Nytt innehav – Posco

För att undvika debaclet med offentliggörandet av mitt senaste inköp av ett större bolag, så försöker jag nu vara snabb på bollen istället. Igår köpte jag aktier i Posco för ganska exakt 10% av portföljen. Detta blir inte ett längre analytiskt inlägg, men jag kan börja med att redogöra för några anledningar till köpet.

Posco är en av världens största stålproducenter, ett före detta statligt företag ifrån Sydkorea. Buffett köpte aktier i företaget under 2006 och adderade till sin position under 2009. Idag värderas det till multiplar mot omsättning och bokvärde som ligger i ungefär samma trakter (om inte lägre) än vid dessa tillfällen. Däremot är lönsamheten otroligt nedtryckt, vilket beror på en del olika faktorer, men varav de viktigaste är att priset på den största insatsvaran (järnmalm) har haft en närmast parabolisk ökning under de senaste åren. Skälen till detta är inte helt lätta att utröna, men det kan förmodligen relateras till att prissättningsmekanismen har förändrats, då man har gått ifrån ett system där oligopolisterna bakom stängda dörrar förhandlade ett pris som sedan blev ett slags “exempelpris” för övriga aktörer under kommande år. Under första delen av 2000-talet, och även innan dess, hade Posco betänklig vind i ryggen av att järnmalmspriset inte ökade, och under långa tider till och med minskade, i pris. Förhållandet är nu alltså det rakt omvända.

Numera handlas järnmalm såsom alla andra commodities med spotpriser, vilket naturligt ger större volatilitet. Dessutom har Indien, som är en av världens största järnmalmsproducenter, infört handelshinder som gett en utbudschock. Dessa ökade kostnader kan stålproducenterna inte för tillfället föra över till kund. Min tanke är att det över tid inte bör finnas förutsättningar för järnmalmspriset att öka mer än världens stålproduktion (3% ökning om året i dagsläget). Att användandet av stål inte skulle fortsätta öka i takt med urbaniseringen ser jag som totalt osannolikt. Det om marknaden i stort.

Posco har en del fördelar gentemot sina konkurrenter. Dessa består i princip av tre saker:

1. I Sydkorea har man överlägsna placeringar av sina stålverk vid hamnar i två städer, vilket gör det oöverstigligt för konkurrenter att matcha deras logistiska kedja. Det är helt enkelt inte görbart att frakta stål över långa sträckor för att tillhandahålla koreanska bilfabriker. Nyttjanderätten av dessa hamnar är ett arv från tiden som statligt bolag (företaget grundades 1968 och staten sålde ut sina sista aktier under 2000) och att någon konkurrent skulle få liknande fördelar är bortom all rimlighet – i synnerhet inte en utländsk konkurrent. Precis som Hyundai och Samsung är Posco ett företag som profilmässigt är väldigt viktigt för Sydkorea – ett företag som bär upp den nationella stoltheten.

2. Man har en patenterad teknologi för ståltillverkning som heter FINEX, utvecklad under 10 års tid. Denna ska ge ganska stora kostnadsfördelar. Här har vi alltså en fördel som man kan ta tillvara på i stålverk även utanför Sydkoreas gränser. Rimligheten i att detta består över en längre tid har jag svårt att bedöma, men jag stödjer mig här på vad en person som är många gånger smartare än jag har att säga:

I would argue that what POSCO does is not a commodity business at all – it’s a high-tech business. They learned from Nippon Steel and they’re now even more advanced. I’d argue that if you have the most technologically advanced steel company in the world making unusual, [non-commodity] stuff, then business can be quite attractive for a long time.

– Charlie Munger

3. Posco har en bättre balansräkning än sina konkurrenter och bör därmed vara “last man standing” i det fall att den tuffa marknaden består ytterligare en tid. Här ska man ha i åtanke att man under de senaste åren byggt ut kapacitet och gjort ganska stora investeringar upstream (i järnmalmsproduktion), downstream (i tradingföretaget Daewoo International) och i olika joint ventures. Diversifieringsstrategin har jag väldigt svårt att bedöma i sig, men det bör finnas förutsättningar för att dessa investeringar till stora delar skett till förmånliga villkor då många konkurrenter har haft och fortfarande har behov av att minska hävstången i sina balansräkningar.

