Min investeringschecklista

Varning för långt inlägg. Förhoppningsvis är det värt tiden trots det.

Att ha en checklista när man jobbar med investeringar kan vara mycket värdefullt. Precis som att checklistor genom att betona procedurer minskar olyckor för flygbolag och smittorisker för sjukhus (titta så motorerna fungerar, tvätta händerna) kan man erhålla ökad säkerhet av checklistor också när det kommer till investeringar. En viss skillnad är dock att jag inte binder mig själv vid att följa dessa till punkt och pricka, utan nöjer mig med att använda dem som en vägledning som jag hoppas ska hjälpa mig att titta på rätt saker och inte bli överfokuserad på något specifikt.

Jag tänkte lista de viktigaste punkterna på min checklista. Det är ingen fullständig lista och de är inga krav, men vi kan väl säga som så att ifall majoriteten inte uppfylls måste värderingen vara mer attraktiv i kvantitativa termer än jag någonsin sett. Detta är alltså det filter ett företag måste passera genom före jag bestämmer vad är beredd att betala för multiplar för en aktie. Om aktien faller på alltför många punkter vid en första anblick går jag helt sonika vidare till något som är lättare.

Vad jag är villig att betala kan variera brett efter hur jag värderar de kvalitativa aspekterna som den här listan tar upp. Om vi tar ett så enkelt mått som årsvinstmultipel så bedömer jag att Deltaco handlas till en normaliserad p/e om ungefär 6 för tillfället medan Avanzas motsvarande nyckeltal ligger på runt 15. Den inbördes skillnaden är klart motiverad även om jag förstås tycker att båda är värda mer.

Punkterna på checklistan är inte rangordnade. Vissa är viktigare för mig än andra men jag gick bet i mina försök att ordna dem fullständigt hierarkiskt.

Inträdesbarriärer och trögrörlig marknad

Finns de på marknaden ifråga eller finns de inte? Om de finns, vad består de i och hur beständiga är de? Man kan lätt få ett hum om ifall de finns av att titta på marginalerna i en bransch. Är de generellt höga existerar det förmodligen någon form av inträdesbarriärer, medan det generellt är lättare att börja konkurrera med de befintliga aktörerna ju lägre marginalerna är.

Inträdesbarriärer och därmed beständiga konkurrensfördelar kan förstås komma i olika former, de kan både uppkomma spontant och på grund av regelverk. Ebay, Amazon och Coca-Cola är alla exempel på internationella företag med någon form av konkurrensfördel som gör det till en nästan garanterad förlustaffär att försöka ta andelar av dem. Ändå ser deras verksamhet och anledningen till att de kan åtnjuta en sådan marknadsposition otroligt olika ut.

De flesta bolag med en konkurrensfördel av något slag är väldigt stora, men det finns exempel på små företag som åtnjuter otroligt bekväma positioner ur konkurrenshänsyn, som till exempel AB Roberts. Fråga Coca-Cola hur kul de tycker att de svenska jularna är… Om ni tänker riktigt lokalt har ni säkert en krog i ert område med ett otroligt bra rykte eller en bilhandlare om utklassar alla de andra bilhandlarna. Då rör sig förmodligen konkurrensfördelen till stor del om människorna bakom företaget, men även det är en konkurrensfördel, om än av sämre kvalitet än att ha ensamrätt på receptet på en populär läsk.

Detta är den enskilt viktigaste frågan för vad en investerare bör vara villig att betala för en aktie och inte som så många tror närtida historisk tillväxt. Tillväxt innebär innebär inte nödvändigtvis några garantier kring lönsamheten medan låg priskonkurrens eller låg priskänslighet hos kunderna samt en skyddad position för befintliga aktörer gör det. I princip kan man säga att vad jag oftast letar efter är antingen en snabbväxare på en marknad där de större konkurrenterna inte kan eller vill priskonkurrera på grund av att de då förstör sin egen intjäning till förmån för marknadsandelar eller ett långsamt växande företag på en marknad där ett fåtal stora aktörer inte har några incitament att priskonkurrera med varandra. Branschen i stort ska helst inte växa mer än BNP eftersom det sänker inträdesbarriärerna och riskerar att innebära marginalpress.

