Corem Property Group

Share price: 18.80
Common shares outstanding (0.60 SEK dividend last year): 375738880
Preferred shares outstanding (20 SEK annual dividend): 3600000

Real estate portfolio: 13.6B
Stock portfolio: 4.6b
Total interest-bearing debt: 10.4B

Alright, bear with me for the boring sum of the parts exercise for the first few paragraphs. I promise DRAMA, I promise DEALMAKING and I promise CATALYSTS.

Some numbers and facts

Corem is a Swedish real estate company with a mid-sized logistics portfolio and some stock holdings in other real estate companies, namely, at current market prices, 2.7B in Klövern (office), 1.6B in Castellum (office and logistics) and 250M in Entra (offices in Norway). It is controlled by real estate mogul Rutger Arnhult.

Corem’s own properties are on the books for 13.6B at a 5.7% yield. However, judging by a recent reference sale of logistics properties in Castellum, this could more accurately be market valued at 120% of book, should they opt to sell it all in a package deal.

In the summer of 2019, Corem themselves sold a minor city-focused portfolio of 4.2B at a yield of 5% to Blackstone. Corem’s remaining portfolio is centered around major cities (with Stockholm being more than half). This fall, Wihlborgs sold 1.4B worth of logistics to Blackstone at a 30% premium to book. The appetite for logistics deals in Sweden seems almost boundless.

In addition to yields falling precipitously in recent years, there is a sizable portfolio premium on these assets, especially when they are geographically clustered. For big foreign capital it is not worth to buy these objects individually, but it is very attractive to buy in bulk. As an alternative measure of this, listed Swedish logistics “pure play” giants Sagax and Catena both trade at huge premiums to book.

For Corem, latest reported EPRA NAV is 20.37 per share. Adjusted to market prices for shareholdings NAV would be 22.70. Additionally, adjusted down to a yield on par with the recent Castellum sale to Blackrock it would put NAV at 30.6. The preferred share can be viewed conservatively as debt or just as an annual drag of 0.21 SEK on the NAV. I will leave that judgement up to the reader.

But what is unique here?

Ok, so now we have taken a brief overview of the numbers. And I realize that I may have lost most readers – another real estate play at a discount. Those are a dime a dozen, and this is not even screaming cheap at a quick glance.

But what if I tell you that there is a bid of 18.60 on this company from the controlling shareholder? I will try to explain all the dynamics behind why there could be fireworks here.

The bid is a mandatory bid, triggered by the purchase of 5% of the shares from the third largest holder of stock. Number 2 is Arnhult’s brother, putting the two of them together at 70% of the shares. Him and his brother do not count as related parties (as opposed to a spouse or child), but I’m working under the crazy assumption that they are relatively aligned with each other.

Arnhult’s publicly stated intent is not to take the company private, rather he thought the shares were offered to him at an attractive price. The mandatory bid was just a necessary by-product of the purchase. While I am sure that he wouldn’t mind grabbing more shares at the price, I think this is a truthful statement. Covenants on Corem’s listed bonds prohibit a takeover by a non-public company, something which would also make an outright MBO more cumbersome. Additionally, that defeats the most compelling logic behind M&A in the sector – size and access to better financing terms.

The bid will not succeed in getting above 90%. I would be extremely surprised to see it get more than a few percent acceptance, since the market has swallowed huge amounts of stock just above the bid level in recent days.

Arnhult – a consolidator in waiting?

At this point a further presentation of Rutger Arnhult is warranted. Warren Buffett aficionados may be familiar with the name Gurdon Wattles, a businessman who pioneered cross shareholdings across numerous undervalued companies. It was a cheap way to get control of cash flows and direct them to buying other cheap assets and taking control over them in turn. This inspired Buffett’s early post-partnership career and allowed him to get control over among other companies like Blue Chip Stock, See’s Candies, Wesco and Berkshire Hathaway. Ultimately, this arrangement got him entangled in an SEC investigation due to nothing but the sheer complexity of it all and Buffett started slowly folding it all into the Berkshire that we know today.

Arnhult’s modus operandi is similar. But of course, in true real estate fashion there is also an added benefit of healthy doses of leverage, both private and at the public company level. His companies have been highly geared historically, but the leverage has moved down significantly in recent years.

Via his private holding company, M2 Holding, and Corem he gained control of Klövern in 2012 in a boardroom coup. Klövern has since both attempted and completed several mergers. Arnhult and his brother together control 45% of the stock and Arnhult is the CEO of Klövern.

Arnhult is certainly not a stranger to making plays for big mergers. He wanted to combine Corem and Sagax a decade ago but got rebuffed. Nevertheless, he held on to his roughly 10% stake in Sagax and has been rewarded with one of the very best performing stocks over the last 10 years. A couple of years later he took a stake in Diös, wanting to find a way to merge it with Klövern. No solution was found, and Arnhult exited soon after at a profit. Instead, he went on to fold a couple of smaller public players into Klövern.

Since 2017, Arnhult has steadily built a stake in the far larger Castellum, also partly via Corem and partly privately, reaching control of 18% of the shares today. At the next AGM in the spring, it looks like he will be voted in as chairman and take control of the company, despite protestations of the former chairwoman and possibly other board members. Concurrently, Arnhult will leave as chairman of Corem and CEO of Klövern.

The finance press is, in a diplomatic wording, mildly skeptical of Arnhult’s activities. Lately, he has been embroiled in a ruckus in, as the exiting chairwoman of Castellum accuses him of having a conflict of interest due to his financial interests in “competing” companies. In the last few months there has been even more scrutiny of his cross shareholdings and the presumed misalignment between him and outside shareholders. The fact that his companies tend to trade cheaper than peers – despite good historic performance – has even been dubbed the “Rutger discount”.

Castellum, the big elephant

Meanwhile, Castellum – one of the largest real estate companies in Sweden – has been engaged in a bidding war for a takeover of the third holding in Corem’s stock portfolio, Entra. After getting bested on their offer, Arnhult, signalled battle over.

As far as I can tell, Castellum could still in theory come back over the top, since an EGM has already approved of share dilution for this purpose. A merger might dilute Arnhult enough so that he doesn’t have the votes necessary in the spring anymore. As a defensive manoeuvre from an entrenched management, this might make sense. But it would be highly unusual and may only delay the inevitable. I put this down as a relatively low probability.

Arnhult’s ascension to the chairmanship in Castellum could be the beginning of his pivot from the cross-shareholding strategy to a consolidation and scale strategy. Much like Buffett was prompted by outside forces to change from his “wattling” days, the evolving financing terms in the Nordic real estate market has made both Klövern and Corem in some sense sub-scale.

Arnhult has historically used high gearing with mostly bank loans and preferred shares as a sizable amount of the equity. Bank loans are now substantially inferior – and harder to obtain – than bonds. And the market appetite for preferred issues is not the same as in years prior. So, the name of the game is to play the bond market. But to have entrance into the bond market on good terms you need a Moody’s Investment Grade rating. Neither Klövern nor Corem has this, nor are they close to obtaining it. But Castellum does.

Klövern, the problem child

When Klövern refinanced a bond during the summer, Arnhult complained about having to pay 100 bps more than comparable companies. A giant handicap in the RE world where cost of capital is everything.

In the fall, Klövern executed a capital raise via rights offering. This may have been prompted by the banks as a term for extending loans during the spring, giving Arnhult some leeway to delay the raise beyond the immediate covid crash. It could also be a pre-alignment of the capital structure with Castellum, avoiding the need for a refinancing in February 2021 on unfavourable terms and simplifying a coming merger by not having Klövern quite so aggressively geared.

Klövern after the capital raise has a 50% LTV with an added preferred share. Castellum is in the low 40s with no preferred issue. Castellum needs to be at 45% long-term to maintain their IG rating, so there is clear room for a deal.

Klövern is not ideally situated in the current environment and has a couple of office developments in NYC on top of that. However, on a relative basis Klövern’s valuation makes little sense. It is currently the statistically cheapest company in the sector on the entire Stockholm exchange. It even trades at a higher discount to NAV than hospitality pure play Pandox (22% vs 17%).

