I väntan på en Swedbankföreläsning…

Jag ska klockan tre idag på en föreläsning med Swedbanks head of risk control, Anders Karlsson. Bloggen har tidigare tagit upp Swedbank ur ett investeringsperspektiv, bland annat i vårt mest omdebatterade och lästa blogginlägg någonsin. På denna föreläsning skall man ställa frågor, och därefter skall jag tillsammans med en grupp om tre andra studenter skriva en inlämning om föreläsningen sammanvävd med artiklar om Enterprise Risk Management. Denna inlämning kommer motsvara femton procent av kursbetyget.

Jag har en tendens till att vara aktiv på alla former av gästföreläsningar. Jag blir lite osäker kring vilken strategi jag skall ha kring denna dock. I min värld som investerare är det totalt oseriöst att på något sätt påstå att Swedbank skulle vara ett föredöme i den här branschen. Vi talar om en bank vars ursprungsdelar redan behövde statlig räddning under 90-talskrisen, och därefter behövde ett enormt deltagande i det statliga garantiprogrammet under finanskrisen för att överleva. Trots två nyemissioner.

Jag kommer nog ha svårt att låta övertygad ifall jag i inlämningen behöver beskriva hur genomtänkt deras riskhanteringssystem är. I bankvärlden, med kreditåttaganden och riskbedömningar som ofta sträcker sig över lång tid, talar historiskt katastrofala kreditförluster och gambling i såväl baltikum som Ukraina sitt tydliga språk. Jag är övertygad om att Anders är mycket duktig på att göra sitt jobb utifrån Swedbanks perspektiv, men jag har svårt att se att han ska lyckas övertyga mig om att de system som finns på plats hos Swedbank ska kunna göra mig som investerare trygg. Att trycka in en akademisk inlämning på ämnet blir säkert inget problem.

Vilka frågor tycker bloggens läsare att jag borde ställa?

Mvh David

Gör bankerna övervinster?

Det har blivit väldigt poppis att skälla på bankverksamhet av olika slag, framförallt när banker anses sko sig på kundernas bekostnad och därmed producerar “övervinster”.  Som begrepp tycker jag att övervinster är problematiskt. Personligen ser jag inget problem med att bankerna tjänar grova pengar, varken principiellt eller från en mer pragmatisk synvinkel. En stark banksektor SKA tjäna riktigt bra med pengar under bra tider, men samtidigt ha täckning för de förluster som oundvikligen kommer uppkomma i dåliga tider.

Dock ser jag ett problem där bankerna lever under förvissningen om att deras verksamhet är så viktig att den i praktiken ständigt är garanterad av staten. Under finanskrisen blev detta mycket tydligt, där framförallt Swedbank utnyttjade det statliga lånegarantiprogrammet och knappast hade överlevt utan den möjligheten. Det är rimligt att ifrågasätta huruvida svenska skattebetalare fick skäligt betalt för de garantier de åtog sig. Min uppfattning är att en anseelig förmögenhet transfererades till Swedbanks aktieägare på svenska skattebetalares bekostnad genom ett garantiprogram som inte tog tillräckligt bra betalt för de risker som skattebetalarna åtog sig. Kanske fanns det en ideologisk ovilja hos regeringen att helt eller delvis förstatliga banken, men att kraftigt subventionera framförallt EN specifik banks upplåningskostnader genom att skjuta till över 100 MRD Sek på icke marknadsmässiga termer är i mina ögon i praktiken ett förstatligande. Varför inte låta skattebetalarna ta uppsidan i så fall?

Jag tycker att diskussionen som förs i media idag, ofta av Vänsterpartiets nya partiledare Jonas Sjöstedt, verkligen behövs. I mina ögon har intresset av att sakligt diskutera marknadsmässiga problem inom banksektorn varit för lågt. Detta gäller allra helst när de uppkommer av att naturlig konkurrens sätts ur spel på grund av punktspecifika bankstöd. Jag är helt övertygad om att skillnaden i kreditkvalitet och risk mellan olika svenska storbanker är påtaglig, och jag gillar inte tanken att svagare banker med behov av särskilt stöd, ska gynnas på de andras bekostnad. I slutändan drabbar det kunderna i och med att banker som inte sköter sina kreditrisker räddas. I goda tider får risksökande banker (och handlare) ta del av redovisningsmässiga övervinsterna, samtidigt som vinsterna rent riskjusterat och över längre redovisningsperioder inte kan betraktas som något annat än katastrofresultat. Jag tror inte det finns någon som idag tror på att Swedbanks och SEBs redovisningsmässiga vinster under 2004-2006 i baltikum hade någon form av substans, men likförbannat finns det bankanställda som blivit rika för resultat de egentligen inte har uppnått.

