Analys av Rezidor

Gillar du kinesiska galenkapitalister eller oönskade rester från flygbolag? Då kan Rezidor vara aktien för dig.

Kort version

Billig och skuldfri uppköpskandidat i en bransch under konsolidering.

Lista: Nasdaq OMX Mid Cap
Market cap: 5,1 miljarder (kurs 30 kr)
EBITDA TTM: 890 mkr

Tänkbara katalysatorer:

1 . Majoritetsägaren HNA Group lägger bud på återstående aktier i höst
2 . Rezidor slås samman med en konkurrent där HNA har ett delägande
3 . Värderingsgapet mot konkurrenter minskar av sig själv när fundamenta återupptäcks, hjälpt av en vidare omvandling av Rezidors hotellportfölj och minskande capex.
4 . Beslut om en mer offensiv finansieringsstruktur
5a. Företaget börjar generera mer fritt kassaflöde efter några investeringstunga år
5b. Höjd utdelning

Bakgrund

Rezidor är en hotelloperatör med nära 500 hotell i sin portfölj, bland annat under varumärket Radisson. De är baserade i Bryssel men noterade på stockholmsbörsen. Rezidors historia började som dotterbolag till SAS redan på 60-talet, men separat börsnotering skedde först 2006. Då fick företaget också en ny huvudägare i amerikanska hotellkoncernen Carlson Group.

Förra året köpte HNA Group i sin tur upp Carlson Groups hotelldrift. HNA har sin bakgrund framförallt som huvudägare i det största kinesiska privatägda flygbolaget, Hainan Airlines. Köpet utlöste enligt börsens regler budplikt i Rezidor.

Efter en utdragen process runt ett premielöst budpliktsbud fick HNA slutligen öka på sin ägarandel från 51,3% till 70,4%. Styrelsen rekommenderade enhälligt aktieägarna att tacka nej till budet. Trots det kastade flera institutionella ägare in handduken. Bland annat valde Provobis att sälja av sitt ägande och köpte istället in sig i Scandic. Den allmänna synen verkar nu vara att Rezidor på grund av ägarsituationen är en död aktie utan potential till uppvärdering. Men stöder fakta den idén? Låt oss titta på situationen i sin helhet.

HNA Group, ett privat bolag med starka band till kommunistiska partiet, har under de senaste åren gjort sig kända som serieförvärvare av en mängd olika tillgångar och företag. Totalt till ett värde på nära $50 miljarder. Bakom köpen inom hotell- och turismnäringen kan man ana en strategi att verka konsoliderande. Konsolidering är något hotellbranschen verkligen har behov av – i synnerhet i Europa – och rörelser i den riktningen har pågått ett tag.

Utöver ägandet i Carlson och Rezidor lade HNA Group ut $6,5 miljarder för 25% av Hilton. Intressant nog har Hilton också en historia som ägare av Scandic före de sålde till EQT. Hilton är världens näst största hotelloperatör efter Marriott International. Marriott blev förra året överlägset störst i världen sett till antal rum efter slutförandet av monsterförvärvet Starwood Hotels & Resorts för $13,6 miljarder.

En annan gigantisk M&A-händelse under 2016 var att kinesiska Anbang Insurance, en annan flitig förvärvare, köpte Strategic Hotel & Restorts för $6,5 miljarder efter att ha gått förlorande ur budstriden om ovan nämnda Starwood. Ytterligare en stor transaktion var franska serieförvärvaren Accors köp av Fairmont Raffles för $2,7 miljarder.

Utöver huvudägarskapet i Hilton har HNA också den största ägarandelen, 29,5%, i NH Hotel Group, en spansk hotellkedja som HNA räddade redan 2014 genom en kapitalinjektion. förra året utspelade sig ett drama i NH när övriga storägare kastade ut HNA ur styrelserummet och sparkade vd:n Federico González-Tejera. Argumentet för detta var att HNA hade en intressekonflikt framförallt i och med sitt förvärv av konkurrenten Carlson Rezidor. González-Tejera övertog rodret på Carlson Group i februari i år för att bara några månader senare sluta på den posten och ta över vd-posten i Rezidor; förflyttningar som kan ge föraningar om vad som komma skall.

