Nytt innehav – Posco

För att undvika debaclet med offentliggörandet av mitt senaste inköp av ett större bolag, så försöker jag nu vara snabb på bollen istället. Igår köpte jag aktier i Posco för ganska exakt 10% av portföljen. Detta blir inte ett längre analytiskt inlägg, men jag kan börja med att redogöra för några anledningar till köpet.

Posco är en av världens största stålproducenter, ett före detta statligt företag ifrån Sydkorea. Buffett köpte aktier i företaget under 2006 och adderade till sin position under 2009. Idag värderas det till multiplar mot omsättning och bokvärde som ligger i ungefär samma trakter (om inte lägre) än vid dessa tillfällen. Däremot är lönsamheten otroligt nedtryckt, vilket beror på en del olika faktorer, men varav de viktigaste är att priset på den största insatsvaran (järnmalm) har haft en närmast parabolisk ökning under de senaste åren. Skälen till detta är inte helt lätta att utröna, men det kan förmodligen relateras till att prissättningsmekanismen har förändrats, då man har gått ifrån ett system där oligopolisterna bakom stängda dörrar förhandlade ett pris som sedan blev ett slags “exempelpris” för övriga aktörer under kommande år. Under första delen av 2000-talet, och även innan dess, hade Posco betänklig vind i ryggen av att järnmalmspriset inte ökade, och under långa tider till och med minskade, i pris. Förhållandet är nu alltså det rakt omvända.

Numera handlas järnmalm såsom alla andra commodities med spotpriser, vilket naturligt ger större volatilitet. Dessutom har Indien, som är en av världens största järnmalmsproducenter, infört handelshinder som gett en utbudschock. Dessa ökade kostnader kan stålproducenterna inte för tillfället föra över till kund. Min tanke är att det över tid inte bör finnas förutsättningar för järnmalmspriset att öka mer än världens stålproduktion (3% ökning om året i dagsläget). Att användandet av stål inte skulle fortsätta öka i takt med urbaniseringen ser jag som totalt osannolikt. Det om marknaden i stort.

Posco har en del fördelar gentemot sina konkurrenter. Dessa består i princip av tre saker:

1. I Sydkorea har man överlägsna placeringar av sina stålverk vid hamnar i två städer, vilket gör det oöverstigligt för konkurrenter att matcha deras logistiska kedja. Det är helt enkelt inte görbart att frakta stål över långa sträckor för att tillhandahålla koreanska bilfabriker. Nyttjanderätten av dessa hamnar är ett arv från tiden som statligt bolag (företaget grundades 1968 och staten sålde ut sina sista aktier under 2000) och att någon konkurrent skulle få liknande fördelar är bortom all rimlighet – i synnerhet inte en utländsk konkurrent. Precis som Hyundai och Samsung är Posco ett företag som profilmässigt är väldigt viktigt för Sydkorea – ett företag som bär upp den nationella stoltheten.

2. Man har en patenterad teknologi för ståltillverkning som heter FINEX, utvecklad under 10 års tid. Denna ska ge ganska stora kostnadsfördelar. Här har vi alltså en fördel som man kan ta tillvara på i stålverk även utanför Sydkoreas gränser. Rimligheten i att detta består över en längre tid har jag svårt att bedöma, men jag stödjer mig här på vad en person som är många gånger smartare än jag har att säga:

I would argue that what POSCO does is not a commodity business at all – it’s a high-tech business. They learned from Nippon Steel and they’re now even more advanced. I’d argue that if you have the most technologically advanced steel company in the world making unusual, [non-commodity] stuff, then business can be quite attractive for a long time.

– Charlie Munger

3. Posco har en bättre balansräkning än sina konkurrenter och bör därmed vara “last man standing” i det fall att den tuffa marknaden består ytterligare en tid. Här ska man ha i åtanke att man under de senaste åren byggt ut kapacitet och gjort ganska stora investeringar upstream (i järnmalmsproduktion), downstream (i tradingföretaget Daewoo International) och i olika joint ventures. Diversifieringsstrategin har jag väldigt svårt att bedöma i sig, men det bör finnas förutsättningar för att dessa investeringar till stora delar skett till förmånliga villkor då många konkurrenter har haft och fortfarande har behov av att minska hävstången i sina balansräkningar.

Och så var det då priset på företaget. Enligt alla normaliserade parametrar är bolaget helt enkelt väldigt billigt, både relativt sett (ni kan ju alltid roa er med att jämföra lite nyckeltal med SSAB) och i absoluta termer. Blir nuvarande marknadsförhållanden extremt uthålliga kanske det är svårt att motivera dagens priser, men vi har fortfarande faktumen att man är en low-cost producer och har en förhållandevis god finansiell situation som krockkuddar. Det finns en del annat som kan diskuteras vad det gäller företaget, såsom att gå in på detaljnivå i balansräkningen och titta på värdet av de inte alls oviktiga okonsoliderade minoritetsandelarna och aktieinnehaven samt resonera kring hur dessa har dragit ned på företagets historiska ROE ganska betänkligt. Man kan också fundera på exakt vad en normaliserad marknad innebär i termer av lönsamhet. Där är mitt tips att de senaste fem åren representerar en konservativ gissning totalt sett, medan de föregående fem åren var en cykel av superlönsamhet som blir svår att uthålligt återgå till.

I slutändan hamnar vi i att det klart bästa företaget på en kanske inte så attraktiv marknad handlas till 2/3 av net tangible book, 0,4 gånger omsättningen och 6,5 gånger snittnettoresultatet över 5 år fram till 30 september 2012. Detta samtidigt som omsättningen dubblerats på 5 år.

