Hennes & Mauritz – Ett missförstått Företag

Under lång tid har H&M varit småsparares och aktiebloggares favoritaktie. Den enda direkta H&M-exponering jag har fått fick jag genom att ställa ut säljoptioner relativt långt out of the money i början av 2009. Detta nämnde jag kort om på min tidigare blogg http://aktiefanatiker.blogspot.com/2009_05_01_archive.html . H&M är ett fantastiskt företag verksamt i bransch med rätt dåliga inneboende egenskaper. Konsumentretail med inriktning mode är, trots höga bruttomarginaler, exceptionellt svårt att bygga någonting beständigt i. Modehus kommer och går på samma sätt som klädvanor, vilket till och med min begränsat inspirerande garderob och dess utveckling över tid har reflekterat.

H&M som företag är dock, framförallt bland småsparare, ett relativt missförstått företag. Det H&M har lyckats med, är att – bättre än något annat modeföretag mig veterligen – skapa en relativt stor plats i framförallt unga tjejers basgarderob över en väldigt stor marknad. Grunden i detta är dock, i mina ögon, inte att H&M är inneboende exceptionellt duktiga på mode. De kan naturligtvis mer om mode än mig, och alla de designers som jobbar med H&M har säkerligen en annan uppfattning än vad jag har, men jag skulle vilja framhålla H&M som primärt någonting annat –  ett distributionsföretag!

Det jag menar med detta, är att jag inte tror att H&M är det enda undantaget som lyckats med bedriften att “förstå modetrender över tid” i en bransch där de flesta som sagt misslyckats. Det H&M gör bättre än sina peers, vilket också bidrar till de exceptionella bruttomarginalerna (best-in-class afaik), är distribution. H&M är, och har varit, väldigt duktiga på att anpassa sitt butikssystem på ett sätt som gör det möjligt för dem att snabbast möjligt anpassa sina beställningar utefter det de säljer bra av. I praktiken innebär detta att H&M kan jobba med relativt sett mindre kollektioner än sina konkurrenter, vilket innebär att de tar mindre moderisk (i praktiken behöver rea ut mindre saker), omsätta kundlagret snabbare (vilket minskar kapitalbindningen) och får möjligheten att kapitalisera så mycket som möjligt på de mest populära delarna av kollektionerna.

Så med det sagt, vad tycker jag om H&M som företag? Fantastiskt bra överlag. En primär reservation är begränsade expansionsmöjligheter. Jag ser inte extrapolering av sinnessjuk tillväxt sen 1990 20 år framåt i tiden som seriös analys, och är övertygad om att H&M p.g.a. sheer size på sina etablerade marknader inte kan förväntas växa så mycket mer, samtidigt som nyetableringar till sin natur är osäkra oavsett om det gäller Wal-Mart i Kina, Carefour i St Petersburg, eller H&M i Asien.

En annan reservation, som redan nämnts, är den branschspecifika risken.

En tredje reservation, och för mig den absolut viktigaste, är att H&M till dagens pris redan prisar in väldigt mycket framtida framgång. I min värld är det inte seriöst att hävda att H&M till >20 gånger årsvinsten är betten att fixera sig vid när Coca Cola handlas till ~17 gånger årsvinsten, eller Berkshire Hathaway handlas till under 1.2X Book. Jag äger förvisso ingen av dessa nämnda aktier, men jag är betydligt mer sugen på såväl Berkshire som Coca Cola om jag måste jämföra med H&M. Jag bjuder på finlunch till den läsare som lyckas övertyga mig om att jag har fel på den punkten.

Mvh David

P.s Jag jobbar på  mitt nästa inlägg om bostadsmarknaden, och har dessutom tankar att göra ett längre inlägg om Apple. Ha tålamod!


9 thoughts on “Hennes & Mauritz – Ett missförstått Företag

  1. Jag kan inte uttala mig om Berkshire Hathaway men däremot så kan jag utifrån en utdelningsinvesterares perspektiv göra ett mycket tydligt case för H&M.

