Ytterligare kommentar Bahnhof

I och med att även jag har en relativt stor del av portföljen i Bahnhof, känner jag mig ämnad att kommentera en del ytterligare saker från och i samband med bokslutskommunikén.

Till att börja med vill jag vara mycket tydlig med att resultatet som rapporteras är fruktansvärt dåligt. Det är uppenbart så, att företaget har svåra problem att kontrollera kostnaderna. En sak som är alarmerande med detta, är att det (i och med att företagsverksamheten torde gå bättre än någonsin med fyllda serverhaller osv.) implicerar att privatsidan för närvarande inte tjänar pengar. I min värld, och vid mina initiala Bahnhofköp, såg jag denna del av verksamheten som den mer stabila. Hur det går att tappa kostnadskontrollen på denna typ av verksamhet är för mig underligt.

En annan poäng, är att vår kommunicerade skeptisicm beträffande förvärv visat siga vara befogad i detta fall. Kostnaderna för Stingförvärvet är inte i närheten av att vara 17 MSEK. Med tanke på hur mycket pengar som fortsatt att investeras i verksamheten för att få telefonidelen rullande så har det förvärvet, utöver omotiverad utspädning, kostat många miljoner.

Jag vet inte hur man ska tolka prognosen för 2012. En kommunicerad kraftig nedgång av den förväntade marginalen implicerar, i min värld, att man inte får kontroll på kostnadssidan under året eller att företagsmarknaden förväntas kylas ned. Jag tror att prognosen är pessimistisk till sin natur, och att det finns utrymme för Bahnhof att överraska positivt från denna. Detta förutsätter dock att ledningen är beredda att osentimentalt skära bort sjuka delar av verksamheten eller kostnader hänförliga till dessa.

Så vad har detta för implikationer för mitt innehav? Till att börja med kan jag konstatera att en så här dålig rapport inte fanns i min föreställningsvärld. Vinstvarning borde vara på plats för en så kraftig avvikelse. Jag har kraftigt reviderat ned min uppfattning om vad jag uppfattar vara det innestående värdet för Bahnhof, men ser fortfarande företaget som undervärderat. Lite siffror att luta sig tillbaka på kan vara dessa:

Bolaget har en kundstock på runt 100 000 kunder. Vid förvärv av kundstockar inom Bahnhofs verksamhet, brukar prislappen ofta starta kring 1 000 SEK per kund. Att en internt upparbetead kund skall vara värd åtminstonne lika mycket som en förvärvad torde vara solklart, och ett värde på kundstocken om runt 100 MSEK är i mina ögon rimligt. Att sälja kundstocken torde inte vara aktuellt, men med ett börsvärde på 250 MSEK och en fungerande företagsverksamhet samt en hel del investerad infrastruktur så är den faktiska nedsidan i mina ögon relativt begränsad.

Bolaget tjänar trots allt 25 MSEK efter skatt för år 2011. Jag tycker det vore mycket konstigt om inte en rimlig marginal inom privatmarknaden skulle vara uppnåelig (med rimlig menar jag netto > 5%), och i det fallet torde 25 MSEK efter skatt vara i det lägre spannet av vad bolaget kan förväntas ha som inneboende intjäningsförmåga.

Mina tankar i cliffnoteform nedan.

Är jag glad över rapporten? Nej.
Finns det orosmoment? Ja.
Är marknadens reaktion på Bahnhofs rapport rättvis? Ja.
Beaktat det ovanstående, är priset på Bahnhof värt risken? Ja.

Förhoppningsvis tillför jag någonting med denna analys. Endast i undantagsfall kommer jag att kommunicera mina köp- och eller säljbeslut via bloggen, men jag kan tydliggöra att jag inte ämnar att sälja mina Bahnhof till dessa prisnivåer, givet att nyhetsläget inte markant förändras.

I dagarna har jag gjort en annan försäljning, om denna får ni läsa förr eller senare.

Mvh David


Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>