Gotlandsbolaget – del 1: presentation

Det här är den första delen av två i min analys av en aktie som jag legat på köpsidan på i ungefär ett års tid. Här kommer jag göra en översiktlig presentation av bolaget och aktien för att sedan landa i mer värdering och analys i den andra delen.

Gotlandsbolaget är ett företag med gamla anor och en lång historia som börsnoterat bolag. Det startade redan 1865 under namnet Ångfartygsbolaget Gotland och har alltsedan dess, med undantag för under en 10-årsperiod mellan 1988 och 1998, bedrivit färjetrafik mellan Gotland och fastlandet. Sedan 1970 görs detta med statsstöd, som tillåter året runt-trafik med regelbundna tider till subventionerade priser för gotlandsskrivna. Färjorna står också för godstrafik till och från Gotland. Även godstrafiken, som sköts med samma turer som färjetrafiken, är subventionerad.

I praktiken har den här modellen medfört att trafiken, åtminstone fram till nu, har varit ett totalt monopol, även om formerna har skiftat lite mellan de olika upphandlingarna.

Marknadssituationen

Sedan 2009 gäller att operatören tar halva bränslepriskrisken (och från 2017 kommer staten här inte ta några kostnader), något som staten stod helt för tidigare. Då ändrades också lagen om linjesjöfart för att tillåta även verksamheter som inte förband sig till att köra året runt. Numera är det alltså tillåtet också för icke-statsunderstödda linjer att gå till Gotland.

Den nya sommarkonkurrenten Gotlandsbåten startades förra året med avsikten att agera prispressare under högsäsongen, men efter en oändlig räcka problem med att få loss sin chartrade färja från grekiska hamnar tvingades man slutligen ställa in all trafik under 2014. Istället satsas mot 2015. Förtroendekapitalet är dock lågt och man behöver införskaffa mer medel för att klara av det ekonomiskt.

Hur allvarligt detta hot mot Gotlandsbolaget är återstår att se . Först och främst ska inte samma linje trafikeras – Gotlandsbolagets dotterbolag Destination Gotland kör sina färjor mellan Nynäshamn-Visby i norr och Oskarshamn-Visby i söder medan Gotlandsbåten kommer att köra mellan Västervik och Visby. Prissänkningar gjordes förvisso hos Destination Gotland under sommaren i förväntan att Gotlandsbåtens trafik skulle bli av, men hur mycket detta har slagit mot marginalen vet vi inte idag. Ej heller hur mycket större utslag det skulle ge ifall Gotlandsbåten faktiskt kommer igång nästa sommar.

Under sommarmånaderna är utbudsbegränsning egentligen det stora problemet och det kan tänkas att marknaden kan svälja hela den nya kapaciteten utan att det får stora negativa konsekvenser för monopolisten, vare sig i termer av beläggning eller lönsamhet. Men det kan leda till problem eftersom sommarmånaderna är fullständigt avgörande för Destination Gotlands lönsamhet på passagerarsidan – under resten av året går färjorna mestadels halvtomma och räddas av de statliga subventionerna.

Det senaste i den här såpan handlar om vilket färjeläge Gotlandsbåten ska få använda under 2015. Destination Gotland motsätter sig delning av färjelägen med Gotlandsbåten medan Region Gotland och Gotlandsbåten förordar att de ska samsas. Det finns en mängd aspekter av detta som väger in, men i Gotlandsbolagets intresse ligger det antagligen att förhala processen så mycket det går för att försvåra för konkurrenten. Eventuellt kommer det att krävas ett rättsligt avgörande i slutändan. Det leder hursomhelst bland annat till logistiska problem med biltrafik ifall Gotlandsbåten inte kommer in på Destinationens färjelägen. Något som det är okänt ifall politiker vill skjuta till pengar för att råda bot på.

Tidigare har också Gotlandsflyg försökt få igång sommarfärjor med nyttjande av hamnen i Kappelshamn. Intressant nog lade kommunen i samma veva ut hamnen till försäljning där Gotlandsbolaget inkom med vinnande bud. Även om det uttalade motivet för Gotlandsbolaget var och är att de vill använda hamnen som reservhamn för sina båtar behöver man inte vara konspirationsteoretiker för att ana också andra skäl. Slutförandet av köpet drog ut på tiden i 3 år tills kommunen slutligen gjorde helt om och beslutade att dra tillbaka försäljningen. Men någon färjetrafik för Gotlandsflyg blev aldrig av eftersom hamnen inte genomgick den upprustning som behövdes och fortfarande behövs för att tillåta färjetrafik. Detta är nämligen något som den kommunala budgeten inte har haft utrymme för.