Och så var det då priset på företaget. Enligt alla normaliserade parametrar är bolaget helt enkelt väldigt billigt, både relativt sett (ni kan ju alltid roa er med att jämföra lite nyckeltal med SSAB) och i absoluta termer. Blir nuvarande marknadsförhållanden extremt uthålliga kanske det är svårt att motivera dagens priser, men vi har fortfarande faktumen att man är en low-cost producer och har en förhållandevis god finansiell situation som krockkuddar. Det finns en del annat som kan diskuteras vad det gäller företaget, såsom att gå in på detaljnivå i balansräkningen och titta på värdet av de inte alls oviktiga okonsoliderade minoritetsandelarna och aktieinnehaven samt resonera kring hur dessa har dragit ned på företagets historiska ROE ganska betänkligt. Man kan också fundera på exakt vad en normaliserad marknad innebär i termer av lönsamhet. Där är mitt tips att de senaste fem åren representerar en konservativ gissning totalt sett, medan de föregående fem åren var en cykel av superlönsamhet som blir svår att uthålligt återgå till.

I slutändan hamnar vi i att det klart bästa företaget på en kanske inte så attraktiv marknad handlas till 2/3 av net tangible book, 0,4 gånger omsättningen och 6,5 gånger snittnettoresultatet över 5 år fram till 30 september 2012. Detta samtidigt som omsättningen dubblerats på 5 år.

Jag kommer säkerligen få anledning att återkomma till Posco i större detalj framöver.

TED talk – The Lost Genius of Irrationality

En väldigt upplysande föredragning om värdet av att sätta upp regler för att tvinga in sig själv i rationellt handlande, snarare än att förlita sig på att man kan ta rationella mikrobeslut ofta och kontinuerligt (dessa kräver mental ansträngning, något som vi har finita mängder av). Props till den utmärkta bloggen Farnam Street. Som hängiven fotbollssupporter är det extra lätt att känna sig träffad.

Fler bud på Dell

Idag säger Dells budkommitté att ytterligare två budgivare har utkristalliserats. Dessa är Carl Icahn och Blackstone, som värderar sina egna bud till $15 respektive “över $14,25”. Båda alternativen har en stub stock-komponent, vilket alltså innebär att Dell kommer att fortsätta vara publikt handlad oavsett vilket av dem som i slutändan vinner. Michael Dell och Silverlake har också chansen att eventuellt bjuda över (dock endast en gång, tydligen). Det är inte heller alls omöjligt att Michael Dell kommer att ansluta sig till något av de nu inkomna buden. I helgen läcktes att Blackstone varit i kontakt med Mark Hurd (före detta chef för HP och nu i den högre ledningen på Oracle) om att eventuellt driva Dell. Den “läckan” är troligen ett försök att få Michael Dell att bekänna färg. Michael Dell rapporteras också vara villig att tala med andra parter än Silverlake.

Inget av buden har finansiering helt färdig, men för att kommittén ska beteckna dem som seriösa krävs starka indikationer på att en lösning på finansieringen är sannolik. Det ska nog inte heller uteslutas att Icahn och Blackstone istället väljer att göra gemensam aktion eller att Southeastern Management blandar sig i på något vis. Oavsett vilket kommer det att dröja ytterligare innan den här historien är över och på vilket sätt den slutar. Vad som med relativt stor säkerhet går att säga är dock att det ursprungliga budet aldrig kommer att gå till omröstning bland aktieägarna.

Men vi kan ju alltid hoppas på något som liknar RJR Nabisco
.

En liten uppdatering

Jag har varit bortrest i drygt en månad, vilket är en del av anledningen till att jag inte har skrivit något på bloggen under den tiden. Utöver det är marknaden ganska tråkig för tillfället (börjar tappa räkningen på hur många gånger som jag har sagt det).