Exakt hur alla dessa pusselbitar i slutändan kommer att passas ihop är oklart. De mest omedelbara vinsterna i konsolidering är möjliga genom att kombinera aktörer som verkar inom samma geografiska områden. Där passar NH och Rezidor bäst ihop. Slutmålet bör vara att göra de största globala operatörerna väldigt mycket större än de i dagsläget är eftersom de behöver all skala de kan hitta för att mer effektivt kunna agera motvikt till de OTAs (Online Travel Agencies) som har tagit en större och större andel av vinstkakan på senare år genom avgifter för bokningsförmedlingar. Hit hör framförallt de två giganterna Expedia och Priceline.

Målet för hotelloperatörerna är att lyckas förhandla ned avgifter från OTAs genom att bli så stora att de kan göra direktbokning via sina egna sidor konkurrenskraftigt och på så sätt tvinga ned kommissionskostnaderna. Ju färre och större hotellkedjorna är, desto mer tyngd har operatörerna förstås vid förhandlingsbordet. Här skulle i synnerhet den europeiska hotellmarknaden ha mycket att tjäna på fler samgåenden.

Förutom huvudalternativet att införliva Rezidor helt i Carlson Rezidor genom att köpa upp alla aktier är en möjlighet för vidare konsolidering att HNA använder Rezidor för att lägga ett fientligt bud på NH. Detta har komplikationen att NH:s marknadsvärde är mer än 3 gånger så stort, vilket kan försvåra för HNA att behålla makten i det kombinerade bolaget. En annan möjlighet är att man i godo förhandlar fram ett uppköp av Rezidor med NH och att HNA samtidigt tillåts öka sin ägarandel. Ytterligare ett alternativ är att direkt börja använda det betydligt större och USA-fokuserade Hilton som en dammsugare och beta av en efter en av mindre aktörer i så snabb takt som möjligt.

Rädslan hos minoritetsägarna i Rezidor verkar ha varit att HNA skulle spela fult med dem efter sitt snålbud, men några klara tecken på det syns åtminstone inte än. De hade kunnat ställa in utdelningen som den förra styrelsen beslutade men det gjorde inte så. De hade också kunnat hota minoritetsägarna med att avnotera aktien för att skrämma in fler aktier med sitt budpliktsbud men det gjorde de inte heller.

Vad som kan betecknas som någorlunda ”fult” är att de har försenat utbetalningen för budpliktsbudet. Aktiemarknadsnämnden godkände obegripligt nog upp till 9 månaders väntetid med hänsyn till behovet av kinesiska myndighetsgodkännanden för kapitalutflöde ur landet. Visserligen finns det signaler om att de kinesiska myndigheterna försöker sakta ned de kinesiska bolagens internationella förvärvsjakt, men att det skulle vara något faktiskt problem för HNA att få ett snabbt godkännande för detta verkar ändå osannolikt. En indikation på det är att de under samma tidsperiod har genomfört flera miljardaffärer i andra länder. Förhållandevis är Rezidor växelpengar och argumenten för att slutligen konsolidera hela Carlsson Rezidor och slippa kostnader för två lager företagsledning, noteringskostnader och annat är överväldigande . Dessutom har företaget, som jag tidigare nämnt, kontakter långt in i regeringspartiet.

Det finns hittills inga andra indikationer på att HNA:s avsikt är att agera busar gentemot minoritetsägarna, även om det var misstankar som vissa luftade under budperioden. Så vitt jag vet har HNA inte visat prov på oschysst agerande i några andra affärer heller. Kontroversen kring ägarskapet i NH verkar vara en ren intressekonflikt mellan de största ägarna. Det är också svårt att se det som logiskt för dem att göra någotoetiskt i en så liten affär som Rezidor. Den eventuella ekonomiska vinsten i det är väldigt begränsad i förhållande till den eventuella ryktesskadan.