Jag kommer säkerligen få anledning att återkomma till Posco i större detalj framöver.


9 thoughts on “Nytt innehav – Posco

  1. Jag förstod aldrig problemet med tajmingen av ditt förra inlägg. Har man köpt så har man och om någon vill misstro en så är det upp till var och en.

    Posco verkar för övrigt vara bland de bästa i sin bransch men branschen känns svår. Vad händer om Kinas ENORMA utbyggnad av infrastruktur saktar av? Ett hyfsat bolag i en bransch där alla är lönsamma kanske är bättre än ett bra bolag i en bransch där ingen är lönsam (tänk hemelektronik med Media Markt, Onoff, Elgiganten, Siba mfl. där de flesta går med förlust eller redan har gått i konkurs). Jag är kluven men tror mig inte heller veta bättre än Munger om stålbranschen ;-)

  2. Det ger väl i längden inget särskilt seriöst intryck att säga att man köpt aktier efter att de har rusat :)

    Klart att branschen inte är idealisk på något sätt, men det är ett givande och ett tagande och det får man väga mot värderingen. I detta fall tycker jag att den mycket låga värderingen tillsammans med Poscos kvalitativa egenskaper gör saken klar. Om man tänker i termer av bokvärde så är jag övertygad om att reproduktionsvärdet är ganska mycket högre än vad det upptagna bokvärdet är, framförallt på grund av placeringarna av deras sydkoreanska stålverk. I mina beräkningar har jag heller inte gett något värde till deras immateriella tillgångar, som om man tittar på deras kostnadsstruktur helt klart har ett värde, det är det inte tu tal om.

    Vad det gäller Kina har jag inte någon bättre gissning än någon annan. Men man ska nog betänka två saker;

    1. Kinas insaktning/kraschlandning är redan en allmänt vedertagen sanning.

    2. Poscos försäljning går till större delen till inhemska fabriker (exponeringen direkt mot Kina är ganska liten), där de största kunderna är bilfabrikanter. Detta ger en ganska bred geografisk exponering i form av slutkunder, bland annat mot USA och Europa i form av GM:s produktion i landet (där till exempel bilförsäljningen i USA fortfarande är 50% under snittet med en rekordgammal bilpark). Men även förstås Hyundai och Kia som säljer bra världen över. Tror man att det är Kina som ska driva efterfrågan även på det området, så är jag tveksam till att minskade infrastruktursatsningar skulle ta kol på ökningen av antalet bilar i landet.

    Utöver detta är det knappast heller omöjligt att en insaktning i Kina skulle kunna vara det som får järnmalmspriset på fall, vilket skulle ge omedelbara marginallyft för Posco.

    Sedan vill jag också betona att Posco hittills faktiskt varit lönsamma varje enskilt kvartal sedan de noterades, men det kanske kan komma att ändras det här året.

  3. Helt klart en pärla bland stålbolagen. Jag instämmer dock i Kennys farhågor. Det är svårt att säga något om när vändningen kan komma för branschen som helhet. Poscos stöd från sydkoreanska staten har visserligen visat sig vara givande för bolaget, men jag vill minnas att man tvingades sälja billigt stål till inhemska stålkonsumenter under “uppbyggnadsåren” av industrin i Sydkorea. Jag tror man bör beakta en politisk risk också.

  4. Det är inte särskilt relevant när vändningen kommer så länge den gör det och inte de underliggande prissättningsmekanismerna kraftigt och permanent försämras för Poscos del. Ifall man tror att stål har en plats i en modern och alltmer urbaniserad värld så kommer stålföretag behöva tjäna pengar för att ny kapacitet ska byggas. Prissättningsmekanismen är självreglerande på en commodity-marknad, men low-cost inom commoditized branscher kan tjäna fantastiska pengar över tid (titta Wal-Mart, eller för ett ännu bättre exempel: Geico).

    Lägre stålpriser och sämre lönsamhet i nutid innebär hanterbara problem för en lågkostnadsproducent som Posco, medan det kan innebära döden för en högkostnadskonkurrent (feel free to pick one). Ifall man tror att Posco kan behålla åtminstonne delar av sitt kostnadsförsprång gentemot konkurrenter innebär en normaliserad nettomarginal för stålproducenter om 2% att vi kan förvänta oss att Posco tjänar 7%. Posco har byggt ut mycket kapacitet som idag inte används, och tjänar trots detta väldigt bra med pengar och handlas till under 10 gånger en löpande intjäning som jag tror är cykliskt låg. Jag ser framför mig ett scenario där Posco realiserar väsentligt högre intäkter och kassaflöden till sina aktieägare än det de har gjort på sistonne. För mig spelar det då mindre roll om vändningen för stålbranschen kommer nästa år eller 2017, och just timingaspekten är för övrigt en aspekt jag inte anser mig förmögen att bedöma.

  5. Pingback: Analyser av småbolag – en policyändring. | Värdeinvesteraren

  6. Jag har nu roat mig en stund med att jämföra med SSAB, ett halvår senare, och jag börjar bli mer och mer intresserad av POSCO då värderingen har sjunkit en del både för SSAB och för POSCO.

    Jag oroar mig fortfarande lite för Kina, men inser att järnmalmspriset blir en krockkudde för marginalen, som rör sig i samma riktning som stålpriset på lång sikt då efterfrågan i stort drivs av samma faktorer.

    Det kanske blir en investering i stålbranschen även för mig till slut. Vi får se…

  7. Pingback: Svenskt eller koreanskt stål? SSAB vs. POSCO | Aktiefokus

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>