About Hugo

Skapare av vardeinvesteraren.nu. Född 1986 och bor för tillfället i Lund. Pluggar ekonomi med inriktning finansiering.

Charlie Munger och the psychology of human misjudgement

Under påsken blev jag under ett besök i Alingsås uppmärksammad på ett tal som Charlie Munger höll på Harvard Law School 1995. Charlie Munger är Warern Buffets kollega på Berkshire Hathaway och temat talet var ”the psychology of human misjudgement”. Munger tog upp 24 psykologiska krafter och relaterar dessa till dåliga och irrationella ekonomiska beslut. Psykologi har alltid fascinerat mig och även om jag inte unnat mig en några akademiska studier inom ämnet tycker jag att det är mycket intressant. Man får ofta en aha-upplevelse då många teorier sätter ord på och förklarar fenomen som man själv upplevt många gånger. Charlie Munger ifrågasätter utelämnandet av psykologi inom ekonomiutbildningar och påpekar hur enkelt det är att handla irrationellt om man inte tar hänsyn till vad som sker på ett psykologiskt plan.

Några av de orsaker till mänskliga felbedömningar som jag tyckte var extra intressanta är:

Underskattning av det som psykologer kallar ”förstärkning” och ekonomer kallar ”incitament”. Vi har skrivit en del om att det är svårare att värdera företag då de har optionsprogram, och att det dessutom är svårt att fastställa korrelationen mellan optionsprogram och lönsamhet. Det jag tror att Munger vill lyfta fram är vikten av att ta hänsyn till alla typer av incitament. Om en divisionschef belönas utifrån divisionens framgång, kanske mätt med ROI eller något annat relativitetsmått, ser hans incitament mycket olika ut jämfört med om belöningen baseras på hela koncernens framgång eller närliggande divisioner. Som aktieägare vill man alltid att beslut som fattas på olika divisioner ska vara så gynnsamma som möjligt för hela koncernen, vilket inte alltid är fallet. Ett exempel skulle vara en chef för en division med ROI på 20 % som belönas utifrån ROI. Ett projekt med ROI på 15 % skulle eventuellt förkastas eftersom det skulle sänka divisionens ROI och därmed chefens belöning. Om koncernen som helhet har en ROI på 10 % och därför skulle gynnas av det nya projektet blir detta ett stort problem, det är viktigt att fundera på vilka beteenden som uppmuntras med olika typer av incitament.

Böjelser för Pavloviansk betingning, dvs att man använder tidigare observerad korrelation mellan olika händelser som ett tillförlitligt underlag för beslutsfattande. Munger tar upp reklam som ett typexempel. Många varumärken anstränger sig för att bli förknippade med framgång och lycka, vilket åstadkoms med frekventa inslag då produkten visas tillsammans med bra musik, bilder avidrottsstjärnor, modeller osv. Även i investeringssammanhang får man akta sig för att ge efter för lockelsen att fatta beslut som i grund och botten baseras på betingning. Detta leder oss in på ytterligare två viktiga punkter: tendensen att agera som andar personer förväntar sig att man ska samt tendensen att låta sociala normer påverka ens beslut, särskilt under situationer som av naturliga skäl präglas av osäkerhet och stress. Vad kan vara mer träffsäkert om man ser till exempelvis vissa fondförvaltare och mäklare i vårt samhälle? Om man som fond- eller portföljförvaltare vet att en stor del av ens kunder kommer följa kursutvecklingen dag för dag och vecka för vecka (istället för att ha en mer långsiktig horisont) är det naturligt att den kortsiktiga utvecklingen blir mycket viktig och att stort fokus hamnar på den i det dagliga arbetet. På samma sätt kan en fondförvaltare, vars primära uppgift inte är att genomföra en stor mängd transaktioner varje dag, låt sig dras med av kolleger som handlar aktivt enligt teorin om sociala normers påverkan.

Detta är bara ett smakprov på de visdomar som Charlie Munger delar med sig av, följ denna länk för att läsa mer.