Anledning till en potentiell undervärdering

Jag vill gärna identifiera varför marknaden för tillfället inte uppskattar en viss aktie. En populär sägning i gamblerkretsar är att om man inte har hittat förloraren vid bordet efter en halvtimme så är det du själv. Därför vill jag veta, i den utsträckning det går, alla möjliga anledningar till att marknaden just för tillfället inte tror gott om aktien ifråga.

På så vis kan jag med utgångspunkt i detta leta efter tendenser och problem och se ifall de är så stora som andra marknadsaktörer verkar tycka. Av den anledningen lägger jag en hel del tid på att titta upp vad folk säger om både aktiens värdering och verksamheten i sig. Man får vada igenom mycket skit men ibland hittar man några guldkorn som är mödan värd. Framför allt tycker jag det är viktigt att få en känsla för vad kunderna tycker om företaget i den mån detta inte fångas upp av statistik och nyckeltal.

Exempel på saker som jag letar efter kan vara imagemässiga problem, nedtryckt intjäning eller helt enkelt att bolaget inte uppmärksammas i press eller bland folk i allmänhet. Dessa kan alla vara giltiga skäl till att en aktie värderas ”lågt”, men i vissa fall kanske jag kan hitta en legitim infallsvinkel som säger att folk har fel. I så fall har jag ett investeringscase som har möjlighet att bli väldigt bra. Att jobba med att försöka falsifiera den rådande tesen på marknaden är alltid bekvämare än att hela tiden leta bekräftelse på att bullscenariot kring en aktie ska slå in.

Stark och aktiv huvudägare

Detta är förmodligen ett kriterium som de flesta är bekanta med. Bland mina innehav finns ett undantag (Deltaco) medan resten uppfyller det och de flesta gör det med råge. Den ideala versionen av detta är som jag ser det att huvudägaren – eller huvudägarens familj – också är grundare av företaget och gärna att denne är arbetande vd eller åtminstone styrelseordförande (exempel på mindre bolag som uppfyller denna modell är Malmbergs, Bahnhof och Kabe).

Anledningen till att jag ser kriteriet som så viktigt är förstås att jag vill att ledning och aktieägare i så stor mån som möjligt ska ha sammanfallande intressen. Ifall vd inte äger några aktier har han heller inte samma intresse av att maximera aktieägarvärdet. Till exempel blir då hög grundlön eller optioner förhållandevis mer attraktivt än utdelningar eller aktieåterköp. Situationen blir förstås ännu värre om en majoritet av aktieägarkapitalet inte på ett smidigt sätt kan nyttja sin makt, vare sig det beror på splittrad ägarbild eller på att en majoritet av rösterna finns i en liten minoritet röststarka aktier. En brasklapp är dock att jag gärna ser att huvudägaren har röststarka aktier om de har ett stort innehav men ändå inte når upp till över 50% av kapitalet.

Kassaflödesgenerering över tid

Det finns en del exempel på företag som redovisat vinst i resultaträkningen i många år i rad, men ändå haft ett negativt kassaflöde. Ett populärt exempel är Enron som genom allehanda bokföringsmanövrar lyckades redovisa stadigt ökande pappersvinster trots att man varje år hade ett negativt kassaflöde. Därför är det viktigt att i så stor utsträckning som det går försäkra sig om att företaget har ett fritt kassaflöde (eller måttet som Warren Buffett använder, owner earnings, det vill säga den vinst som faktiskt kommer aktieägarna till del givet noll investering i framtida tillväxt) som inte är alltför långt ifrån de vinstnivåer som man redovisar. Ett bra inlägg på ämnet owner earnings finns på bloggen Finanstankar.

