Bahnhof – post mortem

Den 29 april sålde jag mina sista aktier i Bahnhof till ett pris av 50,75 efter att ha kontinuerligt minskat i aktien sedan hösten 2012, då på nivåer strax över 30. Det finns en rad anledningar till den här försäljningen som jag har tänkt gå igenom punkt för punkt. Jag börjar med de mer affärsmässiga delarna för att sedan gå över till förtroendeaspekten och vad jag upplever som bokföringsmässiga brister.

Företagssidan och framtida marginaler

När jag började köpa aktier i Bahnhof sommaren 2009 var privatverksamheten en större del av verksamheten än nu. Denna är ganska enkel att schablonvärdera med hjälp av ett uppskattat värde per kund (med hjälp av skattningar av deras ARPU och kundanskaffningskostnader) samt konservativa antaganden om framtida kundtillväxt.

Bahnhof hade fullkomligt exploderat på privatmarknaden i och med utbyggnaden av stadsnäten och de gamla ”monopolisternas” ovilja till priskonkurrens. Numera är företagssidan den betydligt viktigare delen av Bahnhofs vinstkomposition, trots att även privatsidan har vuxit bra. Problemet med företagssidan är att det som verksamhet är betydligt mer svårgenomträngligt för mig som utomstående.

Hostingen verkar göra bra med pengar, men i en jämförelse med konkurrenter har jag svårt att se att marginalerna ska vara på extremt mycket högre nivåer, även om man hävdar sig ha en geografisk konkurrensfördel. Över tid bör den här typen av fördel, oavsett hur mycket extra pricing power det i nuläget medför, eroderas bort. Konkurrenter borde kasta sig över möjligheten att bygga centralt placerade serverhallar om det är däri hemligheten till Bahnhofs högre marginaler ligger.

Vad det gäller övriga delar av företagssidan har jag mycket lite att säga. De verkar tjäna bra med pengar på att hyra ut fiberkapacitet, men eftersom ingenting särredovisas kan jag omöjligen bedöma uthålligheten i marginalerna, deras position på marknaden eller någonting annat.

Bahnhof har alltså bättre marginaler än någonsin och har efter de stora problemen under våren 2012 rekordsnabbt nått dit. Men för mig är det helt omöjligt att bedöma uthålligheten i dessa marginaler. Mitt bästa försök är att utifrån historiska marginaler räkna ut ett snitt på dagens omsättningsnivå och använda detta som ett normaliserat resultat. I så fall är aktien inte nödvändigtvis dyr idag, men följande paragrafer, i kombination med att jag inte förstår exakt vad det är som genererar sådana övervinster på företagssidan, gör förhoppningsvis klart varför jag inte är bekväm med att värdera företaget på det sättet.

Problem i ledningsgruppen och kommunikationen med marknaden

Jag försöker att kolla av insynshandeln i mina innehav med jämna mellanrum. I Bahnhofs fall gör jag det på Aktietorgets hemsida, där även insynspersonerna listats. Någon gång i början på september såg jag att företagets CFO inte längre var insynsperson. Man hade alltså bytt CFO, fast något meddelande till marknaden hade inte utgått. Nu hade jag redan varit kritisk till den dåvarande CFO:n under några tillfällen (bland annat på grund av uppenbara slarvfel i redovisningen), så jag grät inte stora tårar över att denne försvann.

Kort senare visade det sig däremot att CFO:n och ytterligare några före detta anställda, som abrupt slutat på företaget i slutet på augusti, var brottsmisstänkta – de skulle ha förskingrat för miljonbelopp medan de var anställda hos Bahnhof. Detta framkom i en intervju med Jon Karlung i Uppsala Nya Tidning. Huruvida de har dömts till brotten eller ej vet jag ännu idag inte.

Att ledande personer på företaget förskingrar pengar säger inget gott om den högsta ledningen, varken i termer av företagskultur eller översikt av verksamheten, men det kan så klart vara ett fall av några få ruttna ägg.

Vad som är betydligt mer graverande i sammanhanget är att Bahnhof aldrig har adresserat detta i offentlig kommunikation med aktieägarna. Inga PM har släppts och inte ett ord har nämnts i kvartalsrapporteringen eller i någon annan rapportering. Detta trots att det ska röra sig om miljonbelopp och alltså materiellt har påverkat investerarna i Bahnhof. Att inte redogöra för all relevant fakta så tidigt och så tydligt som möjligt berövar investerare möjligheten att ta informerade beslut om aktiens värdering.

