Arbitragesituation i Öresund

Hej, jag är ny skribent på bloggen men har funnits på forumet ett tag (jag hoppas att ni tittar in skriver där också; det är en utmärkt plats att få svar på frågeställningar eller lufta åsiker som kanske inte är direkt anknytna till vad som tas upp i bloggposterna!). Jag är en 21-årig kille som varit intresserad av börsen i snart 2 år och som så många andra har Warren Buffett och, kanske framförallt, Charlie Munger som mina idoler.

I tider när man på börsen som helhet inte kan hitta stora sjok av undervärderade aktier eller ens särskilt många mindre bolag med relativt attraktiva värderingar, så tror jag starkt på att det kan vara läge att leta mer efter potentiella systemmässiga skevheter. Lägg noga märke till att de arbitragesituationer som jag sysslar med alltid förutsätter ett visst mått av fundamental analys. Ibland kan det vara en sorts “metaanalys” (exempelvis: hur stor är sannolikheten att X verkligen fullföljer sitt uppköp av Y?) som inte förutsätter en regelrätt värdering av företagen som sådana, men ofta är det fler parametrar involverade. Något sådant som ett rent arbitrage existerar inte på dagens marknader med blixtsnabb datoriserad trading och gränsfrihet, utan man får leta efter situationer där man som människa kan göra en förhoppningsvis rationell utvärdering av situationen. Här används termen arbitrage i en vidare mening än sin ursprungliga betydelse, som endast handlar om skillnader i prissättning av samma instrument på olika marknader.

I min dagbok på forumet har jag diskuterat ett par arbitragesituationer. Den senaste ägde rum i Öresund alldeles nyligen då aktien handlades en bit under substansvärde. Givetvis berodde detta till ganska stor del på HQ-situationen. Men var nedvärderingen av storägaren Öresunds aktie fullkomligt rationell? Aktien gick från att handlas med en ofta stor premie kontra substansvärde, till rabatt på ~10% under några dagar. Var detta rimligt? Enligt substansvärdesberäkningen som står att finna på Öresunds hemsida motsvarade Öresund ungefär 7% av portföljen per den 31 maj.  Nu var priset per HQ-aktie förvisso högre vid den tidpunkten än vid analystillfället, men det innebar bara lägre fallhöjd. Öresund hade alltså gått ifrån en premievärdering till rabatt baserat på problem i ett företag som ifall det skulle gå i konkurs utan några som helst kvarvarande mervärden skulle påverka substansvärdet i Öresund procentuellt mindre än nedvärderingen av aktiepriset som nyss skett. Något verkade inte riktigt stämma.

Visserligen ska det erkännas att en värdering i linje med eller över substans inte längre vore välförtjänt ifall HQ skulle gå i konkurs, men var eller är detta ens en realistisk möjlighet? Jag trodde inte det, väldigt mycket just på grund av uppbackningen ifrån huvudägaren Öresund och dess i min mening väldigt ansvarsfulla ledning. Och även om HQ vid ett senare tillfälle går i graven eller på något vis styckas upp och säljs av, så tror jag inte värdet på kunderna samt HQ fonder kommer att gå till noll.

Så även om vi antog totalkatastrof och att förtroendet för ledningen skulle skadas permanent till den grad att en rabatt vore motiverad, så var det inte mycket vi stod att förlora i förhållande till vinstmöjligheten. Att göra en explicit uträkning med siffror som är så här grovt uppskattade är inte alltid hjälpsamt, men jag tycker om att ta bästascenariot och sämstascenariot och några möjligheter däremellan och köra i en kellyformel (här är en bra lathund: http://www.cisiova.com/betsizing.asp)  för att sedan jämföra, om inte annat för att möjligen skaffa mig en känsla för ifall jag har en säkerhetsmarginal värd namnet.

En högst relevant del av analysen bygger på en antagen kvick trigger. Öresund har de gånger som aktien handlats med substansrabatt aktivt försökt få bort denna genom aggressiva aktieåterköp. Historiken talade alltså för att substansrabatt i aktien endast bibehålls under ett kort tidsfönster. Desto bättre för oss; sällan kan man identifiera en trigger i ett case på ett så tydligt vis och detta särskiljer förstås just Öresund från flera av de större investmentbolagen som stundtals handlas med enorma substansrabatter – i vilka rabatt är mer regel än undantag – och det gav oss ett arbitrageläge som inte kan sägas finnas i andra liknande fall med avsaknad av just denna komponent.

Nu fanns det en sista variabel: marknadsvärderingen av Öresunds övriga portfölj. Det här var analysens klara akilleshäl. Jag hade helt enkelt inte ett bra grepp om värderingarna  av huvuddelen av deras innehav, men efter tittar på nyckeltal fann jag i alla fall inga uppenbart absurda värderingar. Fyra innehav har jag ett visst gillande gentemot (SkiStar, Nobia, Intrum Justitia och Alfa Laval) även om jag inte äger dem och inte har gjort någon värdering av dem. Avanza är ett av mina absoluta favoritföretag och största innehav och de utgjorde cirka 18% av Öresunds portfölj till ett pris jag var fullkomligt övertygad om var för lågt. Det bådade gott. Men det fanns förstås en handfull större innehav kvar som jag inte hade någon syn på alls och där jag inte heller var säker på att jag kunde få en ordentlig bild av läget, allra helst inte under den här korta tiden.