Statliga upphandlingar

Nuvarande avtal för gotlandstrafiken förlängdes under 2011 och gäller till slutet av 2017. I våras vann också Gotlandsbolaget upphandlingen om perioden 2017-2027. Här hade staten ansträngt sig in i det sista för att åstadkomma konkurrens i anbudsprocessen och två andra bud inkom men inget av dem levde upp till grundkraven. Ett ”hot” om statligt ägda färjor fanns också med i bilden, men det är något som har föreslagits många gånger tidigare utan att det någonsin verkat vara riktigt nära att ske.

Kravspecifikationerna för gotlandstrafiken är intressanta eftersom man inte kan köra i Östersjön med snabbgående katamaraner på grund av för höga vågor (katamaraner går ovanpå vattnet – inte helt kul för magen vid dålig sjö). Dessutom behöver båtarna vara isklassade för att klara året runt-trafik utan för många inställda turer. Med de kvalitetsbehov som finns för linjen (fart och tillräcklig storlek) finns det i dagsläget bara två fartyg i världen som lever upp till kraven. Båda innehas förstås av Destination Gotland. Ytterligare en inträdesbarriär består i att det av logiska skäl då inte heller finns något annat rederi med erfarenhet av att beställa och driva trafik med den typen av fartyg.

Trafiken från 2017 och framåt är tänkt att bedrivas med de nuvarande två huvudfärjorna samt en ny ännu inte beställd färja som ska kunna gå på LNG. De två mindre färjorna som man i dagsläget använder som ersättningsfärjor och som extra stöd i den högintensiva sommartrafiken kommer då att säljas.

Relationen med staten har inte alltid varit oproblematisk. Under början av 2000-talet var den rent av antagonistisk. Bland annat polisanmäldes bolaget av Rikstrafiken 2005 och dåvarande VD:n anhölls för detta misstänkt för grovt bedrägeri året därpå. Rikstrafiken ansåg att Gotlandsbolaget tagit ut för stora statliga ersättningar för kostnader i sin verksamhet. En skiljedomstol beslutade senare till Gotlandsbolagets fördel och Rikstrafiken blev betalningsskyldig återhållna ersättningar plus ränta.

Vid den här tiden försökte staten i allmänhet vrida åt tumskruvarna i gotlandstrafiken. Under den påföljande offentliga upphandlingen av färjetrafiken skärptes kraven avsevärt med resultatet att inget anbud alls inkom. Istället fick upphandlingen skjutas upp och det innevarande avtalet förlängdes till 2009.

Med det nya upphandlingsunderlaget vann sedan Gotlandsbolaget återigen trafiken som enda anbudsgivare (enda gången förutom den senaste som man hittills inte varit ensam var när man förlorade trafiken). Inför den senaste upphandlingsprocessen förlängdes också den nuvarande avtalsperioden från 2015 till 2017. De senaste gångerna har man haft ordinarie upphandlingar för trafiken på 6 år, men denna gång gällde istället en 10-årsperiod. Något som kanske är vist med tanke på hur långsamt statens hjul verkar rulla även här.

Bolagsstyrningen och aktien

Majoriteten av Gotlandsbolagets utestående aktier kontrolleras av ägarfamiljen Nilsson, där det 87-åriga överhuvudet Eric D Nilsson är hedersordförande för koncernen och barnen återfinns på olika högre positioner inom bolaget. Huvudägarna har kritiserats både för maktfullkomlighet, undermålig bolagsstyrning och undanhållande av information. Det finns ett korn sanning i allt detta. Bland annat kritiserades redovisningen av ersättningar till Eric D Nilsson vid fartygsbyggen av en särskild granskning som gjordes 2004. Eric D Nilssons operativa roll i bolaget ansågs också lagvidrig.