    Utdelningstillväxt:
    Både Coca Cola och H&M delar ut i princip hela sitt fria kassaflöde*. Direktavkastningen på Coca Cola är 2,8 % och för H&M är direktavkastningen i dagsläget 4 %. Om vi antar att Coca Cola fortsätter att öka vinsten i samma takt som tidigare (7,5 % per år) medan H&M står stilla så skulle det alltså ta ca 5 år innan min yield on cost från Coca Cola är lika hög som om jag köper H&M. Detta förutsatt jag inte inte återinvesterar pengarna från utdelningen vilket skulle fördröja utjämningen ytterligare.

    Värt att notera är även att H&Ms genomsnittliga tillväxt ligget över 10 % per år (se t.ex. http://40procent20ar.blogspot.com/2010/03/jamforelse-mellan-h-zara-gap.html) vilket innebär att om båda bolagen fortsätter att växa med sin nuvarande takt så kommer min YOC växa snabbare från H&M än Coca Cola.

    Tillväxtpotential
    Defensiven har gjort ett helt strålande jobb med att visa hur H&M kan expandera. I princip kan man se att de enda marknader där H&M fyllt upp med maximalt antal butiker är Sverige, Norge, Danmark och Luxemburg .
    http://www.defensiven.com/2011/12/kan-h-fortsatta-expandera-med.html

    Coca Cola har däremot främst sin explosiva tillväxtpotential i utvecklingsländer även om det finns väldigt många sådana att expandera i (sida 17 http://www.thecoca-colacompany.com/ourcompany/ar/pdf/2009_annual_review_Year_in_Review.pdf) .

    Sammantaget innebär det här att H&M har en högre omedelbar avkastning och har historiskt även ökat sin avkastning tidigare. Båda företagen har även stor tillväxtpotential även om H&M har en liten förde i och med att de fortfarande växer kraftigt i västvärlden.

    Coca Cola är inget dåligt bolag och kan definitivt fortsätta växa i framtiden. Däremot genererar H&M ett större omedelbart värde till sina aktieägare och uppvisar även en historiskt högre värdetillväxt vilket troligtvis även kommer att fortsätta i framtiden eftersom de krävs extraordinära händelser för både företagen innan deras tillväxtförmåga rubbas.

  2. Riktigt bra kommentar, trevligt att få så bra respons!

    I vilket fall tycker jag att antaganden om grunder för framtida tillväxt för H&M är alltför optimistiska ifall man anser att en butikstäthet i nivå med Sverige är rimlig även i länder som Tyskland. Ifall H&M lyckas växa lika mycket som de gjort i Tyskland som de gjort de senaste 5 åren, tar det ca femton år innan Tyskland har samma butikstäthet som Sverige. Jag är på ingalunda sätt säker med den typen av extrapolering, och i jämförelse med den typ av tillväxt som Coca Cola tillskansar sig när världen blir alltmer välbeställd känner jag mig mycket osäker (kommer att minnas en artikel med en Millicom-snubbe häromåret som snackade om att Coca Cola var en stor konkurrent, för att det var Coca Cola eller Telefonkort på några kronor som var den första konsumtionsprodukten människor la pengar på när de rest sig ur svält och absolut fattigdom).

    Jag är inte beredd att ta ett bet MOT H&M. Företaget är, precis som både jag och du konstaterar, fantastiskt välskött. Förutsättningar för att kunna lokalt expandera befintliga distributionsnätverk och positionera sig mot en framtida sannolik köpkraftsökning i världen, där är i mina ögon Coca Cola ett bättre alternativ.

    Om H&M hade kunnat att göra det på ett vettigt sätt, så hade de definitivt velat plöja ner mer kapital i sin rörelse. Att endast titta på nuvarande fria kassaflöden innebär naturligtvis en problematik i det avseendet när man jämför två fantastiska företag. Ifall man jämför två kapitalintensiva industriföretag blir det enklare. Men är det ett bra eller dåligt tecken att Coca Cola har större investeringsgrad än H&M? Det går inte att svara säkert på, men om jag måste gissa så skulle jag säga att det är en FÖRDEL för Coca Cola och min avkastning.

