About David

Privat investerare.

Ytterligare kommentar Bahnhof

I och med att även jag har en relativt stor del av portföljen i Bahnhof, känner jag mig ämnad att kommentera en del ytterligare saker från och i samband med bokslutskommunikén.

Till att börja med vill jag vara mycket tydlig med att resultatet som rapporteras är fruktansvärt dåligt. Det är uppenbart så, att företaget har svåra problem att kontrollera kostnaderna. En sak som är alarmerande med detta, är att det (i och med att företagsverksamheten torde gå bättre än någonsin med fyllda serverhaller osv.) implicerar att privatsidan för närvarande inte tjänar pengar. I min värld, och vid mina initiala Bahnhofköp, såg jag denna del av verksamheten som den mer stabila. Hur det går att tappa kostnadskontrollen på denna typ av verksamhet är för mig underligt.

En annan poäng, är att vår kommunicerade skeptisicm beträffande förvärv visat siga vara befogad i detta fall. Kostnaderna för Stingförvärvet är inte i närheten av att vara 17 MSEK. Med tanke på hur mycket pengar som fortsatt att investeras i verksamheten för att få telefonidelen rullande så har det förvärvet, utöver omotiverad utspädning, kostat många miljoner.

Jag vet inte hur man ska tolka prognosen för 2012. En kommunicerad kraftig nedgång av den förväntade marginalen implicerar, i min värld, att man inte får kontroll på kostnadssidan under året eller att företagsmarknaden förväntas kylas ned. Jag tror att prognosen är pessimistisk till sin natur, och att det finns utrymme för Bahnhof att överraska positivt från denna. Detta förutsätter dock att ledningen är beredda att osentimentalt skära bort sjuka delar av verksamheten eller kostnader hänförliga till dessa.

Så vad har detta för implikationer för mitt innehav? Till att börja med kan jag konstatera att en så här dålig rapport inte fanns i min föreställningsvärld. Vinstvarning borde vara på plats för en så kraftig avvikelse. Jag har kraftigt reviderat ned min uppfattning om vad jag uppfattar vara det innestående värdet för Bahnhof, men ser fortfarande företaget som undervärderat. Lite siffror att luta sig tillbaka på kan vara dessa:

Bolaget har en kundstock på runt 100 000 kunder. Vid förvärv av kundstockar inom Bahnhofs verksamhet, brukar prislappen ofta starta kring 1 000 SEK per kund. Att en internt upparbetead kund skall vara värd åtminstonne lika mycket som en förvärvad torde vara solklart, och ett värde på kundstocken om runt 100 MSEK är i mina ögon rimligt. Att sälja kundstocken torde inte vara aktuellt, men med ett börsvärde på 250 MSEK och en fungerande företagsverksamhet samt en hel del investerad infrastruktur så är den faktiska nedsidan i mina ögon relativt begränsad.

Bolaget tjänar trots allt 25 MSEK efter skatt för år 2011. Jag tycker det vore mycket konstigt om inte en rimlig marginal inom privatmarknaden skulle vara uppnåelig (med rimlig menar jag netto > 5%), och i det fallet torde 25 MSEK efter skatt vara i det lägre spannet av vad bolaget kan förväntas ha som inneboende intjäningsförmåga.

Mina tankar i cliffnoteform nedan.

Är jag glad över rapporten? Nej.
Finns det orosmoment? Ja.
Är marknadens reaktion på Bahnhofs rapport rättvis? Ja.
Beaktat det ovanstående, är priset på Bahnhof värt risken? Ja.

Förhoppningsvis tillför jag någonting med denna analys. Endast i undantagsfall kommer jag att kommunicera mina köp- och eller säljbeslut via bloggen, men jag kan tydliggöra att jag inte ämnar att sälja mina Bahnhof till dessa prisnivåer, givet att nyhetsläget inte markant förändras.

I dagarna har jag gjort en annan försäljning, om denna får ni läsa förr eller senare.

Mvh David

I väntan på en Swedbankföreläsning…

Jag ska klockan tre idag på en föreläsning med Swedbanks head of risk control, Anders Karlsson. Bloggen har tidigare tagit upp Swedbank ur ett investeringsperspektiv, bland annat i vårt mest omdebatterade och lästa blogginlägg någonsin. På denna föreläsning skall man ställa frågor, och därefter skall jag tillsammans med en grupp om tre andra studenter skriva en inlämning om föreläsningen sammanvävd med artiklar om Enterprise Risk Management. Denna inlämning kommer motsvara femton procent av kursbetyget.

