Buffett buybacks: Could Berkshire tender stock?

Two weeks ago Berkshire Hathaway removed their set buyback level of 1.2x book value. The stock reacted by trading up 5% the following session. However, I think the momentousness of this action is heavily underappreciated by the market. In my view this is a far bigger step than when the original buyback policy of 1.1x book (later revised upwards) was instituted.

The reason why I think this is a watershed moment lies in the answer to this question: why wasn’t the book multiple just once again raised? Let me try and answer that question in a roundabout way.

If you have followed Berkshire for some time you’ll know that the former policies, perhaps unwittingly, established soft floors to the stock trading, such that Buffett hardly managed to do any buybacks at all. That was probably mostly OK for Buffett and worked out pretty well for the Gates foundation, in that they got a ”guaranteed” buying price in the market. Buffett didn’t really want to repurchase Berkshire shares if he had other alternatives; in the past he has looked at it as taking slight advantage of his less sophisticated partners (the selling shareholders) while also having superior information. This issue is of course also a big reason why he vowed not to make any repurchases prior to the release of the Q2 report on August 3.

Another raise of the buyback level to say 1.3x book would likely also establish a floor. Keeping in mind the tax cut and the heightened importance of the operating businesses inside Berkshire, such a move would make perfect sense as a signal of what is now considered ”below intrinsic value, conservatively determined”. However, what’s slightly different this time is that Berkshire is sitting on an ever-growing pile of cash, now safely over $100 billion (Buffett still wants to keep around $20 billion cash as a cushion no matter what), while its investment universe is dwindling fast.

The last ”elephant” Buffett shot was Precision Castparts three (!) years ago. He would need three more acquisitions (!!) of that size to move most of the cash that he already has. And another one in a year again, probably. Not very likely to happen in today’s market.

In light of all that, this is basically Buffett admitting defeat. He just can’t allocate all that capital within the company anymore. Knowing how much he abhors taxes, the natural second choice then is of course share repurchases, rather than dividends. In short, I think the inherent ambiguity of the new policy is a deliberate feature – he really wants to buy back stocks this time.

But how will the buybacks be executed? If done over the market he’ll have to move lots of volume and will risk the price moving away from him as soon as the market gets clued in to the magnitude of what is happening. Dribbling ”a mere” couple of billions in buybacks per year will not make much of a difference, so the purchases are going to have to be very aggressive and represent a sizable portion of the trading each day to even stand a chance at paring down the cash pile.

Warren

A tender offer?

An alternative to this – that I have never seen mentioned anywhere else – could be if Berkshire made a tender offer for some amount of the shares. As some of you may know Buffett’s big idol among corporate leaders, Henry Singleton, utilized buyback tenders to great effect, retiring 90% of the shares outstanding of Teledyne in about a decade. The thought of making a tender offer to Berkshire shareholders has most certainly entered both Buffett’s and Munger’s minds more than once. Curiously, I have never heard them consider this action out loud in public. When you think all the questions have been asked at the shareholder meetings…

The big issue with a tender is of course the tradeoff between the acceptance rate and the premium offered.. Would people not just think Buffett was making an offer that was easy to resist? Well, if contrasted favorably with the former buyback level, some amount of private shareholders could probably be persuaded. A PR campaign with a CNBC guest spot by Buffett might also help with that.

There are also lots of big funds and other institutions who hold Berkshire stock and they might take the offer as an easy way to reallocate parts of their position with less friction involved. Correctly structured, the offer could also make the weak hands sell the stocks to arbitrageurs, thus securing even higher acceptance. One shouldn’t underappriecate how enticing a premium can be to stockholders, whether they are Buffett groupies or not. Making a big enough splash with the tender size should ready investors for this to have a one-off character (an argument Bufett time and time again has made against dividends is that when instituted, the owners expect it to be ongoing), thus feeding expectations that the stock price will subside back to lower levels again once the tender is done and dusted, prompting higher acceptance.

