Ett IT-bolags marknadsvärdering

Man hör just nu på många håll om hur olika techbolag är lågt värderade. I rena vinstmultiplar verkar så onekligen vara fallet. Bland större företag ser de amerikanska it-jättarna näst efter finansbolagen ut att vara de lägst värderade rent kvantitativt. I vissa fall tycker jag att det finns kvalitativa aspekter som faktiskt gör dem attraktiva, som med till exempel Microsoft, en aktie som jag har funderat lite på att köpa vid ett par tillfällen under året. Men i flera fall har förmodligen marknaden hyfsat rätt. Vi behövde komma mer än ett decennium ifrån it-bubblan för att marknaden ens skulle förstå att tekniktunga företag som faktiskt är lyckade och tjänar pengar även de i många fall förtjänar att värderas relativt försiktigt eftersom de verkar på förhållandevis nya och oftast snabbrörliga marknader. Det finns i och för sig en betänklig dualitet i hur marknaden värderar olika it-bolag när “förhoppningsbolag” i stil med Facebook (ännu inte publikt noterade) och Groupon ser ut att ha fått väldigt mastiga värderingar.

Marknadens lilla älskling av hopen mogna techföretag ser både jag och David som direkt övervärderad. Förvisso har företaget uppvisat kraftigt ökad omsättning, vinst samt utökade marginaler under flera år i rad, men detta är hänförligt till ett fåtal produkter på otroligt omogna marknader. Företaget har omdanats vid ett flertal tillfällen. Under 90-talet var man väldigt nära konkurs vid ett tillfälle, men kunde sedan repa sig på grund av ett antal koncentrerade och sedermera väldigt lyckade satsningar.

En konkurrents vd har vid något tillfälle sagt att om han hade bestämt så hade han vid den tidpunkten gett upp och likviderat företaget. Det uttalandet brukar oftast, med hjälp av de stora skopor hindsight bias som vi människor lider av, tas upp som ett exempel på hans inskränkthet, men en insatt person kan få det väldigt svårt att idiotförklara Michael Dell med hedern i behåll. Snarare bör det få en att reflektera över precis hur illa ute företaget ifråga faktiskt var och att allt utom en lyckad vad amerikanerna skulle kalla en Hail Mary hade slutat i förskräckelse. Inga paralleller i övrigt, men mycket i likhet med den turnaround som en del finansbolag sett sedan den senaste finanskrisens bråda dagar.

De har inte gett utdelningar på snart två decennier, vilket även om man tror att deras intjäningsförmåga kan hållas beständig under de närmaste 5 åren eller så spär på risken i aktien. I och med det har man ingen garanti för att kapitalförstörande allokering av framtida kassaflöden och företagets betydande nettokassa inte till stor del kommer att äta upp aktieägarvärdet alldeles oavsett ytterligare framgångar inom de segment som man nu är verksam i. I och med att jag äger en stor post i Berkshire Hathaway är jag förstås inte principiellt motståndare till att äga icke-utdelande företag. Skillnaderna mellan Berkshire, som har äganden verksamma i uppskattningsvis ett 50-tal olika branscher och segment, och företaget ifråga vad det gäller riskprofil är dock gigantiska.

Ett enkelt sätt att åskådliggöra hur oerhört svårt det är att faktiskt värdera företaget rättvist sett till dagens vinster är att ställa ett knippe ganska enkla frågor och sen se huruvida svaren ger en bild av hur företagets profil och lönsamhet kan tänkas se ut i framtiden. Frågorna är skamlöst stulna av David.

Vad tjänade företaget pengar på för 15 år sedan och vilka marginaler hade man?
Vad tjänade företaget pengar på för 10 år sedan och vilka marginaler hade man?
Vad tjänade företaget pengar på för 5 år sedan och vilka marginaler hade man?
Vad tjänar företaget pengar på idag och vilka marginaler har man?
Vad tjänar företaget pengar på om 5 år och vilka marginaler kommer man att ha?
Vad tjänar företaget pengar på om 50 år och vilka marginaler kommer man att ha?