Jag har en tendens till att vara aktiv på alla former av gästföreläsningar. Jag blir lite osäker kring vilken strategi jag skall ha kring denna dock. I min värld som investerare är det totalt oseriöst att på något sätt påstå att Swedbank skulle vara ett föredöme i den här branschen. Vi talar om en bank vars ursprungsdelar redan behövde statlig räddning under 90-talskrisen, och därefter behövde ett enormt deltagande i det statliga garantiprogrammet under finanskrisen för att överleva. Trots två nyemissioner.

Jag kommer nog ha svårt att låta övertygad ifall jag i inlämningen behöver beskriva hur genomtänkt deras riskhanteringssystem är. I bankvärlden, med kreditåttaganden och riskbedömningar som ofta sträcker sig över lång tid, talar historiskt katastrofala kreditförluster och gambling i såväl baltikum som Ukraina sitt tydliga språk. Jag är övertygad om att Anders är mycket duktig på att göra sitt jobb utifrån Swedbanks perspektiv, men jag har svårt att se att han ska lyckas övertyga mig om att de system som finns på plats hos Swedbank ska kunna göra mig som investerare trygg. Att trycka in en akademisk inlämning på ämnet blir säkert inget problem.

Vilka frågor tycker bloggens läsare att jag borde ställa?

Mvh David

Orimligheten i stigande bostadspriser

Dags för min första follow-up på temainläggen beträffande bostadsmarknaden, utlovade här En artikel i nättidningen e24 fick mig att rycka på ögonbrynen häromdagen. Artikeln heter “experter osäkra på svajig bomarknad”, och bland de som lägger kommentarer är Claudia Wörmann, analysansvarig på mäklarsamfundet. När det konstaterats att bostadspriserna i Stockholm har gått upp med 250% de senaste 15 åren, menar denna Wörmann att en liknande utveckling de närmsta femton åren är rimlig. Det hon menar skulle kunna hindra en sådan ökning är lägre reallöneökningar, mindre inflyttning eller en mer välfungerande hyresmarknad. Ett annat argument som förs fram i artikeln för att förklara de allt högre bostadspriserna, är att privatpersoner blivit villiga att lägga en allt större del av sin disponibla inkomst på sin bostad. Fair enough så är det en utveckling vi har sett under de senaste tjugo åren. I min värld är det dock, förutom att vara en statistisk anomali ur ett historiskt perspektiv, helt orimligt på ett logiskt plan att människor skulle vilja lägga en allt större andel av sina disponibla inkomster på sitt boende i takt med att de blir rikare. Detta allra helst som många “lyxprodukter” har blivit och och kan förväntas bli fortsatt billigare i termer av köpkraft (ex.v. resor, god mat och elektronik).

Ifall vi då börjar med reallöneökningarna. Reallöneökningarna har varit väldigt positiva de senaste 15 åren. En snabb titt på ekonomifakta gör gällande att reallöneökningarna för tjänstemän varit runt 55%, och för arbetare runt 35%, under de senaste 15 åren. För tjänstemän en reallöneutveckling om i runda slängar 3% per år. Med en motsvarande utveckling de nästkommande femton åren och en inflation om 2%, kommer lägenhetspriserna kunna gå upp strax över 100% utan att priserna i reella termer har förändrats. Jag är själv skeptisk till ett scenario där vi får så höga löneökningar, men välkomnar naturligtvis en sådan utveckling ifall den blir aktuell.

För att övergå till hyresmarknaden då. Här kan vi snabbt konstatera att det är mycket osannolikt att vi skulle få en mer välfungerande hyresmarknad under de nästkommande femton åren, om dessa femton år dessutom är präglade av en mycket stark bostadsprisutveckling. De som har ett hyreskontrakt kommer vilja behålla det i ännu större utsträckning än tidigare. Hur det påverkar priserna låter jag vara osagt, då jag inte känner mig förmögen att bedöma det.

