Nytt innehav – Protector Forsikring

I somras läste jag ett inlägg på bloggen Ägamintid som fångade mitt intresse. Siffrorna fångade direkt min uppmärksamhet och i ärlighetens namn är det inte särskilt ofta de gör det när jag läser olika aktiebloggar. Kenny på bloggrannen Aktiefokus skrev också en alldeles utmärkt analys av företaget.

Tyvärr drog jag benen efter mig lite och köpte inte aktier förrän i spannet 18-19 NOK efter det att att bolaget släppt en fin Q2-rapport som rättmätigt gav aktien en rejäl skjuts uppåt. Värderingen är inte speciellt konstig, utan det är en mix av tre faktorer som gör att jag ser bolaget som billigt. Det är underwritingen, med en väldigt låg combined ratio, det är investeringsportföljen och det är en historiskt väldigt hög tillväxt som inte verkar ha skett på bekostnad av kvaliteten på underwritingen. Även i ett scenario där tillväxten framgent blir lägre är bolaget billigt. Likväl får man betänka att intjäningen kommer att vara slagig. Jag räknar inte med att den historiska avkastningen på investeringsportföljen (5,6%/år) är ett representativt snitt för framtiden. Avkastningen har varit klart dopad av en stark aktiemarknad. Men samtidigt har jag också svårt att se hur den någonsin ska kunna ge sämre än 3-4%/år i snitt. Räntekomponentens avkastning har ändå varit nedtryckt under ett historiskt snitt under de senaste åren.

Vad det gäller underwritingen är det egentligen en specifik sak som gör mig nervös – och det är den låga absoluta nivån på combined ratios i försäkringsbranschen i Norden. Jag vet att det har sett ut så här länge, och jag har heller inga problem med att förstå att Protector med några lager mindre byråkrati och en framgångsrik försäljningskanal via mäklare, kan hålla lägre kostnadsmassa än sina stora konkurrenter. Däremot kan jag inte riktigt smälta den absurt stora diskrepansen på lönsamheten i underwriting mellan våra nordiska försäkringsbolag och amerikanska diton. I USA har företagen i snitt över 100% i combined ratio! Det är egentligen i stort ologiskt att att man kan ha så lönsam underwriting när privilegiet att få hålla försäkringstagarnas pengar (floaten) bör vara nog för generera högre priskonkurrens. Exakt vad de här skillnaderna beror på har jag inte lyckats komma fram till (har inte hittat några enkla svar i termer av reglering eller annat och står därför kvar med en luddig och otillfredsställande kulturell och historisk förklaringsmodell) och därför måste jag se det som sannolikt att vi går emot en mer konkurrensutsatt försäkringsbransch med lägre marginaler på underwritingen över en cykel.

Men så länge denna förändring inte sker över en natt fäller det inte caset för Protector, som trots allt är prispressare på norska marknaden och framöver sannolikt kommer att vara det på svenska och danska marknaden också.

I dagsläget står Protector för 10% av min portfölj. Vad som hindrar mig från att göra det till en större andel är egentligen en oaptitlig värdering på den norska börsen och en oroande norsk bostadsmarknad, som så klart korrelerar starkt med volymen på Protectors ägarskiftesförsäkringar. Protector är ett starkt lönsamt tillväxtbolag med bra kvalitet på intjäningen som handlas till en inte alls hög multipel (ca 10 även om jag räknar relativt konservativt) av vad jag bedömer som normaliserad intjäning. Dessutom verkar man i dagsläget vara överkapitaliserade. Men i dagsläget ser jag inte blod på gatorna, så därför plockar jag inte fram stora kanonen riktigt än. Förhoppningsvis kan aktien ta mycket stryk vid en sättning på marknaden. I Protectors fall kan det teoretiskt sett komma att bli dubbel effekt på aktien om man dels har samma utflöden som övriga börsen och dels också får kraftigt påverkade resultat av rörelser på aktiemarknaden.

Jag försökte skriva det här inlägget som ett komplement till vad Ägamintid och Aktiefokus redan har redogjort för utan att upprepa vad de har sagt allt för mycket. Hursomhelst är jag tacksam för att jag skamlöst kan lyfta idéer från andra vid behov.