Winners’ curse – mer regel än undantag vid stora förvärv

Spelteoriska koncept kan på flera sätt vara hjälpsamma för ens mentala modeller när det gäller investering.

Saxat från Wikipedia:

The winner’s curse is a phenomenon akin to a Pyrrhic victory that occurs in common value auctions with incomplete information. In short, the winner’s curse says that in such an auction, the winner will tend to overpay.

wiki-sidan nämns IPO:s specifikt som ett område där winners’ curse är applicerbart, men jag skulle vilja påstå att det är minst lika överförbart på stora förvärv. Effekten av att ett känt bolag visar intresse för ett annat stort bolag leder ofta både till informella och formella budkrig. Precis som winners’ curse förutspår så går “priset”, det vill säga förvärvet, alltid till den agent som övervärderar priset mest… Nu kan det finnas undantag för detta; det kan vara så att värdet på ett förvärv är intrinsikalt högre för en agent än en annan. Dels på grund av att man undanhåller marknadsandelar från konkurrenter och dels på grund av att man i egenskap av av dominerande aktör ytterligare kan befästa sin position. Så går åtminstone teorin. Detta var förmodligen tanken med Googles förvärv av Youtube och Microsofts försök att förvärva Yahoo, till exempel.

Så här i efterhand är nog Microsoft rätt glada att Yahoo-budet inte godtogs och Youtube verkar mest vara en huvudvärk för duon Page och Brin, för trots att det är nätets tredje mest besökta sida (efter just Google och, just det, Facebook) så verkar det vara otroligt svårt att tjäna några pengar där. Inte heller Ebays köp av Skype blev någon framgångshistoria, och där är det smärtsamt uppenbart att ett groteskt överpris betalades för något som inte hade någon som helst relation med deras kärnverksamhet. Vad tänkte de på? Svaret är ganska enkelt. De som stod och står för tänkandet i sådana här sammanhang tänker sällan i första hand på hur de ska maximera värdet för aktieägarna. Istället tänker de på hur de bäst kan imponera på styrelsen, hur omsättningsökningar kommer att ge dem mer publicitet (och ibland kanske till och med mer pengar på fickan, med sällsynt dumt strukturerade incitamentsprogram) och gynna deras karriärer. Aktieägarnas intressen är en rätt bra bit ned på listan så länge inte detta har en direkt koppling till den omedelbara jobbsäkerheten eller det finansiella välbefinnandet hos beslutsfattarna, vilket tyvärr sällan är fallet.

Med de här biasen på plats bör man rygga tillbaka när man ser storvulna förvärvsplaner hos ledningsgrupper, men även om ledningen faktiskt är stora aktieägare i företaget så bör man vara på sin vakt. Trots att deras intressen ligger i linje med våra i egenskap av investerare, så är de inte immuna mot vad som händer runtomkring dem. Se upp för när de börjar prata överdrivet mycket om vad konkurrenterna gör, allra helst när det tas upp som argument för ett förvärv. Inte nog med att det är ett mycket dåligt och ovidkommande argument, det nästan garanterat omöjliggör överavkastning. Hur ska man kunna få bättre resultat än konkurrenterna om man gör exakt samma sak? Jag menar inte att det finns något värde i sig i att vara konträr, men ifall det inte finns någon bevisad uppsida i att handla i enlighet med hur alla andra handlar så är det inget argument att hänvisa till det heller.

Att tendera mot överbetalning för något som det på förhand är svårt att värdera alls är inte bara ett ologiskt grepp. Det är faktiskt inte ens utvärderbart. I vanlig ordning ordning får jag slänga in ett avslutande citat, denna gång av husguden själv.

I have three boxes on my desk: In, Out, and Too Hard.


– Warren Buffett