Sålt Dell

Ibland svänger det snabbt och händer mycket. Det nya budet är $13,75 plus en extrautdelning på 13 cent plus ordinarie utdelning om 8 cent, men med ett nytt datum för röstning och ett nytt avstämningsdatum för rösträtt samt nya villkor för röstningen, som i praktiken innebär att saken är avgjord redan på förhand (icke-röster räknas inte längre som nej-röster). Det är möjligt att Carl Icahn kan tvinga ännu mer ur det hela, men det kan komma att ta år och via appraisal rights är det inte sannolikt att detta tillkommer övriga aktieägare. Samtidigt ser Icahns möjligheter till att ta över styrelsen och att få till en leveraged recap allt mindre ut, och frågan är om det ens är en huvudvärk han egentligen vill ta på sig.

I mina ögon har den här aktien gått över till att vara en mer renodlad arbitragesituation och eftersom utbetalningar sannolikt inte kommer att ske förrän under senhösten som bäst, så ser jag inte spreaden som tillräckligt bra för att fortsätta äga aktien. Min ursprungliga position inhandlades under $10 förra hösten och jag ökade på till $13 förra veckan och till $12,50 i onsdags. Således får det betraktas som ett relativt gott utfall även om man givetvis kan vara efterklok och med hindsight bias tänka att man “borde” ha sålt i våras då aktien stod i över $14,50 på spekulationer om konkurrerande bud.

Köpt mer i Dell

Specialkommittén sade idag nej till det nya budet om $13,75, med krav på ändringar i röstningsreglerna som hade gynnat uppköparnas sida. Om premien mot det förra budet hade varit högre är det möjligt att specialkommittén hade gått med på kravet, men så blev nu icke fallet med den otroligt magra höjningen om 10 cent. Något som förstås bara var en formalitet för att ytterligare en gång få röstdagen framskjuten. Specialkommittén erbjuder däremot budgivarna alternativet att bibehålla sitt gamla bud, men att ändra avstämningsdag för röstlängden (och ÄNNU en gång skjuta fram röstdagen), något som anses gynna budsidan eftersom det är mer sannolikt att senare köpare av aktien är intresserade av att göra arbitrage på att tacka ja till budet.

Själv köpte jag mer aktier idag, liksom jag gjorde förra veckan till högre nivåer. Dell står för ungefär 15% av min portfölj i dagsläget. Exakt hur läget står till i företaget Dell är inte helt lätt att veta nu – det ligger i ledningens intresse att nedtona företagets resultat och därmed var det föga oväntat så att Q1-rapporten såg ännu sämre ut än det redan dåliga klimatet i branschen gjorde gällande. Jag bibehåller dock ungefär min ursprungliga syn på företaget med tillägget att jag vet att både Carl Icahn och Michael Dell har varit och sannolikt är villiga att betala mer för aktierna än jag någonsin har gjort.

Omröstning i Dell uppskjuten till nästa vecka

Faktumet att Dells “special committee”, vars uppgift är att tillvarata aktieägarnas intresse, skjuter upp omröstningen när Michael Dell och Silverlake inte verkar ha kunnat samla tillräckligt många ja-röster stinker lång väg. Opartiskheten lyser med sin frånvaro. Samtidigt är Michael Dells skrämseltaktik som går ut på att lägga fram hot om hur långt aktien kommer att falla inte trovärdig. Även om pc-marknaden möjligen har förvärrats mer än vad man trodde i början på året, så var väldigt mycket elände inprisat vid nivåer runt $10.

Dessutom bör rimligen ytterligare värden ha genererats under det halvår som gått sedan dess. Eller menar ledningen att de under det gångna halvåret inte har gjort det jobb de är satta att göra för aktieägarna? Har de investeringar som gjorts inte varit i aktieägarnas bästa intresse? I så fall är det fullt rimligt att ägarna nu ställer ledningen till svars för det. Närmsta konkurrenten HP har dessutom sett sin aktiekurs dubblas (!) från sina lägsta nivåer under senaste året och de står under liknande bekymmer, men med en sämre balansräkning.