Jag fick helt enkelt välja att se på dessa som index. Vad trodde jag om Stockholmsbörsen i stort över, säg 6 månader? Åt vilket håll trodde jag rörelserna skulle gå? Jag hade, och har, givetvis ingen aning och jag har inte heller någon oerhört bestämd åsikt om värderingen av börsen i stort i dagsläget (det vill säga, värderingen är nog relativt nära intrinsic value). Men risken för nedjusteringar är ju en risk jag tar i alla andra innehav jag har också. Självklart var detta en viktig faktor, men det var helt enkelt inte möjligt för mig att göra någon analys och således inte något värt att lägga någon tid på att fundera över. En viss uppjustering av mitt avkastningskrav renderade detta faktum i, men samtidigt kvarstod min syn på ledningens kompetens, vilket i förlängningen gav en viss uppvärdering av innehaven i portföljen. Som jag såg det tog dessa faktorer ut varandra.

Sammanfattningsvis såg jag klara skäl till att Öresund även fortsättningsvis förtjänade, och skulle få, en högre värdering i förhållande till sitt substansvärde och jag gick in i aktien.

Fotnot: Under processen diskuterade jag och David pros and cons och minst hälften av argumenten för och emot springer garanterat ur hans hjärna.


18 thoughts on “Arbitragesituation i Öresund

  1. Hur gör du för att få fram dagens substansvärde ? Det uppdateras in dagligen och jag undrar om det fortfarande finns rabatt till dagens börsvärde?

  2. Jag skulle dock vara försiktig med att snabbt göra ett större köp. Förtroende tar åravis att bygga upp och kan förstöras inom loppet av några veckor. BP är det senaste exemplet på detta. HQs förtroende är kraftigt decimerat och Öresund påverkas också av detta. Jag säger inte att du har fel i din analys men 7 % marginal i fförhållande till substansvärdet ger inte utrymme för ytterliggare misstag. Jag skulle själv vilja ha en betydligt större “margin of safety”. Skagen som jag följer relativt väl har tex investeringar i ett flertal investmentbolag där aktiekursen endast uppgår till 60-70 % av substansvärdet. Det är en marginal som känns betydligt mer betryggande.

    MVH Peter

  3. Jag förklarar ju i bloggposten varför jag tycker att det här fallet skiljer sig mot andra fall av substansrabatt i investmentbolag. Triggern och ledningens aktiva motarbetande av substansrabatt är avgörande.

    Tomas: De största rörelserna har skett i HQ, varför det är tämligen enkelt att göra en överslagsräkning. Deras största innehav Avanza har även ökat sedan månadsskiftet.

  4. På vilket sätt är detta en arbitragesituation?
    Arbitrage handlar om att lås in en vinst t.ex. genom att köpa teckningsoption och blanka en aktie eller liknande. Inte att man tror att substansrabatten skall gå år ena eller andra hållet…

  5. Det är ett väldigt tydligt sannolikhetsarbitrage när ledningen i Öresund så tydligt motarbetat tidigare uppkomster av substansrabatt. Med din definition av arbitrage hade mer än 9/10 av Warren Buffets eget beskrivna riskarbitrage inte varit arbitrage.

  6. Som jag säger i inledningen så är det en klar stretch av användningsområdet för ordet, men i och med triggersituationen tycker jag det är en relevant beskrivning. För övrigt finns det en hel del värdeinvesterare som talar om business moats som arbitrage spreads (se exempelvis Mohnish Pabrai, The Dhando Investor). Rätt eller fel, ordet har kommit att omfatta fler och fler områden. Oavsett vilket är det en för mig ointressant semantisk diskussion.

  7. Gilmour: Jag tycker inte heller att det är någon arbitragesituation. Jag tycker att du spekulerar i att andra skall ge Öresund en högre värdering med förklaringen att de har en bra ledning. Jag har inte undersökt Öresunds innehav i detalj. Men din rabatt kan vara ännu mindre om bolagen som Öresund håller inte är undervärderade.

    Jag citerar här Seth Klarman i hans bok “Margin of Safety”:

    “The third method of valuation, stock market value, is an estimate of the price at which a company, or its subsidiaries considered separately, would trade in the stock market. Less reliable than the other two, this method is only occasionally useful as a yardstick of value.”

    Här är också ett case som verkligen är en risk-arbitragesituation och är precis ett sådant som Buffett ägnade sig åt (David). http://www.benzinga.com/10/05/299909/investment-analysis-cano-petroleum-cfw-%E2%80%93-low-risk-high-return-micro-cap-arbitrage

    MVH P

  8. Det får stå för dig att detta skulle vara spekulation. Styckning och återköp är de händelser som jag ser framför mig och de ökar värdet på mitt innehav allt annat lika.

