Vikten av att kunna göra rätt förutsägelser

Jag har under de senaste tio åren varit väldigt intresserad av ekonomi. Under dessa år har jag läst en otrolig mängd böcker, och försökt att på något sätt få förståelse för vad sund investeringsstrategi är. Det jag upplevde som trivialt, som naiv och understimulerad tonåring, har jag på senare tid insett är fyllt av betydligt mer nyanser än vad jag någonsin kunnat ana, och därför har min investeringsstrategi, lyckligtvis, över tiden utvecklats till något som idag förhoppningsvis faktiskt är något som kan slå index.

Det finns ett par lärdomar jag har tagit med mig, men en av de viktigaste lärdomarna jag har fått med mig är denna:

Ifall du inte kan göra en underbyggd och bra förutsägelse för hur ett företags inneboende intjäningsförmåga kommer att utvecklas över tiden, är det bäst att helt enkelt låta bli att försöka investera i företaget.

Det jag menar med detta, är att det för mig egen del enbart finns en liten del av de företag som är noterade, för vilka jag faktiskt kan ha en tillräckligt bra förståelse för. En sådan förståelse är en grundförutsättning för att jag sedan ska kunna göra en relevant analys om vad företaget är om fem år, och det är i sig en grundförutsättning för att jag ska kunna investera intelligent baserat på vad företagets inneboende och realistiska intjäningsförmåga kommer att vara.

Jag kan inte göra sådana förutsägelser med Boliden, SE-Banken, Trelleborg eller Transatlantic. Jag kan däremot göra sådana förutsägelser, med vad jag bedömer vara god träffsäkerhet, på Avanza, Swedish Match och Handelsbanken. För att veta att jag inte överbetalar för något, är det av största vikt att man rör sig i den genren av företag man faktiskt förstår, och det är i sig väldigt viktigt att inse att värdeinvestering inte är något man kan ägna bara en timme i veckan på. Värdeinvestering tar tid, och jag rekomenderar det endast för de som verkligen brinner för det.

Med vänliga hälsningar

David


15 thoughts on “Vikten av att kunna göra rätt förutsägelser

  1. Hej! Bra inlägg som vanligt! Jag har några funderingar dock. Du skriver att du inte kan göra förutsägelser för tex SEB eller Transatlantic men att du kan göra det för Avanza eller Swedish Match? Vad grundar du detta på? Att döma av Avanzas börskurs, så ligger värdet i den höga framtida tillväxttakten. Hur vet du att denna kommer att fortsätta 5-10 år framåt? Vad gäller Swedish Match, som ofta verkar på reglerade marknader, hur vet du att det inte kommer förbud som kraftigt minskar deras försäljning och vinst? Anledningen till att jag valde att poängtera Avanza och Swedish Match är att de handlas väldigt högt i förhållande till eget kapital. Därmed ligger det nuvarande värdet i företagens “earnings power”. Man måste med andra ord vara VÄLDIGT säker på deras intjäningsförmåga vid en värdering. Detta är bara en tanke, för detta är något jag inte är så duktig på. Jag köper hellre företag som handlas under tillgångsvärdet och prissätts SOM OM de inte kommer att ha någon tillväxt i framtiden, men där marknaden har fel i detta avseende.

    MVH Peter

  2. Till att börja med så antar jag att David utgår ifrån att den politiska risken är försumlig för Swedish Match (därmed inte sagt icke-befintlig, men risken för ett totalt katastrofscenario för deras intjäning är… avlägsen), vilket jag håller med honom om. Huruvida aktien handlas högt i förhållande till eget kapital är inte särskilt relevant, snarare är det tecken på att de är den typen av bolag som ger investerare de allra bästa möjligheterna då ökade kassaflöden inte är beroende av stora kapitalinjektioner. Kapitalintensiva bolag som knappt kan få sysselsatt kapital att växa över tid (Transatlantic) är den ultimata mardrömmen för den långsiktige investeraren. Därmed inte sagt att det inte kan uppkomma felprissättningar även i sådana aktier. Problemet är likväl att man då investerar i motvind; det är sällan som extrema och uthålliga marginalylft kan verka som triggers, utan det finns ofta väldigt bra anledningar till att den typen av bolag värderas så (destructive competition, omtvistat värde på tillgångar etc)

    Det finns tyvärr inga företag med starka kassaflöden, kvalitetsbolag i tacksamma branscher, som handlas under sitt eget tillgångsvärde, i alla fall inte i dagens läge (exempelvis Handelsbanken gjorde ju faktiskt det för ganska exakt ett år sedan, men huruvida de verkar i en tacksam bransch kan förstås diskuteras).

