Bahnhof Q2

På det stora hela var Bahnhofs kvartalsrapport en trevlig läsning. Dock finns det en del saker som bör kommenteras.

Det mest iögonfallande är förstås att kassaflödet är negativt. Förra året var det investeringstunga kvartalet Q1, i år inföll det istället under det andra kvartalet med fortsatt utökning av infrastrukturen. Kassaflödet för året beräknas dock bli positivt. Ifall vi antar att det fria kassaflödet för de nästkommande tre kvartalen ungefär kommer att motsvara Q1 kommer man att ha ungefär 30 miljoner i kassan när det är utdelningsdags nästa gång. I så fall kan man nog dela ut 50% av den prognostiserade vinsten för 2011 (37m givet mitt schabloniserade skattetryck om 20%).

Detta betonas ytterligare av huvudägarnas halvlöfte om att infria utdelningsmålet. Givetvis kan dessa beräkningar gå i kras av eventuella förvärv, men med dagens marknadsvärde motsvarar en sådan utdelning 5,6% i direktavkastning, vilket inte är alls illa för ett tillväxtbolag med förhållandevis stora investeringsbehov.

Även denna kvartalsrapport fortsätter att bekräfta trenden att det är företagssidan som är den verkligt intäktsdrivande delen av verksamheten både i form av en väldigt hög tillväxt och på grund av de förhållandevis stora marginalerna. 40% växte man jämfört med Q2 2010, vilket får betraktas som smått otroligt. Dock tycker jag att man får akta sig för en eventuell framtida överetablering i det fall att man framöver fortsätter utöka sina befintliga serverhallar eller bygger nya. Att ifall den enorma tillväxten i branschen plötsligt avtar, på grund av teknologiska framsteg vad det gäller lagringskapacitet eller helt enkelt bara en mättnad av marknaden, sitta med en halvtom serverhall med förhållandevis stora fasta kostnader måste vara ett mardrömsscenario.

Som utomstående är det förstås omöjligt att värdera de riskerna bättre än någon branschkunnig, men devisen att alla tillväxtmarknader slutar i bubblor/övervärdering finns av en anledning. I fallet med hosting, där företagen tar stora kostnader upfront för en senare stor avkastning marginalmässigt kan den effekten bli extra stor. Det är bara att jämföra med alla de extremt dyra investeringar i fiber som skedde under 90-talet till kostnad av en mängd konkurser, för att finna en någorlunda relevant parallell inom ett närliggande område. Hursomhelst finns här en betänklig osäkerhetsfaktor ifall man fortsätter utöka hostingverksamheten i samma takt som tidigare. Dessa investeringar kan möjligen “säkras” med hjälp av joint ventures tillsammans med kunder och/eller konkurrenter, vilket vore en betydligt säkrare väg att gå om än på viss bekostnad av uppsidan. Vad det gäller detta är förstås Karlungs nya projekt med modulära lösningar, vilket löser problemet med överetablering elegant, en potentiell lösning, men hur pass kostnadseffektivt och nära i tiden detta är återstår att se.

På privatsidan är historien en annan. Kundtillväxten sviker en smula och netto vinner man endast 1422 kunder under Q2, vilket är lägre än på mycket länge. I och för sig har heller inga kunder förvärvats under kvartalet och Q2 har de senaste två åren också varit förhållandevis svagt, förmodligen på grund av semestern. Q2-2010 växte man med 2489 kunder vilket endast motsvarade knappt 12% av det årets totala kundtillväxt medan man Q2-2009 växte med 3114 kunder (varav 650 förvärvade), vilket motsvarade knappt 21% av totalen för 2009. Däremot kan vi nog vara ganska säkra på att totaltillväxten på privatmarknaden i och med stadsnätens allt större penetration kommer att fortsätta avta. Visserligen finns det en del ljuspunkter såsom att Göteborg snart kommer att öppnas upp i större omfattning, vilket säkerligen kommer att ge Bahnhof en ökad kundtillströmning. Men överlag kommer förstås Bahnhofs tillväxt i Sverige att konvergera mot befolkningstillväxten över tid, även om man länge än kan fortsätta växa mer än totalmarknaden.

Bahnhof själva verkar lägga en del av skulden för den “lilla” tillväxten på sig själva och menar på att man “blottat strupen” under processen med utlandsflytten och försöker råda bot på detta med både riktade satsningar och priskrig. Tillsammans med priskrigandet samt den vinkning om att konkurrenter eventuellt tittar på att flytta ut verksamheten till lågskatteland också (“här har efterföljande bolag en resa kvar att göra”) ges en aning om att bolagets vinst står inför marginalpress på privatsidan inom en snar framtid.

Allt som allt finner jag ingen anledning att revidera min syn på Bahnhof med anledning av den här rapporten.


One thought on “Bahnhof Q2

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>