Sagax rapportkommentar

Skriver ihop ett snabbt inlägg, mitt sinnestillstånd är inte helt hundra p.g.a. sjukdom, men jag hoppas det ska vara lästvärt.

Mitt för tillfället största aktieinnehav är Sagax, ett fastighetsbolag med inriktning på lager och lätt industri. Bolaget förvaltar fastigheter framförallt i Stockholm och Helsingfors. Sagax strategi är och har länge varit inriktad på att söka längre ränte-, hyres- och kapitalbindning än sina konkurrenter, för att på det sättet få en högre intjäningssäkerhet i fastighetsbeståndet. Bra affärer och en gynnsamm marknadssituation, har tillsammans med en kraftig omvärdering av bolagets intjäning gjort bolaget till min mest lyckade investering i kronor och ören räknat to date.

För den som inte läst Sagax årsredovisningar och rapporter, så är det något jag direkt kan rekomendera varmt. De är oerhört välskrivna, och innehåller precis den typen av information jag som investerare söker. Jag har aldrig känt ett behov av att ta extra kontakt med företaget för att reda ut oklarheter, och har förtroende för den sittande ledningen.

Bilden nedan redovisar bolagets löpande förvaltningsresultat samt dess utveckling de senaste åren. Genom att återinvestera det löpande förvaltningsresultatet och ta in mer kapital i form av utgivande av preferensaktier samt banklån, har utvecklingen sett minst sagt god ut. Bolaget bedömer i bokslutskommunikén att 2012 års förvaltningsresultat med nuvarande bestånd kommer att uppgå till 430 MSEK. Detta motsvarar, efter att preferensaktieutdelningar om 74 MSEK, 356 MSEK oräknat skatteeffter (vilka, som i de flesta andra fastighetsbolag, kommer vara begränsade). Per aktie blir förvaltningsresultatet då ca 26 SEK per aktie innan skatteeffekter men efter utspädningseffekter. Efter beräknad schablonskatt blir förvaltningsresultatet förutspås resultatet bli ca 18 SEK per aktie.

Värderingsmässigt handlas alltså Sagax till i runda slängar 7.5 till 10.5 gånger förvaltningsresultatet. Bolaget skall lämna en utdelning om 4 SEK per stamaktie för innevarande år, vilket motsvarar en direktavkastning om ca 2%. Jag hade inte haft någonting emot att Sagax behöll hela sitt kassaflöde och återinvesterade det i verksamheten. Till dagens kursnivåer söker jag inte aktivt efter en exit eller nedviktning såtillvida att jag inte hittar något annat spännande (vilket i detta fall innebär annan aktie eller en egen lägenhet).

På det stora hela var rapporten, som vanligt, i linje med förväntningarna. Sagax förvaltningsresultat är väldigt förutsägbart. Som investerare inom fastighetsvärlden anser jag att man ska kräva en extra riskpremie p.g.a. att man åtar sig en viss systemrisk, samt att fastigheter är väldigt benägna att från tid till annan erfara kraftiga prisjusteringar nedåt efter pågående bubblor. Direktavkastningen på Sagax bestånd ligger i dagsläget till 7.7%, vilket i mina ögon inte på något sätt är alarmerande lågt, speciellt med tanke på hur lite nya lagerlokaler som byggs i Stockholmsområdet samt hur mycket högre nybyggnationskostnaderna är relativt redan uppförda lagerlokaler. Lager kommer att behövas, även i tider av ekonomisk oro, även om Sagax naturligtvis kommer vara exponerat ifall en nedkylnings på kredit- och fastighetsmarknaden kommer.

Mvh David

Malmbergs Elektriska rapportkommentar

Igår släppte Malmbergs Elektriska rapport för Q4 2011. Jag har, sedan en tid tillbaka, en relativt stor del av min portfölj i Malmbergs. Tidigare inlägg om bolaget kan ni hitta här http://vardeinvesteraren.nu/tag/malmbergs-elektriska/ . Rapporten överträffade mina förväntningar relativt kraftigt på resultatsidan, samtidigt som kassaflödet var ungefär i linje med mina förväntningar. Vid min tidigare analys kommunicerade jag att ett riktvärde om 4.5 – 5.0 SEK per aktie i vinst i år innebar en alltför låg värdering. Mitt  rimligare (det jag snackat med gilmour om) antagande kring intjäningen låg då runt 6 SEK, vilket nu överträffades rätt kraftigt med 6,73 SEK i vinst per aktie.

Bolaget föreslår en utdelning på 3 SEK per aktie, vilket var förvånande lite i mina ögon. Bolaget är välkapitalicerat och borde ha kunnat delat ut mer pengar. Utdelningspolicyn är att minst hälften av resultatet efter skatt skall delas ut.