År 2003 avnoterades bolaget från stockholmsbörsen till stora protester från minoritetsägare och handlas numera på den inofficiella manggoldlistan. Handeln har blivit allt mer begränsad över tid. Avnoteringsbeslutet och återkommande återköp både över marknaden och via inlösensförfarande har mötts av skarp kritik från Aktiespararna. Antalet aktieägare har inte förvånande också minskat under åren utanför börsen.

Förutom de rent finansiella aspekterna av att betala extremt låga utdelningar, som jag kommer att återkomma till, är jag fullkomligt övertygad om att det finns pr-avväganden i grunden bakom den här policyn. Vi har ju att göra med ett statsunderstött monopol och ifall man hade betalat utdelningar i linje med andra börsbolag behövs ingen vild fantasi för att tänka sig rubrikerna (”Miljonregn från staten”).

Att återköp rent ekonomiskt är exakt samma sak – fast i det här fallet ännu bättre – är inte väl förstått. Aktien har handlats till en kronisk rabatt mot substansvärdet, vilket möjliggjort stora återköp till rabatterat pris.

Men mer om det i del 2.


Posco – caset har förbättrats

Aktien har gått upp en del på sistone, inte minst efter att det offentliggjordes att Mohnish Pabrai tagit en stor position under Q2. Den underliggande lönsamheten har inte visat några större tecken på att förbättras upp mot mer normala nivåer väldigt snart. Ändå tycker jag att caset har förbättrats en hel del kvalitativt sett. Detta beror i stort på en enda sak och det är den nya ledningen.

Man har styrt om fokus från tillväxt till värde – och detta är heller inte bara en läpparnas bekännelse. Redan har flera steg tagits med omstrukturering av bolaget till färre divisioner. Posco Specialty Steel säljs. Andra försäljningar är också planerade i närtid. Allt som inte betecknas som kärnverksamhet är egentligen till salu, åtminstone till rätt pris.

Talande är också att att man trots intensiv press från statliga KDB till slut avstod från att köpa delar av Dongbu Steel. Före detta betonade VD:n Kwon Oh-joon att värde var allenarådande när det kom till beslut om förvärvet. Det är traditionellt en svår position att ta i Sydkorea, där väggarna mellan politik och näringsliv är extremt porösa.

Samtidigt har man förvärvat Tonyang Power och jag har inte direkt kompetens att utvärdera det köpet, men det rimmar inte illa med den plan man har ställt upp. Kärnverksamhet är stål, förnybar energi och viss råvaruutvinning. Liksom Dongbu Steel tillhörde Tonyang Power en krisande chaebol.

Anledningen till att jag har blivit mer positivt inställd till styrningen av Posco är inte framförallt vad som kommunicerats till marknaden, utan att det verkar hända saker och det relativt snabbt. Det återstår förstås att se hur mycket man kan få gjort framöver, men de tidiga tecknen på att man verkligen har omprioriterat mot stärkt lönsamhet och ett högre fokus på aktieägarvärde är där.

För den som är intresserad av att höra mer om vad Posco gör och annat investeringsrelaterat, så skriver jag betydligt oftare på Twitter än här.


Poscos kapitalallokering

Finansnovis gjorde idag en bra genomgång av Posco som en uppföljning på Aktiefokus utmärkta analys.

En detalj blev dock lite fel, vilket är lätt lätt hänt med den namnförvirring som råder – många stora företag i Sydkorea har väldigt liknande namn på grund av den gamla chaebolstrukturen. Posco var intresserade av att köpa Daewoo Shipbuilding för några år sedan men gjorde inte det. Däremot köpte man 2010 Daewoo International som är ett finansbolag inriktat på trading och investering i råvaror. Det som föranledde det här inlägget var inte det här detaljfelet, utan att det faktiskt är ganska viktigt för mig varför de aldrig köpte Daewoo Shipbuilding. För de var i högsta grad intresserade av att göra det.

Det beror nämligen med mycket stor sannolikhet på att Charlie Munger motsatte sig det. Det här är viktigt på två sätt:

1. Det innebär att Berkshire antagligen inte starkt motsätter sig varken den aggressiva utbyggnaden av kapacitet eller övrig expansion genom vertikal integration. Åtminstone inte starkt nog för att gå ut offentligt med det, vilket i och för sig garanterat är en hög tröskel. Enda andra gången som jag just nu kan komma ihåg att jag läst om något liknande när det gäller Berkshire var när Kraft gjorde något förvärv för något år sedan. Man sålde sedermera av sitt innehav i K raft.