I think an all-share merger between Castellum and Klövern at 100% of NAV is a good fit for all involved. Klövern shareholders get out of a perennially discounted stock, Castellum achieves more size relatively cheaply, can refinance Klövern’s bonds on way better terms and gets some more geographical diversification which makes tapping the deeper Eurobond market more logical. Arnhult’s expressed preference for developments over bidding on properties on auction in the current environment also makes much more sense to drive under the large umbrella of Castellum with access to really cheap capital.

When asked about the possibility of a merger between Castelum and Klövern recently, Arnhult responded: “Under the right circumstances where all shareholders in all companies would gain equally, I wouldn’t be opposed”.

Corem, the safest play

But what about Corem? While Klövern might be first in line for a merger, Corem is a beneficiary of any structural changes with either Castellum, Klövern or Corem itself. It has great real estate assets but are kind of stuck at their current size, a long way away from achieving IG rating with relatively expensive financing for their portfolio risk level. Their assets are much more valuable to a larger player. The current arrangement just doesn’t make long-term sense.

They could sell their properties portfolio at top dollar and turn themselves into an investment vehicle. Or they could be folded into Castellum further down the line. I believe less in the MBO route, but it is also possible. Their own RE is low-risk and non-replicable as a portfolio. It is cheap on a break-up basis and in total has the largest exposure to my thesis of Arnhult pivoting his strategy.

Arnhult also loves the stock. He made big buybacks beginning in March 2020 (!) at above 20 SEK on average. And now there is an 18.60 mandatory bid being launched after him privately buying almost 5% of the stock. He has never triggered a mandatory bid before despite being close to or over 30% in Klövern and Corem for many years. Make no mistake: he thinks it’s a complete steal at these prices.

The mandatory bid runs until February 26. As these things go, some shareholders realize that they want to take the opportunity to liquidate an otherwise hard-to-move position. Thus, the shares have been locked in a trading range just above the 18.60 level ever since news of the incoming bid was announced. Since then, Klövern has moved up substantially in price (and Corem has locked in some unrealized gains from the capital raise). The logistics peers have also had good performance and the Castellum logistics portfolio sale further confirmed the hidden values in Corem.

Adapteo – cheap spin off with highly predictable structural growth

Fast facts

Exchange: Nasdaq OMX Mid Cap
Market cap: ~488 MEUR (stock price: 117 SEK)
EBITDA 2019 (my estimate excl. listing related costs): 92 MEUR
Net debt: 402 MEUR
Estimated 5y EBITDA CAGR: +10%

Some situational background

Adapteo was recently spun off from the Helsinki listed equipment rental provider Cramo Oyj and listed on the Stockholm stock exchange. They are a builder and provider of modular buildings mostly for public use, such as daycare centers, retirement homes and schools. Social infrastructure represents 74% of revenue. The main business model is based on recurring revenues contracted primarily through public tender procedures. Adapteo’s largest and most important market is Sweden (60% of revenue), hence the choice of listing in Sweden. The stock trades in SEK but the company reports in EUR and is domiciled in Finland.

Due to regulatory complications many smaller shareholders in Cramo faced prohibitive costs in order to keep the spinoff stock. As a result, Cramo stock experienced great selling pressure in the weeks leading up to the split, making the situation ripe for misvaluation. Even after the completed spinoff – with lots of Finnish institutional owners yet left in Adapteo – I would expect more big blocks of stock to keep moving hands in the near future. Another circumstance worthy of mention is that the new listing took place smack in the middle of the all-consuming Scandinavian summer vacation.

Business, macro and peer valuation

Adapteo is the clear market leader in Northern Europe with a 13% market share. However, as you can see from the varying market shares by country, this is quite misleading. Adapteo is only a marginal regional player in the German market. In reality, they are – after the recent acquisition of Nordic Modular Group – the outstanding largest player in the Nordics.

Note that Adapteo’s target of double-digit EBITDA growth is conservative just by nature of the company’s geographical profile. The Northern European rental market was in 2017 estimated to grow 9% a year until 2023. My suspicion is that the growth of Sweden in those projections was severely underestimated. Sweden’s population is currently expected to grow about 1% a year from only immigration over the next three years, topping its historic growth rate in all but the very last few years. This new demographic is also in disproportionate need of social infrastructure because – among other reasons – they skew considerably younger than the overall population. This pushes up the demand for temporary infrastructural solutions.

My expectation is that there is little downside possibility in these numbers. The asylum proportion has already been lowered and chain migration represents the bulk. In addition, the family reunification policy was recently further loosened by parliament, with an unclear but positive pull effect. Asylum seeker flows into Sweden are on the other hand currently largely contingent on EU wide policies, relative pull among EU countries and relations with Turkey and Libya, making policy abroad a potential source of upward revision. Swedish asylum processing procedures and policies are unlikely to change significantly in the medium term.

Consequently, I expect more upside than downside in the population growth figures for the coming years. Any population growth, but particularly unplanned immigrated growth, results in cumulatively skewed demand versus supply for social infrastructure. Any extra immigration pressure has the chance to make the need for modular buildings go parabolic, as municipalities are legally bound to provide social services under all circumstances. The result would have to be either huge market growth in modular (with a return of the asylum housing boom of 2015-2017) and/or major margin potential for the providers, as municipalities in some circumstances could be forced to outbid each other against a scarce stock of modular buildings.

Exactly what happens past 2022 is subject to political decisions after the next parliamentary elections, but I currently see no practical pathways for Sweden’s intake pro rata to converge with the rest of Scandinavia (it might lower considerably for exogenous reasons, but will likely stay extremely outsized comparatively). All in all, this means that if Adapteo can keep up with the competition across all their markets, they will outpace their peers in growth – perhaps substantially so. This is further hinted at by the company’s stated goal of operative ROCE above 10%, which is conservative considering that they achieved 12% already in 2018. The expectation therefore seems to be that growth could be possibly even higher going forward, thus temporarily depressing ROCE with inflated growth capex.

The average rent level did not change much in the last three years. However, this might be skewed by a couple of factors. The rent figure is quoted in EUR and as previously noted 60% of revenue is in SEK. The euro went from 9.20 in January 2016 to 10.27 at the end of 2018 in krona terms. The krona has further weakened this year to 10.72 per euro as of this writing.

I also suspect – but have not confirmed – that there is another comparability skewing effect in the average rent in that there may have been some unusally highly priced short-term contract from the asylum crisis in 2015, masking the overall rate development in the more reliable long-term businesses from schools and daycare.

Another thing pushing down the average rent is the significant growth in newbuilds. This presumably drags down the average by quoting year-end square meter numbers with a significant proportion of the new capacity not having had the chance to make money for the whole year.

In an interview with Finnish daily Hufvudstadsbladet, company CEO Philip Isell Lind af Hageby reasoned that in addition to Sweden being their most important market, the Stockholm exchange also has lots of suitable peers for Adapteo. Specifically the many real estate companies. Now, the comparison is not 100% perfect; Adapteo will have higher real depreciation. The company uses 20 year on average, but finds that a 30 year lifetime expectation is reasonable across its fleet. Additionally, Adapteo doesn’t have any land values.

image credit to @Fritz844 on Twitter

On the upside, my contention would be that Adapteo is better positioned for reliable growth than all the real estate “peers”. Regular real estate companies as a group should not grow much faster than the overall demographic growth or the overall economy, depending on their niche. Adapteo, on the other hand, is well situated for high growth in the area of social infrastructure.

Management estimates the maintenance capex at 12% of EBITDA. For the sake of argument, I’m willing to grant both that Adapteo needs all of this spending to make their owner earnings comparable to proper real estate companies and that rising land values make up for all depreciation in the real estate companies. Adapteo has shorter term contracts but way better growth prospects and a customer base which should be very resistant to the business cycle, despite Swedish municipalities experiencing rapidly worsening finances. However, it is still almost impossible to imagine a situation where they are not ultimately backstopped by government funds. If the state can no longer help provide schooling or even financing for the voucher system, then we are in shit so deep that no domestic investments will work out.

Anyhow, even when using this EV/EBITA figure against the EV/EBITDA of the peer group, Adapteo comes in at a multiple of 10.5 vs the cheapest of the peer group at 17.3. Note that NP3 is a bit of a valuation outlier amongst the peer group. Presumably because it has a geographically rural profile which translate to lower growth expecations and higher vacancy risks.