    Avanza tar marknadsandelar i en rasande takt samtidigt som deras marginaler är slående (vida överlägsna närmsta konkurrenten Nordnets). Det är inte särskilt konstigt att ett sådant företag förtjänar en hög värdering och även på dagens nivåer tror jag att det finns en viss felprissättning i pappret.

    Till skillnad från David är jag dock inte helt främmande för att investera i företag vars framtida kassaflöden är höljda i dunkel så länge som jag kan vara säker på att de inte kommer blöda pengar ad infinitum, men det kräver ändå en viss specialnisch inom en hårt cykliskt bransch eller dylikt för att komma på fråga.

  3. Jag har inte ännu stött på någon som har argumenterat för att det skulle finnas en stor potentiel politisk risk i Swedish Match, och samtidigt varit påläst. I mina ögon är risken försumbar, och ifall det händer någonting politiskt, så bedömer jag det som mer sannolikt att det händer något på uppsidan än på nedsidan.

    Problemet med att tillgångsvärdeinvestera är att det kräver väldigt mycket mer insikt än att enbart investera i idiotsäkra kassaflödesbolag. Sett till redovisade tillgångar så hade ju, exempelvis, ingen av de fallerande svenska storbankerna någon speciellt stor nedsida. Att dessa redovisade värden var orealistiska eller direkt vilseledande var något en hel del oaktsamma värdeinvesterare senare fick inse den hårda vägen.

    För att sammanfatta: Jag håller med herr j i det han säger.

  4. Jag snor tips från de som är insatta. Det har gått rätt bra de 10 år jag hållt på men det kanske straffar sig i längden vi får väl se.

  5. Problemet är väl att som oinsatt bedöma vilka av de insatta som det är lönt att lyssna till…

  6. Till J:

    “Huruvida aktien handlas högt i förhållande till eget kapital är inte särskilt relevant, snarare är det tecken på att de är den typen av bolag som ger investerare de allra bästa möjligheterna då ökade kassaflöden inte är beroende av stora kapitalinjektioner.”

    Missade du 2008? De som investerade i företag och fokuserade för mycket på “earnings power” gjorde väldigt stora förluster som tar lång tid att hämta hem. Många som t ex investerade i “too big to fall” banker i USA fick se innehaven falla med 70-90 %. Detta trots att de handlades väldigt billigt i förhållande till sina kassaflöden. Samma sak med flera konsumentbolag och oljebolag.

    Jag skiljer på bra företag och bra investeringar, då detta inte är samma sak. Kapitalintensivaföretag av förklarliga skäl inte växa lika snabbt över tid. Men vid stora felprissättningar kan min avkastning som investerare bli väl så bra i denna typ av företag. Jag har observerat att aktier som handlas med väldigt hög “margin of safety” ofta korrigeras i pris utan särskilda katalysatorer.

    “Det finns tyvärr inga företag med starka kassaflöden, kvalitetsbolag i tacksamma branscher, som handlas under sitt eget tillgångsvärde, i alla fall inte i dagens läge (exempelvis Handelsbanken gjorde ju faktiskt det för ganska exakt ett år sedan, men huruvida de verkar i en tacksam bransch kan förstås diskuteras).”

    Då skulle jag säga att du har letat för lite. Jag ägde tex Done förra året fram tills i mars i år. Företaget hade när jag köpte aktier ca 4,5 kr per aktie i kassan och börskursen handlades kring 6 kronor. Samtidigt så hade företaget ett positivt kassaflöde. Jag tror “cash yielden” (FCF / EV ) var ungefär 40 % när jag handlade. I ett skuldfritt företag med snabbt växande kassaflöde är det en alldeles för låg värdering. Aktien gick också mycket upp ca 150 % den tiden jag äge den.

    MVH P

  7. Till David:

    “Problemet med att tillgångsvärdeinvestera är att det kräver väldigt mycket mer insikt än att enbart investera i idiotsäkra kassaflödesbolag. Sett till redovisade tillgångar så hade ju, exempelvis, ingen av de fallerande svenska storbankerna någon speciellt stor nedsida. Att dessa redovisade värden var orealistiska eller direkt vilseledande var något en hel del oaktsamma värdeinvesterare senare fick inse den hårda vägen.”

    Det finns inga idiotsäkra kassaflödesföretag. Titta på Fortune-listan över världens största företag och jämför denna med en lista bakåt i tiden. Det är inte många företag som är samma om du går 50 år tillbaka i tiden. Nästan alla företag oavsett hur stor deras “Moat” är får se denna försvinna över tid.