Rent branschmässigt eller företagsspecifikt finns det inte mycket nytt att säga. Bolaget är fortfarande billigt i mina ögon, om än inte lika billigt som när jag köpte. Aktiemarknaden har kraftigt uppvärderat bolaget strax innan och direkt efter den släppta rapporten, men jag har för tillfället inga planer att sälja.

Homemaids VD avgår

ÅSa Keller Wannem, som varit VD för Homemaid i 9 år, avgår och kommer istället att arbeta som operativ styrelseledamot, vad det nu specifikt innebär. Troligen något mindre väldefinierat område som har att göra med expansion och förvärv.

Att en VD som byggt upp företaget i princip från grunden avgår är förstås en tråkig nyhet i sig, men i stort ett skeende som tyvärr är oundvikligt. Väldigt få stannar ens så länge som 9 år. Det som oroar mig är inte det, utan snarare vad som sägs apropå rekryteringen av en ersättare.

Har ni någon vd-kandidat på gång?
”Nej, Vi har ingen kandidat klar, men rekryteringen har inletts och vi använder oss av ett rekryteringsbolag.”


Vad vi på bloggen tycker om externrekrytering (se här, här och här) är antagligen känt vid det här laget och användande av rekryteringsbolag är också något som jag ställer mig starkt skeptisk till. Utöver att det kostar dyra pengar känns nyttan tveksam, om det inte är så att man absolut inte kan rektrytera internt, vilket jag ställer mig tveksam till att det någonsin bör vara fallet.

Tändstickskungen

Jag har nyligen läst boken The Match King av Frank Partnoy och kan verkligen rekommendera den. Till skillnad från många andra biografier, som ofta är flera hundra sidor för långa, lämnade denna dock mig nästan en smula svulten på detaljer, trots att den hann gå igenom alla de stora händelserna i Ivar Kreugers karriär och dessutom en del mer eller mindre galna konspirationsteorier kring hans död.

Ivar Kreuger var förutom en stor risktagare också en finansiell innovatör. Han introducerade röstsvaga B-aktier för att kunna försäkra sig om att inte bli berövad på makten i sitt imperium trots att han behövde ta in nya pengar. Han gjorde stora arbitrage genom att utge konvertibla skuldebrev på den amerikanska marknaden som sedan användes för att låna ut till den franska staten till en högre ränta. Han utnyttjade också en högst avancerad företagsstruktur (med ett för alla utom Kreuger hemligt holdingbolag med hemvist i Luxemburg…) som inte ens revisorerna fick insikt i konstruktionen på och förflyttade gärna “papperspengar” mellan dessa efter behov.

Informationsgivningen till marknaden var högst sparsam och några detaljer kring hur Swedish och International Match tjänade alla sina pengar lämnades inte. Det fanns Inte heller några större detaljer kring bolagens finansiella ställning. Kreuger kan nog sägas vara uppfinnaren av användandet av off balance sheet liabilities. Inget Enron utan Kreuger, således.

Kreugers företag hade under många år en väldigt hög direktavkastning (ibland så hög som 20-30%) , vilket gjorde att aktien i den initiala delen av Wall Street-kraschen inte tog alls lika mycket stryk som resten av marknaden. Vid den här tiden var Kreuger något av den tidens Steve Jobs i ryktesväg, konstant omskriven som ett affärsgeni.

Efter hans självmord svängde dock bilden totalt och han kom att jämföras med Charles Ponzi (som ju namngivit det engelska begreppet för pyramidspel). Han hade gjort sig skyldig till urkundsförfalskning i åtminstone ett bekräftat fall och säkerligen en hel del mutor samtidigt som han tagit stora risker med att utlova pengar han inte hade till olika länders regeringar i utbyte mot tändsticksmonopol. Många av hans bokföringsskojerier blev röjda och han blev för mycket lång tid framöver hatad av allmänheten. Trots detta visade det sig att investerarna i hans företag med de kvarvarande värden som ändå fanns kvar efter kreugerkraschen, samt de stora utdelningarna dessförinnan, allt som allt hade klarat sig ganska mycket bättre än marknaden i stort.

Hur hade han lyckats med detta? Först och främst var marknadsklimatet ungefär detsamma som under det sena 90-talet – bakom rykten och påståenden behövde det inte finnas alltför mycket substans för att allmänheten skulle kasta sina pengar efter Kreuger när han gjorde sina nyemissioner. Särskilt mycket tillgänglig information om företagsbygget fanns förvisso inte att tillgå men detta var mer regel än undantag vid den här tiden, och inget som låg Kreuger till last förrän det började knaka i fogarna på allvar.