Att aktiekursen kan gå ned ifall budet faller är förstås en klar möjlighet, men att översätta detta lika för lika till att det skulle vara negativt för aktieägarna är en grov förvrängning av verkligheten. Skulle nu så vara fallet finns det ingen anledning till att man inte skulle kunna återuppta de återköp som Michael Dell tidigare har föredragit – och de måste ju rimligen vara mycket bättre på nivåer om 7-8 dollar än de var på mångfaldigt högre nivåer. Budkonsortiet är dessutom noggranna med att läcka uppgifter om att Silverlake blir mer och mer tveksamma till Dells framtidsutsikter och både kan ha och mista affären – något som slukats med hull och hår av media till face value.

Carl Icahns leveraged recap om $14 för 60% av aktierna plus warranter bedömer jag som osannolik att den genomförs (och dessutom faktiskt dumdristig om nu aktien skulle falla så lågt som skrämselpropagandan säger) som föreslagen av flera skäl, men att det kommer att bli förändringar i corporate governance om budet faller är extremt sannolikt. Oavsett exakt hur de förändringarna ser ut tror jag att de kommer att bli till det bättre. Argumentet att värdena i företaget bara kan bibehållas under privat ägande är oerhört svagt – med stora ägare som Icahn, Southeastern, Pzena och Blackrock finns det ingen anledning att oroa sig för kortsiktig opportunism som skadar ägarna på lång sikt. De sitter i samma båt som oss övriga.

I slutändan återkommer vi till att den enda rationella anledningen till att Michael Dell och Silverlake vill plocka ut bolaget från börsen är att de tror sig kunna tjäna stora pengar på det. Som tur är verkar det som att de för att kunna få igenom uppköpet förhoppningsvis kommer att behöva höja sitt anbud. I vilket fall som tycker jag att aktien erbjuder en fortsatt attraktiv uppsida. Men det är inte utan att jag faktiskt hoppas att Michael Dell får rätt i sin förutsägelse. Jag plockar gärna upp den här aktien till en ännu billigare peng än jag betalade förra hösten.

Carl Icahn kan om inte annat ge sig på en karriär inom stand-up ifall han förlorar skjortan på den här affären.

5 läsvärda böcker

Marknaden är inte så intressant för tillfället och jag tycker mig ha förhållandevis lite att säga och att göra vad det gäller aktier just nu. Däremot har jag läst ganska mycket böcker på sistone och några av dem kan säkert vara av värde för er läsare, så här kommer kortrecensioner av fem böcker som jag har läst i år.

Investing Between the Lines av Laura Rittenhouse

En bok som vissa läsare kanske känner igen efter att Buffett rekommenderade den i årets aktieägarbrev. Den är inte lika bra som Outsiders, men i min mening också väl värd att läsa. Kortfattat handlar den om vad man kan utläsa ur ett företags rapportering och i synnerhet vad som skrivs i rena ord av ledning och styrelse.

Tyvärr är boken ganska säljig – den handlar mycket om vilken fantastisk produkt som författarens företag tillhandahåller, och det gör att balansen blir sisådär emellanåt. Men den har en hel del vettiga saker att säga om hur man ska tolka vad som skriva i de finansiella rapporterna. Eller kanske framförallt vad som inte sägs där. En frånvaro av diskussion kring risker, misstag som gjorts av ledningen eller omnämnande av kunder och medarbetare talar till exempel ett väldigt tydligt språk.

3 Cherry Cokes av 5

The Shipping Man av Matthew McCleery

En roman om en hedgefondförvaltare som av en slump ger sig in i rederibranschen. Förvänta er inte starka personporträtt eller någon hög litterär kvalitet. Men väl några skratt, några insikter om hur irrationella finansiella beslut kan vara samt en lektion i hur både hedgefondbranschen och redarbranschen fungerar – både ekonomiskt, strukturellt och på det personliga planet.

En bok som man lätt tar sig igenom på en dag eller två men som samtidigt lär en om finansiering av rederier och en massa annat smått och gott är inte så dumt. Har rekommenderats av Charlie Munger och Mohnish Pabrai.

3 Cherry Cokes av 5

The Cable Cowboy av Mark Robichaux

Det här är min absoluta favorit av alla böcker som jag läst hittills i år. En biografi om John Malone, the cable cowboy, som samtidigt ger en enormt bra inblick i framväxandet av kabel-tv-branschen i USA samt olika förändringar i den fram till strax efter millennieskiftet.