Mvh David

Att tänka i sannolikheter

Jag är inte särskilt förtjust i att jämföra min tidigare heltidssyssla, poker, med investering. I ett avseende kan dock pokerspelandet ha influerat min mottaglighet för värdeinvestering. Det handlar
om förmågan att tänka i termer av föränderliga sannolikheter, det vill säga probabilistiskt eller bayesianskt tänkande. Som människa är det nära nog omöjligt att koppla bort det faktiska utfallet.

Emotionellt och spontant kunde jag inte ens efter 5 års ihärdigt pokerspelande låta bli att känna glädje ifall jag vann en hand där vinstchansen bara var 20% – trots att detta ibland berodde på ett matematiskt dåligt beslut – eller ens koppla bort känslan av orättvisa då min 95-procentiga favorit blev slagen på sista gatan. Faktumet att jag i det senare fallet vann handen 19 av 20 gånger var en klen tröst i den omedelbara situationen. Det är helt enkelt så våra hjärnor är byggda och det är få, om ens några, förunnat att kunna komma runt det. Även om jag på ett analytiskt plan var fullt införstådd med hur jag skulle tänka var det inte möjligt att omsätta det i faktiska reaktioner.

Fördelen vad det gäller investeringar är att man har desto längre tid att fundera över sina val och därmed en större möjlighet att resonera sig bort ifrån eufori eller omotiverad pessimism. Skillnaden mellan pokerspelare och investerare är att så fort man som pokerspelare kommit förbi det absoluta nybörjarstadiet är man tvungen att börja tänka bayesianskt för att inte spela bort enorma mängder pengar för all framtid. Något som märks på ett tydligare sätt i bankboken än att underavkasta med någon procentenhet gentemot index år efter år.

Som investerare är feedbackprocessen ganska mycket luddigare (även om den är väl så luddig även i poker) och man kan i princip gå en hel livstid och aktivt följa marknaden utan att inse att man är väldigt osofistikerad. De flesta investerare gör faktiskt det.

Oförmågan att tänka i termer av sannolikheter får oss att göra många irrationella saker. Den är till exempel vad som får många att spela på lotto, vilket trots att det sannolikhetsmässigt är precis lika illa som att bränna upp pengar ändå är ganska harmlöst.

Mer allvarligt är det vad som får människor att köra utan bilbälte eller för den delen onyktra. Kanske har man gjort det förr och drar av det slutsatsen att det inte är så farligt, vilket förstås är helt uppåt väggarna. Slumpen har inget minne. Att du hade tur förra gången du skippade bilbältet förhindrar inte att det ökar risken betänkligt för en dödsolycka också den här gången. Risken i absoluta tal är förstås fortfarande liten, men bilbälteslösheten ökar ändå din risk att dö vid en kollision med flera hundra procent jämfört med ifall du hade burit bilbälte. Redan risken att faktiskt krocka är ganska liten vid ett enskilt tillfälle och det är högst troligt därför vi tar det dåliga beslutet.

Vi är inte formade att tänka på beslut som om vi upprepade dem miljtontals gånger under samma förutsättningar och därefter tittade på det totala resultatet (det vill säga vårt expected value). Det är därför lottköpare tenderar att fokusera på möjligheten till vinst och inte sannolikheten för förlust och det faktum att lottillverkaren tar ut en vinst som gör det hela till ett minussummespel.

Analogt kan vi se att många investerare utropar sina köp av diverse aktier några år tillbaka till geniala beslut baserade på deras efterkommande prisuppgång. Ifall beslutet var bra med hänvisning till den information som fanns att tillgå vid tillfället för investeringssbeslutet förtäljer sällan historien. Till exempel kunde ingen veta att Swedbanks aktieägare inte skulle drabbas av en mycket större utspädning än man fick erfara, eller rentav ett förstatligande i någon form. Som bland annat Anders Borg har påpekat var ett sådant skeende inte alls långt borta.