    //David

  3. Som vanligt är jag och David nästan löjligt överens, men ja, det är väl som det är.

    Vad jag tycker du missar är att Coca-Cola har både pricing power gentemot konkurrenterna OCH ett överlägset distributionsnät. H&M har inte pricing power, vilket enkelt kan illustreras av att strategin det senaste året har varit på marknadsandelar på bekostnad av marginal. H&M är på de flesta marknader (undantag som Tokyo finns förvisso) hyfsat utbytbart mot andra märkeskedjor (såsom Zara), men vinner på sina lägre lagerkostnader och kortare distributionskedjor.

    H&M har, till skillnad från Coca-Cola, inte share of mind i någon större utsträckning. Risken att H&M minskar sin omsättning inom överskådlig framtid är också oändligt mycket högre än att Coca-Cola gör det. Vilket företag tror du är troligast att ha 5 raka år av omsättningsminskningar inom de närmsta 50 åren av H&M och Coca-Cola? Jag blir faktiskt lite skraj av att detta är ett scenario som aldrig någonsin ens avvägs, allra helst som H&M handlas till 20 (!) gånger årsvinsten. En titt på retailens historik säger mig att samma företag sällan håller sig på toppen i särskilt många decennier. Det är möjligt att det har förändrats, men jag skulle inte sätta mina pengar på det, faktiskt.

    Det är långt ifrån någon självklarhet att H&M kan nå ens nära någon liknande penetration i USA, UK, Kina, Ryssland etc som i de nordiska länderna. Kommer de någonsin ens halvvägs dit skulle jag bli mycket, mycket förvånad. Det är inte en nykter och välavvägd analytisk ingångspunkt som jag ser det att titta på nuvarande penetration i tillväxtländerna och utgå ifrån att deras “tak” ligger på nivåerna i företagets “hemtrakter”. Det finns trots allt gigantiska konkurrenter i dessa länder som redan är etablerade. Finns ju bland annat en anledning till att man inte har expanderat något särskilt i UK trots storsäljande butiker i London.

    Jag blir dessutom livrädd av att H&M är en sådan enorm småspararfavorit och betraktas som i princip lika säker som en obligation, om jag nu också får dra in metafaktorer.

    EDIT: Hade missat Davids svar eftersom jag skrev min kommentar stötvis under en ganska lång stund. Lite upprepningar men vi hade väl i alla fall en smula olika vinklingar på det, så jag låter det stå kvar.

  4. Gällande vilket bolag som har störst sannolikhet att stagnera i fem år så skulle jag nog säga Coca Cola, eftersom åtminstone deras vinst per aktie var i princip stagnerade över perioden 2003-2007.

    I dagsläget finns det i mina ögon ingenting som hindrar något av bolagen från att fortsätta att växa väldigt mycket i många år. H&M har i dagsläget mycket långt kvar till att ens uppnå halva den butikstäckningen de har norden i resten av världen. Eftersom båda bolagen även har en stabil historisk utveckling så skulle min investeringsanalys fokusera på vilka faktorer som skulle kunna bryta den historiska utvecklingen.

    Kritisk tillväxtfaktor Coca Cola:
    Global tillväxt, Coca Cola har ett globalt distributionsnät vilket innebär att de omedelbart kan öka sina inkomster då fattiga människor får råd med cola.

    Kritisk tillväxtfaktor H&M:
    Företaget ökar antalet butiker med 10-20 % per år. Dessa butiker placeras i de länder där butiker ses som mest attraktiva.

    Hot mot tillväxt Coca Cola
    Global ekonomisk nedgång. Coca Cola växer främst i utvecklingsländer och en ekonomisk nedgång skulle skada detta.
    Priskrig. Coca Cola har stabila inkomster och kan ta 10-15 % i premium pris gentemot Pepsi samt 20-50 % mer än butiksegna märken.
    Valutarisker.

    Hot mot tillväxt H&M
    Feldesign av kläder. Nedgångar i befintliga butiker skulle innebära pressade marginaler och nedgångar.
    Valutarisker.

    Lite förenklat skulle man kunna säga att Coca Colas stora risk är en förändrad global ekonomi medan H&Ms stora risk är att de köper in och distribuerar fel kläder. Felinköp kan korrigeras kvartalsvis medan den globala ekonomin påverkas av faktorer som Coca Cola ej styr över.