HNA har möjligheten att köpa ytterligare aktier över marknaden eller via privata transaktioner ifall de vill. Det enda hindret mot det är att om de köper ytterligare aktier för över budprisnivån på 34,86 kr, så måste de även erbjuda samma pris till de som redan överlåtit sina aktier, i enlighet med den så kallade likabehandlingsprincipen. Denna restriktion gäller under 6 månader efter budets sista acceptdatum, den 13 april. Därför är ett andra bud på återstoden av aktierna osannolikt före utgången av den perioden.

Som jag ser det är det likväl inte en fråga om utan hur och när Rezidor slås ihop med andra entiteter. Det här är heller ingen vågad spekulation från min sida eftersom den nyss avgångne vd:n uttryckte samma åsikt förra året:

HNA Group Co., which in April agreed to buy a 51 percent stake in Rezidor Hotel Group AB, plans to turn the European lodging company into a “hotel chain on a global level,” according to Rezidor Chief Executive Officer Wolfgang Neumann. HNA may eventually try to combine Brussels-based Rezidor and Madrid-based NH Hotel Group SA, in which it owns a 30 percent stake, Neumann, 53, said in an interview in Abidjan, Ivory Coast on May 26. “The priority is to consolidate Carlson Rezidor and then we will study the possibility of integrating with NH,” he said.

https://skift.com/2016/06/01/rezidor-ceo-says-hna-wants-to-grow-brand-possibly-combine-it-with-nh-hotels/

Värdering

Inget hotellföretag är förstås exakt detsamma likt. De varierar i geografi, segment och driftform. En lång trend har varit att renodla operatörsdelen genom att knoppa av fastighetsägandet i separata boalg. En sådan manöver gjorde Marriott redan på 90-talet, vilket man kan läsa om i Joel Greenblatts första bok. Hilton gjorde något liknande så sent som förra året.
Rezidor äger inga fastigheter men är förhållandevis tunga på leasingkontrakt, något som måste diskuteras innan vi kan gå vidare i värderingen. Leasingen gör att företaget historiskt sett har varit konjunkturkänsligt med stora fasta kostnader som gjort lönsamheten dålig vid efterfrågefall. Konkurrenten Scandic framhäver i kontrast sin viktning i variabla leaseavtal (avtal med profitdelning för fastighetsägaren) medan Rezidors leasing till största del är av fast karaktär.

Tyvärr verkar det som att en del av dessa leasingavtal fortfarande har ofördelaktiga villkor. Om inte annat medför de i alla fall en högre operationell risk då de innebär tvingande investeringar i renoveringar och större känslighet för försämringar i marknaden. Sent förra året betalade man sig i förtid ur 6 brittiska leaseavtal på grund av olönsamhet, vilket enligt företaget ska leda till 1,8 mkr högre EBITDA på årlig basis samt. Förhoppningsvis finns det inte många grovt olönsamma leasingavtal kvar i portföljen, men marknadsförutsättningar på olika platser kan alltid ändras och modellen ger då sämre flexibilitet.

Under IFRS 16 som ska vara implementerat senast 1 januari 2019 ska operationell leasing lyftas in på balansräkningen. Detta kommer göra Rezidors balansräkning mycket större, men bör inte ha någon speciell verksamhetsmässig inverkan eftersom Rezidor inte har några räntebärande skulder med covenanter kopplade till skuldsättningsnivå. Däremot är detta förstås en anledning till att Rezidor olikt andra hotelloperatörer inte har en signifikant upplåning, något som kan komma att ändras efter hand som verksamheten fortsätter att växa bort ifrån leasingmodellen mot fler management- och franchiseavtal.