Another thing in favor of a tender offer is a fairness argument. As opposed to market buybacks, there is nothing sneaky about a tender offer. We know that Buffett cares about such things, but I dare not say how important this consideration could be. Conceivably more so if the plan is to retire a huge amount of shares, as opposed to in the past.

Last but not least, the combined daily average trading volume of A and B shares amounts to almost $900 million per Yahoo finance. That is, for Berskhire to deploy $100 billion at current prices they would have to be the sole buyer of shares for 111 straight trading days. Of course, that is a literal impossibility, but you clearly see how far the timeline is drawn out by using any reasonable but still aggressive assumption such as 20% of the average volume. The simple fact is that it is nigh impossible for Berkshire to put a really big dent in their cash pile with running buybacks. Additionally, in the pursuit of shares at a fast enough clip, the share price is extremely likely to enjoy a good ride.

For further evidence, consider Apple’s behemoth buyback program of $100 billion, which it manages with a clip of roughly $20 billion per quarter. That’s with a daily average stock trading volume of $4.6 billion (Yahoo), which makes their buyback roughly 7% of daily volume. Apple could conceivably buy back way more way faster than that with a cash balance o $250 billion. Perhaps their reasons not to include that it would move the price too much.

While I think the tender scenario for Berkshire is far above a non-zero percent possibility, a regular, but sizable, buyback is probably still the safest assumption to make. However, a market buyback strategy won’t likely solve the issue of the accumulated cash balance.

An asymmetric situation

No matter what avenue of buying back shares that is chosen, it will be done in size and with relative swiftness. The Q2 report will likely show that Berkshire trades just above 1.3x book at current market prices of just shy of $200 for the B-shares. I will not go into a big valuation exercise here (there are lots of them out there for those so inclined), but suffice to say that I view this as cheap, perhaps very cheap, and see it as unlikely that the stock will move much lower from here, bar unfortunate deaths, a super cat or some macro event affecting all market prices.

I also harbor a great suspicion that Buffett is now actually willing to buy back shares a bit above current levels. In some way or other he is likely to, by sheer necessity, affect the stock price in the coming months. An additional slight upside for the B shares is that the tiny discount that has opened up against the A shares (presumably in part due to technical selling pressure from the Gates foundation), may start closing again when a huge entirely economically motivated buyer enters the market.

My good friend David suggested that the rather muted response to the buyback policy change could depend on the extreme size of Berkshire. ”Who is going to move that much stock in a controlled company in response to such a vague policy change?” Be that as it may, it is a rather scintillating thought that an inefficiency could be because of huge size, rather than in spite of it. No matter if that hypothesis is correct, an agile mind is important in all markets.

Disclaimer: Long BRK

Buffett tankar i hemlig aktie

I Berkshires Q2-rapport (s.8) kunde man utläsa att omkostnadsbeloppet för aktieportföljen låg på $55,8 miljarder den sista juni, upp från $51 miljarder den sista mars. Igår släppte de sin form 13-f, där kvartalets aktieinköp listas.

De totala inköpen där uppgår till $2,6 miljarder, dessutom har man minskat i några aktier så det är ganska stora summor som inte är redogjorda för. Här kan institutionella investerare erhålla undantag ifall deras aktivitet bedöms kunna skadas av offentliggörande som kan vara kurspåverkande. Buffett använde sig av den här regeln när han byggde sin ursprungliga position i IBM, en aktie som han sedan dess fortsatt köpa i varje kvartal utom just det senaste, samtidigt som priset på aktien inte har utvecklats särskilt väl. Så en högst rimlig gissning är nog att Buffett utnyttjat prisfallet i aktien till att köpa mer och förmodligen kommer fortsätta göra så det här kvartalet. Aktien är väldigt nära årslägsta och på liknande nivåer som när han köpte den under 2011 (billigare om man räknar in intjäning och minskning av aktiestocken sedan dess).