Ifall kassaflödet till mycket stor del plöjs tillbaka in i verksamheten kan det löna sig att försöka bena ut ifall detta är investeringar som rimligen kan antas öka intjäningsförmågan i framtiden. Om utfallet av dessa är svårt att utröna eller ifall investeringarna måste göras för att bibehålla nuvarande omsättningsnivåer kan det vara läge att fundera både en och två gånger på ifall det verkligen är en bra aktie att investera i.

Stora förlustår i samband med lågkonjunkturer är något som direkt diskvalificerar ett investeringsobjekt eftersom det kan sluta i en många år lång ökenvandring att investera i en så slagig verksamhet ifall vi hamnar i en uthållig lågkonjunktur. I värsta fall kan det sluta med en konkurs, något som jag till varje pris vill undvika. Av denna anledning, samt att jag ofta tycker att verkstadsbolag är svårvärderade, har min portfölj en ganska defensiv karaktär. Dessutom har den typen av bolag ofta stora skulder för att kunna nå acceptabla marginaler, vilket för oss in på nästa punkt.

Låg skuldsättning

Argumentet för denna punkt är tvåfaldigt. Först och främst ger förstås en låg eller obefintlig skuldsättning lägre sannolikhet för finansieringsproblem ifall företagets lönsamhet skulle försvinna. På så vis kan man lättare undvika kostsamma nyemissioner. Dessutom medförd det givetvis en mindre risk för konkurs.

Utöver detta tillåter det också större flexibilitet i genereringen av aktieägarvärde. Man kan ge extratutdelningar eller göra opportunistiska återköp som då också kan tajmas väldigt väl med att aktien värderas lågt på börsen. Dessutom finns det alltid en möjlighet att ledningen lösgör värde genom att närma sig en mer ”optimal” finansieringsprofil. Den typen av trigger existerar inte i ett företag som redan är finansierat på ett vis som hade fått private equity-firmor att nicka instämmande.

Höga marginaler och hög avkastning på investerat kapital

Jag har en hel del innehav som bryter mot denna punkt. Det finns helt enkelt inte så många företag som kan ha uthålligt höga marginaler eller sysselsätta förhållandevis lite kapital men ändå göra bra vinster. Men hittar man ett sådant företag som värderas förhållandevis lågt är det jackpot. Denna punkt är egentligen mest ytterligare en check på första punkten på listan, bara det att denna tar sin utgångspunkt i siffrorna istället för i en analys av marknaden i stort. Tänk framförallt på att det är otroligt svårt att bedöma ifall marginaler och avkastningen är uthållig ifall den underliggande marknaden är snabbväxande (förmodligen inte, är svaret i de flesta fallen).

Små eller inga förvärv

Det finns exempel på serieförvärvare som lyckats förhållandevis väl med att växa billigt, som till exempel Fenix Outdoor eller Aros Quality Group. Vad dessa företag gör är att de oftast förvärvar små entiteter. Anledningarna till att detta fungerar bättre än att förvärva stort är ganska basala. Först och främst blir eventuella misstag av mindre betydelse. Gör man många förvärv är det mer eller mindre en naturlag att vissa slår sämre ut än andra och man vill inte få en nolla i protokollet, för att parafrasera Buffett. Då spelar tidigare resultat ingen roll längre.

Dessutom undviker man då lättare winners’ curse i och med att ju mindre förvärv man gör, desto mindre är sannolikt konkurrensen om dem och därför undviker man ofta ett auktionsscenario (“Well the open-outcry auction is just made to turn the brain into mush”). Utöver det är det förstås rent logiskt också så att stora förvärv allt annat lika är sämre än små eftersom de av naturliga skäl tenderar att ske till högre värderingar. Så detta kriterium räddar alltså oss ofta ifrån att investera i företag som kroniskt betalar överpriser för sina förvärv och på så vis bränner upp värde för aktieägarna.

Självklart lägger jag en premium på fullständigt organisk tillväxt även kontra tillväxt med hjälp av små förvärv eftersom det både är en billigare tillväxtform i majoriteten av fallen och underlättar mitt värderingsarbete. Det finns flera skäl till att det är svårt att värdera serieförvärvare. Ett av dem är att kassaflödet i rapporteringen aldrig blir normaliserat och därför blir den underliggande lönsamheten svår att utröna. Ett annat är att en extrapolering av tidigare framgångar blir svårare i och med att det överlag är en tuffare balansgång att förvärva sig till lönsam tillväxt än att växa profitabelt organiskt.

