Swedbanks återköp

Att Swedbank nu beslutar att sätta åtminstone tillfälligt stopp för sitt återköpsprogram bevisar med all önskvärd tydlighet problemen med återköpsprogram, allra helst för ett så otroligt instabilt företag som Swedbank. Precis när jag reagerade starkt mot haussandet av Swedbank verkar också kursen ha toppat. Givetvis säger inte detta någonting om Swedbanks fundamentala kvaliteter, däremot var det nog möjligt för mig att som outsider identifiera grupptänket hos svenska privatinvesterare och småsparare just i detta fall.

Ifall det inte vore så att Swedbanks stora problem fortfarande är kulturmässiga, vilket ger en svart hål-problematik i deras kreditvärdighet, skulle nog nu vara tillfället att börja fundera på ifall detta kan vara ett investeringsobjekt. Problemet är bara att ett av besluten som de har tagit kring återköpsprogrammet oundvikligen har varit uselt. Frågan är bara ifall det är beslutet som togs i samband med årsstämman eller haltandet av återköpen idag.

Faktumet att man med hänvisning till marknadsläget avslutar återköpen torde indikera att deras framtida kassaflöde inte alls är lika säkert som antogs då återköpsprogrammet påbörjades. Således är det sannolikt så att det var ett stort misstag att alls påbörja programmet. Ett “case in point” till min poäng att företagsledningar är mer böjda att vilja återköpa när värderingar är höga och marknadsläget “bra” än tvärtom, vilket är precis helt fel för att uppnå bästa möjliga effekt.

Om anledningen till att man stoppar återköpen istället är yttre påtryckningar och bankens kredittagare i stort är väldigt säkra krediter (något jag finner svårt att tro med tanke på hur galen bostadsmarknaden i Sverige är och att Swedbank är absolut störst bland svenska privatkunder, vilket bör indikera att de är mindre rigida i sina lånevillkor än många andra, allt annat lika) återspeglas inte heller det väl på ledningens integritet. Oavsett var misstaget gjordes i beslutskedjan är dagens nyhet ytterligare ett bevis på att Swedbank är en aktie med en alltför hög risknivå för en värdeinvestering.

Lita inte på att staten är lika snäll nästa gång det smäller.

Problemen med investeringssparkontot

Det fattas en del nyans i diskussionen kring det nya Investeringssparkontot (ISK) som är tänkt att vara en ersättare till kapitalförsäkringen och bland annat råda bot på problemet med ett stort antal indirekta ägare som inte har någon rösträtt på bolagsstämmorna. En hel del av detta beror nog på att de flesta av regeringens remissinstanser är banker och aktiemäklare och därmed råder ett betänkligt bias.

Bortsett från frågan om dubbelbeskattning – något jag tycker är djupt omoraliskt – som jag knappast kommer att få gehör för någonstans, finns det stora problem med den insättningsskatt som regeringen vill införa på både kapitalförsäkringar och ISK.

För att få bukt med kryphålet att det går att ta ut värdet på kapitalförsäkringen innan nyår och på så vis undvika skatt (ett kryphål som förmodligen är en pyrrhusseger för spararna gentemot skatteverket med tanke på att både transaktionskostnader och det alltid stora inflödet av kapital efter nyår på grund av andra skattemässiga effekter med stor sannolikhet gjorde det förlorande för den långsiktiga spararen) räcker det med den justeringen som består i att skatteunderlaget ska beräknas fyra gånger per år. Detta fyrdubblar transaktionskostnaderna jämfört med att skattesmita under det gamla upplägget.

Men för att vara riktigt säker på att klämma åt de få stackarna som skulle kunna tänka sig 8 köp-sälj per år för att undvika en ganska låg, fast skatt inför man även en insättningsskatt. Jag tvivlar förstås på att det är motivet eftersom beräkningen flera gånger per år mer än nog räcker till för att avskräcka. Jag är tämligen övertygad om att det riktiga motivet är att kunna lyfta in mer skattepengar, men vi följer barmhärtighetsprincipen och tolkar det som att regeringen har helt goda intentioner.

Med regleringar av finansmarknaden får man anta att byråkraterna har strikt utilitaristiska mål. Dessa får förmodas vara i huvudsak två stycken: 1) gynna spararna (väljarna, medborgarna) långsiktigt i så stor utsträckning som det går 2) undvik regleringar som ineffektiviserar marknaderna (ju effektivare marknader, desto bättre kapitalallokering och desto bättre ekonomi). Insättningsskatten misslyckas på båda dessa områden.