In comparison to the real estate companies, Adapteo is actually not aggressively geared. Their interest level is very attractive, but I doubt that they could currently raise much more debt if they were aiming to. It is likely that the debt is both easily serviceable and refinancable under most conceivable circumstances. When viewed through that lense, you could also look at it more aggressively and see what kind of multiple you get on the stub stock. Owner earnings before taxes under my estimation (with constant debt, but shrinking from growth) is 73 MEUR for a pretax p/e of 6.7. There is clearly a lot of leverage built into this situation, both financial and operational.

In addition to the projected demographic growth, the Swedish municipalities have a huge infrastructural hangover to deal with. Most daycare centres, schools and retirement homes were built 30-60 years ago. This stock will have to be continually replenished as the buildings get air quality problems and other age-related issues. In some cases municipalities might be able to kick the can down the road for a while, but in others the liability problems they would face make this a no-go method.

Certain issues can be solved by renovation but many times entirely new structures are both more cost-effective and frankly necessary due to the need for simultaneous capacity increases. No matter the specific solution, modular buildings have a huge role to play either merely for the interim or as quick-fixes later turned semi-permanent. Where there is constant growth of the pupil body, doling out the children across other schools during construction gets less and less tenable even if there might be some room for class size increases (a perennial hot potato for middle-class parents across the Western world).

Additionally, budgetary concerns might compel municipalities to favor modular solutions over regular newbuilds as this spreads out the costs more smoothly over many years and there is less need to loan more money. Of course, the ultimate cost borne is likely to be higher. Budgetary planning in politics can often be a pretty clean case of the principal-agent problem in action.

Finally, building proper new infrastructure is time-consuming and could be politically contentious with geographical placement, zoning and building permits. Some of these problems could be at least temporarily sidelined by opting for modular solutions.

Insider and owner alignment

The main shareholder is the public value arm of legendary Swedish private equity firm EQT. They are the engineers behind the split of Cramo and Adapteo. Until further notice they call the shots in Adapteo, which I’m perfectly comfortable with.

The CEO is relatively young but has worked in the firm for a couple of years. He seems in steady command of facts and figures, as far as you could judge such things from a webcast. The CFO has a background as CFO of the Finnish success story Kotipizza, which was bought out by food giant Orkla last year after a very good ride for the public shareholders. Adapteo in comparison is a rather unsexy business – but there could be some major growth and value creation on the horizon here too. Management seems properly incentivized by a long-term option program which is tied to share performance. I must however admit that I wouldn’t mind also seeing insider purchases after the Q2 report to further confirm my thesis.

Barriers to entry

Management discussed a number of barriers to entry in the capital markets day. Some of these include: a network of subcontractors who might prefer the safe revenue of established players over newcomers, public tendering expertise and experience, the needs for country-specific compliance due to differing climate and regulations and “future-proofing” with high environmental standards beyond the current regulatory burden that might be hard for new entrants to match.

Something else of importance is that municipalities have experienced failure to deliver from some actors with sometimes large repercussions for operations and very costly delays. Consequently, it might not always be wisest to go only for a cheap price. Civil servants might instead opt to structure tender procedures so that established and more reliable players win out more easily. In a bind for time, public procurement officers might also sometimes elect to avoid tenders and do direct negotiations, which also should be positive for market leaders.


If you think Sweden is at imminent risk of becoming a failed state, then this investment is probably not for you. Many municipalities in the country are in bad financial shape and getting worse, although the state operates at a budget surplus and the national debt is low. There are company specific risks with exchange rates, most notably the Swedish krona vs the euro. In addition to 60% of revenue coming from Sweden, the company is also heavy on euro denominated debt.

There is inevitably refinancing risk when the company’s debt is as big as it is, although it is hard to quantify how big that risk is. Adapteo is largely financed by a term loan of 400 MEUR (at 1.8% interest) and an additional credit facility of up to 100 MEUR, both of which mature in 3 years. I would also like to see the company take up some additional financing in SEK, which should be possible to do at decent rates. At least after some amortization has been done on the current loan and/or earnings have increased to establish some room to maneuver in relation to the covenants. Another option would be to buy some currency swaps.

The not insignificant operational leverage at play can cut both ways. In the event of more intense competition profits could fall a lot.

Finally, there are of course also a myriad possible execution risks, which I won’t renumerate here. Read the risk factors in the listing prospectus for a better overview of those issues.

Possible catalysts

– Private equity buyout, conceivably after they have worked down their debt somewhat and if the equity valuation does not move up a lot

– Further roll-ups of competitors as debt levels allow

– Rerating of stock as quarterly reporting starts coming out resulting in wider analyst and investment community coverage

– Investor interest spilling over from the insanely hot Swedish real estate sector. This is pretty much a real estate company in disguise! Main difference is accounting.

– Deleveraging rapidly increases the portion of earnings attributable to the equity

– Organic growth and/or margin growth


In combination with the low valuation, the case can most easily be summarized by this piece of text from the prospectus:

Disclaimer: I own shares in Adapteo and could buy or sell shares at any time without informing readers of this blog.

Latvian Forest – potentiellt likvidationsscenario som lockar insiders

Latvian Forest är ett företag vars affärsidé är att köpa och förvalta skogsfastigheter i Lettland. Eller åtminstone var det så tills de nyligen avtalade om försäljning av alla sina skogsfastigheter till SCA. Köpeskillingen uppgår, ifall inga förändringar skett, till totalt 26,1 MEUR och ska utbetalas “inom 30 affärsdagar från tillträde”, vilket om jag inte räknar alldeles fel bör vara senast måndag den 20 maj.

Uppgifterna om köpesumman har fluktuerat något över tid. När letter of intent kom den 4 februari uppgavs summan till 26 MEUR. När överlåtelseavtalet var klart i mars uppgavs istället 16,7 MEUR plus 7,9 MEUR vilket motsvarade 26,2 MEUR minskat med “vissa transaktionskostnader”. Efter att extra bolagsstämman röstat igenom försäljningen uppgavs ytterligare justerade siffror om 16,7 MEUR plus 9,4 MEUR. Den fullständigt slutgiltiga summan kommer först med tillträdesbalansräkningen. Det är även möjligt att det tillkommer ännu icke kommunicerade merkostnader för bolaget efter affärens slutliga genomförande.

Vad kan man förvänta sig ska ske med bolaget efter att affären är klappad och klar? Företaget har inte varit fullständigt tydliga med det, men har gjort några uttalanden. Så här skrev man i bokslutskommunikén den 22 februari:

Styrelsen och verkställande direktören föreslår, att ingen utdelning lämnas för räkenskapsåret 2018. Utdelning kommer att föreslås först när försäljningen av dotterföretagen är genomförd och full betalning har influtit till moderföretaget.

Och så här står det i kallelsen till extra bolagsstämma den 13 mars:

Styrelsen har vid denna tidpunkt ännu inte beslutat vad som kommer hända med Bolaget efter försäljningen av Dotterbolagen utan överväger alltjämt olika alternativ, som t.ex. att fortsätta verksamheten genom att förvärva ny skogsmark, med eller utan viss utdelning av vinstmedlen till aktieägarna, eller genomföra en frivillig likvidation med efterföljande utskiftning av Bolagets tillgångar.

Sammanvägt anar jag att det lutar åt det sistnämnda eller åtminstone åt någon variant där den stora merparten av kassan delas ut. Varför tror jag det? Det finns ingen rimlig anledning att överhuvudtaget nämna frivillig likvidation som alternativ om det inte är ett alternativ som seriöst övervägs. Om det är ett alternativ som seriöst övervägs, så är närmsta andra alternativ att dela ut majoriteten av kassan och starta om i liten skala.

Hela anledningen till att man sålde var för att timmerpriser just nu anses höga och transaktionskostnader fördelaktiga för en exit. Då är enda alternativet att möjligen starta om smått och bygga en ny portfölj på “billiga” små skogsfastigheter som är för små för att intressera industriella aktörer. Bekymret med det är att företaget själva inte verkar förvänta sig samma marknadsmedvind framåt och att det kostar mycket i friktionskostnader att driva en liten låda. Risk/reward verkar helt enkelt inte vara vad det har varit.