Utöver detta har företaget de senaste åren haft två VD:ar som har fått sluta under mer eller mindre katastrofala omständigheter. I det ena fallet bland annat ett förvärv som inte bara spädde ut en undervärderad aktie, men också med stor sannolikhet genererade ett negativt värde för aktieägarna, eftersom plattformen som köptes senare visade sig värdelös. I det andra fallet handlade det om gravt bristande kostnadskontroll som för ett tag äventyrade företagets finanser.

I tillägg till dessa specifika klagomål har i mina ögon marknadskommunikationen i stort blivit ett allt större problem med bristfällig information om de olika verksamhetsgrenarna och skönmålning av verkligheten. Visst ser ganska ofta rapporteringen ut mer som reklamblad än finansiell information, men Bahnhof ligger på det området i extremen på fel sida. Och jag kan inte riktigt förstå varför. Att olika prospekteringsbolag använder sig av den taktiken är självklart, men av allt att döma har Bahnhof en högst verklig vinstdrivande verksamhet, med ett osedvanligt stort insiderägande till på köpet. Aktiemarknadens nycker borde inte bekomma dem. Detta gör mig också ganska obekväm med företaget.

Byte av redovisningsstandard

Det här går väl egentligen in under marknadskommunikation, men för mig har det här så stor vikt att det förtjänar en egen punkt. Droppen som fick bägaren att rinna över, kan man kalla det. Alla övriga punkter är problematiska i sig, men ifall företaget hade fortsatt växa och värderas till låga vinstmultiplar hade jag kunnat tolerera de bristerna. Här har vi dock en varningsflagg av illrödaste slag.

Mellan Q3-2012 och Q4-2012 bytte Bahnhof redovisningsstandard från GAAP till BR (Bokföringsnämndens rekommendationer). Så här såg skrivelsen ut i Q3-2012:

Bahnhof tillämpar GAAP som redovisningsprincip.


Och så här såg den ut i bokslutskommunikén för året:

Koncern och redovisningsprinciper (sic!):
Bahnhof tillämpar Årsredovisningslagen och
Bokföringsnämndens allmänna råd som redovisningsprincip.


Endast ett skifte i sig hade väckt frågor, men det kan förstås finnas fullkomligt normala anledningar till ändring, såsom ett förestående listbyte. Men inte bara redogör man inte för vilka förändringar i redovisningen bytet av standard medför och varför bytet har gjorts – man nämner överhuvudtaget inte att man har bytt redovisningsstandard! Jämförelser mellan åren blir således totalt omöjlig att göra på ett rättvist sätt.

Här någonstans beslutade jag mig för att inte bara är det svårt att bedöma företagets verkliga skick, det gränsar i dagsläget till det omöjliga.

Allt som allt tjänade jag mycket pengar på att äga Bahnhof. Trots allt upptäckte jag företaget och började köpa aktien när marknadsvärdet låg strax under 100 mkr, mot dagens dryga 500 mkr. Min vinst blev inte lika stor som den utvecklingen antyder, men ändå väldigt god. Att företaget har genererat en hel del värde under mitt ägande av aktien är extremt sannolikt, men däremot är jag väldigt osäker på om det motsvaras av uppgången i aktien.

Idag vet jag inte exakt vad som skulle behöva hända för att jag skulle vilja äga andelar i det här företaget igen, men först och främst behöver en hel del brister av corporate governance-karaktär åtgärdas.


8 thoughts on “Bahnhof – post mortem

  1. Intressant läsning! Det är lurigt med de små listorna och bolagen där, genomlysningen är klart mindre och ledningar/styrelser kan komma undan med ganska mycket.

  2. På flera aktielistor i Sverige går det ju inte ens att få fram aktuella eller prognosnyckeltal. Inte heller Avanza eller Nordnet har siffror. När det gäller årsredovisningarna kan jag bara hålla med också på många småbolag däribland Bahnhof. Men finns flera företag som är otroligt framgångsrika men som knappt ger någon info när vill ha info sen alla de man inte vill ha info om utan snarare sammanfattning för att greppa (Atlas Copco/Assa/andra på Large) då är det 100-200 sidor så ingen mer än Warren Buffett som plöjer 2 till frukost.