2. Poscos ledning kanske inte tänker precis så aktivt på effektiv kapitallokering som man vill att de ska göra. Men de lyssnar i alla fall på storägaren Berkshire. Och det är värt väldigt mycket.

När jag hittade fram detta blev jag alltså mer trygg med Poscos kapitalallokering än jag var tidigare.


Om att rygga aktiebloggar

Jag känner mig tvungen att skriva några rader här efter att ha läst en liten diskussion på Twitter igår om ämnet.

Vi på bloggen har i princip slutat skriva om våra illikvida innehav (ja, för tillfället verkar det kanske som att vi slutat skriva helt…). Detta rörde sig egentligen om ren självbevarelsedrift från vår sida eftersom våra portföljer är större än svenssonsnittet och likviditeten ibland innebär riktiga begränsningar. Till exempel hade både jag och David (hans goda idé) innehav i Trygga Hem innan de köptes ut från börsen förra året och den aktien diskuterades aldrig på bloggen. Likaså har jag idag ett par innehav som aldrig diskuterats offentligt vare sig på bloggen eller någon annanstans.

Man skulle kunna tänka sig att det borde väl inte spela någon roll ifall vi skriver om en aktie efter det att vi har köpt på oss en position. Och visst, påverkan vore kanske marginell ifall vi då visste att vi under inga omständigheter skulle vilja eller kunna köpa mer aktier, men det ligger liksom i ett portföljinnehavs natur att man gärna skulle vilja ha mer av det under rätt omständigheter.

En annan aspekt av detta som uppmärksammades en del på Twitter igår är den kurspåverkande effekt bloggare har. Lundaluppen och Aktiefokus har en långt mycket större läsekrets än den här bloggen och det verkar otvetydigt så att deras poster påverkar ganska stora mängder kapital på marknaden. Något som också tydliggjorts av Avanzas nya funktion “relaterade aktier”, som visar vilka andra aktier ägare av bolaget också har i sin portfölj. Till och med jag har tydligt kunnat se hur till exempel vad jag har skrivit om Bahnhof har påverkat flödena i aktiehandeln.

Tidningen Börsveckan har så länge jag vet varit starkt kurspåverkande och just därför är deras track record av väldigt lågt värde. Det går helt enkelt inte att separera ut kurspåverkan från deras stockpicking. I deras fall är det dessutom så ställt att de inte har några som helst friktionskostnader för sina “köp”, vilket gör att de enkelt, om de vill, kan manipulera sitt resultat dels genom att välja mindre bolag med lägre float och dels genom att öka antalet transaktioner. De här effekterna är något som läsare av både Börsveckan och aktiebloggar måste se upp med.

Det senaste året har varit exceptionellt gott för de olika värdebloggarna där ute. De allra flesta verkar ha haft en synnerligen god avkastning och så som marknaderna fungerar är det därför inte konstigt att dessa strategier börjar kopieras. Men det innebär också att den strategin allt annat lika är sämre idag än den var för säg ett år sedan. Det eventuella arbitraget (ifall bloggarna har faktisk edge på marknaden) som fanns där är i absolut bästa fall mindre idag. I värsta fall har flödena vänt så till den grad att ryggningarna har negativt EV gentemot passiv förvaltning. Med en spirande börsoptimism och måhända en en grogrund för större okritiskhet vill jag höja ett varningens finger.

Caveat emptor.


Nytt innehav – Protector Forsikring

I somras läste jag ett inlägg på bloggen Ägamintid som fångade mitt intresse. Siffrorna fångade direkt min uppmärksamhet och i ärlighetens namn är det inte särskilt ofta de gör det när jag läser olika aktiebloggar. Kenny på bloggrannen Aktiefokus skrev också en alldeles utmärkt analys av företaget.