Men jag kan ju förstås ha fel. Faktum är att jag hoppas att jag har fel. För hur underbart vore det inte för mig om han plockade upp mer aktier i Posco för någon miljard? Det är klart, det ena utesluter inte det andra och det kan förstås också vara en helt ny aktie som köps. Fast troligast är att det här undantaget bara har använts till en aktie i den befintliga portföljen (företag vi redan vet att Buffett gillar), och där pekar det mesta på IBM. Det är också en av få aktier som kan sluka den här typen av köpvolym under så kort tid.

Om jag vore av en mer spekulativ natur, så hade jag gillat idén om en bet på ett högre pris på IBM på medellång sikt (~1 år). Ifall inte företagets kvaliteter höjer priset relativt snart är det nog troligt att ett offentliggörande av Buffetts ytterligare köp skulle göra det. Jag behöver väl helt enkelt lära mig mer om företaget för det där är definitivt inte ett tillräckligt skäl för köp för min del.

Uppdatering:

Vad Buffett själv säger om IBM i Berkshires årsrapport från 2011 tycker jag stödjer min teori väl:

This discussion of repurchases offers me the chance to address the irrational reaction of many investors to changes in stock prices. When Berkshire buys stock in a company that is repurchasing shares, we hope for two events: First, we have the normal hope that earnings of the business will increase at a good clip for a long time to come; and second, we also hope that the stock underperformsin the market for a long time as well. A corollary to this second point: “Talking our book” about a stock we own – were that to be effective – would actually be harmful to Berkshire, not helpful as commentators customarily assume.

Let’s use IBM as an example. As all business observers know, CEOs Lou Gerstner and Sam Palmisano did a superb job in moving IBM from near-bankruptcy twenty years ago to its prominence today. Their
operational accomplishments were truly extraordinary. But their financial management was equally brilliant, particularly in recent years as the company’s financial flexibility improved. Indeed, I can think of no major company that has had better financial management, a skill that has materially increased the gains enjoyed by IBM shareholders. The company has used debt wisely, made value-adding acquisitions almost exclusively for cash and aggressively repurchased its own stock. Today, IBM has 1.16 billion shares outstanding, of which we own about 63.9 million or 5.5%.

Naturally, what happens to the company’s earnings over the next five years is of enormous importance to us. Beyond that, the company will likely spend $50 billion or so in those years to repurchase shares. Our quiz for the day: What should a long-term shareholder, such as Berkshire, cheer for during that period? I won’t keep you in suspense. We should wish for IBM’s stock price to languish throughout the five years.

Let’s do the math. If IBM’s stock price averages, say, $200 during the period, the company will acquire 250 million shares for its $50 billion. There would consequently be 910 million shares outstanding, and we would own about 7% of the company. If the stock conversely sells for an average of $300 during the five-year period, IBM will acquire only 167 million shares. That would leave about 990 million shares outstanding after five years, of which we would own 6.5%.

If IBM were to earn, say, $20 billion in the fifth year, our share of those earnings would be a full $100 million greater under the “disappointing” scenario of a lower stock price than they would have been at the higher price. At some later point our shares would be worth perhaps $11⁄2 billion more than if the “high-price” repurchase scenario had taken place.

The logic is simple: If you are going to be a net buyer of stocks in the future, either directly with your own money or indirectly (through your ownership of a company that is repurchasing shares), you are hurt when stocks rise. You benefit when stocks swoon. Emotions, however, too often complicate the matter: Most people, including those who will be net buyers in the future, take comfort in seeing stock prices advance. These shareholders resemble a commuter who rejoices after the price of gas increases, simply because his tank contains a day’s supply.

Charlie and I don’t expect to win many of you over to our way of thinking – we’ve observed enough human behavior to know the futility of that – but we do want you to be aware of our personal calculus. And here a confession is in order: In my early days I, too, rejoiced when the market rose. Then I read Chapter Eight of Ben Graham’s The Intelligent Investor, the chapter dealing with how investors should view fluctuations in stock prices. Immediately the scales fell from my eyes, and low prices became my friend. Picking up that book was one of the luckiest moments in my life.