John Malone är ett finansiellt geni som aktivt och medvetet sökte sig till kabelbranschen på grund av dess attraktiva ekonomiska karakteristika. Han hjälpte till att konsolidera en splittrad marknad och kunde med stordriftsfördelar, fokus på kostnadssidan och smart användande av hävstång få ut maximalt värde av de förutsägbara kassaflöden som kabeltillgångarna gav. Med hjälp av hög skuldsättning och nedskrivningar kunde han minimera skatteläckaget samt opportunistiskt plocka upp företagets egna aktier över marknaden billigt eftersom många var tveksamma till att äga aktier i ett företag som inte visade vinst på sista raden. Han var en av få som förstod att ett företags verkliga värde ligger i kassaflödet och inte i rapporterade vinster.

Senare kom Malone att bli än mer känd för konstanta avknoppingar (den första sådana manövern redogörs väl för i Greenblatts You Can Be A Stock Market Genius) och förvärv som har hjälpt honom att bli stenrik samt, sägs det, USA:s största privata markägare. Alla seriösa investerare bör läsa allt de kan komma över om John Malone. Han kan vara den näst mest briljanta kapitalallokeraren i världen det senaste seklet.

Som en introduktion kan den här videon vara värd att se:

5 Cherry Cokes av 5

Mastery av Robert Greene

En bok om ”geniers” arbetsprocess. Vad som ser ut som magi för oss andra är i själva verket, åtminstone till mycket stor del, ett resultat av åratal av hårt slit och framförallt ”deliberate practice”. Här får vi veta mer om hur bland annat Charles Darwin, Henry Ford, Mozart och Leonardo da Vinci verkligen arbetade och det är både något som gör en ödmjuk och inspirerad.

Om man tänker på hur mycket tid man slänger bort på att både göra arbete hafsigt samt slösa bort dagarna på allehanda mer eller mindre meningslösa bisysslor så blir man nästan mörkrädd. Med mer fokus och bättre kontroll på vad som genererar verkligt värde i arbetsprocessen bör man kunna bli oerhört mycket bättre inom sitt valda område och det vore ganska synd att inte försöka leva upp till sin potential, även om man aldrig kommer att komma i närheten av den typen av fokus som de absoluta mästarna har.

Den här boken inspirerar och berättar målande anekdoter om några av de mest beundransvärda personerna som funnits. Har man en karriär i någon form är den väl värd att läsa.

4 Cherry Cokes av 5

Conspiracy of Fools av Kurt Eichenwald

En journalist som följde enronskandalen på nära håll och senare skrev den här boken om det hela. Ibland blir man konfunderad av detaljnivån och undrar om det bara är ett rigoröst researcharbete bakom historien, men på det stora hela är det en gripande finansthriller som nästan hade varit lika bra om den var helt uppdiktad.

Författarens åsikter om vem som är den stora boven verkar vara lite annorlunda gentemot hur rättsväsendet har bedömt det, men jag är inte tillräckligt insatt för att dra några speciella slutsatser av det. Hur som helst en bok om händelser som alla investerare bör vara intresserade och om ett företag som bör utgöra en blueprint över hur man absolut inte ska bedriva affärer eller utforma incitament för medarbetarna.

3 Cherry Cokes av 5.

Important but unknowable

Den vanligaste invändningen som jag har fått kring Posco är dels den om stålmarknaden i stort och den om olika orosmoment på makrohimlen (krasch i Kina, inflation i Japan som gör Nippon Steel mer konkurrensmässigt, krig med Nordkorea etc). Jag vill hävda att dessa förvisso är viktiga frågor och i slutändan kommer att ha stor inverkan på den annualiserade avkastningen i mitt poscoinnehav. De kan mycket väl utgöra en skillnad mellan 5% årligen och 25% årligen. Men, och detta kan jag inte nog betona, dessa faktorer är för mig fullständigt omöjliga att sia bättre än marknaden om och de har därför minimal inverkan på hur jag ser på min investering. Även om de garanterat kommer att ha inverkan på endera håll – i den mån de realiseras eller inte – förändrar de inte väntevärdet på min investering. Givetvis hade jag föredragit en investering med minimal varians till samma, eller till och med något lägre, väntevärde, men det är inte ett alternativ som står till mitt förfogande för tillfället.

Jag vill också hävda att det i väldigt många fall är den här typen av diffusa orosmoment kring en aktie som leder till undervärderingar. Det är psykologiskt påfrestande att äga en aktie som inte har en klart utstakad “väg”. Folk vill ha katalysatorer och en stor chans till specifika händelser som kan elda på en aktiekurs uppåt på kort eller medellång sikt. En ny produktlinje, utlandsexpansion eller utannonserade tillgångsförsäljningar. Tyvärr är också den typen av “förutsägbara” framtida händelser alltför ofta inprisade.