Tyvärr drog jag benen efter mig lite och köpte inte aktier förrän i spannet 18-19 NOK efter det att att bolaget släppt en fin Q2-rapport som rättmätigt gav aktien en rejäl skjuts uppåt. Värderingen är inte speciellt konstig, utan det är en mix av tre faktorer som gör att jag ser bolaget som billigt. Det är underwritingen, med en väldigt låg combined ratio, det är investeringsportföljen och det är en historiskt väldigt hög tillväxt som inte verkar ha skett på bekostnad av kvaliteten på underwritingen. Även i ett scenario där tillväxten framgent blir lägre är bolaget billigt. Likväl får man betänka att intjäningen kommer att vara slagig. Jag räknar inte med att den historiska avkastningen på investeringsportföljen (5,6%/år) är ett representativt snitt för framtiden. Avkastningen har varit klart dopad av en stark aktiemarknad. Men samtidigt har jag också svårt att se hur den någonsin ska kunna ge sämre än 3-4%/år i snitt. Räntekomponentens avkastning har ändå varit nedtryckt under ett historiskt snitt under de senaste åren.

Vad det gäller underwritingen är det egentligen en specifik sak som gör mig nervös – och det är den låga absoluta nivån på combined ratios i försäkringsbranschen i Norden. Jag vet att det har sett ut så här länge, och jag har heller inga problem med att förstå att Protector med några lager mindre byråkrati och en framgångsrik försäljningskanal via mäklare, kan hålla lägre kostnadsmassa än sina stora konkurrenter. Däremot kan jag inte riktigt smälta den absurt stora diskrepansen på lönsamheten i underwriting mellan våra nordiska försäkringsbolag och amerikanska diton. I USA har företagen i snitt över 100% i combined ratio! Det är egentligen i stort ologiskt att att man kan ha så lönsam underwriting när privilegiet att få hålla försäkringstagarnas pengar (floaten) bör vara nog för generera högre priskonkurrens. Exakt vad de här skillnaderna beror på har jag inte lyckats komma fram till (har inte hittat några enkla svar i termer av reglering eller annat och står därför kvar med en luddig och otillfredsställande kulturell och historisk förklaringsmodell) och därför måste jag se det som sannolikt att vi går emot en mer konkurrensutsatt försäkringsbransch med lägre marginaler på underwritingen över en cykel.

Men så länge denna förändring inte sker över en natt fäller det inte caset för Protector, som trots allt är prispressare på norska marknaden och framöver sannolikt kommer att vara det på svenska och danska marknaden också.

I dagsläget står Protector för 10% av min portfölj. Vad som hindrar mig från att göra det till en större andel är egentligen en oaptitlig värdering på den norska börsen och en oroande norsk bostadsmarknad, som så klart korrelerar starkt med volymen på Protectors ägarskiftesförsäkringar. Protector är ett starkt lönsamt tillväxtbolag med bra kvalitet på intjäningen som handlas till en inte alls hög multipel (ca 10 även om jag räknar relativt konservativt) av vad jag bedömer som normaliserad intjäning. Dessutom verkar man i dagsläget vara överkapitaliserade. Men i dagsläget ser jag inte blod på gatorna, så därför plockar jag inte fram stora kanonen riktigt än. Förhoppningsvis kan aktien ta mycket stryk vid en sättning på marknaden. I Protectors fall kan det teoretiskt sett komma att bli dubbel effekt på aktien om man dels har samma utflöden som övriga börsen och dels också får kraftigt påverkade resultat av rörelser på aktiemarknaden.

Jag försökte skriva det här inlägget som ett komplement till vad Ägamintid och Aktiefokus redan har redogjort för utan att upprepa vad de har sagt allt för mycket. Hursomhelst är jag tacksam för att jag skamlöst kan lyfta idéer från andra vid behov.


Bahnhof – post mortem

Den 29 april sålde jag mina sista aktier i Bahnhof till ett pris av 50,75 efter att ha kontinuerligt minskat i aktien sedan hösten 2012, då på nivåer strax över 30. Det finns en rad anledningar till den här försäljningen som jag har tänkt gå igenom punkt för punkt. Jag börjar med de mer affärsmässiga delarna för att sedan gå över till förtroendeaspekten och vad jag upplever som bokföringsmässiga brister.

Företagssidan och framtida marginaler

När jag började köpa aktier i Bahnhof sommaren 2009 var privatverksamheten en större del av verksamheten än nu. Denna är ganska enkel att schablonvärdera med hjälp av ett uppskattat värde per kund (med hjälp av skattningar av deras ARPU och kundanskaffningskostnader) samt konservativa antaganden om framtida kundtillväxt.