Liksom hos många andra hotelloperatörer pågår en satsning mot att alla marknaders heliga graal: asset light. Som ett led i detta är alla nya hotell under utveckling antingen management eller franchise och 9/10 är i utvecklingsländer. Under de senaste fem åren har leaseportföljen minskat med en fjärdedel. Företaget bedömer att detta leder till en 2 procentenheter högra EBITDA-marginal över tid. Både jämnheten i intjäningen och lönsamheten över en hel cykel är alltså bättre i dagens Rezidor och kommer sannolikt fortsätta förbättras de närmaste åren i takt med ytterligare nyetableringar.

I pipelinen är Afrika det enskilt viktigaste området, vilket möjligen var ett strategiskt skäl bakom HNA:s köp. Kinas stadigt ökande intresse i många regioner i Afrika är vida omskrivet och det är ingen vild gissning att antalet hotellnätter för kinesiska gäster kommer att fortsätta öka i regionen även framöver. HNA har förmodligen tänkt sig synergier här med Hainan Airlines och hotellverksamheten.

Om 4 år beräknas antalet rum vara 31% fler än idag. Allt eftersom dessa investeringar slutförs och de historiskt höga underhållsinvesteringarna i den leasade portföljen trappas ned finns det goda möjligheter för lönsamheten att fortsätta gå upp. Capex låg förra året och året dessförinnan på hela 7,5% av omsättningen medan 10-årssnittet är 5%. Här maskeras så klart den normaliserade intjäningen en del för tillfället.

Mycket av det här caset bygger på branschdynamiken och ägarsituationen. Men vad gäller multipelvärderingen handlas Rezidor med en EV/EBITDA på 6 till en kraftig rabatt mot i princip alla jämförbara bolag. På normaliserad intjäning är en rabatt motiverad mot exempelvis Scandic (EV/EBITDA på 10) eftersom de är mer lönsamma på sista raden, nordenfokuserade och har visat högre tillväxt. Frågan är exakt hur stor den rabatten bör vara. Scandic ligger också på sina marginalmål för tillfället medan Rezidor kommer att vinna lite extra marginal framöver på kapitallokeringsförändringar.

En annan intressant jämförelse är Scandics nyss annonserade förvärv av Restel. Restel driver 43 hotell i Finland och kostade 114,5 meur. Med en omsättning på 203 meur ger det nästan exakt samma P/S-tal som det 5 gånger större Rezidor handlas till i dagsläget. Restel har dock en sämre EBITDA-marginal på 6,7% (vilket ger ett EV/EBITDA på mer än 10) och ingen medföljande tillväxtporfölj.

Min bedömning är att Rezidor i ett auktionsscenario hade haft ett private market value på minst 10 gånger dagens EBITDA. Däremot är det erfarenhetsmässigt osannolikt att hela uppsidan realiseras med en huvudägare med järngrepp om företaget. Nedsidan är dock begränsad av en låg värdering och det finns goda utsikter för en snabb katalysator genom ett bud framåt hösten eller vintern, förutsatt att HNA verkligen vill driva på en konsolidering.

Eftersom jag började med att lista eventuella katalysatorer tänkte jag avsluta med de största riskerna i listform:

1. Huvudägarens verkliga ekonomiska situation, motiv och incitament
2. Leasingportföljen
3. Global konjunkturförsämring
4. Dålig politisk eller ekonomisk utveckling i Kina
5. Ökad terrrorism, krig, nya oroligheter i Östeuropa, Mellanöstern eller Afrika
6. Tidshorisonten för konsolidering av Carlson Rezidor och branschen i stort förlängs
7. Airbnb

LÄNKLISTA

Branschgenerellt

http://www.cnbc.com/2017/05/05/hotel-industry-targets-priceline-and-expedias-duopoly.html

https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-05-05/u-s-hotels-plan-attack-on-the-priceline-expedia-monopoly

http://www.hotelmanagement.net/development/europe-s-scarcity-hotel-supply-incentive-for-developers-to-build

Hilton CEO: ‘We’re Doing Just Fine’ and the HNA Deal Will Make Us Even Stronger

The Direct Booking War Is a Myth, at Least in Europe

Marriott CEO: Technology Is the Biggest Risk in the Starwood Merger

Scandic Hotels Bolsters Nordics Strategy With $127 Million Finnish Acquisition

http://fortune.com/2017/06/14/marriott-arne-sorenson-starwood-acquisition-airbnb/