Det lämnar oss med inflyttningsargumentet. Kan ökad inflyttning förklara en ytterliggare prisuppgång om ca 140%-enheter fram till år 2027? Jag tror inte det är rimligt. De personer som flyttar in till Stockholm måste trots allt ha råd med sitt boende. Ifall en nybakad student om femton år får en genomsnittlig ingångslön på runt 39 000 SEK i dagens penningvärde (beräknat efter 25 000 SEK ingångslön idag med 15 års 3%-ig reallöneutveckling), och önskar att med dessa pengar köpa en förstabostad på 30 kvadratmeter, skulle denna student behöva lägga 6,3 MSEK för denna lägenhet (beräknat utefter 60 000 SEK i snittpris för ~30 kvadratmeterslägenheter i Vasastan/på Östermalm/Kungsholmen/söder, och en 250%ig prisuppgång) . För mig är det svårsmält. Hur många av er som läser detta skulle vara beredda att lägga 13,5 gånger er BRUTTOLÖN på en 30 kvadratmeter stor lya? Allra helst när man precis blivit klar med sin utbildning och förmodligen redan är skuldsatt.

Oavsett hur jag räknar, så länge jag inte applicerar en långsiktig ränta på under 2% tillsammans med ett slopande av bolånetaket eller marginalskattesänkningar som gör att den effektiva skattesatsen går mot 0%, har jag svårt att se hur Wörmann kan förklara sina siffror. Jag vet inte hur sannolikt det är att hon har blivit felciterad, men ifall hon inte har blivit det så går hennes uttalanden i mina ögon in under värsta sortens hyckleri eller naivitet. Ifall hon ändå får rätt om bostadsprisutvecklingen, så finns det en överhängande chans att jag personligen byter ut det som förmodligen kommer att vara en enrummare på söder, mot ett mindre penthouse på Manhattan (genomsnittspriserna på Manhattans mer fashionabla kvarter är idag ca 80 000 SEK per kvadratmeter). Någon måtta får det vara, även om jag gillar Sverige.

Mvh David

Sagax rapportkommentar

Skriver ihop ett snabbt inlägg, mitt sinnestillstånd är inte helt hundra p.g.a. sjukdom, men jag hoppas det ska vara lästvärt.

Mitt för tillfället största aktieinnehav är Sagax, ett fastighetsbolag med inriktning på lager och lätt industri. Bolaget förvaltar fastigheter framförallt i Stockholm och Helsingfors. Sagax strategi är och har länge varit inriktad på att söka längre ränte-, hyres- och kapitalbindning än sina konkurrenter, för att på det sättet få en högre intjäningssäkerhet i fastighetsbeståndet. Bra affärer och en gynnsamm marknadssituation, har tillsammans med en kraftig omvärdering av bolagets intjäning gjort bolaget till min mest lyckade investering i kronor och ören räknat to date.

För den som inte läst Sagax årsredovisningar och rapporter, så är det något jag direkt kan rekomendera varmt. De är oerhört välskrivna, och innehåller precis den typen av information jag som investerare söker. Jag har aldrig känt ett behov av att ta extra kontakt med företaget för att reda ut oklarheter, och har förtroende för den sittande ledningen.

Bilden nedan redovisar bolagets löpande förvaltningsresultat samt dess utveckling de senaste åren. Genom att återinvestera det löpande förvaltningsresultatet och ta in mer kapital i form av utgivande av preferensaktier samt banklån, har utvecklingen sett minst sagt god ut. Bolaget bedömer i bokslutskommunikén att 2012 års förvaltningsresultat med nuvarande bestånd kommer att uppgå till 430 MSEK. Detta motsvarar, efter att preferensaktieutdelningar om 74 MSEK, 356 MSEK oräknat skatteeffter (vilka, som i de flesta andra fastighetsbolag, kommer vara begränsade). Per aktie blir förvaltningsresultatet då ca 26 SEK per aktie innan skatteeffekter men efter utspädningseffekter. Efter beräknad schablonskatt blir förvaltningsresultatet förutspås resultatet bli ca 18 SEK per aktie.

Värderingsmässigt handlas alltså Sagax till i runda slängar 7.5 till 10.5 gånger förvaltningsresultatet. Bolaget skall lämna en utdelning om 4 SEK per stamaktie för innevarande år, vilket motsvarar en direktavkastning om ca 2%. Jag hade inte haft någonting emot att Sagax behöll hela sitt kassaflöde och återinvesterade det i verksamheten. Till dagens kursnivåer söker jag inte aktivt efter en exit eller nedviktning såtillvida att jag inte hittar något annat spännande (vilket i detta fall innebär annan aktie eller en egen lägenhet).