Likviderna har ökat stadigt på kontot av olika skäl och står i skrivande stund för 27% av portföljen. Bland annat har jag sålt av Deltaco till kurser strax under dagens. Det beror alls inte på att jag tycker att det finns några problem med företaget eller att ledningen har gjort något fel, utan är en ren prisavvägningsfråga. Trots att köpet av Alcadon verkar ha gjorts billigt har jag svårt att på dagens nivåer se en signifikant uppsida i värderingen av aktien. Dessutom är jag i och med dellinnehavet i viss mån exponerad mot samma känsligheter till en, fortfarande, billigare värdering. Även giganter såsom Microsoft och Intel framstår idag som billigare än Deltaco, även om jag idag inte äger dessa aktier. Dessutom ska man inte glömma bort att vid dagens kursnivåer är utspädningen på 10% ifrån konvertiblerna en stor faktor.

Bahnhofs Q4 var givetvis alldeles lysande och jag blev positivt överraskad av att man skiftar ut så mycket pengar till aktieägarna. Dividends don’t lie är en plattityd som jag tycker har bäring i det här fallet. Osäkerheten kring avkastningen på det i rörelsen bibehållna kapitalet har varit stor ett bra tag, men i och med den senaste rapporten skingrades en del av molnen helt klart. Det innebär givetvis inte att allt nu är rosaskimrande kring bolaget, men just dessa delar tycker jag har utvecklats över förväntan.

Vad det gäller Dell är situationen nu väldigt intressant, med aktivism på högsta nivå. När Carl Icahn blandar sig i brukar det slå blixtar. Vi får hoppas att hans inblandning också kan gynna övriga aktieägare. Jag tänker inte sia om utfall, men har under en period, med anledning av att aktien länge handlats ganska kraftigt över budnivån, gissat att arbitrageägare till stor del bytts ut mot aktivister. Min förhoppning är givetvis att lite mer av de övervärden utöver budnivån kan realiseras för befintliga ägare, oavsett om det sker i form av ett höjt bud, stub stock eller i vilken form det nu månde vara. Att nuvarande bud inte kommer att gå igenom håller jag däremot för sannolikt. Det kan bli en svängig resa i aktien framöver, men jag tänker inte gissa riktning och ligger således kvar tills vidare.

Homemaid har stått för 3 år och 8 bedrövelser i portföljen. Nåja, det är en smärre överdrift – jag har inte förlorat annat än mätt i alternativkostnad på aktien. Av den lilla kommunikation som ges tycker jag att VD:n verkar ha gjort en riktig analys och gått in i organisationen med de rätta målen för ögonen, även om jag i dagsläget omöjligt kan utvärdera förvärvsstrategin. Nu återstår det att se om marginalerna kan komma upp ett snäpp på en tuff marknad samt om förvärven snabbt kan generera positivt värde, men tiden är knapp och jag har under det senaste året sakteliga fått inse att mina värsta farhågor och branschekonomin har gått i uppfyllelse, även om Homemaid som företag, från utsidan sett, inte har verkat vara misskött i någon större utsträckning

Bud på Dell

Nu offentligt. Det kom in lågt precis som väntat, men kanske ännu lägre än vad många hade trott. Vi får se om det kan bli ett auktionsscenario av det här. Den stora stötestenen för ett konkurrerande bud är att de inte har med Michael Dell (som visserligen inte får rösta sina aktier eftersom han själv är intressent). Jag tycker inte att det är någon tvekan om att även vid ett bud på $15 kommer en köpare att kunna tjäna grova pengar med dagens kreditvillkor. Frågan är om det är ett oöverstigligt hinder att inte ha med sig ledningen på ett bud.

En annan sak som bör oroa Michael Dell-gruppen och styrelsen är stämningar från aktieägare – något som kan komma att höja budet något även utan att det blir auktion. Jag har inte bestämt mig för vad jag ska göra än här, men sannolikheten är stor att jag sitter och väntar ut skeendet då jag inte har någon annanstans att lägga likvider omedelbart och jag tror att det är fullt möjligt att budet saltas något. Oavsett vilket kommer företaget nog att stjälas ut från börsen. För oss som köpte nära botten är det kanske inte lika farligt som för övriga aktieägare, men likväl stinker detta en smula. Det är verkligen inte svårt att argumentera för att ett skäligt pris bör vara mycket högre än $13.65.