In the end, the success of our IBM investment will be determined primarily by its future earnings. But an important secondary factor will be how many shares the company purchases with the substantial sums it is likely to devote to this activity. And if repurchases ever reduce the IBM shares outstanding to 63.9 million, I will abandon my famed frugality and give Berkshire employees a paid holiday

Nytt innehav – Posco

För att undvika debaclet med offentliggörandet av mitt senaste inköp av ett större bolag, så försöker jag nu vara snabb på bollen istället. Igår köpte jag aktier i Posco för ganska exakt 10% av portföljen. Detta blir inte ett längre analytiskt inlägg, men jag kan börja med att redogöra för några anledningar till köpet.

Posco är en av världens största stålproducenter, ett före detta statligt företag ifrån Sydkorea. Buffett köpte aktier i företaget under 2006 och adderade till sin position under 2009. Idag värderas det till multiplar mot omsättning och bokvärde som ligger i ungefär samma trakter (om inte lägre) än vid dessa tillfällen. Däremot är lönsamheten otroligt nedtryckt, vilket beror på en del olika faktorer, men varav de viktigaste är att priset på den största insatsvaran (järnmalm) har haft en närmast parabolisk ökning under de senaste åren. Skälen till detta är inte helt lätta att utröna, men det kan förmodligen relateras till att prissättningsmekanismen har förändrats, då man har gått ifrån ett system där oligopolisterna bakom stängda dörrar förhandlade ett pris som sedan blev ett slags “exempelpris” för övriga aktörer under kommande år. Under första delen av 2000-talet, och även innan dess, hade Posco betänklig vind i ryggen av att järnmalmspriset inte ökade, och under långa tider till och med minskade, i pris. Förhållandet är nu alltså det rakt omvända.

Numera handlas järnmalm såsom alla andra commodities med spotpriser, vilket naturligt ger större volatilitet. Dessutom har Indien, som är en av världens största järnmalmsproducenter, infört handelshinder som gett en utbudschock. Dessa ökade kostnader kan stålproducenterna inte för tillfället föra över till kund. Min tanke är att det över tid inte bör finnas förutsättningar för järnmalmspriset att öka mer än världens stålproduktion (3% ökning om året i dagsläget). Att användandet av stål inte skulle fortsätta öka i takt med urbaniseringen ser jag som totalt osannolikt. Det om marknaden i stort.

Posco har en del fördelar gentemot sina konkurrenter. Dessa består i princip av tre saker:

1. I Sydkorea har man överlägsna placeringar av sina stålverk vid hamnar i två städer, vilket gör det oöverstigligt för konkurrenter att matcha deras logistiska kedja. Det är helt enkelt inte görbart att frakta stål över långa sträckor för att tillhandahålla koreanska bilfabriker. Nyttjanderätten av dessa hamnar är ett arv från tiden som statligt bolag (företaget grundades 1968 och staten sålde ut sina sista aktier under 2000) och att någon konkurrent skulle få liknande fördelar är bortom all rimlighet – i synnerhet inte en utländsk konkurrent. Precis som Hyundai och Samsung är Posco ett företag som profilmässigt är väldigt viktigt för Sydkorea – ett företag som bär upp den nationella stoltheten.

2. Man har en patenterad teknologi för ståltillverkning som heter FINEX, utvecklad under 10 års tid. Denna ska ge ganska stora kostnadsfördelar. Här har vi alltså en fördel som man kan ta tillvara på i stålverk även utanför Sydkoreas gränser. Rimligheten i att detta består över en längre tid har jag svårt att bedöma, men jag stödjer mig här på vad en person som är många gånger smartare än jag har att säga:

I would argue that what POSCO does is not a commodity business at all – it’s a high-tech business. They learned from Nippon Steel and they’re now even more advanced. I’d argue that if you have the most technologically advanced steel company in the world making unusual, [non-commodity] stuff, then business can be quite attractive for a long time.