Jag glömde förresten säga att man har en historik av ett väldigt stort nyckelpersonsberoende…

Så här på slutet vill jag också påpeka att faktumet att vi ser aktien som övervärderad inte innebär att vi uttalar oss om företagets vinstutveckling över de närmast kommande åren, utan bara att den fakta vi idag har tillgänglig inte motiverar dagens värdering. Även övervärderade bolags kursutveckling kan slå väl ut, det är bara oddsen som är felaktiga. Men i och med att min läsekrets verkar smart kanske det påpekandet är att skriva er lite väl mycket på näsan. I händelse av att någon mindre klok person råkar trilla in och vid det här laget är högröd i ansiktet över att få se sin favoritaktie nedskriven av en inbilsk bloggskribent låter jag det stå kvar i alla fall.

Om det nu det är någon som inte vet vilket företag jag pratar har ni nu fått ett verktyg som ni förhoppningsvis, opåverkade av förutfattade meningar, kan få nytta av i era framtida objektiva analyser av tekniktunga börsbolag.


14 thoughts on “Ett IT-bolags marknadsvärdering

  1. Intressant och givande som vanligt.

    All heder.

    /Emil
    (PS. Jag är alltid högröd i ansiktet.)

  2. “Vad tjänar företaget pengar på om 50 år och vilka marginaler kommer man att ha?”
    Jag kan så här på rak arm inte direkt se något bolag där det går att göra någon 50-årsprognos som är säkrare än rena gissningar.

  3. Johan: Jag tar gärna ett bet med dig på att Swedish Match eller H&M, givet att de existerar, tjänar pengar på samma verksamhet om 50 år som i dag.

    Poängen är alltså inte – om det inte framgick – att förutsäga att ett företag kommer att tjäna lika mycket om 50 år som de gör idag, utan att försöka få ett så logiskt svar som möjligt på vad man faktiskt tror om produkternas långsiktiga potential att överleva. Om ett företag, på grund av marknadens “nycker”, måste återuppfinna hela sin produktlinje var femte år blir det helt enkelt förbannat lurigt.

  4. Jag ber om ursäkt – jag missade ordet “på” i det jag citerade. Det gör ju onekligen frågan något rimligare :-)

    Du har antagligen rätt i att varken H&M eller Swedish Match kommer att ändra verksamhetsområde radikalt, men jag tror ändå att det är mycket svårt att säga något meningsfullt om marginalerna på 50 års sikt (annat än att de rimligen är positiva om företagen fortfarande existerar).

    För övrigt är jag något skeptisk till argumentet att svårvärderat medför övervärderat.

  5. Det är förstås jättesvårt ja, men jag vill nog sträcka mig till att man med säkerhet vet att tobakstillverkning inte kommer att bli mer kapitalintensivt över tid, till exempel. Likaså kan man rimligtvis vara säker på hur hög ROIC BNSF, åtminstone inom ett spann, kommer att tillåtas ha även om 50 år. Men givetvis finns det osäkerhetsfaktorer om de slutgiltiga marginalerna av andra skäl där.

    Jag skulle dock vilja påstå att det är väsensskilt från ett företag som man inte har en aning vad de ens kommer att göra om 50 år och att det trär in i varför jag tycker att ett företag som värderas till p/e 13, inte betalar ut någonting till ägarna och som man inte vet vad de kommer att tjäna majoriteten av sina pengar på om 5 år med någon säkerhet är övervärderat.

    Argumentet är inte riktigt svårvärderat = övervärderat. Det finns gott om svårvärderade företag som jag inte uttalar mig om eftersom jag inte utesluter att det finns folk som faktiskt med tillräcklig säkerhet kan värdera deras tillgångar och meningsfullt säga något om deras framtid. I det här fallet har jag fortfarande inte lyckats bli övertygad om att det är möjligt. Och då är ändå en så otroligt smart person som David Einhorn en känd appleförespråkare.