På det stora hela var rapporten, som vanligt, i linje med förväntningarna. Sagax förvaltningsresultat är väldigt förutsägbart. Som investerare inom fastighetsvärlden anser jag att man ska kräva en extra riskpremie p.g.a. att man åtar sig en viss systemrisk, samt att fastigheter är väldigt benägna att från tid till annan erfara kraftiga prisjusteringar nedåt efter pågående bubblor. Direktavkastningen på Sagax bestånd ligger i dagsläget till 7.7%, vilket i mina ögon inte på något sätt är alarmerande lågt, speciellt med tanke på hur lite nya lagerlokaler som byggs i Stockholmsområdet samt hur mycket högre nybyggnationskostnaderna är relativt redan uppförda lagerlokaler. Lager kommer att behövas, även i tider av ekonomisk oro, även om Sagax naturligtvis kommer vara exponerat ifall en nedkylnings på kredit- och fastighetsmarknaden kommer.

Mvh David

Malmbergs Elektriska rapportkommentar

Igår släppte Malmbergs Elektriska rapport för Q4 2011. Jag har, sedan en tid tillbaka, en relativt stor del av min portfölj i Malmbergs. Tidigare inlägg om bolaget kan ni hitta här http://vardeinvesteraren.nu/tag/malmbergs-elektriska/ . Rapporten överträffade mina förväntningar relativt kraftigt på resultatsidan, samtidigt som kassaflödet var ungefär i linje med mina förväntningar. Vid min tidigare analys kommunicerade jag att ett riktvärde om 4.5 – 5.0 SEK per aktie i vinst i år innebar en alltför låg värdering. Mitt  rimligare (det jag snackat med gilmour om) antagande kring intjäningen låg då runt 6 SEK, vilket nu överträffades rätt kraftigt med 6,73 SEK i vinst per aktie.

Bolaget föreslår en utdelning på 3 SEK per aktie, vilket var förvånande lite i mina ögon. Bolaget är välkapitalicerat och borde ha kunnat delat ut mer pengar. Utdelningspolicyn är att minst hälften av resultatet efter skatt skall delas ut.

Rent branschmässigt eller företagsspecifikt finns det inte mycket nytt att säga. Bolaget är fortfarande billigt i mina ögon, om än inte lika billigt som när jag köpte. Aktiemarknaden har kraftigt uppvärderat bolaget strax innan och direkt efter den släppta rapporten, men jag har för tillfället inga planer att sälja.

Hennes & Mauritz – Ett missförstått Företag

Under lång tid har H&M varit småsparares och aktiebloggares favoritaktie. Den enda direkta H&M-exponering jag har fått fick jag genom att ställa ut säljoptioner relativt långt out of the money i början av 2009. Detta nämnde jag kort om på min tidigare blogg http://aktiefanatiker.blogspot.com/2009_05_01_archive.html . H&M är ett fantastiskt företag verksamt i bransch med rätt dåliga inneboende egenskaper. Konsumentretail med inriktning mode är, trots höga bruttomarginaler, exceptionellt svårt att bygga någonting beständigt i. Modehus kommer och går på samma sätt som klädvanor, vilket till och med min begränsat inspirerande garderob och dess utveckling över tid har reflekterat.

H&M som företag är dock, framförallt bland småsparare, ett relativt missförstått företag. Det H&M har lyckats med, är att – bättre än något annat modeföretag mig veterligen – skapa en relativt stor plats i framförallt unga tjejers basgarderob över en väldigt stor marknad. Grunden i detta är dock, i mina ögon, inte att H&M är inneboende exceptionellt duktiga på mode. De kan naturligtvis mer om mode än mig, och alla de designers som jobbar med H&M har säkerligen en annan uppfattning än vad jag har, men jag skulle vilja framhålla H&M som primärt någonting annat –  ett distributionsföretag!

Det jag menar med detta, är att jag inte tror att H&M är det enda undantaget som lyckats med bedriften att “förstå modetrender över tid” i en bransch där de flesta som sagt misslyckats. Det H&M gör bättre än sina peers, vilket också bidrar till de exceptionella bruttomarginalerna (best-in-class afaik), är distribution. H&M är, och har varit, väldigt duktiga på att anpassa sitt butikssystem på ett sätt som gör det möjligt för dem att snabbast möjligt anpassa sina beställningar utefter det de säljer bra av. I praktiken innebär detta att H&M kan jobba med relativt sett mindre kollektioner än sina konkurrenter, vilket innebär att de tar mindre moderisk (i praktiken behöver rea ut mindre saker), omsätta kundlagret snabbare (vilket minskar kapitalbindningen) och får möjligheten att kapitalisera så mycket som möjligt på de mest populära delarna av kollektionerna.