– Charlie Munger

3. Posco har en bättre balansräkning än sina konkurrenter och bör därmed vara “last man standing” i det fall att den tuffa marknaden består ytterligare en tid. Här ska man ha i åtanke att man under de senaste åren byggt ut kapacitet och gjort ganska stora investeringar upstream (i järnmalmsproduktion), downstream (i tradingföretaget Daewoo International) och i olika joint ventures. Diversifieringsstrategin har jag väldigt svårt att bedöma i sig, men det bör finnas förutsättningar för att dessa investeringar till stora delar skett till förmånliga villkor då många konkurrenter har haft och fortfarande har behov av att minska hävstången i sina balansräkningar.

Och så var det då priset på företaget. Enligt alla normaliserade parametrar är bolaget helt enkelt väldigt billigt, både relativt sett (ni kan ju alltid roa er med att jämföra lite nyckeltal med SSAB) och i absoluta termer. Blir nuvarande marknadsförhållanden extremt uthålliga kanske det är svårt att motivera dagens priser, men vi har fortfarande faktumen att man är en low-cost producer och har en förhållandevis god finansiell situation som krockkuddar. Det finns en del annat som kan diskuteras vad det gäller företaget, såsom att gå in på detaljnivå i balansräkningen och titta på värdet av de inte alls oviktiga okonsoliderade minoritetsandelarna och aktieinnehaven samt resonera kring hur dessa har dragit ned på företagets historiska ROE ganska betänkligt. Man kan också fundera på exakt vad en normaliserad marknad innebär i termer av lönsamhet. Där är mitt tips att de senaste fem åren representerar en konservativ gissning totalt sett, medan de föregående fem åren var en cykel av superlönsamhet som blir svår att uthålligt återgå till.

I slutändan hamnar vi i att det klart bästa företaget på en kanske inte så attraktiv marknad handlas till 2/3 av net tangible book, 0,4 gånger omsättningen och 6,5 gånger snittnettoresultatet över 5 år fram till 30 september 2012. Detta samtidigt som omsättningen dubblerats på 5 år.

Jag kommer säkerligen få anledning att återkomma till Posco i större detalj framöver.

Berkshire höjer återköpsgränsen

Berkshireaktien var handelsstoppad under börsöppningen idag. Förklaringen finns här

Omaha, NE (NYSE: BRK.A; BRK.B)—Berkshire Hathaway has purchased 9,200 of its Class A shares at $131,000 per share from the estate of a long-time shareholder. The Board of Directors authorized this purchase coincident with raising the price limit for repurchases to 120% of book value. Berkshire may purchase additional shares in the market or through direct offerings at no more than 120% of book value.


Spontant:

Bättre att man återköper aktier till nivåer som ligger något närmare intrinsic value än att överdrivet mycket kontanter skvalpar runt på företagets konton. Några elefanter har inte synts till på ett tag och börshumöret har bara blivit bättre och bättre, vilket förmodligen har lett till det här beslutet. Också faktumet att Buffett flera gånger ökat kapitalet som Ted och Todd förvaltar talar sitt tydliga språk: Berkshire har massvis med likvider och Buffett har, åtminstone för tillfället, svårt att hitta investeringsobjekt.

Buffett tryckte starkt på att man inte skulle se återköpsprogrammet som ett sätt att sätta ett golv på aktien från ledningens sida när det instiftades förra året. Men givetvis bör han ha sett att det är just som ett golv det faktiskt har fungerat. Aktien har inte någon gång stuckit iväg i någon större omfattning men den har inte heller en enda gång ramlat under återköpsgränsen, vilket talar sitt tydliga språk. Därför kan det möjligen vara så att Buffett ser ett visst värde i att hålla priset på en viss nivå, både med hänsyn till eventuella mammutar (som inte ens Berkshire har råd att betala kontant för utan att riskera sin säkra finansiella position) och med hänsyn till att de aktier som skänks till välgörenhet ska betinga ett något högre värde då de löses in. Men detta är nog en mindre faktor.