En fördel med att starta om i mindre låda är dock att med samma strategi (kontinuerliga nyemissioner för att bekosta förvärv) som tidigare bygge skett är det möjligt för intressenter att med rabatt mot beståndet och potential för övertilldelning av aktier vid nyemission långsamt öka sitt innehav till fördelaktiga villkor. Detta går förstås endast att göra under noterade former.

På tal om olika intressenter är det förstås också av yttersta intresse hur insiders agerat i aktien. Det kan enkelt sammanfattas så här: de har tokköpt. Här har vi också ännu en möjlig anledning till att likvidation faktiskt omnämndes i kallelsen: om massiva insiderköp gjordes och först därefter möjligheten för likvidation restes, hade ifrågasättanden av detta sammanträffande säkert skett. Genom att nämna alla möjligheter “agnostiskt” hålls alla dörrar öppna och så även den till insiderköp under för aktiemarknaden något osäkra omständigheter.

Hursomhelst, både Martin Hansson (för huvudägaren Galjaden, Peter Gyllenhammars fastighetsbolag) och styrelseledamoten och storägaren Anders Nilsson har konsekvent köpt aktier under mars och april och blev rimligen bara stoppade av den tysta period som vi nu är inne i inför Q1-rapporten den 23 maj.

Galjaden har betalat som högst 11,70 per aktie och Nilsson har betalat som högst 11,30. Sedan de köpen har dock euron stärkts cirka 30 öre mot kronan varför rabatten mot kassan har ökat något samtidigt som aktien har stått still senaste månaden. På senast handlade kurs 11,30 går aktien till cirka 18% rabatt mot 26,1 MEUR, att jämföra med de ungefär 16% rabatt som insiders har betalat som mest för aktien. Det har förekommit en hel del insiderköp i bolagets börshistoria, men den extrema konsekvens med vilken det har skett under den period när insiders överhuvudtaget kunnat köpa senaste halvåret talar starkt för att prissättningen inte är riktigt rätt. Och möjligen för att det finns en stor chans att bolagets värden realiseras i rimlig närtid.

Disclaimer: Jag äger aktier i Latvian Forest. Latvian Forest är ett small cap-bolag med potentiellt väldigt dålig likviditet i aktien. All aktiehandel sker på egen risk.

Buffett buybacks: Could Berkshire tender stock?

Two weeks ago Berkshire Hathaway removed their set buyback level of 1.2x book value. The stock reacted by trading up 5% the following session. However, I think the momentousness of this action is heavily underappreciated by the market. In my view this is a far bigger step than when the original buyback policy of 1.1x book (later revised upwards) was instituted.

The reason why I think this is a watershed moment lies in the answer to this question: why wasn’t the book multiple just once again raised? Let me try and answer that question in a roundabout way.

If you have followed Berkshire for some time you’ll know that the former policies, perhaps unwittingly, established soft floors to the stock trading, such that Buffett hardly managed to do any buybacks at all. That was probably mostly OK for Buffett and worked out pretty well for the Gates foundation, in that they got a ”guaranteed” buying price in the market. Buffett didn’t really want to repurchase Berkshire shares if he had other alternatives; in the past he has looked at it as taking slight advantage of his less sophisticated partners (the selling shareholders) while also having superior information. This issue is of course also a big reason why he vowed not to make any repurchases prior to the release of the Q2 report on August 3.

Another raise of the buyback level to say 1.3x book would likely also establish a floor. Keeping in mind the tax cut and the heightened importance of the operating businesses inside Berkshire, such a move would make perfect sense as a signal of what is now considered ”below intrinsic value, conservatively determined”. However, what’s slightly different this time is that Berkshire is sitting on an ever-growing pile of cash, now safely over $100 billion (Buffett still wants to keep around $20 billion cash as a cushion no matter what), while its investment universe is dwindling fast.

The last ”elephant” Buffett shot was Precision Castparts three (!) years ago. He would need three more acquisitions (!!) of that size to move most of the cash that he already has. And another one in a year again, probably. Not very likely to happen in today’s market.

In light of all that, this is basically Buffett admitting defeat. He just can’t allocate all that capital within the company anymore. Knowing how much he abhors taxes, the natural second choice then is of course share repurchases, rather than dividends. In short, I think the inherent ambiguity of the new policy is a deliberate feature – he really wants to buy back stocks this time.

But how will the buybacks be executed? If done over the market he’ll have to move lots of volume and will risk the price moving away from him as soon as the market gets clued in to the magnitude of what is happening. Dribbling ”a mere” couple of billions in buybacks per year will not make much of a difference, so the purchases are going to have to be very aggressive and represent a sizable portion of the trading each day to even stand a chance at paring down the cash pile.


A tender offer?

An alternative to this – that I have never seen mentioned anywhere else – could be if Berkshire made a tender offer for some amount of the shares. As some of you may know Buffett’s big idol among corporate leaders, Henry Singleton, utilized buyback tenders to great effect, retiring 90% of the shares outstanding of Teledyne in about a decade. The thought of making a tender offer to Berkshire shareholders has most certainly entered both Buffett’s and Munger’s minds more than once. Curiously, I have never heard them consider this action out loud in public. When you think all the questions have been asked at the shareholder meetings…

The big issue with a tender is of course the tradeoff between the acceptance rate and the premium offered.. Would people not just think Buffett was making an offer that was easy to resist? Well, if contrasted favorably with the former buyback level, some amount of private shareholders could probably be persuaded. A PR campaign with a CNBC guest spot by Buffett might also help with that.

There are also lots of big funds and other institutions who hold Berkshire stock and they might take the offer as an easy way to reallocate parts of their position with less friction involved. Correctly structured, the offer could also make the weak hands sell the stocks to arbitrageurs, thus securing even higher acceptance. One shouldn’t underappriecate how enticing a premium can be to stockholders, whether they are Buffett groupies or not. Making a big enough splash with the tender size should ready investors for this to have a one-off character (an argument Bufett time and time again has made against dividends is that when instituted, the owners expect it to be ongoing), thus feeding expectations that the stock price will subside back to lower levels again once the tender is done and dusted, prompting higher acceptance.

Another thing in favor of a tender offer is a fairness argument. As opposed to market buybacks, there is nothing sneaky about a tender offer. We know that Buffett cares about such things, but I dare not say how important this consideration could be. Conceivably more so if the plan is to retire a huge amount of shares, as opposed to in the past.

Last but not least, the combined daily average trading volume of A and B shares amounts to almost $900 million per Yahoo finance. That is, for Berskhire to deploy $100 billion at current prices they would have to be the sole buyer of shares for 111 straight trading days. Of course, that is a literal impossibility, but you clearly see how far the timeline is drawn out by using any reasonable but still aggressive assumption such as 20% of the average volume. The simple fact is that it is nigh impossible for Berkshire to put a really big dent in their cash pile with running buybacks. Additionally, in the pursuit of shares at a fast enough clip, the share price is extremely likely to enjoy a good ride.

For further evidence, consider Apple’s behemoth buyback program of $100 billion, which it manages with a clip of roughly $20 billion per quarter. That’s with a daily average stock trading volume of $4.6 billion (Yahoo), which makes their buyback roughly 7% of daily volume. Apple could conceivably buy back way more way faster than that with a cash balance o $250 billion. Perhaps their reasons not to include that it would move the price too much.

While I think the tender scenario for Berkshire is far above a non-zero percent possibility, a regular, but sizable, buyback is probably still the safest assumption to make. However, a market buyback strategy won’t likely solve the issue of the accumulated cash balance.

An asymmetric situation

No matter what avenue of buying back shares that is chosen, it will be done in size and with relative swiftness. The Q2 report will likely show that Berkshire trades just above 1.3x book at current market prices of just shy of $200 for the B-shares. I will not go into a big valuation exercise here (there are lots of them out there for those so inclined), but suffice to say that I view this as cheap, perhaps very cheap, and see it as unlikely that the stock will move much lower from here, bar unfortunate deaths, a super cat or some macro event affecting all market prices.