”Eviga” produkter

Jag vill inte ha företag som är beroende av innovation för att kunna bibehålla sin intjäning. Därför går läkemedelsföretag med patentberoende bort. Så gör även teknikföretag som lever på försäljning av gadgetar eller annan hårdvara (Doro) eller mjukvara med begränsad livslängd (G5 Entertainment). Den bästa illustrationen som jag kan tänka mig av problemen med förutsägbarhet som begränsade produktlivscykler medför är spelkonsolmarknaden. Alla tronskiften där bör göra vem som helst nervös över produkter med begränsad livslängd. Nintendo släppte precis sin Q4-rapport och har nu vänt till förlust trots att dundersuccén Wii bara är några år gammal. Nu upplever man dessutom en enorm press på den bärbara sidan från smartphones.

Det bästa, och mest uttjatade, exemplet på en evig produkt (som dessutom har någon form av moat)är förstås Coca-Cola. Sannolikheten att vår biologi förändras inom en överskådlig framtid så att vi inte längre uppskattar sockrade läskedrycker får nog betraktas som minimal.

Stabil kundbas

För mig verkar det som att det här en punkt som marknaden för sällan lägger lägger tillräckligt stor vikt vid. Det är sällan ett bolag som har ett fåtal stora kunder handlas med en rejäl rabatt jämfört med bolag som har en myriad små. För att jag ska ta den risken som ett fåtal stora kunder innebär krävs en riktigt låg värdering. Som ett exempel på detta ryggade jag tillbaka när Dedicare noterades förra våren och jag såg hur stor betydelse Stockholm stad hade som kund (nästan en fjärdedel av omsättningen). Omupphandlingar sker vartannat år. Om de skulle förlora den upphandlingen nästa gång är får tillväxtcaset sig en rejäl törn. Även när jag var en smula intresserad av Vitec för över ett år sedan blev jag lite förskräckt av deras dotterbolag 3L Systems totala beroende av Eniro, en intäktsström som får betecknas som allt annat än stabil.

Det var det. Ropa till i kommentarerna om ni tycker att jag har missat något viktigt eller varit otydlig.


9 thoughts on “Min investeringschecklista

  1. Riktigt bra inlägg. Jag tar gärna åt mig lite av äran med de telefonsamtal jag nästan dagligen för med gilmour på ämnet, och för att jag faktiskt gett honom en del direkt input på inlägget också ;). Några delar hade jag kanske formulerat lite annorlunda på min lista, men vår grundsyn på investeringar är mer än snarlik. Jag tycker förvisso inte att spelkonsolmarknaden nödvändigtvis är en exceptionellt dålig marknad, det går att lära sig mycket om hur Nintendo hade ett helt exceptionellt övertag och fuckade upp. Competition Demystified av Bruce Greenwald går in på det, jag kanske tar upp det i ett kommande inlägg. Väl skrivet!

    //David

  2. Har inte läst den delen i Greenwalds bok ännu så har svårt att bemöta vad hans argument är där, men jag tycker det står ganska klart att konsolmarknaden är relativt dålig bara genom att titta på historiken och hur olika spelare på marknaden varierat kraftigt i försäljning över generationerna. Sony har ju nyligen mist sitt järngrepp på marknaden. Nintendos otroliga marknadsposition på handheldmarknaden med Game Boy-versionerna och sedan DS ser ut att eroderas bort kraftigt för tillfället med både smartphones och PS Vita.

    Ovanpå detta har vi exempel med Sega, Turbografx16, Commodore 64 och Atari som alla gjort relativt stora avtryck på marknaden men sedermera försvunnit. Innan NES var konsolmarknadens lönsamhet till exempel stendöd. Nintendos konsolförsäljning har även fluktuerat vilt och den föregångna generationens försäljning har inte varit en god predictor för nästkommande (SNES -> N64, Gamecube -> Wii). Även Sonys otroliga marknadsläge med Playstation verkar ha “sjabblats” bort till stor del.