Utöver detta var Ivar Kreuger av allt att döma en otroligt manipulativ och karismatisk person som dessutom såg till att omge sig medarbetare som stod i tacksamhetsskuld till honom. Han hade räddat flera av dem från svåra bryderier och därför var det efteråt väldigt svårt för dem att konfrontera hans moraliskt tveksamma aktioner. Den amerikanska revisorn såg han till att charma både med att bjuda på finare middagar och resor samt skänka en del strålglans åt både honom och hans fru genom att introducera dem för folk i societeten. En relation som knappast hade setts med blida ögon i dagsläget, även om liknande arrangemang säkert förekommer även i nutid.

Är man som jag proppmätt på mer nutida finanslitteratur som behandlar till exempel Enron och Worldcom, it-bubblan, analytikers tveksamma incitamentsstruktur, subprimekraschen och ratinginstitutens roll i denna så återfinns här ungefär samma teman men i en kanske mindre bekant historia, med en lite annan infallsvinkel eftersom dåtidens åsiktsvindar redogörs kontinuerligt i boken. Allt som allt en intressant och lagom lång läsning.

Hennes & Mauritz – Ett missförstått Företag

Under lång tid har H&M varit småsparares och aktiebloggares favoritaktie. Den enda direkta H&M-exponering jag har fått fick jag genom att ställa ut säljoptioner relativt långt out of the money i början av 2009. Detta nämnde jag kort om på min tidigare blogg http://aktiefanatiker.blogspot.com/2009_05_01_archive.html . H&M är ett fantastiskt företag verksamt i bransch med rätt dåliga inneboende egenskaper. Konsumentretail med inriktning mode är, trots höga bruttomarginaler, exceptionellt svårt att bygga någonting beständigt i. Modehus kommer och går på samma sätt som klädvanor, vilket till och med min begränsat inspirerande garderob och dess utveckling över tid har reflekterat.

H&M som företag är dock, framförallt bland småsparare, ett relativt missförstått företag. Det H&M har lyckats med, är att – bättre än något annat modeföretag mig veterligen – skapa en relativt stor plats i framförallt unga tjejers basgarderob över en väldigt stor marknad. Grunden i detta är dock, i mina ögon, inte att H&M är inneboende exceptionellt duktiga på mode. De kan naturligtvis mer om mode än mig, och alla de designers som jobbar med H&M har säkerligen en annan uppfattning än vad jag har, men jag skulle vilja framhålla H&M som primärt någonting annat –  ett distributionsföretag!

Det jag menar med detta, är att jag inte tror att H&M är det enda undantaget som lyckats med bedriften att “förstå modetrender över tid” i en bransch där de flesta som sagt misslyckats. Det H&M gör bättre än sina peers, vilket också bidrar till de exceptionella bruttomarginalerna (best-in-class afaik), är distribution. H&M är, och har varit, väldigt duktiga på att anpassa sitt butikssystem på ett sätt som gör det möjligt för dem att snabbast möjligt anpassa sina beställningar utefter det de säljer bra av. I praktiken innebär detta att H&M kan jobba med relativt sett mindre kollektioner än sina konkurrenter, vilket innebär att de tar mindre moderisk (i praktiken behöver rea ut mindre saker), omsätta kundlagret snabbare (vilket minskar kapitalbindningen) och får möjligheten att kapitalisera så mycket som möjligt på de mest populära delarna av kollektionerna.

Så med det sagt, vad tycker jag om H&M som företag? Fantastiskt bra överlag. En primär reservation är begränsade expansionsmöjligheter. Jag ser inte extrapolering av sinnessjuk tillväxt sen 1990 20 år framåt i tiden som seriös analys, och är övertygad om att H&M p.g.a. sheer size på sina etablerade marknader inte kan förväntas växa så mycket mer, samtidigt som nyetableringar till sin natur är osäkra oavsett om det gäller Wal-Mart i Kina, Carefour i St Petersburg, eller H&M i Asien.

En annan reservation, som redan nämnts, är den branschspecifika risken.

En tredje reservation, och för mig den absolut viktigaste, är att H&M till dagens pris redan prisar in väldigt mycket framtida framgång. I min värld är det inte seriöst att hävda att H&M till >20 gånger årsvinsten är betten att fixera sig vid när Coca Cola handlas till ~17 gånger årsvinsten, eller Berkshire Hathaway handlas till under 1.2X Book. Jag äger förvisso ingen av dessa nämnda aktier, men jag är betydligt mer sugen på såväl Berkshire som Coca Cola om jag måste jämföra med H&M. Jag bjuder på finlunch till den läsare som lyckas övertyga mig om att jag har fel på den punkten.