I also harbor a great suspicion that Buffett is now actually willing to buy back shares a bit above current levels. In some way or other he is likely to, by sheer necessity, affect the stock price in the coming months. An additional slight upside for the B shares is that the tiny discount that has opened up against the A shares (presumably in part due to technical selling pressure from the Gates foundation), may start closing again when a huge entirely economically motivated buyer enters the market.

My good friend David suggested that the rather muted response to the buyback policy change could depend on the extreme size of Berkshire. ”Who is going to move that much stock in a controlled company in response to such a vague policy change?” Be that as it may, it is a rather scintillating thought that an inefficiency could be because of huge size, rather than in spite of it. No matter if that hypothesis is correct, an agile mind is important in all markets.

Disclaimer: Long BRK

Analys av Rezidor

Gillar du kinesiska galenkapitalister eller oönskade rester från flygbolag? Då kan Rezidor vara aktien för dig.

Kort version

Billig och skuldfri uppköpskandidat i en bransch under konsolidering.

Lista: Nasdaq OMX Mid Cap
Market cap: 5,1 miljarder (kurs 30 kr)
EBITDA TTM: 890 mkr

Tänkbara katalysatorer:

1 . Majoritetsägaren HNA Group lägger bud på återstående aktier i höst
2 . Rezidor slås samman med en konkurrent där HNA har ett delägande
3 . Värderingsgapet mot konkurrenter minskar av sig själv när fundamenta återupptäcks, hjälpt av en vidare omvandling av Rezidors hotellportfölj och minskande capex.
4 . Beslut om en mer offensiv finansieringsstruktur
5a. Företaget börjar generera mer fritt kassaflöde efter några investeringstunga år
5b. Höjd utdelning


Rezidor är en hotelloperatör med nära 500 hotell i sin portfölj, bland annat under varumärket Radisson. De är baserade i Bryssel men noterade på stockholmsbörsen. Rezidors historia började som dotterbolag till SAS redan på 60-talet, men separat börsnotering skedde först 2006. Då fick företaget också en ny huvudägare i amerikanska hotellkoncernen Carlson Group.

Förra året köpte HNA Group i sin tur upp Carlson Groups hotelldrift. HNA har sin bakgrund framförallt som huvudägare i det största kinesiska privatägda flygbolaget, Hainan Airlines. Köpet utlöste enligt börsens regler budplikt i Rezidor.

Efter en utdragen process runt ett premielöst budpliktsbud fick HNA slutligen öka på sin ägarandel från 51,3% till 70,4%. Styrelsen rekommenderade enhälligt aktieägarna att tacka nej till budet. Trots det kastade flera institutionella ägare in handduken. Bland annat valde Provobis att sälja av sitt ägande och köpte istället in sig i Scandic. Den allmänna synen verkar nu vara att Rezidor på grund av ägarsituationen är en död aktie utan potential till uppvärdering. Men stöder fakta den idén? Låt oss titta på situationen i sin helhet.

HNA Group, ett privat bolag med starka band till kommunistiska partiet, har under de senaste åren gjort sig kända som serieförvärvare av en mängd olika tillgångar och företag. Totalt till ett värde på nära $50 miljarder. Bakom köpen inom hotell- och turismnäringen kan man ana en strategi att verka konsoliderande. Konsolidering är något hotellbranschen verkligen har behov av – i synnerhet i Europa – och rörelser i den riktningen har pågått ett tag.

Utöver ägandet i Carlson och Rezidor lade HNA Group ut $6,5 miljarder för 25% av Hilton. Intressant nog har Hilton också en historia som ägare av Scandic före de sålde till EQT. Hilton är världens näst största hotelloperatör efter Marriott International. Marriott blev förra året överlägset störst i världen sett till antal rum efter slutförandet av monsterförvärvet Starwood Hotels & Resorts för $13,6 miljarder.

En annan gigantisk M&A-händelse under 2016 var att kinesiska Anbang Insurance, en annan flitig förvärvare, köpte Strategic Hotel & Restorts för $6,5 miljarder efter att ha gått förlorande ur budstriden om ovan nämnda Starwood. Ytterligare en stor transaktion var franska serieförvärvaren Accors köp av Fairmont Raffles för $2,7 miljarder.

Utöver huvudägarskapet i Hilton har HNA också den största ägarandelen, 29,5%, i NH Hotel Group, en spansk hotellkedja som HNA räddade redan 2014 genom en kapitalinjektion. förra året utspelade sig ett drama i NH när övriga storägare kastade ut HNA ur styrelserummet och sparkade vd:n Federico González-Tejera. Argumentet för detta var att HNA hade en intressekonflikt framförallt i och med sitt förvärv av konkurrenten Carlson Rezidor. González-Tejera övertog rodret på Carlson Group i februari i år för att bara några månader senare sluta på den posten och ta över vd-posten i Rezidor; förflyttningar som kan ge föraningar om vad som komma skall.

Exakt hur alla dessa pusselbitar i slutändan kommer att passas ihop är oklart. De mest omedelbara vinsterna i konsolidering är möjliga genom att kombinera aktörer som verkar inom samma geografiska områden. Där passar NH och Rezidor bäst ihop. Slutmålet bör vara att göra de största globala operatörerna väldigt mycket större än de i dagsläget är eftersom de behöver all skala de kan hitta för att mer effektivt kunna agera motvikt till de OTAs (Online Travel Agencies) som har tagit en större och större andel av vinstkakan på senare år genom avgifter för bokningsförmedlingar. Hit hör framförallt de två giganterna Expedia och Priceline.

Målet för hotelloperatörerna är att lyckas förhandla ned avgifter från OTAs genom att bli så stora att de kan göra direktbokning via sina egna sidor konkurrenskraftigt och på så sätt tvinga ned kommissionskostnaderna. Ju färre och större hotellkedjorna är, desto mer tyngd har operatörerna förstås vid förhandlingsbordet. Här skulle i synnerhet den europeiska hotellmarknaden ha mycket att tjäna på fler samgåenden.

Förutom huvudalternativet att införliva Rezidor helt i Carlson Rezidor genom att köpa upp alla aktier är en möjlighet för vidare konsolidering att HNA använder Rezidor för att lägga ett fientligt bud på NH. Detta har komplikationen att NH:s marknadsvärde är mer än 3 gånger så stort, vilket kan försvåra för HNA att behålla makten i det kombinerade bolaget. En annan möjlighet är att man i godo förhandlar fram ett uppköp av Rezidor med NH och att HNA samtidigt tillåts öka sin ägarandel. Ytterligare ett alternativ är att direkt börja använda det betydligt större och USA-fokuserade Hilton som en dammsugare och beta av en efter en av mindre aktörer i så snabb takt som möjligt.

Rädslan hos minoritetsägarna i Rezidor verkar ha varit att HNA skulle spela fult med dem efter sitt snålbud, men några klara tecken på det syns åtminstone inte än. De hade kunnat ställa in utdelningen som den förra styrelsen beslutade men det gjorde inte så. De hade också kunnat hota minoritetsägarna med att avnotera aktien för att skrämma in fler aktier med sitt budpliktsbud men det gjorde de inte heller.

Vad som kan betecknas som någorlunda ”fult” är att de har försenat utbetalningen för budpliktsbudet. Aktiemarknadsnämnden godkände obegripligt nog upp till 9 månaders väntetid med hänsyn till behovet av kinesiska myndighetsgodkännanden för kapitalutflöde ur landet. Visserligen finns det signaler om att de kinesiska myndigheterna försöker sakta ned de kinesiska bolagens internationella förvärvsjakt, men att det skulle vara något faktiskt problem för HNA att få ett snabbt godkännande för detta verkar ändå osannolikt. En indikation på det är att de under samma tidsperiod har genomfört flera miljardaffärer i andra länder. Förhållandevis är Rezidor växelpengar och argumenten för att slutligen konsolidera hela Carlsson Rezidor och slippa kostnader för två lager företagsledning, noteringskostnader och annat är överväldigande . Dessutom har företaget, som jag tidigare nämnt, kontakter långt in i regeringspartiet.