Vad jag fokuserar på är värdering i förhållande till vad jag bedömer som normal intjäning (oaktat om det tar ett, tre eller fem år att återgå till de nivåerna) och ifall deras kostnadsövertag kan hålla ännu en tid. På dessa punkter har jag hittills inte stött på några övertygande argument i motsatt riktning, men jag är mycket ivrig att höra alla genomtänkta invändningar. Det är det jag helst av allt vill – eftersom det har potential att spara mig mycket pengar.

Här finns en långt grundligare genomgång av Posco än vad jag klarar att sätta ihop.

Boktips – Outsiders.

Outsiders av William Thorndike är förmodligen den första och enda bok jag någonsin kommer att ha läst innan Warren Buffett läst och rekommenderat den. Nog för att jag fuskade genom att läsa den som en rekommendation av Charlie Munger, men nåväl.

Boken är välskriven och har ett fantastiskt intressant innehåll. Den beskriver åtta Verkställande Direktörer som har varit någonting utöver det vanliga i termer av såväl företagsledare som kapitalallokerare. Genom att opportunistisk kapitalallokering har dessa åtta VDar lyckats generera överlägsen performance gentemot såväl sina nära peers och som börsen i övrigt.

Vad är då speciellt med detta? Jo, något av det mest speciella för dessa VDar är hur de i mycket högre utsträckning än andra VDar har tittat på den egna underliggande aktien som en investeringsmöjlighet och valuta för transaktioner – allt styrt av underliggande prissättning för aktien.

Ifall aktiekursen varit hög gentemot det inneboende värdet på bolaget, har dessa VDar ofta använt sig utav aktien som valuta för förvärv. Ifall aktiekursen har varit låg, har dessa VDar köpt tillbaka egna aktier utan dess like. Utdelningar har varit mycket sparsamma om inte obefintliga för bolagen då dessa VDar ständigt kunnat skapa mer än en dollar i börsvärde för varje dollar som bibehållits. De kumulativa effekterna av ett sådant agerande är enorma, vilket har visat sig i totalavkastningen för dessa bolag.

För er som har läst Joel Greenblatts böcker kommer ni att känna igen kanske den största finansiella ingenjören och finansiella värdeskaparen av de alla – John Malone. Storyn om John Malone är den jag tycker är mest lärorik. Needless to say följer vi på bloggen vad John Malone gör noggrannt i sina portföljbolag och i sin investeringsportfölj.

Det bästa omdömet är att jag helt enkelt inte kunde lägga ifrån mig boken, utan streckläste den under de bättre delarna av en vardagskväll och natt.

Vänligen,

David

Analyser av småbolag – en policyändring.

Hej alla läsare!

Jag har varit inaktiv på pappret under de senaste månaderna, även om så inte varit fallet på aktiemarknaden. Efter mycket övervägande har jag kommit fram till att jag i fortsättningen endast undantagsvis kommer att kommentera eller analysera företag vilka jag ser som potentiella investeringsobjekt, annat än i undantagsfall.

Anledningarna till detta är flera, men handlar framförallt om att jag inte vill skada mina egna möjligheter att köpa aktier i dessa bolag till förmånliga priser. Övriga argument för en mer sparsam informationspolicy är att det finns en assymetrisk risk och pay-off i många av de bolag jag har köpt aktier i och rekat här på bloggen. Riskerna att bli sittandes under en längre tid i illikvida aktier är jag själv beredd att ta under gynnsamma prisförutsättningar, samtidigt vet jag inte i vilken mån läsare kommer kunna agera rationellt under kraftigt negativa börsscenarion vilka förr eller senare uppkommer.

Då såväl likviditetsaspekten som coattail-aspekten blir avtagande ju större och mer omsatt ett företag är, kommer jag även fortsättningsvis att kunna kommentera större bolag. Jag kan dessutom utlova mer i former av boktips framöver här på bloggen.

Om ni inte redan har gjort det så föreslår jag att ni försöker sätta er in i Posco, vilket gilmour har skrivit om i ett tidigare inlägg. Bolaget är mycket intressant ur såväl kvalitets- som prisperspektiv. För mig är det helt avgörande för mitt investeringsbeslut att Buffett är storägare i bolaget.

Vänligen,

David