Mvh David

P.s Jag jobbar på  mitt nästa inlägg om bostadsmarknaden, och har dessutom tankar att göra ett längre inlägg om Apple. Ha tålamod!

Warren Buffett om inflation och olika tillgångsslag

Buffett har skrivit om inflation förr, men i ett utdrag ur Berkshire Hathaways kommande årsredovisning gör han det ännu klarare och mer koncist. Se här.

Volatilitet som “risk” är ingenting att bry sig om, som jag påpekade för några månader sedan i kommentarerna hos Corncopia. Hur börsen har gått sedan dess bevisar att Cornucopia vid tillfället hade fel, men det bevisar knappast att jag hade rätt. Det kan endast logik göra, inte variationer i det nominella värdet av ett aktieindex över korta tidsperioder. Men Buffett säger förstås det hela mycket klarare än jag förmår göra:

From our definition there flows an important corollary: The riskiness of an investment is not measured by beta (a Wall Street term encompassing volatility and often used in measuring risk) but rather by the probability — the reasoned probability — of that investment causing its owner a loss of purchasing power over his contemplated holding period. Assets can fluctuate greatly in price and not be risky as long as they are reasonably certain to deliver increased purchasing power over their holding period. And as we will see, a nonfluctuating asset can be laden with risk.

Med andra ord: sedan i oktober har aktier som grupp blivit relativt sett mer riskfyllda kontra likvida medel (även om jag liksom Buffett inte tycker att vågskålen har tippat över, bland annat på grund av risken med inflation). Det innebär inte att det är något man bör agera på, men det tål att beaktas att börshumöret är godare än det var för några månader sedan .

Gör bankerna övervinster?

Det har blivit väldigt poppis att skälla på bankverksamhet av olika slag, framförallt när banker anses sko sig på kundernas bekostnad och därmed producerar “övervinster”.  Som begrepp tycker jag att övervinster är problematiskt. Personligen ser jag inget problem med att bankerna tjänar grova pengar, varken principiellt eller från en mer pragmatisk synvinkel. En stark banksektor SKA tjäna riktigt bra med pengar under bra tider, men samtidigt ha täckning för de förluster som oundvikligen kommer uppkomma i dåliga tider.

Dock ser jag ett problem där bankerna lever under förvissningen om att deras verksamhet är så viktig att den i praktiken ständigt är garanterad av staten. Under finanskrisen blev detta mycket tydligt, där framförallt Swedbank utnyttjade det statliga lånegarantiprogrammet och knappast hade överlevt utan den möjligheten. Det är rimligt att ifrågasätta huruvida svenska skattebetalare fick skäligt betalt för de garantier de åtog sig. Min uppfattning är att en anseelig förmögenhet transfererades till Swedbanks aktieägare på svenska skattebetalares bekostnad genom ett garantiprogram som inte tog tillräckligt bra betalt för de risker som skattebetalarna åtog sig. Kanske fanns det en ideologisk ovilja hos regeringen att helt eller delvis förstatliga banken, men att kraftigt subventionera framförallt EN specifik banks upplåningskostnader genom att skjuta till över 100 MRD Sek på icke marknadsmässiga termer är i mina ögon i praktiken ett förstatligande. Varför inte låta skattebetalarna ta uppsidan i så fall?

Jag tycker att diskussionen som förs i media idag, ofta av Vänsterpartiets nya partiledare Jonas Sjöstedt, verkligen behövs. I mina ögon har intresset av att sakligt diskutera marknadsmässiga problem inom banksektorn varit för lågt. Detta gäller allra helst när de uppkommer av att naturlig konkurrens sätts ur spel på grund av punktspecifika bankstöd. Jag är helt övertygad om att skillnaden i kreditkvalitet och risk mellan olika svenska storbanker är påtaglig, och jag gillar inte tanken att svagare banker med behov av särskilt stöd, ska gynnas på de andras bekostnad. I slutändan drabbar det kunderna i och med att banker som inte sköter sina kreditrisker räddas. I goda tider får risksökande banker (och handlare) ta del av redovisningsmässiga övervinsterna, samtidigt som vinsterna rent riskjusterat och över längre redovisningsperioder inte kan betraktas som något annat än katastrofresultat. Jag tror inte det finns någon som idag tror på att Swedbanks och SEBs redovisningsmässiga vinster under 2004-2006 i baltikum hade någon form av substans, men likförbannat finns det bankanställda som blivit rika för resultat de egentligen inte har uppnått.

Mvh David