Kassaflödesanalys

Jag håller för tillfället på att utöka min kunskap genom att läsa två mycket olika böcker inom ämnet värdeinvestering. Först är det Per H Börjessons Så här blev Warren Buffett världens rikaste person som jag fick i julklapp. Det är ganska behaglig läsning då varje kapitel är mycket kort och i princip tar upp anekdoter och exempel ur Buffets liv som lyfter fram hans utveckling och investeringsfilosofi. Det är även intressant när Börjesson, som är en av grundarna bakom fonden Spiltan, beskriver hur han har försökt implementera Buffets strategi på den svenska aktiemarknaden. Den andra boken är aningen mer etablerad och har av Buffet kallats den bästa boken som skrivits om investering; The Intelligent Investor
av Benjamin Graham. Kontrasten är naturligtvis stor, särkilt med tanke på att Grahams bok gavs ut redan 1949 kontra Börjessons bok som släpptes under 2009. The Intelligent Investor ska naturligtvis få en grundläggande recension, men det kommer kräva tid att verkligen ta till sig all information.

Dessutom håller jag på att fördjupa mina kunskaper inom redovisning, för att bättre förstå all information som ligger till grund för finansiella rapporter och reagerade på en passage i Så här blev Warren Buffett världens rikaste person. Börjesson lyfter där fram ett uttalande av Buffet, som säger att ekonomiutbildningar i regel belönar ett komplext beteende, snarare än enkelt beteende, trots att enkelt beteende är mer effektivt. Detta känns föga upplyftande då man är i slutet av sin utbildning men man får väl hoppas att det är vad man gör med sin kunskap som spelar roll. Därför tänkte jag nu slå ett slag för kassaflödesanalyser som ofta hamnar i skymundan. På Grahams tid behövde företag inte ens presentera dessa i sina finansiella rapporter.

Kassaflödesanalysen är ett viktigt komplement till balans- och resultaträkningar eftersom det ger ytterligare en synvinkel på koncerners prestationer och förändrade finansiella position. Balansräkningen ger som bekant en ögonblickbild av företagets finansiella position vid bokslutstillfället, men tydliggör ej vad som bidragit till detta. Resultaträkningen visar i sin tur upp reslutat, vinster och förluster men klargör inte varför och hur mängden likvida medel ändrats under tidsperioden. Man vill ju veta att företaget inte har problem med likviditeten och att det reslutat som presenteras byggs upp av intäkter från den löpande verksamheten snarare än nya lån eller annan typ av finansiering.

Det jag uppskattar med kassaflödesanalyser är att det handlar om att klassificera flöden av ekonomiska medel snarare än att till exempel värdera olika tillgångar. Det är även svårare att manipulera en kassaflödesanalys, den enda posten som kan vara lite oklar är i princip valutakursdifferenser och hur företaget korrigerar dessa. Om man vet att ett företag har mycket av sin verksamhet utomlands, har dotterbolag i andra länder eller säljer och köper mycket internationellt kan man vara ganska säker på att koncernen är exponerad mot valutakursrisker och att deras resultat är påverkat av valutakursdifferenser. Orealiserade valutakursvinster eller förluster kan blåsa upp eller dra ner kassaflödet från löpande verksamheten kraftig, och därför vill man gärna att företaget ska ha korrigerat för detta. Det enklaste sättet är att kontrollera om detta utförts är att leta efter en post mellan ingående och utgående balans för likvida medel, längst ner i kassaflödesanalysen. Hittar man en post som heter någonting i stil med valutakursdifferens likvida medel, eller omräkningsdifferens likvida medel är det bra. Denna post är ett resultat av att företaget i kassaflöde från den löpande verksamheten har justerats för eventuella valutakursvinster eller förluster, precis som man gör med avskrivningar eller andra poster som inte motsvaras av faktiska betalningar. Detta är någonting man uppskattar som investerare eftersom det ger en mer korrekt bild av kassaflödena som kommer från faktiska betalningar.

Alfa Laval är exempel på ett företag som presenterar denna information, vilket gjorde att man slipper sitta och spekulera allt för mycket om omfattningen av valutakursdifferenser i arbetet med en företagsanalys. Har företaget inte gjort detta är det dessvärre svårt att göra samma korrigeringar på egen hand. Det är i princip omöjligt att identifiera orealiserade valutakursvinster eller förluster då de kan presenteras tillsammans med de vinster och försluter som är realiserade. Var glad när ni hittar denna post alltså.