Det finns hittills inga andra indikationer på att HNA:s avsikt är att agera busar gentemot minoritetsägarna, även om det var misstankar som vissa luftade under budperioden. Så vitt jag vet har HNA inte visat prov på oschysst agerande i några andra affärer heller. Kontroversen kring ägarskapet i NH verkar vara en ren intressekonflikt mellan de största ägarna. Det är också svårt att se det som logiskt för dem att göra någotoetiskt i en så liten affär som Rezidor. Den eventuella ekonomiska vinsten i det är väldigt begränsad i förhållande till den eventuella ryktesskadan.

HNA har möjligheten att köpa ytterligare aktier över marknaden eller via privata transaktioner ifall de vill. Det enda hindret mot det är att om de köper ytterligare aktier för över budprisnivån på 34,86 kr, så måste de även erbjuda samma pris till de som redan överlåtit sina aktier, i enlighet med den så kallade likabehandlingsprincipen. Denna restriktion gäller under 6 månader efter budets sista acceptdatum, den 13 april. Därför är ett andra bud på återstoden av aktierna osannolikt före utgången av den perioden.

Som jag ser det är det likväl inte en fråga om utan hur och när Rezidor slås ihop med andra entiteter. Det här är heller ingen vågad spekulation från min sida eftersom den nyss avgångne vd:n uttryckte samma åsikt förra året:

HNA Group Co., which in April agreed to buy a 51 percent stake in Rezidor Hotel Group AB, plans to turn the European lodging company into a “hotel chain on a global level,” according to Rezidor Chief Executive Officer Wolfgang Neumann. HNA may eventually try to combine Brussels-based Rezidor and Madrid-based NH Hotel Group SA, in which it owns a 30 percent stake, Neumann, 53, said in an interview in Abidjan, Ivory Coast on May 26. “The priority is to consolidate Carlson Rezidor and then we will study the possibility of integrating with NH,” he said.


Inget hotellföretag är förstås exakt detsamma likt. De varierar i geografi, segment och driftform. En lång trend har varit att renodla operatörsdelen genom att knoppa av fastighetsägandet i separata boalg. En sådan manöver gjorde Marriott redan på 90-talet, vilket man kan läsa om i Joel Greenblatts första bok. Hilton gjorde något liknande så sent som förra året.
Rezidor äger inga fastigheter men är förhållandevis tunga på leasingkontrakt, något som måste diskuteras innan vi kan gå vidare i värderingen. Leasingen gör att företaget historiskt sett har varit konjunkturkänsligt med stora fasta kostnader som gjort lönsamheten dålig vid efterfrågefall. Konkurrenten Scandic framhäver i kontrast sin viktning i variabla leaseavtal (avtal med profitdelning för fastighetsägaren) medan Rezidors leasing till största del är av fast karaktär.

Tyvärr verkar det som att en del av dessa leasingavtal fortfarande har ofördelaktiga villkor. Om inte annat medför de i alla fall en högre operationell risk då de innebär tvingande investeringar i renoveringar och större känslighet för försämringar i marknaden. Sent förra året betalade man sig i förtid ur 6 brittiska leaseavtal på grund av olönsamhet, vilket enligt företaget ska leda till 1,8 mkr högre EBITDA på årlig basis samt. Förhoppningsvis finns det inte många grovt olönsamma leasingavtal kvar i portföljen, men marknadsförutsättningar på olika platser kan alltid ändras och modellen ger då sämre flexibilitet.

Under IFRS 16 som ska vara implementerat senast 1 januari 2019 ska operationell leasing lyftas in på balansräkningen. Detta kommer göra Rezidors balansräkning mycket större, men bör inte ha någon speciell verksamhetsmässig inverkan eftersom Rezidor inte har några räntebärande skulder med covenanter kopplade till skuldsättningsnivå. Däremot är detta förstås en anledning till att Rezidor olikt andra hotelloperatörer inte har en signifikant upplåning, något som kan komma att ändras efter hand som verksamheten fortsätter att växa bort ifrån leasingmodellen mot fler management- och franchiseavtal.

Liksom hos många andra hotelloperatörer pågår en satsning mot att alla marknaders heliga graal: asset light. Som ett led i detta är alla nya hotell under utveckling antingen management eller franchise och 9/10 är i utvecklingsländer. Under de senaste fem åren har leaseportföljen minskat med en fjärdedel. Företaget bedömer att detta leder till en 2 procentenheter högra EBITDA-marginal över tid. Både jämnheten i intjäningen och lönsamheten över en hel cykel är alltså bättre i dagens Rezidor och kommer sannolikt fortsätta förbättras de närmaste åren i takt med ytterligare nyetableringar.

I pipelinen är Afrika det enskilt viktigaste området, vilket möjligen var ett strategiskt skäl bakom HNA:s köp. Kinas stadigt ökande intresse i många regioner i Afrika är vida omskrivet och det är ingen vild gissning att antalet hotellnätter för kinesiska gäster kommer att fortsätta öka i regionen även framöver. HNA har förmodligen tänkt sig synergier här med Hainan Airlines och hotellverksamheten.

Om 4 år beräknas antalet rum vara 31% fler än idag. Allt eftersom dessa investeringar slutförs och de historiskt höga underhållsinvesteringarna i den leasade portföljen trappas ned finns det goda möjligheter för lönsamheten att fortsätta gå upp. Capex låg förra året och året dessförinnan på hela 7,5% av omsättningen medan 10-årssnittet är 5%. Här maskeras så klart den normaliserade intjäningen en del för tillfället.

Mycket av det här caset bygger på branschdynamiken och ägarsituationen. Men vad gäller multipelvärderingen handlas Rezidor med en EV/EBITDA på 6 till en kraftig rabatt mot i princip alla jämförbara bolag. På normaliserad intjäning är en rabatt motiverad mot exempelvis Scandic (EV/EBITDA på 10) eftersom de är mer lönsamma på sista raden, nordenfokuserade och har visat högre tillväxt. Frågan är exakt hur stor den rabatten bör vara. Scandic ligger också på sina marginalmål för tillfället medan Rezidor kommer att vinna lite extra marginal framöver på kapitallokeringsförändringar.

En annan intressant jämförelse är Scandics nyss annonserade förvärv av Restel. Restel driver 43 hotell i Finland och kostade 114,5 meur. Med en omsättning på 203 meur ger det nästan exakt samma P/S-tal som det 5 gånger större Rezidor handlas till i dagsläget. Restel har dock en sämre EBITDA-marginal på 6,7% (vilket ger ett EV/EBITDA på mer än 10) och ingen medföljande tillväxtporfölj.

Min bedömning är att Rezidor i ett auktionsscenario hade haft ett private market value på minst 10 gånger dagens EBITDA. Däremot är det erfarenhetsmässigt osannolikt att hela uppsidan realiseras med en huvudägare med järngrepp om företaget. Nedsidan är dock begränsad av en låg värdering och det finns goda utsikter för en snabb katalysator genom ett bud framåt hösten eller vintern, förutsatt att HNA verkligen vill driva på en konsolidering.

Eftersom jag började med att lista eventuella katalysatorer tänkte jag avsluta med de största riskerna i listform:

1. Huvudägarens verkliga ekonomiska situation, motiv och incitament
2. Leasingportföljen
3. Global konjunkturförsämring
4. Dålig politisk eller ekonomisk utveckling i Kina
5. Ökad terrrorism, krig, nya oroligheter i Östeuropa, Mellanöstern eller Afrika
6. Tidshorisonten för konsolidering av Carlson Rezidor och branschen i stort förlängs
7. Airbnb



Hilton CEO: ‘We’re Doing Just Fine’ and the HNA Deal Will Make Us Even Stronger

The Direct Booking War Is a Myth, at Least in Europe

Marriott CEO: Technology Is the Biggest Risk in the Starwood Merger

Scandic Hotels Bolsters Nordics Strategy With $127 Million Finnish Acquisition


Rezidor CEO Says HNA Wants to Grow Brand, Possibly Combine it with NH Hotels

How Accor Thwarted the Advances of Its Largest Single Shareholder

NH Hotel Group

NH Hotel’s CEO and Board Members Ousted in Fight Over HNA’s Pending Purchase of Carlson

HNA Group

Anbang Insurance


Länklista om Gotlandsbolaget

Här kommer den utlovade länklistan.