  6. Du har förstås rätt i att det är lättare att värdera företag med mer stabil verksamhet. Jag tycker dock nog fortfarande att 50 år är väldigt lång sikt – som du själv påpekar är det ofta svårt nog att veta hur verksamheten ser ut om 5-10 år.

    Tack för ett intressant inlägg förresten.

  7. Poängen är väl inte att man ska bokstavligen fundera på vad företaget gör om FEMTIO ÅR IN I FRAMTIDEN. Med tanke på allt nytt som händer i teknikvärlden så skulle det nästan lika gärna kunna handla om en fråga om 10-15 år in i framtiden.

    Om 10-15 år tror jag att McDonalds fortfarande kommer att vara på toppen i Snabbmatsbranschen, att Coca-Cola fortfarande kommer att sälja skitgod läsk, att H&M fortfarande säljer hyfsade kläder för bra kläder över hela världen, etc etc… Men vettefan om teknikbranschen. Jag är ändå 17 år, men många av er kommer säkert bra ihåg hur världen var 10-15 år sedan. Hur var tekniken då? Skulle ni kunna tänka er att det nu i dag skulle finnas mobiler med starkare prestanda än datorerna då? Eller att Mac skulle kunna resa sig och vara en så stor konkurrent till Windows-datorerna? Hmm?

  8. Håller helt med, Yared. Poängen är att det inte går att säga något substantiellt alls om marknaden bortom några års tid. 50 år är en väldigt lång tid så även mer trögrörliga branscher kan förändrats väldigt mycket över ett sådant tidsspann (vilket de historiskt också gjort), men jag håller dig om de företag som du nämner.

  9. Mitt förslag på tolkning:

    Om du investerar i bolag som måster “återuppfinna sig själva” var femte år så innebär det med stor sannolikhet att de någon gång kommer att misslyckas så grovt att deras värde urholkas inom de kommande femtio åren. Eftersom ett företag försvinner när man förlorat 100 % av värdet så innebär det att man aldrig kan återta förluster i bolag som misslyckats men alltid riskerar framtida förluster i bolag som fortfarande går bra. Nettoeffekten bör bli någonting som påminner om “Drunkards Walk” (http://en.wikipedia.org/wiki/Random_walk)

    Är man duktig på att förutsäga tekniktrender så skulle det här så klart kunna undvikas genom att man säljer innan det går åt helskotta men jag tror att det är svårt att uppnå.

  10. Upptäckte även att Drunkards walk exemplet refererade till Random walk som är en mycket bredare fråga.

  11. Tror du att djävulen skall ta dig om du säger hans namn?

    http://www.appleinsider.com/articles/11/11/27/apple_the_most_undervalued_large_cap_stock_in_america.html

    (Nej, det är ingen på Appleinsider som gjort genomgången. Det är en fristående analytiker)

    Amazons rätt minimala vinst värderas just nu över p/e 100. Och man har just lanserat en tablet som man förväntas sälja miljoner av (iPad killer #10 bara i år tror jag!) där man gör *förlust* på vartenda ex. Apples forward p/e är under 10 rensat för kassa på en förväntad vinsttillväxt på 25%. Mindre än hälften av den snittillväxt som faktiskt Apple defacto har haft de senaste tio åren.

    Vilket företag verkar vara övervärderat?

    På 50 års sikt är nuvärdet i princip noll på alla bolag utom de som är direkt knutna till våra basala behov. Mat, energi och husrum antar jag. Allt annat är för riskfyllt om man har det perspektivet. Betyder det att man skall låta bli på 5, 10 år sikt även om man har ett längre perspektiv med sitt investerande? Det är i alla fall inte min filosofi…

    “…ett fåtal produkter på otroligt omogna marknader…”

    Hmm. Börjar undra om det ens är Apple du syftar på. De har ju flera ben att stå på än de flesta andra konsumentelektronikbolag jag vet (= mindre risk) och dessutom har de gjort stor succe på tre enormt *mogna* marknader de senaste åren. Musik, Datorer, smarta mobiler samt att man skapat en potentiellt enorm marknad (större än PC-marknaden) helt själva. Om jag är ute och cyklar om vilket bolag du syftar om så ber jag om ursäkt!