Så med det sagt, vad tycker jag om H&M som företag? Fantastiskt bra överlag. En primär reservation är begränsade expansionsmöjligheter. Jag ser inte extrapolering av sinnessjuk tillväxt sen 1990 20 år framåt i tiden som seriös analys, och är övertygad om att H&M p.g.a. sheer size på sina etablerade marknader inte kan förväntas växa så mycket mer, samtidigt som nyetableringar till sin natur är osäkra oavsett om det gäller Wal-Mart i Kina, Carefour i St Petersburg, eller H&M i Asien.

En annan reservation, som redan nämnts, är den branschspecifika risken.

En tredje reservation, och för mig den absolut viktigaste, är att H&M till dagens pris redan prisar in väldigt mycket framtida framgång. I min värld är det inte seriöst att hävda att H&M till >20 gånger årsvinsten är betten att fixera sig vid när Coca Cola handlas till ~17 gånger årsvinsten, eller Berkshire Hathaway handlas till under 1.2X Book. Jag äger förvisso ingen av dessa nämnda aktier, men jag är betydligt mer sugen på såväl Berkshire som Coca Cola om jag måste jämföra med H&M. Jag bjuder på finlunch till den läsare som lyckas övertyga mig om att jag har fel på den punkten.

Mvh David

P.s Jag jobbar på  mitt nästa inlägg om bostadsmarknaden, och har dessutom tankar att göra ett längre inlägg om Apple. Ha tålamod!

Gör bankerna övervinster?

Det har blivit väldigt poppis att skälla på bankverksamhet av olika slag, framförallt när banker anses sko sig på kundernas bekostnad och därmed producerar “övervinster”.  Som begrepp tycker jag att övervinster är problematiskt. Personligen ser jag inget problem med att bankerna tjänar grova pengar, varken principiellt eller från en mer pragmatisk synvinkel. En stark banksektor SKA tjäna riktigt bra med pengar under bra tider, men samtidigt ha täckning för de förluster som oundvikligen kommer uppkomma i dåliga tider.

Dock ser jag ett problem där bankerna lever under förvissningen om att deras verksamhet är så viktig att den i praktiken ständigt är garanterad av staten. Under finanskrisen blev detta mycket tydligt, där framförallt Swedbank utnyttjade det statliga lånegarantiprogrammet och knappast hade överlevt utan den möjligheten. Det är rimligt att ifrågasätta huruvida svenska skattebetalare fick skäligt betalt för de garantier de åtog sig. Min uppfattning är att en anseelig förmögenhet transfererades till Swedbanks aktieägare på svenska skattebetalares bekostnad genom ett garantiprogram som inte tog tillräckligt bra betalt för de risker som skattebetalarna åtog sig. Kanske fanns det en ideologisk ovilja hos regeringen att helt eller delvis förstatliga banken, men att kraftigt subventionera framförallt EN specifik banks upplåningskostnader genom att skjuta till över 100 MRD Sek på icke marknadsmässiga termer är i mina ögon i praktiken ett förstatligande. Varför inte låta skattebetalarna ta uppsidan i så fall?

Jag tycker att diskussionen som förs i media idag, ofta av Vänsterpartiets nya partiledare Jonas Sjöstedt, verkligen behövs. I mina ögon har intresset av att sakligt diskutera marknadsmässiga problem inom banksektorn varit för lågt. Detta gäller allra helst när de uppkommer av att naturlig konkurrens sätts ur spel på grund av punktspecifika bankstöd. Jag är helt övertygad om att skillnaden i kreditkvalitet och risk mellan olika svenska storbanker är påtaglig, och jag gillar inte tanken att svagare banker med behov av särskilt stöd, ska gynnas på de andras bekostnad. I slutändan drabbar det kunderna i och med att banker som inte sköter sina kreditrisker räddas. I goda tider får risksökande banker (och handlare) ta del av redovisningsmässiga övervinsterna, samtidigt som vinsterna rent riskjusterat och över längre redovisningsperioder inte kan betraktas som något annat än katastrofresultat. Jag tror inte det finns någon som idag tror på att Swedbanks och SEBs redovisningsmässiga vinster under 2004-2006 i baltikum hade någon form av substans, men likförbannat finns det bankanställda som blivit rika för resultat de egentligen inte har uppnått.

Mvh David