Reportage i Affärsvärlden från årsstämman 2013

Det här var artikeln som på allvar fick upp mina ögon för Gotlandsbolaget. Tyvärr verkar den numera vara bakom betalvägg. Som tur är har jag massor av fysiska exemplar av tidningen hemma, så om ni mejlar oss kan jag köra hem med en tidning till er.

Intervju med Eric D Nilsson

Intervju med Destination Gotlands förre vd, Jan-Erik Rosengren.

Tveksamma internaffärer.

Om köpet av Kappelshamn.

Särskild granskning, 2004: 1, 2

Gunnar Ek, Aktiespararna, om avnotering och erbjudande om aktieinlösen för 275 kr (senare höjt till 308 kr).

Gunnar Ek, Aktiespararna, om inlösen 2011.

Om bränslekostnader i gotlandstrafiken.

LRF-rapport om gotlandstrafiken, intressant information om godstrafiken.

VD anhållen.

Destination Gotland vann upphandlingen, 2014.

Första halvan av Öppet Forum handlar om den senaste upphandlingen.

Pigge Werkelin, initiativtagare Gotlandsbåten.

Problem hos Gotlandsbåten.

Följ historien kring Gotlandsbåten på forumet Landgången.

Om färjelägen.

För den som är intresserad har jag också årsredovisningar några år längre tillbaka än vad som finns på bolagets hemsida, samt lite dokument som relaterar till avtalet i gotlandstrafiken (anbud, kontrakt, kravspecifikation).

Gotlandsbolaget – del 2: analys

I den första posten gjorde jag en övergripande presentation av Gotlandsbolaget och deras konkurrenssituation. I den här posten ger jag mig på det mer finansiella. Om jag gör mitt jobb bra tror jag att den som har läst boken Outsiders kommer att slicka sig om läpparna.


Något som jag inte ens nämnde i del 1 är att Gotlandsbolaget inte bara består av färjeverksamheten i Destination Gotland. Det finns, utöver mindre intressebolag, tre andra verksamhetsgrenar: produkttankers och hotell- och resebyråverksamhet. Turistdelarna är av lägre ekonomisk vikt men har förstås synergier med färjeverksamheten, mest uppenbart genom hamnhotellet i Visby, som ägs av dotterbolaget Gotlandsresor. Här togs en nedskrivning på 57 miljoner förra året precis efter genomförandet av en expansion av antalet rum. Man hänvisar till att den totala ökningen av antalet hotellrum i Visby har varit stor under åren som utbyggnaden pågått, samtidigt som turismen inte ökat.

Jag har inte kunnat dubbelkolla hur stor andel av utbudsökningen som Gotlandsresor själva står för, men att ta en nedskrivning redan första året efter nyöppnandet ter sig, för att uttrycka sig diplomatiskt, som konservativt. Och är det inte konservativt, så är det rätt dumt. Utbyggnaden har skett i etapper under fyra års tid, varför man rimligen borde ha hållit kontinuerlig koll på hur marknaden utvecklade sig under projektets gång och i så fall haltat ytterligare investeringar vid överetablering. Jag vet vilken förklaring jag tror på; den som råkar sammanfalla med lägre redovisad vinst.

Segmentet produkttankers har över tid betydligt större ekonomisk betydelse, inte minst eftersom den både genom marknadens cyklicitet och ständiga köp och försäljningar påverkar svängningarna i resultatet i koncernen en hel del. Förutom att det säkert passar ägarfamiljen väl att också ha annan rederiverksamhet, så tror jag att detta fyller en annan mer cynisk funktion. De år som vinsten är högre inom koncernen kan man peka på dessa delarna av verksamheten som förklaring, medan man under sämre år kan hävda att färjetrafiken inte alls är så lönsam som folk kanske tror.

Redovisning och avskrivningar

Segmentsuppdelningen i rapporteringen är svårt undermålig och varierar en hel del hur den ser ut historiskt, vilket gör det praktiskt taget omöjligt att rättvist värdera delarna var för sig. Dessutom har man bytt verksamhetsår inte mindre än två gånger under de senaste 15 åren. Något som försvårar genomlysningen av det operativa ytterligare är att fartyg ständigt köps, byggs och säljs och att dessa affärer inte bryts ut i redovisningen.

Varje fartyg ägs av ett eget dotterbolag och för Destination Gotland blir därmed rörelseresultatet svårförståeligt. De betalar nämligen internhyror för båtarna, vilket gör att en del av vinsterna som operativt ”egentligen” tillhör dem hamnar utanför det dotterbolaget. Nivåerna på dessa internhyror är hemliga.

En annan faktor som gör det redovisade resultatet (och balansräkningen) missvisande är de extremt konservativa avskrivningstider som används. För bolagets snabbfärjor handlar det om 10 års linjär avskrivning med 0 i restvärde, där branschstandard snarare handlar om någonstans runt det dubbla i antal år (ofta med 15% restvärde). Den mindre snabbfärjan HSC Gotlandia (byggd 1999) försökte man till och med skriva av över 5 år, men ändrade sig efter ett år till en avskrivningsperiod om 10 år, möjligen efter påbackning från revisorn. Även avskrivningstiden på produkttankers på 15 år är lägre än det normala.

De två stora snabbfärjorna köptes 2003 för ungefär 500 miljoner kr styck och är således helt avskrivna vid 2013 års utgång. Men det återstår förstås betydande ekonomiska värden i dessa fartyg, med mycket stor sannolikhet minst halva inköpsvärdet. Något som talar för detta är att avsikten nu är att använda dessa färjor även under nästa avtalsperiod, det vill säga fram till 2027! Då är färjorna 24 år gamla och har alltså gått i trafik 14 år utöver avskrivningstiden. Utan att överdriva är det helt rimligt att säga att färjornas ekonomiska livslängd är betydligt längre än 10 år. Visserligen har ledningen flaggat för att större renoveringar kommer att behövas framöver, men något annat vore väl konstigt.

Totalt sett är jag helt övertygad om att bolagets substansvärde är underrapporterat med minst 600 miljoner.

Värdering och återköp

Hursomhelst, ifall vi trots dessa komplikationer ska försöka oss på att värdera företaget får vi övergå till lite räkneövningar.

Eget kapital 2004-04-30: 1147 mkr

Eget kapital 2013-12-31: 2420 mkr

Bolaget har alltså på dessa knappa 10 år genererat 1273 mkr i extra eget kapital. Inte alls pjåkigt med mer än en dubbling på ett decennium. Utöver detta uppgår de förhållandevis skrala utdelningarna under perioden till totalt 94 mkr. Sedan kommer en väldigt stor post: återköp.

Gotlandsbolaget har lagt större delen av sina vinster under de senaste 15 åren på återköp. De senaste av dessa har skett genom utskickning av erbjudande till aktieägarna om att lösa in en viss andel av sina aktier, men tidigare har man också använt sig av återköp över marknaden. Eftersom aktien numera är extremt illikvid är det inte längre en möjlighet. Sedan 1998 har antalet utestående aktier minskat från 6,4 miljoner till 2,5 miljoner.

Vår mest kända svenska återköpare, Swedish Match, gick under samma period från 450 miljoner aktier till 199 miljoner aktier. Lilla Gotlandsbolaget är så vitt jag vet bäst i Sverige på återköp. Företaget bör för övrigt inte vara långt ifrån de bästa när det gäller avkastning heller – 1999 noterades aktien så lågt som 40 kr. Idag står den i 1000 kr.

Jämför vi med en annan känd återköpare, IBM, så vinner Gotlandsbolaget även här. Man har återköpt en större andel av aktiestocken över de senaste 15 åren. Värderingen är lägre – och förutsägbarheten i intjäningen framåt är högre.

