Fler bud på Dell

Idag säger Dells budkommitté att ytterligare två budgivare har utkristalliserats. Dessa är Carl Icahn och Blackstone, som värderar sina egna bud till $15 respektive “över $14,25”. Båda alternativen har en stub stock-komponent, vilket alltså innebär att Dell kommer att fortsätta vara publikt handlad oavsett vilket av dem som i slutändan vinner. Michael Dell och Silverlake har också chansen att eventuellt bjuda över (dock endast en gång, tydligen). Det är inte heller alls omöjligt att Michael Dell kommer att ansluta sig till något av de nu inkomna buden. I helgen läcktes att Blackstone varit i kontakt med Mark Hurd (före detta chef för HP och nu i den högre ledningen på Oracle) om att eventuellt driva Dell. Den “läckan” är troligen ett försök att få Michael Dell att bekänna färg. Michael Dell rapporteras också vara villig att tala med andra parter än Silverlake.

Inget av buden har finansiering helt färdig, men för att kommittén ska beteckna dem som seriösa krävs starka indikationer på att en lösning på finansieringen är sannolik. Det ska nog inte heller uteslutas att Icahn och Blackstone istället väljer att göra gemensam aktion eller att Southeastern Management blandar sig i på något vis. Oavsett vilket kommer det att dröja ytterligare innan den här historien är över och på vilket sätt den slutar. Vad som med relativt stor säkerhet går att säga är dock att det ursprungliga budet aldrig kommer att gå till omröstning bland aktieägarna.

Men vi kan ju alltid hoppas på något som liknar RJR Nabisco
.

En liten uppdatering

Jag har varit bortrest i drygt en månad, vilket är en del av anledningen till att jag inte har skrivit något på bloggen under den tiden. Utöver det är marknaden ganska tråkig för tillfället (börjar tappa räkningen på hur många gånger som jag har sagt det).

Likviderna har ökat stadigt på kontot av olika skäl och står i skrivande stund för 27% av portföljen. Bland annat har jag sålt av Deltaco till kurser strax under dagens. Det beror alls inte på att jag tycker att det finns några problem med företaget eller att ledningen har gjort något fel, utan är en ren prisavvägningsfråga. Trots att köpet av Alcadon verkar ha gjorts billigt har jag svårt att på dagens nivåer se en signifikant uppsida i värderingen av aktien. Dessutom är jag i och med dellinnehavet i viss mån exponerad mot samma känsligheter till en, fortfarande, billigare värdering. Även giganter såsom Microsoft och Intel framstår idag som billigare än Deltaco, även om jag idag inte äger dessa aktier. Dessutom ska man inte glömma bort att vid dagens kursnivåer är utspädningen på 10% ifrån konvertiblerna en stor faktor.

Bahnhofs Q4 var givetvis alldeles lysande och jag blev positivt överraskad av att man skiftar ut så mycket pengar till aktieägarna. Dividends don’t lie är en plattityd som jag tycker har bäring i det här fallet. Osäkerheten kring avkastningen på det i rörelsen bibehållna kapitalet har varit stor ett bra tag, men i och med den senaste rapporten skingrades en del av molnen helt klart. Det innebär givetvis inte att allt nu är rosaskimrande kring bolaget, men just dessa delar tycker jag har utvecklats över förväntan.

Vad det gäller Dell är situationen nu väldigt intressant, med aktivism på högsta nivå. När Carl Icahn blandar sig i brukar det slå blixtar. Vi får hoppas att hans inblandning också kan gynna övriga aktieägare. Jag tänker inte sia om utfall, men har under en period, med anledning av att aktien länge handlats ganska kraftigt över budnivån, gissat att arbitrageägare till stor del bytts ut mot aktivister. Min förhoppning är givetvis att lite mer av de övervärden utöver budnivån kan realiseras för befintliga ägare, oavsett om det sker i form av ett höjt bud, stub stock eller i vilken form det nu månde vara. Att nuvarande bud inte kommer att gå igenom håller jag däremot för sannolikt. Det kan bli en svängig resa i aktien framöver, men jag tänker inte gissa riktning och ligger således kvar tills vidare.