Bahnhof hade fullkomligt exploderat på privatmarknaden i och med utbyggnaden av stadsnäten och de gamla ”monopolisternas” ovilja till priskonkurrens. Numera är företagssidan den betydligt viktigare delen av Bahnhofs vinstkomposition, trots att även privatsidan har vuxit bra. Problemet med företagssidan är att det som verksamhet är betydligt mer svårgenomträngligt för mig som utomstående.

Hostingen verkar göra bra med pengar, men i en jämförelse med konkurrenter har jag svårt att se att marginalerna ska vara på extremt mycket högre nivåer, även om man hävdar sig ha en geografisk konkurrensfördel. Över tid bör den här typen av fördel, oavsett hur mycket extra pricing power det i nuläget medför, eroderas bort. Konkurrenter borde kasta sig över möjligheten att bygga centralt placerade serverhallar om det är däri hemligheten till Bahnhofs högre marginaler ligger.

Vad det gäller övriga delar av företagssidan har jag mycket lite att säga. De verkar tjäna bra med pengar på att hyra ut fiberkapacitet, men eftersom ingenting särredovisas kan jag omöjligen bedöma uthålligheten i marginalerna, deras position på marknaden eller någonting annat.

Bahnhof har alltså bättre marginaler än någonsin och har efter de stora problemen under våren 2012 rekordsnabbt nått dit. Men för mig är det helt omöjligt att bedöma uthålligheten i dessa marginaler. Mitt bästa försök är att utifrån historiska marginaler räkna ut ett snitt på dagens omsättningsnivå och använda detta som ett normaliserat resultat. I så fall är aktien inte nödvändigtvis dyr idag, men följande paragrafer, i kombination med att jag inte förstår exakt vad det är som genererar sådana övervinster på företagssidan, gör förhoppningsvis klart varför jag inte är bekväm med att värdera företaget på det sättet.

Problem i ledningsgruppen och kommunikationen med marknaden

Jag försöker att kolla av insynshandeln i mina innehav med jämna mellanrum. I Bahnhofs fall gör jag det på Aktietorgets hemsida, där även insynspersonerna listats. Någon gång i början på september såg jag att företagets CFO inte längre var insynsperson. Man hade alltså bytt CFO, fast något meddelande till marknaden hade inte utgått. Nu hade jag redan varit kritisk till den dåvarande CFO:n under några tillfällen (bland annat på grund av uppenbara slarvfel i redovisningen), så jag grät inte stora tårar över att denne försvann.

Kort senare visade det sig däremot att CFO:n och ytterligare några före detta anställda, som abrupt slutat på företaget i slutet på augusti, var brottsmisstänkta – de skulle ha förskingrat för miljonbelopp medan de var anställda hos Bahnhof. Detta framkom i en intervju med Jon Karlung i Uppsala Nya Tidning. Huruvida de har dömts till brotten eller ej vet jag ännu idag inte.

Att ledande personer på företaget förskingrar pengar säger inget gott om den högsta ledningen, varken i termer av företagskultur eller översikt av verksamheten, men det kan så klart vara ett fall av några få ruttna ägg.

Vad som är betydligt mer graverande i sammanhanget är att Bahnhof aldrig har adresserat detta i offentlig kommunikation med aktieägarna. Inga PM har släppts och inte ett ord har nämnts i kvartalsrapporteringen eller i någon annan rapportering. Detta trots att det ska röra sig om miljonbelopp och alltså materiellt har påverkat investerarna i Bahnhof. Att inte redogöra för all relevant fakta så tidigt och så tydligt som möjligt berövar investerare möjligheten att ta informerade beslut om aktiens värdering.

Utöver detta har företaget de senaste åren haft två VD:ar som har fått sluta under mer eller mindre katastrofala omständigheter. I det ena fallet bland annat ett förvärv som inte bara spädde ut en undervärderad aktie, men också med stor sannolikhet genererade ett negativt värde för aktieägarna, eftersom plattformen som köptes senare visade sig värdelös. I det andra fallet handlade det om gravt bristande kostnadskontroll som för ett tag äventyrade företagets finanser.