Det ska förstås betonas att processen att använda sig av beslutsträd vid investering är högst subjektiv. Det går givetvis inte att sätta objektiva sannolikheter för vad som kan ske, dels eftersom man arbetar med inkomplett information och dels eftersom man i någon mån försöker gissa framtiden. Däremot är det en otroligt användbar mental modell som alla duktiga beslutstagare använder sig av, vare sig det är medvetet eller omedvetet.

Min personliga erfarenhet av detta handlar om en av mina mest lyckade investeringar – som otroligt nog också var min förmodligen sämsta till dags dato! Under tidiga 2009 köpte jag konvertibler i PA Resources strax efter att dessa började handlas på börsen. När oljepriset låg någonstans runt $40 och jag fick en ränta på 11% för att hålla något som kunde liknas vid en option på oljepriset, som dessutom löpte ända till 2014, lät det för bra för att vara sant. Vilket det också var.

Ledningen visade sig vara både inkompetent och oärlig, något jag med en lite mer nykter och objektiv analys utav tidigare dokumentation borde ha kunnat komma fram till långt tidigare. Ideliga prognosmissar och nyemissioner även innan min investering borde ha talat om för mig från början att det var mycket dåligt. David, som var den som kom med idén till mig, var smartare och insåg sitt misstag snabbare än jag. Han tog sig ut med en smärre förlust efter bara någon månad.

Jag sålde till slut mina konvertibler under sensommaren samma år. Resultat? +64%. Jag hade lyckats rida på ett med förbättrad konjunktur kraftigt ökande oljepris och turligt nog tajmade jag också in min insikt att detta var ett skurkföretag tidigare än marknaden började uppmärksamma det ordentligt. Alla faktorer sammanföll alltså till min fördel. Företaget har fortsatt prestera precis lika dåligt med ett otal nyemissioner och produktionsbesvikelser under de två år som gått sedan dess.

Pa Resources 2009-01-01 -> 2011-10-04″ /><br />
<em>Grafen visar PA Resources-aktiens utveckling från 1 januari 2009 till och med 3 oktober 2011. Konvertibelägare har inte haft en lika miserabel utveckling hittills men ändock underavkastat ganska kraftigt gentemot börsen.</em></p>
<p>Hade jag dragit rätt lärdom av detta ifall jag var oförmögen att tänka i termer av sannolikheter och resonera kontrafaktiskt? Svaret är nej. Men jag tror att mina erfarenheter som professionell pokerspelare gjorde det lättare att inse misstaget trots att feedbacken var den rakt motsatta. Om köpet av PARE-konvertibler var mitt sämsta beslut var försäljningen antagligen ett av mina bästa.</p>
					</div><!-- .entry-content -->
		
		<footer class= Posted in Värdeinvestering | Tagged , , | 7 Replies

Ett rop på hjälp?

Swedbanks VD Michael Wolf säger det nog bäst själv:

”Finansministern har rätt i att den svenska banksektorn är för stor i relation till ekonomin. Men man måste fråga sig vad det beror på. Enligt min uppfattning är hushållssektorn alltför skuldsatt. Jag skulle välkomna striktare reglering från exempelvis Finansinspektionen.”

Artikeln kan läsas här.

Detta kan i alla fall inte jag tolka på annat sätt än att Swedbank tycker att svenska banker (dvs de själva eftersom det är de siffrorna de har tillgång till) har överexpanderat och nu har en stor del av sin låneportfölj i dåliga lån som i framtiden riskerar att utmynna i betänkliga kreditförluster. För min del är detta föga förvånande efter min erfarenhet som spekulant på bostadsrätt under våren 2009. Efter att vi nått nollränta, och innan dess att man tog bort topplånet, steg varenda objekt jag tittade på 25-50% från utropspriset (här pratar vi medelstor svensk stad, inte Stockholm). Att många intressenter helt enkelt värderade objekten till taket på sitt lånelöfte var alldeles uppenbart; räntebetalningarna togs inte i beaktande tillräckligt vare sig från köparnas eller bankernas sida. Detta har förstås pågått i många år tidigare även om det tog en liten paus i och med den mest akuta finanskrisen under sena 2008 och tidiga 2009. Att då bankerna sitter på potentiella massförstörelsevapen i sina balansräkningar bör vara tämligen uppenbart för alla.