Insättningsskatten ger folk extra incitament att inte sälja sina aktier. Om en aktie tycks övervärderad eller ifall de tillfälligtvis behöver omfördela till en mer konservativ sparprofil (till exempel på grund av husköp) straffas det rationella beslutet hårt i och med att de blir beskattade ifall de senare vill investera motsvarande summa igen. På så vis uppmuntras implicit högre belåning.

Bankerna kommer självklart inte heller att erbjuda någon ränta att tala om på likviderna på dessa konton (ifall de inte tvingas till det) eftersom det blir en fri lunch för deras del att få låna in dessa billigt på grund av spararnas ovilja att flytta ut pengar till annat sparande. Att incitamenten att behålla övervärderade aktier, på grund av att räntealternativet är uselt, riskerar att bidra till att blåsa upp bubblor på aktiemarknaden är ett rejält underbetyg till de som snickrat ihop förslaget.

Men att till exempel Avanzas Claes Hemberg, som kritiserat förslaget på otroligt viktiga punkter såsom det ”svåra” namnet på kontot, inte tar med det i sin kritik har förstås en ganska enkel förklaring. Här finns det enkla pengar att tjäna för nätmäklarna i framtiden.

Hur förvärv påverkar kassaflödet

Ett företags kassaflöde brukar ofta anses som en mer ”ärlig” bild av hur verksamheten mår. Som med de flesta sådana former av klyschor finns det ett uns av sanning bakom det. Oftast är det mycket enklare att mixtra med olika poster i resultaträkningen än det är i kassaflödet. Men det finns fall där kassaflödet blir artificiellt boostat, och det är hos företag som är serieförvärvare.

Vi kan använda det närmsta exemplet som finns tillhands för den här bloggen för att åskådliggöra detta, nämligen Alltele. För första halvåret 2011 redovisar man ett kassaflöde från den löpande verksamheten om tkr 41 821 (27 242). Omsättningen låg på 243 078 (171 136). Som en jämförelse hade Bahnhof ett kassaflöde från den löpande verksamheten före förändringar i rörelsekapital om 22 349 med en omsättning på 148 253. Samtidigt ligger EBT på 5847 respektive 18 773 (eftersom de kommer att ha markant olika skattesatser för året använder jag resultatet före skatt av jämförelsehänsyn). Båda företagen har dock negativt kassaflöde under perioden efter att finansierings- och investeringsbiten är tagen, även om man tar hänsyn till den givna utdelningen.

Hur kan det komma sig att det är så stora skillnader i kassaflödets andel av omsättningen för de båda företagen samtidigt som förhållandet mellan resultat och omsättning är det omvända? Anledningen till det står att finna i posterna på de nedre raderna i kassaflödesanalysen.

Allteles kostnader för investering i immateriella anläggningstillgångar (det vill säga förvärv av företag och kundstockar) hamnar på raden under kassaflödet från den löpande verksamheten och belastar förstås inte denna. Däremot kommer kassaflödet och fordringar från de kunder som man övertagit att direkt gå in i den löpande verksamheten. Framförallt med kundfordringarna blir obalansen väldigt tydlig: kostnaderna som tagits för dessa fordringar har tagits av en annan entitet (det vill säga det nu uppköpta företaget före uppköpet) och således finns inget korresponderande utflöde i kassaflödesanalysen. Fordringen går därför rakt in i kassaflödet utan att kostnaderna för försäljningen syns där. Förvärvar man då många företag över lång tid får man kontinuerligt den här typen av boostar och kassaflödet från den löpande verksamheten blir aldrig normaliserat. Följaktligen är den faktiska kvaliteten på intjäningen i kärnverksamheten hos serieförvärvare otroligt svår att utröna.

Innan vi kommer ner på de nedre raderna är alltså allt detta ”gratis”. Om det inte är så att man emitterar aktier för att finansiera sitt köp, förstås. Då det blir ”gratis” för hela verksamheten utöver eventuella emitteringskostnader. Förvänta er alltså en rejäl boost i kassaflöde/omsättning-ration i Allteles Q3-rapport efter att förvärvet av Ventelo, vilket kan medföra upp till 25% utspädning, har fått full effekt.

Avslutningsvis kan man fråga sig hur korrekt det är att lyfta fram kassaflöde från den löpande verksamheten på första sidan i sina rapporter när hela ens affärsidé bygger på att växa genom förvärv. Då kan man tycka att förvärvens kostnader rimligen borde vara en naturlig del av verksamhetens kostnader, varför dessa borde visas väl så tydligt. Men det ser förstås inte lika snyggt ut.