    Sedan tror jag även att ni övervärderar Coca Colas pricing power. Själva cola drycken som utgör flaggskeppet är endast en del av produktportföljen och är dessutom inte den godaste colan vid blindtester (se: http://en.wikipedia.org/wiki/New_Coke). Det Cola har är istället snarare en premium värdering som innebär att de kan ligga 10 % högre än pepsi och 20-50 % än butiksegna märken.

  5. Sedan vill jag säga att det är sjukt bra med några duktiga bloggare av motsatt åsikt som kan föra en bra diskussion. Det finns ingenting farligare än confirmation bias.

  6. Hej David och Gilmour, vill börja med att tacka för en bra blogg :)

    Först vill jag kommentera det jag håller med om, H&M:s styrka är inte att man är bäst på mode. Man behöver inte gå i bräschen och skapa nya trender utan man säljer ”basmode” som alltid funkar till skillnad mot nischade klädföretag som tex Odd Molly som bara är ”allmänt konstigt” eller WESC som gör ”street fashion”. Detta är en otrolig styrka som har gjort det möjligt att expandera och fungera på många olika marknader.

    Och precis som ni säger i era kommentarer så tror jag heller inte att H&M kommer upp i samma butikspenetration ute i världen som i tex Sverige.

    Men! Är det verkligen ett relevant motargument? Många småsparare köpte H&M förra året kring kurser på 190-210. Är det en så hög värdering så att H&M måste komma upp i samma butikspenetration som Sverige ute i hela världen för att den kursen ska vara försvarbar? Jag tror inte det.

    H&M har i nuläget ungefär en butik per 52 000 invånare i Sverige och en butik per 200 000 invånare i Tyskland. Det skulle med Kinas 1,3 miljarder invånare motsvara mellan 6 500 och 25 000 butiker. Det känns knappast realistiskt. Man öppnade förra året 35 butiker där och har nu totalt 82 st. Men låt oss vara konservativa och säga att man aldrig kommer upp över 500 lönsamma butiker, dvs ca 400 till från nuläget. Nu har man totalt 2 472 butiker i hela världen, lägger man till ca 400 så har man ökat totalt antal butiker med ca 16%. Så även om man får en otroligt liten butikspenetration i Kina (jämfört med Sverige och Tyskland) så kan man växa ganska rejält.

    Och nu har vi då bara pratat om Kina. H&M har totalt 8 butiker i Turkiet, varav 7 öppnades förra året. Turkiet har omkring 80 miljoner invånare (lika många som Tyskland) så där finns nog en del tillväxt kvar. I Sydkorea med 50 miljoner invånare har man 6 butiker, i Japan med 125 miljoner invånare har man 15 butiker varav 5 öppnades förra året. Under 2012 ska H&M gå in i den Mexikanska marknaden (115 miljoner invånare) och 2013 ska man börja öppna butiker i Indonesien (250 miljoner invånare). Så det finns otroligt mycket tillväxt kvar innan man är uppe i en bråkdel av Sveriges (eller Tysklands) butikspenetration ute i världen.

    /Danne

  7. För att adressera er båda vill jag först göra ett tydliggörande, än en gång. Jag är positivt inställd till H&Ms tillväxt. Jag har aldrig sagt någonting annat. Jag har till och med varit så positivt inställd att jag vid tillfälle har direktexponerat mig mot H&M vid ett lägre priser, och de som känner min investeringsfilosofi vet att jag gillar att göra få och centrerade bets.

    Snabbt tydliggörande nummer två: såväl jag som gilmour är medvetna om New Coke och blindtesterna. Jag ser inte detta som någon direkt svaghet för Coca Cola, att det är en mycket stark korrelation mellan sockerinnehåll samt score på den typen av blindtester har varit kännt sen länge.

    Då vill jag hävda att den typen av geografisk expansion som H&M gör är BETYDLIGT mer lik den Wal-Mart försökt med i ex.v. Kina, än den Coca Cola gör. Och Wal-Mart gick det inte så bra för, konkurrensfördelar beträffande distribution och liknande är ofta starkt lokalt anknutna till sin natur. Globala konkurrensfördelar existerar i praktiken inte (om man inte har monopol på ordbehandling och kalkylering sen något tiotal år tillbaka).