  9. okej då förstår jag ert resonemang.

    De återköp av synstetiska aktier som Öresund har ett swapavtal med SEB om att kunna göra samt de tillfällen då Öresund (samt Custos) har kallat till extrabolagsstämma och gjort inlösenprogram motsv. t.ex. november 2008. Då har detta nästintill uteslutande skett historiskt vid rabattnivåer omkring 20%. Inte på 10%… 10% är nog att räkna att det ligger inom “felmarginalen” den rabattnivån kan försvinna på några dagar om portföljen rasar men Öresunds kurs står still eller Öresunds kurs går upp mer än portföljen etc.

    http://cristofferstockman.blogspot.com/2008/09/d-r-det-upp-till-bevis-resundspojkar.html

  10. Självklart kan det försvinna väldigt snabbt och det är inget som direkt talar till nackdel för positionen egentligen. För övrigt får jag fram 14% substansrabatt i dagsläget med värdeförändringar på namngivna innehav och oförändrade övriga innehav. Detta förstås givet samma portfölj som vid månadsskiftet.

  11. Okej, intressant och rolig läsning.
    Frågor

    1) Med vilka pengar ska Öresund köpa tillbaks sina aktier med i framtiden om de tvingas stoppa in 1 miljard kronor i HQ?

    2) Definition av vad risk-arbitrage är vet jag inte, men den definition som man använder vid optionsvärdering är “The law of one price” och att priser nästan direkt konvergerar till samma pris på olika marknader.

    Men då undrar jag vad ni tycker om idéen att all VI metodik är riskarbitrage, eftersom vi gör gissningar på vilka faktorer som påverkar det långsiktiga värdet av ett företag och gissar åt vilket håll dessa går åt och sedan jämför med marknadspris och köper när det existerar margin of safety, eftersom antalet faktorer ganska snabbt blir väldigt många och många av dessa är kvalitativa?

    3) Vad är margin of safety för ett svenskt holdingbolag? 30-40%, 50-60%?

    4) Har ni någon kunskap om hur länge substansrabatter håller i sig? Whitney Tilson poängterar ut att värderingen av de separata delarna av ett företag ofta ger en högre totalvärdering än marknadspris men eftersom split-ups eller spin-offs nästan aldrig sker så kan företaget vara undervärderat oändligt länge.

  12. Tack så mycket.

    1) Man kan nog utgå ifrån att de kommer att bygga kassa en del, samt att det finns ett klart belåningsutrymme.

    2) Man kan göra argumentet att det är ett tidsarbitrage som kommer att stängas igen allteftersom inneboende värden tydliggörs, ja. Men ur ett tydlighetsperspektiv kanske det inte ger så mycket att använda termen i det sammanhanget. Margin of safety duger utmärkt, enligt mig.

    3) Jag är inte säker på att jag uppfattar frågan korrekt, men om du menar hur stor substansrabatt jag vill ha så är det en alltför generell fråga. Investor till 30% rabatt är helt ointressant som jag ser det, medan Öresund till 10% rabatt är rätt fint.

    4) Substansrabatter kan förstås hålla i sig hur länge som helst och i de flesta svenska investmentbolagen är rabatten välmotiverad. Men jag har i posten lagt fram varför jag inte tror att det kommer att förbli rabatt i det här fallet. Å andra sidan är det knappast negativt för investeraren med rabatt i kursen ifall ledningen är aktieägarvänlig och gör goda placeringar (vilket vissa bolag i branschen inte prioriterar så högt…). I en långsiktig placering är det oftast inte den bästa utgången för investeraren att aktiekursen går upp.

  13. Gilmour> Räkna inte med portföljen sista maj! Den stämmer mycket dåligt med verkligheten idag. Mellan sista maj och 8 juni (eller vilken dag det nu va) så har Öresund sålt aktier för minst en halv miljard om man litar på Sven Hagström om att köpet av HQ fonder för 850Mkr inte var lånefinansierat. Utöver detta så skall man nu bereda medel för den kommande nyemissionen. En av de största förändringar av Öresunds portföljpå så kort tid kan jag tro. Skall bli intressant vad man sålt. Jag tror inte man rört sina kärninnehav utan troligen så är det mycket av den aktiva portföljen som rykt.

    Sven PL> Några 1mdr behöver inte Öresund hysta upp då Öresund ägarandel i HQ ligger omkring 30-35%? så det är väl omkring 300-400Mkr man behöver satsa ytterliugare i HQ.

  14. Jo, jag är medveten om det, men ville bara åskådliggöra det faktum att substansvärdet antagligen är en del högre än det för den 31 maj eftersom efter vad jag minns nu så har alla namngivna innehavs kurser ökat utom HQ. Jag tror för övrigt samma sak som du gällande försäljningarna, vilket gör min uträkning mer relevant eftersom den förutsatte oförändrat värde på de icke-namngivna innehaven.

  15. Pingback: Sammanfattning 2010 « Värdeinvesteraren

  16. Pingback: Öresunds splittring « Värdeinvesteraren

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>