Rezidor

http://www.di.se/nyheter/agaruppror-mot-uppkopsbudet-pa-rezidor/

http://www.di.se/nyheter/anders-hagerstrand-det-ar-clownvarning/

http://www.di.se/opinion/lotta-engzell-larsson-fi-bor-ta-tillbaka-fragan-om-budplikt/

http://www.di.se/nyheter/styrelsen-i-rezidor-sparkas/

http://www.di.se/nyheter/amf-ger-upp-i-rezidor/

http://www.di.se/nyheter/aktieveteranen-reglerna-satts-ur-spel/

http://www.di.se/nyheter/agarflykten-fran-rezidor-fortsatter/

http://www.di.se/opinion/aktiemarknadsnamnden-beslutet-om-rezidor-budet-en-direkt-foljd-av-reglerna/

http://www.di.se/nyheter/fler-har-accepterat-hna-bud-pa-rezidor/

http://www.di.se/nyheter/jattar-laser-lusen-av-namndtopparna/

http://www.di.se/nyheter/ifragasatt-bankir-skapar-oro-bland-rezidors-agare/

http://www.hotelnewsnow.com/Articles/109113/New-CEOs-at-Carlson-NH-alter-HNA-acquisition-landscape

http://www.hotelnewsnow.com/Articles/137274/Rezidor-CEO-changes-imply-HNA-influence

Rezidor CEO Says HNA Wants to Grow Brand, Possibly Combine it with NH Hotels

How Accor Thwarted the Advances of Its Largest Single Shareholder

NH Hotel Group

NH Hotel’s CEO and Board Members Ousted in Fight Over HNA’s Pending Purchase of Carlson

https://www.bloomberg.com/news/articles/2016-06-16/china-s-hna-clashes-with-oceanwood-over-nh-hotel-board-members

http://www.businesswire.com/news/home/20161102005151/en/HNA-Sends-Open-Letter-NH-Hotel-Group

https://www.ft.com/content/712ede5e-7b07-11e0-991a-00144feabdc0?mhq5j=e3

HNA Group

https://www.reuters.com/article/us-hna-group-strategy-idUSKBN18W04O
https://www.ft.com/content/8acfe40e-410b-11e7-9d56-25f963e998b2?mhq5j=e3

https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-06-22/cbrc-said-to-seek-details-on-wanda-fosun-hna-overseas-loans

Anbang Insurance

https://therealdeal.com/2016/03/17/whats-behind-anbangs-record-breaking-19b-hotel-play/

https://www.bloomberg.com/news/articles/2016-03-14/anbang-expands-u-s-hotel-foray-with-record-6-5-billion-deal
https://www.ft.com/content/768a216c-2fcc-11e7-9555-23ef563ecf9a

Leasing

http://www.moorestephens.co.uk/MediaLibsAndFiles/media/MooreStephensUK/Documents/Hotels-Leases-Hotels.pdf?ext=.pdf
http://www.pwc.com/ca/en/accounting-advisory-services/publications/pwc-ifrs-16-the-leases-standard-is-changing-2016-02-en.pdf


5 thoughts on “Analys av Rezidor

  1. Trevlig läsning. Den höga leasing andelen motiverar inte lägre värderingen mot branschen? Är leasing kapitaliserat på EV sidan i jämförelsen eller inte motiverat göra så etc?

  2. “Den höga leasing andelen motiverar inte lägre värderingen mot branschen? ”

    Jo, definitivt.

    “Är leasing kapitaliserat på EV sidan i jämförelsen eller inte motiverat göra så etc?”