  3. Din text är lite lurig och jag undrar varför.
    Vissa saker, rör ju 1.5 år gamla saker som detta med förskingringen. Det var ju 2012 och troligtvis ett av skälen till att Karlung åter tog över. Som du skriver låter det som något som hänt nyligen. Karlung har ju visst kommenterat detta på många ställen. Förstår inte varför du antyder att han smusslat med det.

    Bahnhof är entreprenöriellt företag där ledningen föredrar empowerment framför sträng toppstyrning. Sådana ledningar tar alltid en lite risk att man någon gång litar på någon man inte skulle litat på. Men jag har jobbat i organisationer där ledare givit sina medarbetare stor frihet och jag kan säga att det är de bästa företagen jag någonsin jobbat på, där jag vuxit mest och presterat bäst.

    Jag tycker att mycket av din text verkar vara en uppgörelse med dig själv där du inte är 100% säker på att du fattat rätt beslut. Aktien har ju dubblat sedan du började sälja och faktum är att det ser allt bättre ut.

    Helt uppenbart är det många som står vid sidan om denna aktie – trots att de egentligen tror/trodde på aktien. Det är en enorm prövning för de som inte gjort detta misstag innan. Att bli påmind om hur mycket man hade tjänat om man inte sålt.

    Aktien har tappat nästan alla sina storägare, de flesta har sålt billigt. Catella sålde väl av allting kring 25 kr.

    Vilka aktier köper ni istället?

  4. När kan man någonsin vara 100% säker på att man har fattat rätt beslut på aktiemarknaden?

    Karlung/Norman tog över på våren och förskingringen framkom på sensommaren, så nej, dessa är inte relaterade. Jag antyder eller insinuerar ingenting, utan skriver bara exakt vad som är verifierbart och sant: inte ett enda ord har skrivits om detta i marknadsmeddelanden eller i bolagets rapportering. Som aktieägare vill jag veta, i den mån företaget kan redogöra för det, hur olika händelser påverkar mina andelars värde. Underlåter de att redogöra för det försvårar det min värdering av företaget. Det är inte meningen att aktieägare ska behöva läsa olika (lokal!)tidningar för att få högst relevant information om företagets verksamhet – det som är av vikt ska stå i rapporter och i marknadsmeddelanden. Även om Bahnhof bedömde beloppet för förskingringen som relativt litet (trots att det alltså var ett miljonbelopp), så kvarstår ändå faktumet att deras före detta CFO, vad som kan betraktas som näst högste beslutsfattare, var misstänkt för förskingring av företagets medel till en konkurrent. Hur kan detta inte vara värt att ta upp i kvartalsrapport och bokslut?

    Det är inte första eller sista gången som jag säljer en aktie innan den stiger.

  5. Bahnhof är ett fantastisk case och bolaget är lågt värderat. Det känns som du missar hela den stora intressanta bilden genom att vara upptagen sitta och klura på oviktiga saker i marginalen som dels hände för länge sedan och dels är mindre intressant ur ett värderingsperspektiv.

    Att en anställd får en girighetsknäpp, bestämmer sig för att starta ett eget företag vid sidan om och ägna arbetstiden på sin arbetsplats för att ragga kunder till sitt egna företag, och dessutom sno utrymme i datahallarna för egna servrar, är tragiskt och skrattretande. Personernas namn snurrar runt på nätet tillsammans med företaget som de tydligen fortfarande driver. Det är sorglig och beklämmande. Nu har det ju hänt. Personerna är inte längre anställda. Det var inga jättestora summor. Jag tror inte de är stolta över sig själva. De fick ett stort förotroende, de missbrukade förtroendet, de körde huvudet i väggen och sabbade sin CV & karriär för all framtid.

    Det finns ingen anledning strö mer salt i såret än vad som redan gjorts.

    Det som hände var inget intressant ur aktie-perspektiv. Det förändrar ingenting i analysen av företaget. Eller föresten. Jo. På ett sätt. Det som hänt visar att bolaget har starka engagerade huvudägare med stor självbevarelsedrift. Det är en egenskap mer än de flesta “herrelösa” bolag på börsen, där allt ibland handlar om att roffa åt sig.

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>