Om oförutsägbarhet och prognostisering

Like an addiction to anything, when the craving for certainty is met, there is a sensation of reward. At low levels, for example, when predicting where your foot will land as you walk, the reward is often unnoticeable (except when your foot doesn’t land the way you predicted, which equates with uncertainty). The pleasure of prediction is more acute when you listen to music based on repeating patterns. The ability to predict, and then obtain data that meets those predictions, generates an overall toward response. It’s part of the reason that games such as solitaire, Sudoku, and crossword puzzles are enjoyable. They give you a little rush from creating more certainty in the world, in a safe way. Entire industries are devoted to resolving larger uncertainties: from shop-front palm readers, to the mythical “black boxes” that can supposedly predict stock trends and make investors millions. Some parts of accounting and consulting make their money by helping executives experience a perception of increasing certainty, through strategic planning and “forecasting”. While the financial markets of 2008 showed once again that the future is inherently uncertain, the one thing that’s certain is that people will always pay lots of money at least to feel less uncertain. That’s because uncertainty feels, to the brain, like a threat to your life.


– David Rock, Your Brain at Work

Mitt nyaste innehav – Dell

Jag har tyvärr skjutit upp och skjutit upp att skriva ett längre inlägg om mitt senaste köp och idag small det visst till. Kanske slår förtroendet hos mina läsare i botten på grund av detta – det finns egentligen ingen rimlig anledning till att jag skulle ha hållit inne med mitt köp av Dell med hänsyn till likviditeten i aktien eller något annat. Istället för att skriva ihop en lång analys av bolaget som egentligen har varit min tanke blir nu avslöjandet av mitt köp ett antiklimax av stora mått. Under förra året köpte jag Dell-aktier i spannet $8,90-$9,91 för ungefär 10% av portföljen.

Hursomhelst tycker jag att även dagens pris är förhållandevis lågt även för en ägare som inte får hävstång på kassaflödet med hjälp av skuldsättning och har därför starka funderingar på att öka ytterligare i aktien. Ryktet verkar ha påtagligt stor chans att vara sant med två olika källor och faktumet att Michael Dell har en stor förmögenhet även utanför Dell, vilket gör att behovet av yttre krediter inte bör vara för stort. Således bör det, givet att ryktet är sant, vara en prisfråga ifall det hela är genomförbart eller ej.

Kortfattat bestod min analys vid köpet av bolaget i en övertygelse om att EUC (End-User Computing, det vill säga försäljningen av datorer) inte var värdelös, trots att markanden prisade in det. Även om man skulle börja sälja datorer till breakeven eller mindre förlust ger det här området företaget en float som har långt ifrån nollvärde. Den mer okända ESS-delen (Enterprises, Services and Solutions) som kan beskrivas som något av ett hopförvärvat mini-IBM var däremot på egen hand en hel del mer än företagets dåvarande marknadsvärde – vilket gav mig ett intrinsic value-estimat på runt $20. Dell befinner sig i något av en perfekt storm där alla kunder drar in på IT-omkostnader samtidigt som Windows 8 hittills långt ifrån har rosat marknaden. Jag ser det fortfarande som mycket mer troligt än inte att dessa faktorer förbättras för Dell. Och även om Windows 8 i slutändan floppar och Microsoft blir det nya Kodak är Dells EUC teknikagnostiskt i så måtto att de kan bygga datorer, hybrider och tablets med andra plattformar och ändå tjäna en del pengar. Så länge Apple inte tar över världen totalt då.

Men vi ska komma ihåg att en mycket stor del av Dells värde nu inte kommer ifrån PC-tillverkningen och detta är nyckeln till caset. I ESS har vi förmodat mer förutsägbara intäktsströmmar med en målmarknad som över tid bör växa oerhört starkt. Det är möjligt att Dell inte får så stor del av kakan, det är trots allt tufft att konkurrera med IBM, Oracle, Microsoft, HP och grabbarna, men även utan tillväxt som ens är i närheten av den som de förvärvade delarna av den här verksamheten uppvisade före uppköpen gör detta Dell till en billig aktie, så länge de inte absurt och oförklarligt råkar ut för en efterfrågekollaps på en marknad där de har vuxit även organiskt under senare år.

Morningstar har ett väldigt bra dokument med nyckeltal och annat för den intresserade. Ta en extra titt på FCF och utvecklingen av aktiestocken över tid.