helst på grund av ointresse för aktien, utan att någon aktör uppmärksammar detta och betalar av aktieägarna.

I kontrast till de flesta av mina investeringar som snarare handlat om riktigt bra bolag till en vettig peng är Deltaco kanske aningen närmare ett “asset play” i den mening att även om intjäningen ser helt okej ut ligger en del av margin of safetyn i själva bokvärdet på företaget. Med det i åtanke skulle ett uppköp inte vara alls ovälkommet utan istället ett scenario jag hade välkomnat som ett av de bättre.

Risker: nyckelpersoner och rättstvister

Två faktorer talar för att Deltaco är ytterst beroende av kompetensen hos sin ledning. Dels deras relativt branschen mycket goda historik och dels den mycket goda kompensation ledningen uppbär. 4,2 miljoner gick till ersättning till den högsta ledningen under 2010, vilket är anmärkningsvärt mycket för ett företag av Deltacos storlek.

Detta säger inte nödvändigtvis att de berikar sig på aktieägarnas bekostnad, snarare tror jag att detta indikerar att företaget i mångt och mycket är beroende av personliga kontakter och annat som bland annat VD:n tillför. Nu ska det antagligen mycket till innan i alla fall Siamak Alian lämnar företaget eftersom han är en av dess grundare och har varit med i 20 år, men det är likväl en risk som inte bör viftas bort fullständigt.

Deltaco är också inblandade i två rättstvister. Den ena involverar ett vilande dotterbolag i Nederländerna och en som involverar ett vilande dotterbolag som är försatt i likvidation och verkar inte bedömas kunna påverka Deltaco finansiellt. Den andra rör en tvist med bolagets förre detta vd Peter Enström. Enström yrkar på skadestånd på 15,8 miljoner på grund av avtalsbrott, en kostnad som vid dom delas lika mellan I.A.R Systems och Deltaco. Informationen kring detta är knapphändig, men att döma av vad som framkommer i den här artikeln verkar Enström ha ett svårmotiverat case. Ta dock den amatöranalysen för vad den är.

Värdering

Med anledning av Deltacos goda historik, kassaflöde och balansräkning men med en del riskfaktorer såsom omvälvningar i branschen, utdragen lågkonjunktur och företagets storlek tycker jag att en p/ebt-multipel om 10 på normaliserad årsvinst är fullt rimligt. Den eventuella utspädningen på hela 10% gör också att vi måste hålla ner våra förväntningar.

Med ett öga på deras historiska siffror tror jag att en marginal om 6% över en konjunkturcykel är en mycket konservativ uppskattning som ger en bra felmarginal. På förra årets omsättning ger det en normaliserad vinst om 22,8 mkr, vilket ger ett intrinsic value på 228 mkr.

Omsättningstillväxten har dock fortsatt i år och ifall vi extrapolerar första halvårets omsättning till helåret får vi en årsomsättning på 387,6 mkr för 2011, vilket får betecknas som en försiktig uppskattning med tanke på att vi har årets sämsta kvartal bakom oss. Marginalen når förmodligen inte riktigt upp till 6% i år, men med en smärre justering för att jämna ut konjunktursvängningarna hamnar vi alltså på en normaliserad vinst om 23,3 mkr och ett motiverat marknadsvärde på 233 mkr. Dagens marknadsvärde är 147 mkr, så med dessa försiktiga antaganden har vi en som jag ser det betänklig margin of safety med en relativt liten potentiell nedsida. Asymmetrin i detta samt företagets imponerande historia som del av ett illa skött konglomerat gör Deltaco till ett av mina bästa cases för tillfället.