    Att dessa mönster endast skulle bero på interna felbeslut ter sig konstigt för mig i och med att så otroligt många företag verkar ha gjort gigantiska snedsteg ex post. Min förklaring handlar snarare om att beslut kring teknologiska satsningar, affärsmodeller, marknadsföring etc har varit, och sannolikt är, otroligt svåra i branschen.

    Kan ge en guldtia till den som förutspådde Nintendos succé med NES, Wii eller Gameboy (alla tekniskt underlägsna produkter) eller Sonys med PS i förväg.

  3. Märk hur jag formulerar mig. Spelkonsolmarknaden är inte nödvändigtvis en exceptionellt dålig marknad. Det finns/fanns karaktäristika i den som gjorde att den uppvisade fantastiska egenskaper av att låsa kunder till specifika produkter, speciellt förr i tiden. Klart sånt förändras över tid, bara att titta på nyhetstidningar.

    //David

  4. Och min poäng är att den inlåsningen har existerat och existerar i nuläget men att den bara gäller över det antal år som produktlivscykeln varar. Förvisso har den minskat sedan NES (såldes i hela 10 år, 7 år innan uppföljaren släpptes), som kontra tidigare dominanter som Atari hade en avsevärt längre livscykel, men givet att tidigare konsolförsäljning över historien har varit en sällsamt dålig predictor på uppföljarens framgång vidhåller jag min poäng. Hittills har inget företag under branschens 40-åriga historia lyckats vara marknadsledare i mer än två generationer i rad.

    Faktumet att man gått från väldigt kort livslängd, till längre, till kortare, till ännu kortare gör att marknaden för mig påminner mer om smartphones, med explicit krav på innovation av produkterna, än något med faktisk reell inlåsningseffekt över tid.

  5. För att förtydliga: kanske tyckte man vid en freeze frame i slutet på 80-talet då man släppte in Sega (eller för all del med det havererade sonysamarbetet i mitten på 90-talet) att Nintendo borde gjort bättre ifrån sig med sitt dåvarande marknadsläge och gjorde sanslösa tabbar därefter, men senare erfarenheter tycker jag visar att en sådan förklaringsmodell inte fungerar. “Misstagen” som ett flertal företag har gjort har mer att göra med hur svårmanövrerad marknaden är än något annat.

  6. Skulle du tycka att Axfood, SCA, H&M, Getinge passar in i den mallen du beskriver?

    Nu är Swedish Match högt belånad, men tycker du att bolaget platsar in?
    Atlas Copco är cykliskt men ändå ett fantastiskt bolag exponerat mot Kina?
    Handelsbanken måste anses defensivt för att vara bank?
    Sampo försärkingar och Fortum el, vad tror du?

    Alla dessa aktier känns som en stabil defensiv portfölj.

  7. Inga bolag passar perfekt in i mallen, det är alltid en avvägningsfråga där man får göra avkall på något. H&M är ett fantastiskt bolag men det verkar alla andra också införstådda med. Det verkar inte som någon på allvar räknar med risken att att den aktien faktiskt kan falla i pris baserat på inhaltad tillväxt eller försämrad lönsamhet, åtminstone inte över en längre tidsperiod. Sådant gör mig alltid lite nervös.

    Jag äger hellre ett sämre bolag som alla hatar än ett företag alla verkar vara överens om är fantastiskt. Även om man kan bocka för varje ruta på ett visst företag så kommer det en värdering efteråt som måste stämma. En värdering på säg 20x årsvinsten tar rätt mycket för givet. Alla de företagen som du nämner kan potentiellt vara bra investeringar, men efter att man har gått igenom och ordentligt funderat igenom alla bitar på checklistan är bara halva jobbet gjort – och det är den lätta halvan.

  8. Pingback: Den perfekta företagskulturen « Värdeinvesteraren

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>