  12. Kul att någon kommer med mothugg, Jonas.

    “Amazons rätt minimala vinst värderas just nu över p/e 100. Och man har just lanserat en tablet som man förväntas sälja miljoner av (iPad killer #10 bara i år tror jag!) där man gör *förlust* på vartenda ex. Apples forward p/e är under 10 rensat för kassa på en förväntad vinsttillväxt på 25%. Mindre än hälften av den snittillväxt som faktiskt Apple defacto har haft de senaste tio åren.”

    Jag har inte uttalat mig om Amazons värdering, men jag antar att du menar på att de är ett mindre attraktivt värderat it-bolag än Apple. Jag skulle inte betrakta dem som ett it-bolag, utan snarare ett varuhus som råkar ha nätet som säljplats (liksom Avanza och CDON inte heller är att betrakta som it-bolag i den meningen). Där har de enligt min åsikt nått en moat i form av bland annat skalfördelar i sitt distributionsnät och customer apathy som är ojämförligt mycket större än Apples dito i sin bransch. Som du säkert är mycket väl medveten om är deras tablet inte heller avsedd att generera vinster i sig, utan att bädda för marginalhöjning i deras core business i form av en övergång från fysiska böcker till Kindle. Jämförelsen med Ipad haltar betänkligt.

    Avsikten med 50-årsexemplet är INTE att man måste kunna diskontera framtida kassaflöden 50 år framåt i tiden för att något ska vara en acceptabel placering, utan att tänka över hur beständig ett företags nuvarande affärsidé/produktsortiment är. Om 10 år är jag inte alls säker på att Ipad och Iphone dominerar sina marknader i något som liknar nuvarande form. Kanske gör någon efterföljare det, men jag tvivlar på att den efterföljaren är så där enormt lik dagens versioner. Och jag är inte alls speciellt säker på att det är Apple som tillverkar den efterföljaren. Ifall du har någon indikation på att jag har fel i det får du gärna rätta mig.

    “Hmm. Börjar undra om det ens är Apple du syftar på. De har ju flera ben att stå på än de flesta andra konsumentelektronikbolag jag vet (= mindre risk) och dessutom har de gjort stor succe på tre enormt *mogna* marknader de senaste åren. Musik, Datorer, smarta mobiler samt att man skapat en potentiellt enorm marknad (större än PC-marknaden) helt själva. Om jag är ute och cyklar om vilket bolag du syftar om så ber jag om ursäkt!”
    Har ingen aning om hur du kan beteckna smarta mobiler och datorer som mogna branscher, de är fortfarande extremt snabbrörliga. Det är bara att titta på företag som Dell, HP, RIMM, Nokia, Acer etc för att förstå det. Musik var en mogen bransch fram tills omdaningen från fysisk distribution. Nu är det inte så längre. Här kan jag dock se gryende korn till någon form av moat i form av Itunes store som kan komma att hjälpa till att faktiskt cementera marknadsandelar för företagets fysiska produkter. Den utvecklingen ska bli spännande att följa.

    Vad det gäller artikeln som du länkade tyckte jag att den var mycket sämre än din post. Mest en massa dravel om hur aktien gått i jämförelse med vinstutvecklingen och gissningar om hur marknaden kommer att värdera företagets vinster i framtiden, vilket är totalt ointressant. Att dessutom hävda att Apple är konstant nedskriven känns en aning magstarkt när de är världens näst (?) största företag sett till market cap. Det är helt enkelt inte en balanserad bild av verkligheten oavsett vad man tror om företagets och aktiens framtidsutsikter.

  13. Det roar mig ändå lite att alla argument kring Apples förmodade undervärdering bottnar i vinstutveckling och vinstnivå sett över de senaste få åren. Om nu historik är så viktig, varför räknas inte 90-talet?

  14. Pingback: Apples Q4 « Värdeinvesteraren

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>