I tillägg till dessa specifika klagomål har i mina ögon marknadskommunikationen i stort blivit ett allt större problem med bristfällig information om de olika verksamhetsgrenarna och skönmålning av verkligheten. Visst ser ganska ofta rapporteringen ut mer som reklamblad än finansiell information, men Bahnhof ligger på det området i extremen på fel sida. Och jag kan inte riktigt förstå varför. Att olika prospekteringsbolag använder sig av den taktiken är självklart, men av allt att döma har Bahnhof en högst verklig vinstdrivande verksamhet, med ett osedvanligt stort insiderägande till på köpet. Aktiemarknadens nycker borde inte bekomma dem. Detta gör mig också ganska obekväm med företaget.

Byte av redovisningsstandard

Det här går väl egentligen in under marknadskommunikation, men för mig har det här så stor vikt att det förtjänar en egen punkt. Droppen som fick bägaren att rinna över, kan man kalla det. Alla övriga punkter är problematiska i sig, men ifall företaget hade fortsatt växa och värderas till låga vinstmultiplar hade jag kunnat tolerera de bristerna. Här har vi dock en varningsflagg av illrödaste slag.

Mellan Q3-2012 och Q4-2012 bytte Bahnhof redovisningsstandard från GAAP till BR (Bokföringsnämndens rekommendationer). Så här såg skrivelsen ut i Q3-2012:

Bahnhof tillämpar GAAP som redovisningsprincip.


Och så här såg den ut i bokslutskommunikén för året:

Koncern och redovisningsprinciper (sic!):
Bahnhof tillämpar Årsredovisningslagen och
Bokföringsnämndens allmänna råd som redovisningsprincip.


Endast ett skifte i sig hade väckt frågor, men det kan förstås finnas fullkomligt normala anledningar till ändring, såsom ett förestående listbyte. Men inte bara redogör man inte för vilka förändringar i redovisningen bytet av standard medför och varför bytet har gjorts – man nämner överhuvudtaget inte att man har bytt redovisningsstandard! Jämförelser mellan åren blir således totalt omöjlig att göra på ett rättvist sätt.

Här någonstans beslutade jag mig för att inte bara är det svårt att bedöma företagets verkliga skick, det gränsar i dagsläget till det omöjliga.

Allt som allt tjänade jag mycket pengar på att äga Bahnhof. Trots allt upptäckte jag företaget och började köpa aktien när marknadsvärdet låg strax under 100 mkr, mot dagens dryga 500 mkr. Min vinst blev inte lika stor som den utvecklingen antyder, men ändå väldigt god. Att företaget har genererat en hel del värde under mitt ägande av aktien är extremt sannolikt, men däremot är jag väldigt osäker på om det motsvaras av uppgången i aktien.

Idag vet jag inte exakt vad som skulle behöva hända för att jag skulle vilja äga andelar i det här företaget igen, men först och främst behöver en hel del brister av corporate governance-karaktär åtgärdas.


Buffett tankar i hemlig aktie

I Berkshires Q2-rapport (s.8) kunde man utläsa att omkostnadsbeloppet för aktieportföljen låg på $55,8 miljarder den sista juni, upp från $51 miljarder den sista mars. Igår släppte de sin form 13-f, där kvartalets aktieinköp listas.

De totala inköpen där uppgår till $2,6 miljarder, dessutom har man minskat i några aktier så det är ganska stora summor som inte är redogjorda för. Här kan institutionella investerare erhålla undantag ifall deras aktivitet bedöms kunna skadas av offentliggörande som kan vara kurspåverkande. Buffett använde sig av den här regeln när han byggde sin ursprungliga position i IBM, en aktie som han sedan dess fortsatt köpa i varje kvartal utom just det senaste, samtidigt som priset på aktien inte har utvecklats särskilt väl. Så en högst rimlig gissning är nog att Buffett utnyttjat prisfallet i aktien till att köpa mer och förmodligen kommer fortsätta göra så det här kvartalet. Aktien är väldigt nära årslägsta och på liknande nivåer som när han köpte den under 2011 (billigare om man räknar in intjäning och minskning av aktiestocken sedan dess).