    Handelsbanken handlades under sitt “book-value” i krisen, men i detta fall var det svårt att reda ut huruvida säkra de bokförda värdena var. Det finns betydligt enklare företag än banker, där det det inte är särskilt svårt att avgöra tillgångsvärdet. Dessutom var det troligtvis många värdeinvesterare som missade generalregeln att inte investera i något de inte förstod sig på. Och många förstår inte banker, med alla derivat och liknande på sina balansräkningar.

    För att vara extra säker vid tillgångsinvesteringar kan man helt enkelt följa Benjamin Grahams strategi och handla aktier i företag som handlas till 66 % av sitt “NCAV” ( Net current assets value). Alltså tillgångsvärdet – SAMTLIGA skulder och skyldigheter. I denna beräkning värderas dessutom inte kundfordringar och lager till det fulla värdet på balansräkningen, utan med en stor marginal.

    Jag äger för närvarande aktier i Gravity Co. Ett litet koreansk företag som handlas under sitt NCAV-värde, men har haft och har positivt kassaflöde. Företaget står dessutom för en stor lansering av ett nytt spel senare i år.

    MVH P

  8. Jag kan väl säga såhär…

    Jag missade inte 2008, som jag ser det. Jag låg relativt tungt investerad, med hade kontinuerligt stora kassaflöden att fortsätta investera utifall att börsen skulle gå ned från den nivå vilken jag inte såg som alltför attraktiv.

    Som jag ser det, var inte de banker i USA som drabbades hårdast av krisen de banker som jag skulle vilja karaktärisera som säkra/duktiga banker med stor moat. Wells Fargo har klarat sig mycket bra under krisen, och den enda riktiga överaskningen för egen del, har varit att Bank of America klarat sig så dåligt trots en kultur vilken jag (felaktigt) bedömde som sund. Mer vill jag knappast säga om situationen ovan där, i och med att jag enbart har skaffat mig ett liten lekmannaöverblick däröver – jag koncentrerar mig än så länge på svenska bolag i och med att jag lever här och förväntar mig att leva här även framöver.

    Det är egentligen inget fel i att investera i kapitalintensiva bolag. Problematiken handlar om att felvärderingarna måste vara så otroligt mycket mer fel, för att kunna hantera den extra risk det innebär att investera i företag vilka inte har en riktigt gedigen affärsmodell…

    Återkommer efter lunchen :), inte avslutat än!

    Mvh David

  9. Jo, kortfattat är väl det jag ville tillägga att: ifall man investerar i bolag av den karaktären att de är uppenbart felrpissatta (billiga) och samtidigt är av mycket god kvalitativ karaktär, så är detta en betydligt bättre säkerhet än något att ha mycket net current assets eller vilket mått man nu vill välja. Bra företag, även om de ofta klarar sig bättre under krissituationer, kan ofta handlas till helt sanslöst låga värderingar i “krissituationer” på börsen, trots att företaget i fråga i praktiken inte är exponerat mot någon av de risker som marknaden för stunden är upphypad kring.

    Bara för att listorna förändras över tiden, betyder inte det att vi inte kan hitta tydliga och fina nischer där företag över tid kommer ha någon form av vinstarbitrage som ger dem möjlighet att ta ut övervinster en tid framöver. I Coca-Colas fall är denna tidsrymd förmodligen längre än den som Google eller General Electric har, men säkra kan vi ju aldrig vara.

    Jag delar förövrigt din reservation om att enbart investera i företag jag förstår mig på. Där vet jag att jag har en lite annorlunda åsikt än ex.v. “Värdeinvesteraren” som postar här. Det finns inget direkt fel att tumma lite på förståelseregeln ifall man upplever värderingen som särskilt attraktiv, men det krävs ju helt klart större säkerhetsmarginaler då. Som jag ser det upplever jag SHB som ett företag jag faktiskt kan göra en sansad och rimlig bedömning på, till skillnad från SEB, och skillnaden ligger i den enormt kortsiktiga och värdeförstörande kultur som tillåts existera på SEB. With that being said, så inser jag ju ändå att banker i sig har en inbyggd “katastrofrisk” på samma sätt som ex.v. fastighetsbolag, vilket i sig gör att man behöver kunna räkna hem någon procentenhet högre årlig avkastning när man värderar ett sådant bolag.