Det är mycket, mycket sällan som företagsledare ropar på branschreglering om de inte har satt sig själva ordentligt i skiten och själva har en stor nytta av detta kontra sina konkurrenter. Swedbanks varumärke bygger helt enkelt väldigt mycket på att man är snäll och tillmötesgående mot sina småkunder. Detta går inte väl ihop med att ha rigida och sunda krav på kreditvärdighet hos sina kunder. Om inte det kravet kommer av lagstiftning, förstås. Då kan man tacksamt nog skylla ifrån sig och ingen goodwill förloras. På så vis förlorar man inte fondsparande med höga avgifter, lönekonton med obefintliga räntor och alla andra lätta inkomstkällor för att kunder surnar till på dem. Det agget får politikerna ta istället.

Swedbanks återköp

Att Swedbank nu beslutar att sätta åtminstone tillfälligt stopp för sitt återköpsprogram bevisar med all önskvärd tydlighet problemen med återköpsprogram, allra helst för ett så otroligt instabilt företag som Swedbank. Precis när jag reagerade starkt mot haussandet av Swedbank verkar också kursen ha toppat. Givetvis säger inte detta någonting om Swedbanks fundamentala kvaliteter, däremot var det nog möjligt för mig att som outsider identifiera grupptänket hos svenska privatinvesterare och småsparare just i detta fall.

Ifall det inte vore så att Swedbanks stora problem fortfarande är kulturmässiga, vilket ger en svart hål-problematik i deras kreditvärdighet, skulle nog nu vara tillfället att börja fundera på ifall detta kan vara ett investeringsobjekt. Problemet är bara att ett av besluten som de har tagit kring återköpsprogrammet oundvikligen har varit uselt. Frågan är bara ifall det är beslutet som togs i samband med årsstämman eller haltandet av återköpen idag.

Faktumet att man med hänvisning till marknadsläget avslutar återköpen torde indikera att deras framtida kassaflöde inte alls är lika säkert som antogs då återköpsprogrammet påbörjades. Således är det sannolikt så att det var ett stort misstag att alls påbörja programmet. Ett “case in point” till min poäng att företagsledningar är mer böjda att vilja återköpa när värderingar är höga och marknadsläget “bra” än tvärtom, vilket är precis helt fel för att uppnå bästa möjliga effekt.

Om anledningen till att man stoppar återköpen istället är yttre påtryckningar och bankens kredittagare i stort är väldigt säkra krediter (något jag finner svårt att tro med tanke på hur galen bostadsmarknaden i Sverige är och att Swedbank är absolut störst bland svenska privatkunder, vilket bör indikera att de är mindre rigida i sina lånevillkor än många andra, allt annat lika) återspeglas inte heller det väl på ledningens integritet. Oavsett var misstaget gjordes i beslutskedjan är dagens nyhet ytterligare ett bevis på att Swedbank är en aktie med en alltför hög risknivå för en värdeinvestering.

Lita inte på att staten är lika snäll nästa gång det smäller.

Historielösheten hos Swedbankhaussarna

Vill bara passa på att skriva om en älsklingsaktie i investeringsbloggosfären. Nämligen Swedbank. Onekligen har man haft en otrolig resa om man investerade på botten mitt under brinnande finanskris och har hållit tills nu. Detta verkar ha stigit många åt huvudet, för superlativen kring Swedbank sparas det knappast på. Jag reagerade särskilt för ett tag sedan på en bloggkollegas sturska uttalanden om att Swedbank är en aktie “helt i Buffetts anda”, vilket bara är fullkomligt bisarrt.

Analysen gick som följande: 1) Swedbank har många kunder 2) ledningen av idag har lärt sig av historien. Punkt 1) går förstås inte att ifrågasätta i sig, Swedbank är onekligen Sveriges största bank på privatmarknaden. Saken är bara den att storlek till varje pris och snabb expansion är ett ohyggligt dåligt strategival för en bank, något som åskådliggjorts i en mängd olika bankkriser som endast med hjälp av statliga räddningspaket lösts utan att att ruinera alla med kopplingar till verksamheten. Att anta att bara för att aktieägarna klarade sig lindrigt undan med lite utspädning under den gångna krisen, så kommer staten inte att gå hårdare åt misskötta bankers aktieägare i framtiden är ett stort misstag.