Men jag kan ju förstås ha fel. Faktum är att jag hoppas att jag har fel. För hur underbart vore det inte för mig om han plockade upp mer aktier i Posco för någon miljard? Det är klart, det ena utesluter inte det andra och det kan förstås också vara en helt ny aktie som köps. Fast troligast är att det här undantaget bara har använts till en aktie i den befintliga portföljen (företag vi redan vet att Buffett gillar), och där pekar det mesta på IBM. Det är också en av få aktier som kan sluka den här typen av köpvolym under så kort tid.

Om jag vore av en mer spekulativ natur, så hade jag gillat idén om en bet på ett högre pris på IBM på medellång sikt (~1 år). Ifall inte företagets kvaliteter höjer priset relativt snart är det nog troligt att ett offentliggörande av Buffetts ytterligare köp skulle göra det. Jag behöver väl helt enkelt lära mig mer om företaget för det där är definitivt inte ett tillräckligt skäl för köp för min del.

Uppdatering:

Vad Buffett själv säger om IBM i Berkshires årsrapport från 2011 tycker jag stödjer min teori väl:

This discussion of repurchases offers me the chance to address the irrational reaction of many investors to changes in stock prices. When Berkshire buys stock in a company that is repurchasing shares, we hope for two events: First, we have the normal hope that earnings of the business will increase at a good clip for a long time to come; and second, we also hope that the stock underperformsin the market for a long time as well. A corollary to this second point: “Talking our book” about a stock we own – were that to be effective – would actually be harmful to Berkshire, not helpful as commentators customarily assume.

Let’s use IBM as an example. As all business observers know, CEOs Lou Gerstner and Sam Palmisano did a superb job in moving IBM from near-bankruptcy twenty years ago to its prominence today. Their
operational accomplishments were truly extraordinary. But their financial management was equally brilliant, particularly in recent years as the company’s financial flexibility improved. Indeed, I can think of no major company that has had better financial management, a skill that has materially increased the gains enjoyed by IBM shareholders. The company has used debt wisely, made value-adding acquisitions almost exclusively for cash and aggressively repurchased its own stock. Today, IBM has 1.16 billion shares outstanding, of which we own about 63.9 million or 5.5%.

Naturally, what happens to the company’s earnings over the next five years is of enormous importance to us. Beyond that, the company will likely spend $50 billion or so in those years to repurchase shares. Our quiz for the day: What should a long-term shareholder, such as Berkshire, cheer for during that period? I won’t keep you in suspense. We should wish for IBM’s stock price to languish throughout the five years.

Let’s do the math. If IBM’s stock price averages, say, $200 during the period, the company will acquire 250 million shares for its $50 billion. There would consequently be 910 million shares outstanding, and we would own about 7% of the company. If the stock conversely sells for an average of $300 during the five-year period, IBM will acquire only 167 million shares. That would leave about 990 million shares outstanding after five years, of which we would own 6.5%.

If IBM were to earn, say, $20 billion in the fifth year, our share of those earnings would be a full $100 million greater under the “disappointing” scenario of a lower stock price than they would have been at the higher price. At some later point our shares would be worth perhaps $11⁄2 billion more than if the “high-price” repurchase scenario had taken place.

The logic is simple: If you are going to be a net buyer of stocks in the future, either directly with your own money or indirectly (through your ownership of a company that is repurchasing shares), you are hurt when stocks rise. You benefit when stocks swoon. Emotions, however, too often complicate the matter: Most people, including those who will be net buyers in the future, take comfort in seeing stock prices advance. These shareholders resemble a commuter who rejoices after the price of gas increases, simply because his tank contains a day’s supply.

Charlie and I don’t expect to win many of you over to our way of thinking – we’ve observed enough human behavior to know the futility of that – but we do want you to be aware of our personal calculus. And here a confession is in order: In my early days I, too, rejoiced when the market rose. Then I read Chapter Eight of Ben Graham’s The Intelligent Investor, the chapter dealing with how investors should view fluctuations in stock prices. Immediately the scales fell from my eyes, and low prices became my friend. Picking up that book was one of the luckiest moments in my life.

In the end, the success of our IBM investment will be determined primarily by its future earnings. But an important secondary factor will be how many shares the company purchases with the substantial sums it is likely to devote to this activity. And if repurchases ever reduce the IBM shares outstanding to 63.9 million, I will abandon my famed frugality and give Berkshire employees a paid holiday