Analysdags – Alfa Laval

Då är det dags för en ny analys. Som ni säkert märkt har Värdeinvesteraren fått ett nytt upplägg, analyserna kommer finnas i sin helhet på en separat sida (se Analys – Alfa Laval), och en översikt presenteras här i bloggen.

Vi har denna gång valt att titta närmare på Alfa Laval, ett verkstadsbolag med huvudkontor i Lund. Verksamhet delas upp i tre områden inom vilka företaget är marknadsledande inom samtliga: värmeöverföring, separering och flödeshantering. Både ledning och styrelse verkar mycket ägarorienterad och har dessutom relativt stora personliga innehav av aktier i företaget. Alfa Laval har också en hög exponering mot tillväxtländer då en stor del av försäljningen går till BRIK-länderna (Brasilien, Ryssland, Indien och Kina). Den totala orderingången sjönk visserligen under 2009, precis som rörelsemarginal (15,4 %) och ROIC (16,7%). Emellertid står sig dessa siffror bra om man ser till genomsnittet över de fem senaste åren (se den fullständiga analysen).

Aktien handlas för tillfället till 110 kr till ett P/E som ligger omkring 17 räknat med 2009 års vinst per aktie. Det nuvarande priset ger en säkerhetsmarginal på omkring 23 % för det riktiga värde (intrinsic value) som vi uppskattat. Denna säkerhetsmarginal tycker vi är i lägsta laget, men till priset 90-100 kr eller lägre kan vi dock rekommendera långsiktiga köp, förutsatt att inte de fundamentala faktorerna ändrar sig.

Läs den fullständiga analysen för en mer grundläggande genomgång av företaget. Mycket nöje.

Inspiration på arbetsmarknadsdagar i Lund

eee 2010 Lund

I onsdags och torsdags var det arbetsmarknadsdagar för ekonomer i Lund, ett evenemang som kallas för eee-dagarna. Detta innebar att drygt 60 företag var i Ekonomihögskolan för att marknadsföra sin verksamhet med gratispennor, produktprover och glada företagspresentationer, en mässa av det bättre slaget alltså. Självklart skickar alla företag dit sina mest socialt kompetenta anställda och anstränger sig för att ge bästa möjlig bild av företaget. Det var helt enkelt bra plats att samla information om potentiella arbetsgivare och intressanta företag att hålla ögonen på utifrån ett investerarperspektiv.

Kompetent och driven personal är en konkurrenskraft om något, därför var det intressant att prata med personer som jobbar på företag som både verkar bra och dessutom kan attrahera duktiga människor. Att som företag locka till sig duktiga individer kan verkligen ses som en komparativ fördel, H&M är ett bra exempel på ett företag som intresserar studenter och därför har möjlighet att anställa mycket duktigt folk. Självklart krävs mycket mer än kompetent personal, det är en bra kombination man vill hitta. Det är relativt enkelt att samla finansiell information (även om analysen kan vara komplicerad), men det kan vara svårare att få reda på hur anställda jobbar, vad som motiverar dem och hur de upplever dagsläget och framtiden inom företaget. Då det gäller långsiktiga investeringar är det viktigt att även ta med denna typ av “mjuka” värden i beräkningarna. Under eee-dagarna var det ett par företag som stod ut lite extra och gjorde ett mycket bra intryck. Vi kanske kan skriva lite om något av dem i framtiden om siffrorna är intressanta.

  • Findus Group – Äger bland annat Findus, som är en förstklassig leverantör av fryst och färdilagad mat. Tyvärr är det ett privat företag som ej är börsnoterat.
  • Schibsted – Skandinavisk mediakoncern med några mycket starka varumärken.
  • Trelleborg – Utvecklar produkter med bas inom polymerteknologi och riktar sig om en mängd olika branscher.
  • Vestas – En världsledande leverantör av energilösningar, med fokus på vindenergi.  Undrar dock över utvecklingen det senaste året, de verkar få in största delen intäkterna från finansiella aktiviteter snarare än den operationella verksamheten.
  • EF Education First – Språkutbildningar och resor. Utbildning är en bransch som verkligen är på frammarsch idag. EF är på grund av sin verksamhet  inte är särskilt konjunkturkänsligt och har haft ett mycket framgångsrikt år. Tyvärr är företaget inte börsnoterat, men jag ska hålla ögonen på det inför framtiden.