Angående 2) kan en viktig historisk lektion i sammanhanget vara 90-talskrisen . Det tog alltså 16 år mellan krascherna på grund av urskillningslös expansion. Samma incitament fanns och finns på plats för agenterna inom organisationen. Kontorscheferna har all anledning att låna ut hejvilt för att få sina lokala siffror putsade. Cheferna på riksnivå har ingen anledning att strama åt regelverket eftersom de tjänar massor av pengar kortsiktigt på sina bonusar ifall expansionen får fortsätta bara ett litet tag till. En enkel risk/reward-analys ger vid hand att den strukturen som de flesta banker har alltid kommer att leda till överutlåning. Att enskilda personer inom organisationen är införstådda med detta är helt oviktigt eftersom deras incitament går på tvärs med aktieägarnas intressen ändå. Och företagsledningar är sällan några perfekta altruister…

Det finns två extremt viktiga faktorer vid värdering av bankverksamhet. Dessa är historiska kreditförluster över lång tid samt ersättningsstrukturer för styrelse och ledning. Swedbank är fullkomligt genomuselt när det kommer till båda dessa. Hur ska man kunna bedöma uthållighet i intjäningen när den enda anledningen till att kreditförlusterna inte välter verksamheten är att staten går in och räddar dem i olika former med några års mellanrum? Hur ska de få bukt med kreditförlusterna när alla strukturella faktorer gör att de anställdas incitament förblir helt felaktiga?

Minnet är kort i bloggosfären. Man har redan glömt hur det såg ut den senaste finanskrisen.

Förtroende?

En av de viktigaste punkterna jag kollar på är om företagets ledning varit öppen och ärlig mot marknaden i rapporter, pressmeddelanden etc. En ärlig och öppen ledning är otroligt viktigt när man investerar långsiktigt eftersom man ska trivas med ledningen och företaget och inte behöva gå och oroa sig för någon smäll i form av fiffel med siffror eller annat. Gör man ett undantag här eller missar något är risken stor att otrevligheter inträffar i framtiden. Undantagssidan är enkel att eliminera genom att helt enkelt aldrig investera i ett företag med en ledning som inte verkar trovärdig och ärlig. Missarna är lite svårare att undvika och det kräver att man noggrant kollar igenom den information man har tillgång till. Boken “Security Analysis” har en bra genomgång av diverse fiffel som företag kan försöka sig på i sin resultaträkning, balansräkning etc. Även om de flesta bolag sköter sig så gäller det att verkligen undvika de som inte gör det och på så sätt försvara sitt kapital ifrån onödiga förluster. Det finns helt enkelt en anledning varför Warren Buffett börjar läsa noterna i årsredovisningar först.

E24 skrev idag artikeln “Swedbanks övervärdering riskerar Sveriges anseende” där de kritiserade Swedbank ordentligt för att de inte gjort några nedskrivningar av sitt goodwill konto för de baltiska verksamheterna trots det senaste årets förlust på ca 10,6miljarder kronor. Jag är inte så insatt i deras goodwill situation och bryr mig egentligen inte så mycket eftersom mitt förtroende för Swedbank (och de flesta svenska bankerna) redan ligger i bottenskiktet. Hur som helst borde Swedbank bry sig om de tänker fortsätta pumpa ut nyemissioner..

En annan sorglig sak jag stötte på idag var när jag skulle ta ut pengar ur en bankomat på min kafferast idag. Väl framme vid bankomaten möts jag av en Svenska Spel logo och en animerad reklam för trisslotter med texten “Snart händer det”. Jag visste inte riktigt om jag skulle skratta eller gråta då Svenska Spel försöker stå för rimligt spel och motverkan av spelberoende. Jag tycker dock texten de använder sig av ger lite för mycket hopp och uppmuntran med tanke på att deras trisslotter betalar ut ca 50% i vinstudelning. Dvs för varenda hundralapp som går in i systemet kommer endast femtio kronor ut i vinster. Jag skulle kunna skriva ett antal sidor om Svenska Spels brist på moral men jag ska hålla mig.