Homemaid har stått för 3 år och 8 bedrövelser i portföljen. Nåja, det är en smärre överdrift – jag har inte förlorat annat än mätt i alternativkostnad på aktien. Av den lilla kommunikation som ges tycker jag att VD:n verkar ha gjort en riktig analys och gått in i organisationen med de rätta målen för ögonen, även om jag i dagsläget omöjligt kan utvärdera förvärvsstrategin. Nu återstår det att se om marginalerna kan komma upp ett snäpp på en tuff marknad samt om förvärven snabbt kan generera positivt värde, men tiden är knapp och jag har under det senaste året sakteliga fått inse att mina värsta farhågor och branschekonomin har gått i uppfyllelse, även om Homemaid som företag, från utsidan sett, inte har verkat vara misskött i någon större utsträckning

Bud på Dell

Nu offentligt. Det kom in lågt precis som väntat, men kanske ännu lägre än vad många hade trott. Vi får se om det kan bli ett auktionsscenario av det här. Den stora stötestenen för ett konkurrerande bud är att de inte har med Michael Dell (som visserligen inte får rösta sina aktier eftersom han själv är intressent). Jag tycker inte att det är någon tvekan om att även vid ett bud på $15 kommer en köpare att kunna tjäna grova pengar med dagens kreditvillkor. Frågan är om det är ett oöverstigligt hinder att inte ha med sig ledningen på ett bud.

En annan sak som bör oroa Michael Dell-gruppen och styrelsen är stämningar från aktieägare – något som kan komma att höja budet något även utan att det blir auktion. Jag har inte bestämt mig för vad jag ska göra än här, men sannolikheten är stor att jag sitter och väntar ut skeendet då jag inte har någon annanstans att lägga likvider omedelbart och jag tror att det är fullt möjligt att budet saltas något. Oavsett vilket kommer företaget nog att stjälas ut från börsen. För oss som köpte nära botten är det kanske inte lika farligt som för övriga aktieägare, men likväl stinker detta en smula. Det är verkligen inte svårt att argumentera för att ett skäligt pris bör vara mycket högre än $13.65.

Om oförutsägbarhet och prognostisering

Like an addiction to anything, when the craving for certainty is met, there is a sensation of reward. At low levels, for example, when predicting where your foot will land as you walk, the reward is often unnoticeable (except when your foot doesn’t land the way you predicted, which equates with uncertainty). The pleasure of prediction is more acute when you listen to music based on repeating patterns. The ability to predict, and then obtain data that meets those predictions, generates an overall toward response. It’s part of the reason that games such as solitaire, Sudoku, and crossword puzzles are enjoyable. They give you a little rush from creating more certainty in the world, in a safe way. Entire industries are devoted to resolving larger uncertainties: from shop-front palm readers, to the mythical “black boxes” that can supposedly predict stock trends and make investors millions. Some parts of accounting and consulting make their money by helping executives experience a perception of increasing certainty, through strategic planning and “forecasting”. While the financial markets of 2008 showed once again that the future is inherently uncertain, the one thing that’s certain is that people will always pay lots of money at least to feel less uncertain. That’s because uncertainty feels, to the brain, like a threat to your life.


– David Rock, Your Brain at Work

Mitt nyaste innehav – Dell

Jag har tyvärr skjutit upp och skjutit upp att skriva ett längre inlägg om mitt senaste köp och idag small det visst till. Kanske slår förtroendet hos mina läsare i botten på grund av detta – det finns egentligen ingen rimlig anledning till att jag skulle ha hållit inne med mitt köp av Dell med hänsyn till likviditeten i aktien eller något annat. Istället för att skriva ihop en lång analys av bolaget som egentligen har varit min tanke blir nu avslöjandet av mitt köp ett antiklimax av stora mått. Under förra året köpte jag Dell-aktier i spannet $8,90-$9,91 för ungefär 10% av portföljen.

Hursomhelst tycker jag att även dagens pris är förhållandevis lågt även för en ägare som inte får hävstång på kassaflödet med hjälp av skuldsättning och har därför starka funderingar på att öka ytterligare i aktien. Ryktet verkar ha påtagligt stor chans att vara sant med två olika källor och faktumet att Michael Dell har en stor förmögenhet även utanför Dell, vilket gör att behovet av yttre krediter inte bör vara för stort. Således bör det, givet att ryktet är sant, vara en prisfråga ifall det hela är genomförbart eller ej.