    Nej, men har inte kapitaliserat i Scandic eller Restel heller. I Restel har jag inte de exakta uppgifterna men det angavs på conference callen i samband med förvärvet att det var mer fasta och långa hyror än i Scandic, mer detaljerat än så svarades inte den frågan så jag vet inte exakt hur deras profil jämför sig med Rezidor. Det kan helt klart vara motiverat att kapitalisera. Scandic uppskattar 5% capex på Restels portfölj vilket råkar vara exakt samma som Rezidors långsiktiga capexnivå (som dock bör vara något lägre som andel i dagsläget med hänsyn till förändringar i portföljen över de senaste åren), så man kan ana att kapitalbehoven och andelen fast leasing är på liknande nivåer.

    Jag skulle argumentera för att Rezidor redan straffas i marginalen. Anledningen till att jag tycker 10x EBITDA som PMV är välmotiverat på Rezidors nuvarande vinst är snarare att jag, av några skäl som anges i posten, tror att deras normaliserade intjäning är något högre än den nuvarande. Möjligen borde jag istället ha gjort explicit en normaliserad intjäning, men det finns också mycket osäkerhet i en sådan uppskattning. Nöjde mig bara med att Rezidor borde kunna uppbära 10x om Restel, med liknande profil men lägre lönsamhet, gör det.

  3. Ok. Tack för förklaringen.

    Jag tror att du har lite värde här men hela uppsidan är nog inte 66 % till 10 x EBITDA (som även du skriver) – borde väl gå att köpa ut resterande andel av bolaget med kanske 20-30 % premie mot vad kursen står i när ett nytt bud kan bli aktuellt (troligen efter 13.e okt). Kanske ytterligare lite mer rabatt om det finns risk för att utbetalningen dröjer 9 månader igen? Inte fy skam oavsett – gillar även att det finns underliggande tillväxt i antal rum och eventuellt högre lönsamhet framåt med kapitalsnålare affärsmodell (varför accepterar fastighetsägarna manegementavtal?) om det drar ut på tiden.

  4. “Jag tror att du har lite värde här men hela uppsidan är nog inte 66 % till 10 x EBITDA (som även du skriver) – borde väl gå att köpa ut resterande andel av bolaget med kanske 20-30 % premie mot vad kursen står i när ett nytt bud kan bli aktuellt (troligen efter 13.e okt).”

    Det tycker jag också är ett rimligt scenario. Men det är inte utan att man undrar över HNA: http://www.msn.com/en-us/news/other/chinas-hna-takes-a-page-from-private-equity-in-financing-deal-spree/ar-BBCYEqh

    “Kanske ytterligare lite mer rabatt om det finns risk för att utbetalningen dröjer 9 månader igen?”

    Kanske, men jag tror inte ett sådant dåligt villkor skulle godtas igen. Dessutom tror jag inte det skulle ligga i HNA:s intresse att dra ut på affären så länge heller för de sista aktierna. Om deras mål är konsolidering så är kvickhet ändå av vikt. För budpliktsbudet var 9 månaders-villkoret bara ren uppsida för dem. Vid ett eventuellt nästa bud förlorar de dyrbar tid och löper större risk att inte få tillräcklig acceptans.

    “Inte fy skam oavsett – gillar även att det finns underliggande tillväxt i antal rum och eventuellt högre lönsamhet framåt med kapitalsnålare affärsmodell (varför accepterar fastighetsägarna manegementavtal?) om det drar ut på tiden.”

    Vad jag förstår är leasingmodellen den mer förekommande i norra Europa och management vanligare i övriga delar av världen. Det har också skett en förskjutning mot variabel leasing på senare år i våra trakter. Exakt varför det ser ut så vet jag inte, men i vissa fall beror det nog på att managementmodellen var det minst kapitaltunga för hotelloperatören när man splittade bolagen i hotell vs REITs. Numera växer ingen väldigt gärna under fast leasing och då är det nog ändå fortfarande ofta mer lönsamt för fastighetsägarna med management än någon annan lösning som driva hotell själv utanför kedja eller på franchise, för att inte tala om användningar med lägre förädlingsvärde som kommersiell verksamhet, lager, kontorshotell, hyreshus osv.

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *