Nytt innehav – Protector Forsikring

I somras läste jag ett inlägg på bloggen Ägamintid som fångade mitt intresse. Siffrorna fångade direkt min uppmärksamhet och i ärlighetens namn är det inte särskilt ofta de gör det när jag läser olika aktiebloggar. Kenny på bloggrannen Aktiefokus skrev också en alldeles utmärkt analys av företaget.

Tyvärr drog jag benen efter mig lite och köpte inte aktier förrän i spannet 18-19 NOK efter det att att bolaget släppt en fin Q2-rapport som rättmätigt gav aktien en rejäl skjuts uppåt. Värderingen är inte speciellt konstig, utan det är en mix av tre faktorer som gör att jag ser bolaget som billigt. Det är underwritingen, med en väldigt låg combined ratio, det är investeringsportföljen och det är en historiskt väldigt hög tillväxt som inte verkar ha skett på bekostnad av kvaliteten på underwritingen. Även i ett scenario där tillväxten framgent blir lägre är bolaget billigt. Likväl får man betänka att intjäningen kommer att vara slagig. Jag räknar inte med att den historiska avkastningen på investeringsportföljen (5,6%/år) är ett representativt snitt för framtiden. Avkastningen har varit klart dopad av en stark aktiemarknad. Men samtidigt har jag också svårt att se hur den någonsin ska kunna ge sämre än 3-4%/år i snitt. Räntekomponentens avkastning har ändå varit nedtryckt under ett historiskt snitt under de senaste åren.

Vad det gäller underwritingen är det egentligen en specifik sak som gör mig nervös – och det är den låga absoluta nivån på combined ratios i försäkringsbranschen i Norden. Jag vet att det har sett ut så här länge, och jag har heller inga problem med att förstå att Protector med några lager mindre byråkrati och en framgångsrik försäljningskanal via mäklare, kan hålla lägre kostnadsmassa än sina stora konkurrenter. Däremot kan jag inte riktigt smälta den absurt stora diskrepansen på lönsamheten i underwriting mellan våra nordiska försäkringsbolag och amerikanska diton. I USA har företagen i snitt över 100% i combined ratio! Det är egentligen i stort ologiskt att att man kan ha så lönsam underwriting när privilegiet att få hålla försäkringstagarnas pengar (floaten) bör vara nog för generera högre priskonkurrens. Exakt vad de här skillnaderna beror på har jag inte lyckats komma fram till (har inte hittat några enkla svar i termer av reglering eller annat och står därför kvar med en luddig och otillfredsställande kulturell och historisk förklaringsmodell) och därför måste jag se det som sannolikt att vi går emot en mer konkurrensutsatt försäkringsbransch med lägre marginaler på underwritingen över en cykel.

Men så länge denna förändring inte sker över en natt fäller det inte caset för Protector, som trots allt är prispressare på norska marknaden och framöver sannolikt kommer att vara det på svenska och danska marknaden också.

I dagsläget står Protector för 10% av min portfölj. Vad som hindrar mig från att göra det till en större andel är egentligen en oaptitlig värdering på den norska börsen och en oroande norsk bostadsmarknad, som så klart korrelerar starkt med volymen på Protectors ägarskiftesförsäkringar. Protector är ett starkt lönsamt tillväxtbolag med bra kvalitet på intjäningen som handlas till en inte alls hög multipel (ca 10 även om jag räknar relativt konservativt) av vad jag bedömer som normaliserad intjäning. Dessutom verkar man i dagsläget vara överkapitaliserade. Men i dagsläget ser jag inte blod på gatorna, så därför plockar jag inte fram stora kanonen riktigt än. Förhoppningsvis kan aktien ta mycket stryk vid en sättning på marknaden. I Protectors fall kan det teoretiskt sett komma att bli dubbel effekt på aktien om man dels har samma utflöden som övriga börsen och dels också får kraftigt påverkade resultat av rörelser på aktiemarknaden.

Jag försökte skriva det här inlägget som ett komplement till vad Ägamintid och Aktiefokus redan har redogjort för utan att upprepa vad de har sagt allt för mycket. Hursomhelst är jag tacksam för att jag skamlöst kan lyfta idéer från andra vid behov.


5 thoughts on “Nytt innehav – Protector Forsikring

  1. Combined ratio kring 90 % har ju pågått i över ett decennium nu i hela branschen. Jag tycker att det är helt otroligt och förstår inte varför någon aktör plötsligt skulle vilja ändra på saken.

    Först och främst tror jag att försäkringskunder, precis som bankkunder, är trögrörliga. Jag försökte själv byta bilförsäkring nyligen och lyckades, efter mycket möda och besvär och fem-sex samtal till min förra försäkringsgivare att först skaffa ny och därefter säga upp försäkring (tror det är rätt ordning, först probade jag fel ordning). Jag har ännu inte fått den utlovade bekräftelsen på att min förra försäkring är uppsagd, men jag har i alla fall inte betalat den och heller inte fått några påminnelser så jag antar att det gick vägen. Kort sagt: man byter inte gärna försäkring. Det kanske är smidigt via försäkringsmäklare, men så fort man går in och fyller i sitt telefonnummer på en sådan sida slutar de aldrig ringa, så det vet jag inte om jag vill göra om heller…

    Trots att jag ser mig själv som en mer engagerad kund än genomsnittet, som både byter bank, försäkring, elavtal m.m. så är försäkringsbyte det jag kommer dra mig från att göra igen in i det sista. Gynnar det här försäkringsbolagen eller kunderna?

    Sedan är det så att alla rationella aktörer på försäkringsmarknaden borde inse att om man försöker plocka marknadsandelar genom priskonkurrens så kommer konkurrenterna att följa efter. I slutändan leder det bara till att samtliga aktörer får en lägre lönsamhet och man hamnar i det amerikanska läget då combined ratio svänger i cykler med medelvärde kring eller över 100 %. I Norden har det inte sett ut så och borde inte bli så heller om inte nya aktörer är det som triggar prispressen.

    Protector är ju en sådan aktör som verkar inom vissa nischer. Så länge man håller sig inom en nisch kan de stora aktörerna låta en hållas, men om Protector eller några andra framgångsrika nya aktörer skulle ge sig in bland t.ex. privatförsäkringar så tror jag att de stora skulle tvingas börja göra motstånd. Kanske sänka priser eller varför inte köpa upp Protector? ;-)

    Även om konkurrensen plötsligt skulle hårdna så gör man inte bort sig vid ett köp till dagens nivåer även om värderingen då inte blir lika attraktiv. Om man antar 4 % avkastning på investeringsportföljen så blir avkastningen lika stor från underwriting (combined ratio 90 %) som från portföljen, omkring 150 MNOK från vardera del. 28 % schablonskatt på detta ger 219 MNOK i vinst efter skatt. Med ett börsvärde på 1600 MNOK ser det inte dyrt ut och även om vinsten halveras på grund av konkurrens ser det fortfarande hyggligt ut samtidigt som floaten lär fortsätta växa då bolaget faktiskt expanderar och enligt ledningens bedömning dessutom når lönsamhet i Sverige och Danmark inom kort.

    Tänk att det gömmer sig två olönsamma länder i ett bolag med verksamhet i tre länder med combined ratio omkring 90 %. Jag har jättesvårt att hålla fingrarna i styr redan nu och om kursen dyker kommer också jag att öka.

  2. Kul!
    Även jag bestämde mig för att inhandla en post under juli-månad.

  3. Tja, rationella aktörer. Det bottnar väl i att att det finns rejäla checks and balances för att vidmakthålla ett sådant kartellbeteende och det gör det sällan eller aldrig i verkligheten. Det är bara att titta på efterlevnaden av prisnivåer bland OPEC-länderna för ett exempel. Prisoners’ dilemma in action.

    Det finns också ett viktigt principal-agent-problem mellan ledning och aktieägare vad det gäller volym med kortsiktig lönsamhet kontra långsiktig lönsamhet. Dessutom finns ju förstås elementet att en float är mycket mer värd för en skicklig kapitalallokerare än för en medioker, vilket säkert är en avgörande orsak till hur priskonkurrensen ser ut på den amerikanska marknaden. Varenda hedgefondförvaltares dröm där borta verkar vara att kontrollera ett reinsurancebolag och jag kan inte riktigt se varför en liknande dynamik inte skulle utveckla sig här förr eller senare. Det är uppenbart irrationellt med så lönsam underwriting över hela linjen över flera cykler.

    Buffett har adresserat detta vid något tillfälle där han mer eller mindre uttryckte åsikten att en eller ett fåtal aktörer på försäkringsmarknaden kan förstöra lönsamheten för alla under perioder genom aggressiv prissättning.

    Kanske är det så att nordiska kunder är mindre prismedvetna än amerikanska eftersom amerikaner i väldigt många mer sammanhang förväntas vara medvetna om kostnader av olika saker som traditionellt tillhandahållits oss nordbor från offentligt håll. Om det nu är så borde det i och för sig inte vara ett beständigt fenomen.

    Vad det gäller bilförsäkring bytte jag själv detta genom ett samtal till en mäklare för några år sedan, som sedan skötte uppsägningen av mitt gamla avtal. Prisjämförelsen gjorde jag på internet. Nu har jag i och för sig inte kollat prisskillnader på privata försäkringar på ett bra tag, så jag går säkert miste om besparingar där återigen.

    Mycket teoretiskt men vad det gäller värderingsbiten håller jag förstås med dig. Hur man än vänder och vrider på det blir det svårt att hitta en katastrofal nedsida. Och i ett troligt scenario är bolaget uppenbart alldeles för billigt. Utlandssatsningarna har också potential att generera mycket värde, förstås.

    Men som alltid finns det en black box-komponent som med alla finansbolag. Hur bra underwritingen är kan man endast gissa med olika sannolikheter om och i Danmark och Sverige har vi överhuvudtaget ingenting att gå på utom företagets tidigare track record i Norge, som ju också är relativt kort. Fat tails kan mycket väl slå en på käften här om det vill sig illa.

  4. Apropå hedgefonder och återförsäkringsbolag läste jag ett intressant inlägg för ett tag sedan på hur illa det kan gå:

    http://nihoncassandra.blogspot.de/2013/08/greenlight-redlight.html

    Problemet mellan ledning och aktieägare borde väl minska om ledningen är storägare (Protector) eller om kunderna äger bolaget (Gjensidige)? Om man blir belönad som kund genom goda resultat (återbäring) istället för låga premier är det sak samma och då finns inga skäl att sänka priser.

    Kanske är försäkringsbolagen bättre än Opec på prisoner’s dilemma? Som sagt har detta pågått i över tio år nu. Dessförinnan hade både Gjensidige och nuvarande If CR kring 100 % så det är inte orimligt att det kommer igen.

    Konkurrensen mellan europeiska återförsäkringsbolag verkar vara ganska hård vilket inte heller är så tokigt för försäkringsbolagen som får hyggliga återförsäkringsvillkor.

    Buffetts kommentar är ju ett typexempel på hur utfallet blir i PD när aktörer agerar irrationellt istället för att maximera den gemensamma lönsamheten.

    Fenomenen är kanske inte beständiga (även om jag är övertygad om mångas beständiga ointresse av att vara “aktiva kunder”), men det är inget som ändras över en natt.

    Hur det går i Danmark och Sverige kommer ju visa sig. Ledningen spår lönsamhet redan i år om jag minns rätt och om ett halvår vet vi med säkerhet om Protector förstör för hela branschen eller inte!

  5. Trevligt med sällskap i Protectors ägarlista. Ett mycket fint bolag. Risken är relativt hög i bolaget (ur min synvinkel) men det låga priset kompenserar mer än väl, och Protector visar upp en del riktigt trevliga kvaliteter!

    Förutom den heta norska bostadsmarknaden är jag också en del orolig över deras förmåga att förvalta kapitalet, men sålänge aktiedelen inte blir alltför stor ser jag bara hanterbara risker.

    Måste dock tillägga att jag har ett par små etiska problem med investeringen, skulle inte vilja köpa en lägenhet som visar sig ha dolda fel och sen möta Protectors advokater i rätten…
    Å andra sidan skulle jag förmodligen gärna köpa en försäkring vid försäljning.

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>