Kortfattat bestod min analys vid köpet av bolaget i en övertygelse om att EUC (End-User Computing, det vill säga försäljningen av datorer) inte var värdelös, trots att markanden prisade in det. Även om man skulle börja sälja datorer till breakeven eller mindre förlust ger det här området företaget en float som har långt ifrån nollvärde. Den mer okända ESS-delen (Enterprises, Services and Solutions) som kan beskrivas som något av ett hopförvärvat mini-IBM var däremot på egen hand en hel del mer än företagets dåvarande marknadsvärde – vilket gav mig ett intrinsic value-estimat på runt $20. Dell befinner sig i något av en perfekt storm där alla kunder drar in på IT-omkostnader samtidigt som Windows 8 hittills långt ifrån har rosat marknaden. Jag ser det fortfarande som mycket mer troligt än inte att dessa faktorer förbättras för Dell. Och även om Windows 8 i slutändan floppar och Microsoft blir det nya Kodak är Dells EUC teknikagnostiskt i så måtto att de kan bygga datorer, hybrider och tablets med andra plattformar och ändå tjäna en del pengar. Så länge Apple inte tar över världen totalt då.

Men vi ska komma ihåg att en mycket stor del av Dells värde nu inte kommer ifrån PC-tillverkningen och detta är nyckeln till caset. I ESS har vi förmodat mer förutsägbara intäktsströmmar med en målmarknad som över tid bör växa oerhört starkt. Det är möjligt att Dell inte får så stor del av kakan, det är trots allt tufft att konkurrera med IBM, Oracle, Microsoft, HP och grabbarna, men även utan tillväxt som ens är i närheten av den som de förvärvade delarna av den här verksamheten uppvisade före uppköpen gör detta Dell till en billig aktie, så länge de inte absurt och oförklarligt råkar ut för en efterfrågekollaps på en marknad där de har vuxit även organiskt under senare år.

Morningstar har ett väldigt bra dokument med nyckeltal och annat för den intresserade. Ta en extra titt på FCF och utvecklingen av aktiestocken över tid.

Sammanfattning 2012

Ytterligare ett år läggs till handlingarna, denna gång med ett ett något sämre resultat. Min portfölj avkastade 8,1% jämfört med 16,7% för SIXPRX. 2012 var första året sedan jag började investera som jag underavkastade jämfört med index. Min CAGR sedan 2008 är 17,6% jämfört med 5,68% för SIXPRX. Mäter vi från 2009, då jag flyttade över mitt investerande från större delen fondsparande till ren aktieinvestering, är den annualiserade avkastningen 28% jämfört med 18,3% för SIXPRX. Jag räknar inte med att kunna avkasta så högt i framtiden i absoluta termer och inte heller med att kunna slå index med 10-12%.

Årets avkastning får betecknas som undermålig, både jämfört med index och jämfört med mina egna mål. Anledningarna till detta är flera. Den största är att jag inte omviktade portföljen aggressivt nog under sommaren 2011 – därav har följt 1,5 års underavkastning. Den näst största bidragande faktorn är att jag under året har hittat och agerat på ganska få investeringar och att stockholmsbörsen framförallt känns ganska oattraktivt värderad och har så gjort ända sedan rallyt hösten 2011. Detta har lett till att jag under året, trots att det inte framkommit på bloggen i någon större utsträckning, har börjat titta allt mer utomlands. Jag har rotat en del i danska småföretag, tittat lite på kontinenten, köpt aktier i ett stort amerikanskt företag och tittat avundsjukt dreglande på japanska netnets, som jag inte har lyckats hitta något rimligt sätt att investera i från Sverige.

Trots årets resultat i rena siffror känner jag under 2012 utvecklade mitt tänkande och min process mer än något tidigare år. Jag har omvärderat en del saker. Kanske blivit mer kvantitativ – ett slags insikt att jag aldrig kommer att bli lika smart som Buffett men kanske kan göra något som mer liknar Schloss eller Graham. Bahnhofs resa under året har gjort avtryck i hur jag ser på oväntade händelser. Men även om jag förmodligen inte kommer att ta positioner i GEICO- eller Amexstorlek hoppas jag att jag inte kommer att vara rädd för att fyra av ganska rejält när lägena kommer. Jag och David har nyligen diskuterat optionsvärdet på likvider och värdet av att om man är fullinvesterad åtminstone ha en del av det kapitalet i mer likvida aktier. Allt för att i högre utsträckning kunna dra nytta av nedställ på marknaden. Det är tankegångar som jag har tagit intryck av. Trots allt är det nog inte i klimat som 2012 och 2010 som värdeinvesterare lägger grunden för sin överavkastning.