Sedan 2004 har Gotlandsbolaget om jag räknat rätt sammanlagt återköpt aktier för 742 miljoner kr. Totalt sett, tillsammans med tillväxten i eget kapital, har alltså aktieägarna på 10 år blivit över 2 miljarder kronor rikare. Med ett pris idag på 1000 kr per aktie (2,5 miljarder för företaget) ger det ett rakt p/e10 på 12,5. Det här är inte ett perfekt sätt att räkna sig fram bakvägen till hur mycket företaget har tjänat, men eftersom avskrivningarna är väldigt konservativa, avkastningen på eget kapital har varit god och man inte har har några tillgångar av vikt som är marked-to-market, så tycker jag att det är ett acceptabelt. Det enda sättet balansräkningen har kunnat växa på har varit med hjälp av kassaflöde, samtidigt finns det rimligen inga övervärderade materiella anläggningstillgångar i böckerna.

Antalet passagerare har under 10-årsperioden tiden stigit en del, så potentialen i verksamheten bör, även om villkoren i avtalet har försämrats något, inte vara sämre fram till 2027 än under de 10 föregående åren. Omsättningen har också vuxit från 1,2 miljarder till 1,85 miljarder på 10 år. Även om vi tar höjd för eventuell framtida konkurrens och försämringar i trafikavtalet, tror jag att detta kompenseras mer än väl av tillväxt och ökat bidrag från övriga affärsområden.

Kassa och fartygsbygge

Vid årsskiftet hade företaget 797 miljoner i kassa och 636 miljoner i kortfristiga placeringar. Skulder till kreditinstitut uppgick till 733 miljoner. Här finns också avsättningar för uppskjuten skatt på 315 miljoner. Exakt hur den här posten ska värderas vet jag inte, eftersom detaljerna kring hur den har uppkommit inte är klara för mig. Är det bokslutsdispositioner eller relaterar det till fartygsaffärer? Tittar man tillbaka på tidigare år har posten både varit markant högre och lägre. Samtidigt har faktiskt betald skatt aldrig varit högre än 75 miljoner ett enskilt år (2012) och oftast betydligt lägre än så. Även om vi räknar skatteskulden som lika mycket skuld som bankskulderna är den givetvis bättre då den inte är räntebelastad.

Oavsett vilket kan vi konstatera att företaget har en rätt betydlig nettokassa. Ignorerar vi skatteskulden hamnar den på 700 miljoner. Eftersom man har sålt av två produkttankers i år och har en sommarsäsong bakom sig efter den här rapporten skulle det inte förvåna mig ifall nettokassan uppgår till nära en miljard i dagsläget. I relation till marknadsvärdet på bolaget är detta förstås enormt. Det är också extremt ovanligt bland normalt konkurrensutsatta rederier som oftare än inte är hårt skuldsatta.

Ledningen har uppskattat att kostnaden för den nya LNG-färjan kan uppgå till en miljard. Det låter högt i mina öron, men om vi tar dem på ordet innebär det förstås en betydande kostnad i närtid. Traditionellt sett finansieras nya fartyg ungefär 30% kontant. Tittar vi då fram mot 2017, då färjan ska levereras, kommer man förhoppningsvis att ha genererat ungefär 400 miljoner till kassan från den operativa verksamheten, vilket skulle ta den totala kassan till över 1,8 miljarder. Vi drar av 300 miljoner för kontantbetalningen av färjan. Skulder till kreditinstitut bör ligga någonstans runt 1,3 miljarder, så totalt har vi då en nettokassa på 200 miljoner vid ingången av den nya avtalsperioden.

Med idag mer än 12 års ytterligare garanterad drift av gotlandstrafiken framför sig bör man tåla ganska mycket hävstång i balansräkningen, så det finns väldigt mycket utrymme för återköp, utdelningar och investeringar. I mina ögon har man i dagsläget med lätthet råd att lägga kanske upp till en miljard på att berika aktieägarna utan att den befintliga operativa verksamheten, som bör generera runt 200 miljoner om året även framöver, kompromissas.

Jag tror inte att man kommer att skuldsätta sig så mycket, för Gotlandsbolaget är ett konservativt och försiktigt företag. Ändå tycker jag att det här säger en hel del om hur mycket potential det finns för aktieägarna. Oavsett hur man vänder och vrider på det är företaget i alla fall extremt överkapitaliserat och med den mängden överlikviditet som man har är priset på bolaget väldigt överkomligt.

Risker: majoritetsägaren och aktiens illikviditet

Aktiens likviditet är antagligen ett ämne som är ofrånkomligt. Många investerare ryggar tillbaka eller blir rädda av illikviditet. Plötsligt blir frågor som man inte ställer sig ifall man investerar i Apple eller Berkshire Hathaway aktuella. Tänk om jag har fel? Hur ska jag då kunna sälja? Men det här är frågor som man bör ställa sig under själva analysen, inte efter. Kan aktien handlas är det inte ett problem, så länge portföljen inte är för stor för att det ska vara lönt. Gotlandsbolagets båda aktieslag omsatte enligt företaget själva 7,1 miljoner kronor tillsammans förra året. Det är förvisso otroligt lågt, men de läsare av bloggen för vilka 10% av den summan är växelpengar tror jag att jag kan räkna på ena handens fingrar.

Geoff Gannon har en utmärkt bloggpost i ämnet.

Den andra frågan är den om risken från huvudägaren, familjen Nilsson. Kommer de att tvinga ut minoritetsägarna till underpris? Aktiespararna tycks ha varit övertygade om det. Jag är av motsatt uppfattning. Familjen Nilsson behöver minoritetsägarna, även om de förstås har passat på att utöka sitt ägande när aktien har handlats till löjligt låga nivåer.

Gotlandsbolaget slår sig för bröstet med att 2/3 av ägarna är gotlänningar. Det finns en poäng i att gotländska invånare och institutioner har ett intresse i bolaget när de kanske har motsatt intresse som medborgare, även om de på statens bekostnad reser till halva priset. Publicitetsproblem undviks som hade kommit under lupp ifall staten hade haft avtal med ett privatägt bolag som, utan insyn, styrs av en finansiellt mäktig familj. Tittar jag i kommentarsfält och på forum runt om på nätet verkar det överlag finnas en väldigt positiv inställning till Destination Gotland, fast priserna är en ständigt het potatis.

Men kan familjen utnyttja företaget för att berika sig själva på aktieägarnas bekostnad på annat sätt? Det är förstås fullt möjligt, men jag har inte funnit indikationer på att de skulle agera så i framtiden. Visserligen fanns kontroversen med Eric D Nilssons ersättningar långt tillbaka, men det var en fråga om transparens, inte om korruption. En högt uppsatt chef häktades för mutbrott 2003 och tog sedermera sitt liv i häktet. Men han var dels inte en del av familjen och friades dessutom efter sin död. I övrigt är bolaget högst välskött och vinstgivande. Det enda de inte gör för aktieägarna är betalar höga utdelningar, men det tycker jag att jag tillfredsställande har redogjort för varför det faktiskt är bra. Fast nu när man har säkrat trafiken för lång tid framöver, aktiepriset har gått upp en del och förutsättningarna för inlösen är mer begränsade än tidigare ska man kanske inte helt förkasta möjligheten till extrautdelningar.

Annars utesluter jag inte heller en återkomst till börsen vid kommande generationsskiften. Eric D Nilsson är 87 år gammal och de tre barnen tror jag alla är i 50-60-årsåldern. Jag vet inte hur många barn de i sin tur har, men när Erics barn ska gå i pension blir det en fråga både om hur arv ska fördelas och hur kontroll ska utövas och då är det fullt möjligt att man åter vill ha mer handel i aktien. Uppköp som alternativ väg tror jag kan vara känsligare ifall man fortsatt vill driva gotlandstrafiken efter 2027.


– Företaget är mycket välskött, konservativt finansierat och vinstgivande
– De är svenska mästare i aktieåterköp
– Företaget har en nettokassa i en bransch som normalt använder sig av betydande skuldsättning
– Gotlandsbolaget har ett de facto monopol i minst 12 år till
– Vid 1000 kr handlas aktien för 9 gånger årsvinsten rensat för nettokassan

Det finns förstås saker som jag inte har tagit upp i de här två posterna, även om jag har försökt vara så heltäckande som möjligt. Jag kommer att sätta ihop en länklista och posta för de som är intresserade av vidare läsning.

Gör mig gärna uppmärksam på misstag, feltänk och frågetecken. Jag hoppas på ett livligt kommentarsfält!

Disclaimer: Jag äger aktier i Gotlandsbolaget.