Jag tror inte heller denna gång att det hela kommer att resultera i särskilt många återköpta aktier givet att vi inte får en rejäl sättning på marknaden – och då kan givetvis andra investeringar ha blivit relativt sett mer attraktiva. Allt som allt ser jag detta som en rimlig del i den utveckling Berkshire har mot ett företag med en allt större betoning på sin egen operativa verksamhet i takt med att möjligheterna till icke-organisk tillväxt avtar.

When Genius Failed

Sista tiden har jag tagit tag i läsningen riktigt ordentligt, med hjälp av lite motiverande vadslagning med några nära vänner har jag kommit in i en vana av att läsa ett par hundra sidor i veckan. Har slukat en hel del riktigt läsvärda böcker som jag kanske på ett eller annat sätt kommenterar i bloggen.

En bok jag läste ut idag är When Genius Failed. Boken handlar om Long Term Capital Management med dess uppgång och fall. Alternativ titel till blogginlägget skulle kunna vara “Why smart people do dumb things”. Vet dock inte om jag gillar beskrivningen av de bakomliggande personerna som smarta.

Boken handlar om hur en del hybris, två delar okunskap sjugosju delar delar (snabbt stigande) skuldsättning. Fonden Long Term Capital Management hade som investeringsidé att investera i att orimliga spreadar skulle konvergera till teoretiskt mer korrekta värden. Ett exempel på en sådan trade skulle kunna vara att, i de fall Handelsbankens A-aktie handlas billigare än B-aktien, att blanka B-aktien och istället köpa A-aktien. Ingenting konstigt med en sådan trade, då det är orimligt att en sådan spread ska hålla över tid. Problemet för Long Term Capital var att de gillade sina bets så mycket att de skuldsatte sig. Skyhögt. Under normala tider var skuldsättningsgraden mot eget kapital i fonden 30 gånger (exklusive derivatexponering), och när spreadarna gick emot fonden vart det egna kapitalet snabbt förbrukat. Efter ett par framgångsrika år, fick de “extrema marknaderna” under 1998 fonden att totalt kollapsa, varpå ett bankkonsortium fick köpa ut fonden på inrådan av Federal Reserve. Många av de bakomliggande förvaltarna riskerade, och förlorade, sina förmögenheter i kraschen. Ironiskt nog fick akademikerna Merton och Scholes Nobelpris för den optionsmodell vars modellantaganden visat sig vara totalt felaktiga, och blev fondens fall.

Boken är en trevlig läsning, även om det inte är mycket nytt på tapeten för den som sett vad Buffett diskuterat vid olika tillfällen. Huvudregeln att ta med sig från LTCM-debaclet är Buffetts visdomsord om leverage: “If you’re smart, you don’t need it. If you’re dumb, you shouldn’t use it”. Mitt råd till Merton och Scholes är att inte riskera sitt goda akademiska rykte genom att ännu än gång visa på sitt bristande investeringsintellekt.

//David

Cheery consensus

Det har varit dålig uppdateringstakt här på sistone, men det händer saker bakom kulisserna och snart visar det sig förhoppningsvis på bloggen också. Tills vidare ber jag er insupa följande citat:

A second argument is made that there are just too many question marks about the near future; wouldn’t it be better to wait until things clear up a bit? You know the prose: “Maintain buying reserves until current uncertainties are resolved,” etc. Before reaching for that crutch, face up to two unpleasant facts: The future is never clear; you pay a very high price in the stock market for a cheery consensus. Uncertainty actually is the friend of the buyer of long-term values.

– Warren Buffett