Det har skett några få förändringar i min portfölj under 2012 och inga jag känner mig redo att redogöra för utom en. Det är som tidigare nämnt en amerikansk aktie, en global large cap som har haft en miserabel utveckling på börsen under de senaste åren. Det är väsensskilt från i princip alla mina tidigare investeringar och signalerar väl någon form av utveckling av mitt tänkande i sig. Det kommer snart en post om företaget, men jag ska hålla er på halster lite till och det vore kul att höra några gissningar från läsarna om vad denna aktie kan tänkas vara för någon. Jag vågar nog inte ge många fler ledtrådar, för då skulle aktien kanske bli för lätt att ringa in. Men en sak till kan jag säga: ett och annat ögonbryn kommer nog att höjas.

BOK: The Art of Short Selling

The Art of Short Selling är en bok som jag fick mycket utbyte av, trots att jag egentligen aldrig funderar kring blankningar. Kathryn F. Staley gör här ett gott jobb med att belsysa nyttan med blankarnas modeller även för någon som redan är aktieägare eller funderar på att köpa.

Mycket av boken kretsar kring enormt uppenbara problemföretag – som författaren påpekar gång på gång är det oftast inte analysen i sig som är det svåra för blankare, åtminstone inte i grova drag, utan att få timingen rätt. Blankningskandidater är inte alltför svåra att vaska fram, några har till och med diskuterats här på bloggen såsom Taurus Energy och PA Resources. Om dessa någonsin har varit blankningsbara för vanliga privatinvesterare vet jag inte, men givet att ingen alternativkostnad hade funnits hade jag kunnat sätta rätt stora pengar på kursnedgångar i de papperna för något år sedan.

Värdet av boken är påtagligt även om man bara går lång företag. Olika återkommande teman tas upp och belyses med hjälp av case studies. Bland dessa ”kategorier” kan nämnas bubbelaktier (till exempel tillverkare av spikmattor eller hockeykort), pengaslukare (det vill säga där företagets affärsidé i princip är att finansiera sin verksamhet via aktiemarknaden – gång på gång) och obegripliga företag (sådana med ogenomtränglig redovisning eller luddig verksamhet).

Dessa case studies är på många sätt otroligt föredömliga. Man får inte bara, som kutym är, lite schablonsiffror och skryt om hur aktien sedan föll, nej, man får siffror rakt från balansräkningen och/eller resultaträkningen vid den aktuella tidpunkten med hänvisningar direkt till de problematiska delarna och relativt pedagogiska förklaringar till vad som stod snett till vid tillfället. Detta dessutom tillsammans med grafer över aktiens utveckling och antalet blankade aktier och hur det utvecklades över tid. Många av blankningarna visar sig inte heller direkt lyckosamma även om den fundamentala analysen var korrekt.

Tillsammans med böcker som Financial Shenanigans och Financial Fine Print tycker jag att den här boken har lyckats mycket bra med att ge mig en verktygslåda av ”röda flaggor” att se upp för när jag letar investeringsobjekt. En del saker kan man känna igen på ganska många håll, om än i olika omfattning. Till exempel ledningens användande av många värdeladdade ord i rapporteringen. Återkommande engångsposter är också en sådan ”klassisk” sak som kanske inte nödvändigtvis bör resultera i blankning, men definitivt i att både ett och två frågetecken bör avkrävas uträtning.

Avslutningsvis kan författarinnan ibland glorifiera blankarnas arbete lite väl mycket även om jag i grunden håller med om att blankarna i alltför stor utsträckning får ta skit i den politiska debatten och figurerar på de mest bisarra vis i allehanda konspirationsteorier.

Likväl har det hänt att blankare på ett koordinerat vis har försökt trycka ned kurser med hjälp av ryktesspridning och dylikt. Allra helst i finansbolag kan detta ha förödande konsekvenser även om verksamheterna är i grunden sunda, då det kan få effekten att motparter drar sig ur eller kräver högre collaterals. Att blankare är så missförstådda och impopulära hos allmänheten utgör också en stor finansiell risk för utövarna eftersom det ofta har visat sig att blankningsförbud har klubbats under de allra mest inopportuna tillfällen för blankare, som till exempel under 2011 och 2008.

Gott nytt år!