    Coca Cola är på ett helt annat sätt ett globalt varumärke som är känt även hos folk som inte har råd med produkten i fråga (än). I takt med att vi blir rikare, vilket vi konstant har blivit och lär fortsätta att bli, finns det möjlighet för Coca Cola att kraftigt utöka sin marknad. H&M kan absolut expandera på befintliga marknader i viss utsträckning, men jag ser inte en fördel av att vara stark i Sverige när man ska expandera i Kina, och jag ser ingen inneboende lokal konkurrensfördel för H&M att expandera i Kina på det sätt jag ser en konkurrensfördel för dem att verka i Sverige.

    I slutändan är diskussionen i mina ögon intressant men inte överdrivet viktig. Huvudanledningen till att jag tog upp H&M-spåret var att jag kände en viss frustration över den omotiverade och oschyssta hausse kring bolagets förträffligheter som läggs fram i bloggpost efter tidningsartikel efter nyhetsreportage, samt att jag hade en annan bild av företaget än vad jag upplevde att andra hade. Det är inte seriöst att tro att klädmarknaden är lika “trög” i termer av marknadsandelar och inträdesbarriärer som läskedrycksmarknaden. Tittar man på klädmarknaden och dess utveckling i termer av marknadsandelar för stora spelare under de senaste trettio åren, och jämför med läskedrycksmarknaden, så blir detta uppenbart. Att dricka läsk, och en specifik läsk som man gillar, är ett vanebeteende på ett helt annat sätt än att gå och köpa underkläder och linnen på H&M. Jag känner inte en enda människa som är mer trogen sitt favoritunderklädesmärke än den är sitt favoritläskmärke.

    Kanske blir lite raljerande, hoppas något vettigt kom ur det. Får väl revisa annars. Intressant och bra diskussion, ifall någon av er håller till i Stockholm får ni gärna kontakta mig för att styra ett möte.

    //David

  8. Jag håller till i närheten och det kan faktiskt vara så att jag kontaktar dig gällande en annan fråga under året.

    Det finns förövrigt två viktiga skillnader mellan H&M och Walmart.

    1) Track record, Walmart har inte direkt imponerat då de försökt föra över sitt koncept till andra marknader. Snarare har de fått köpa upp andra företag och sedan försökt dra nytta av sitt överlägsna distributionsnät. H&M har däremot god lönsamhet även i de länder som Danne beskriver som potentiella tillväxtmarknader.

    2) Marknadens mognad. Det är väldigt få länder idag som inte har vettiga mataffärer som man kan handla i (Storbritannien är ett gränsland men…). Däremot är klädaffärer med vettig kvalité till bra priser klart svårare att hitta, även i östeuropa är det fortfarande ofta fulmarknader med piratmärken som krävs för att nå ned till H&M (eller Zaras) priser.

    Sedan tror jag att jag för första gången ser en fördel med “mångfald genom könskvotering” just nu. Om vi diskuterar klädmärken vs läskmärken med en normal kvinna (som vi inte väljer ut p.g.a gemensamma intressen) så tror jag att vi skulle få ett annat svar. Som jag ser det är både H&M och Coca Cola distributionsföretag men där Coca Cola har ett premium pris och H&M har lägre omkostnader som främsta medel för att leverera aktieägarvärde.

    Värt att veta kan förövrigt vara att jag i dagsläget har cirka 15 % av portföljen i H&M och köpte dessa för ca 208 kr styck. I dagsläget ser jag H&M som en långsiktigt bra investering men köper inte på mig mer eftersom det finns andra bolag till bättre pris. Jag har inte tid för en egen blogg men någon gång ska jag lägga upp en bra beskrivning någonstans.

  9. Det här med att extrapolera ut framtida tillväxt baserat på tidigare tillväxt är något tsom görs ofta (ibland även ökning av tillväxt), här både i coca-colas o h&ms fall, det blir sällan bra/rätt

    Cc pricing power är överdriven imo, egentligen liten moat, även cc är ett distrubutionsföretag. De levererar dryck billigare o mer effektivt än andra…osv

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>