  10. Peter: Företagen du påstår hade earnings power som blev slaktade var bloatade byråkratier med slapp bokföringsmoral och låg visibilitet. Hur man överhuvudtaget vid tidpunkten skulle kunna diskontera framtida intjäning och få fram ett approximativt värde på de bolagen går och gick över mitt huvud. Intäktsströmmarna var helt enkelt omöjliga att förutse ens över ett fåtal år (och är så fortfarande i de flesta fallen). Jag vet inte riktigt hur det påvisar din tes att det är bättre att titta på tillgångar än kassaflöden.

    Håller med om att man ska skilja på bra företag och bra investeringar förstås, men tycker likväl att de bästa, och framförallt lättaste, investeringarna sker i bra företag. Vet inte riktigt hur fallet Done, som handlas till 2x book, motbevisar mitt påstående, för övrigt.

  11. J:

    Jag tror du missförstod mig något. När jag tittar på företagens “earnings power” så ges inget värde till dess framtida tillväxt. Antagandet vid beräkningen av deras “EP” är att den normaliserade vinsten kan bibehållas i framtiden. Det fanns för övrigt gott om företag med tämligen enkla affärsmodellar och relativt förutsägbara kassaflöden som fick se sina kurser sjunka dramatiskt. Jag menar dessutom inte att det är bättre att alltid fokusera på tillgångarnas värde. Jag menar att dessa är MYCKET lättare att värdera än nuvarande eller framtida kassaflöden. Därför är det mer sannolikt att du inte betalar för mycket för dina investeringar om du köper företag med rabatt både till dess tillgångar och deras “earnings power”.

    Som jag skrev så sålde jag också Done med stor vinst, då jag tyckte värderingen blivit i högsta laget. Jag tror inte de förtjänar en högre värdering än max 2x book. Som sagt jag försöker fokusera på “deep value”.

    Företaget skall alltså gärna handlas till stor rabatt till tillgångarna trots att deras kassaflöden kan komma att växa i framtiden. På så sätt så betalar jag inget för tillväxten och har samtidigt en bra “margin of safety” ifall något skulle gå snett.

    MVH P

  12. Citerar Seth Klarman i ett brev till aktieägarna:

    “The main underlying principle of value investing is that you should invest in undervalued securities
    because they alone offer a margin of safety. Over time, by again and again avoiding loss, you have
    taken the first step toward achieving healthy gains. Value investors should buy assets at a discount,
    not because a business trading below its obvious liquidation value will actually be liquidated, but because
    if you have limited downside risk from your purchase price, you have what is effectively a free
    option on the recovery of that business and/or the restoration of that stock to investor favor. If an
    undervalued stock drops after you buy it and you are confident in your analysis, you simply buy
    more. All of these points apply equally well regardless of the market on which a stock trades or
    where a company does business.”

    Detta uttrycker ganska väl min åsikt i denna fråga.

    MVH P

  13. Det knepiga är väl att många av dessa företag har problem med intjäningsförmågan och ofta förlorar pengar vilket gör att tillgångarna krymper eftersom företagen sällan likvideras.

    Självklart finns det bra lägen bland dessa också, vi säger bara att det är knepigt :)

  14. Peter: Som sagt, jag vet inte vad Done skulle påvisa, då jag pratade om värderingarna i dagsläget; inte om värderingarna i mars 2009, givetvis.

    Jag skulle aldrig överhuvudtaget ge mig på att försöka gissa normaliserad vinst för investmentbanker etc (dina too big to fail-företag), så det är en halmgubbe i diskussionen tillgångar kontra intjäning. Huruvida andra försöker sig på det vet jag däremot inte, och bryr mig inte särskilt mycket heller.

    Det är för övrigt klart att det är lättare att använda en simpel formel för att investera, frågan är om det är bättre. Jag är mycket tveksam till det.

  15. J:

    En simpel formula är ett utmärkt verktyg för att hitta kandidater. Om jag enbart skulle använda mig av Grahams formula skulle jag troligtvis nå tillfredställande resultat, men jag kan troligtvis göra ännu bättre ifrån mig genom vidare undersökning. Jag vill helst ha företag som ökar i värde och därmed inte ett företag som håller på att gå i konkurs. Det finns dock företag som värderas SOM OM de skulle gå i konkurs, vilka jag med framgång hittar med Grahams formula.

    För övrigt kan jag rekommendera er att titta på denna intervju av den mycket framgångsrike Pabrai:

    http://www.forbes.com/2010/04/09/pabrai-buffett-munger-intelligent-investing-video.html

    Det är inte första gången jag hör framgångsrika value investors höja ett varningens finger för Kinesiska företag.

    MVH P

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>