Nedrevideringen av Bahnhofs vinstprognos – varför nu?

Resonemanget jag förde om att optionsprogrammet kan ge skeva incitament gällande prognosgivningen fick mig att återbesöka villkoren för optionstecknandet i Bahnhof.

Kategori 1
VD erbjuds att förvärva högst 150.000 teckningsoptioner mot vederlag. Förvärv kan ske vid tre tillfällen under december månad år 2010 – 2012 med 50.000 teckningsoptioner vid varje förvärvstidpunkt.

Kategori 2
Styrelseledamöter erbjuds förvärva vardera högst 20.000 teckningsoptioner mot vederlag, dvs. totalt 100.000 teckningsoptioner. Förvärv kan ske vid tre tillfällen under december månad år 2010 – 2012 med 6.000 teckningsoptioner vid det första och andra förvärvstillfället och med 8.000 teckningsoptioner vid det tredje förvärvstillfället.

Kategori 3
Övriga personer i ledande befattning erbjuds förvärva vardera högst 20.000 teckningsoptioner mot vederlag, dvs. totalt 100.000 teckningsoptioner. Förvärv kan ske vid tre tillfällen under december månad år 2010 – 2012 med 6.000 teckningsoptioner vid det första och andra förvärvstillfället och med 8.000 teckningsoptioner vid det tredje förvärvstillfället.

Kategori 4
Mellanchefer och nyckelpersoner erbjuds förvärva vardera högst 13.000 teckningsoptioner mot vederlag, dvs. totalt 65.000 teckningsoptioner. Förvärv kan ske vid tre tillfällen under december månad år 2010 – 2012 med 4.000 teckningsoptioner vid det första och andra förvärvstillfället och med 5.000 teckningsoptioner vid det tredje förvärvstillfället.

Förvärvspriset för teckningsoptionerna skall bestämmas vid tre tillfällen; i november månad 2010 avseende 130.000 teckningsoptioner, i november månad 2011 avseende 130.000 teckningsoptioner, och i november månad 2012 avseende 155.000 teckningsoptioner. Förvärvspriset skall vid var tid utgöras av det genomsnittliga marknadsvärdet för bolagets aktier under november månad respektive år. Beräkningen skall ske med tillämpning av Black & Scholes-modellen.


I Q3-rapporten kan vi läsa följande:

Vi har justerat prognoserna något mot bakgrund av en svagare tillväxt på privatsidan (under årets två inledande kvartal). Tredje kvartalet är återigen positivt, trots att det finns en eftersläpningseffekt från första halvåret (avseende kundintag).


Vidare:

Den kraftiga och organiska tillväxten är ett positivt trendbrott. Kundintaget är 326 procent högre än föregående kvartal. Nyckeln till framgången är att Bahnhof passerat den omställning som etableringen i utlandet innebar.


Q3 överträffade eller motsvarade alltså förväntningarna. Varför väntade man då med att skriva ned årsprognosen till Q3-rapporten? Vad hade man förväntat sig för mirakel under Q3 som gjorde att man drog ut på det ett kvartal? Och om man nu förväntade sig mirakel under Q3, varför framstår man som nöjda med kvartalet? Inte heller eftersläpningseffekten av den svagare tillväxten kan ha kommit som en chock. Ifall mirakel inte förväntades borde man givetvis ha skrivit ned prognosen redan i Q2-rapporten; det är trots allt de två första kvartalens haltande kundtillströmning som man ger som anledning.

Jag får en naggande, men måhända obefogad, känsla av att prissättningen av optioner i november inte har varit helt oviktig för agerandet.

Om prognostisering

Ni har kanske har lagt märke till att jag aldrig nämner något om DCF-modeller eller prognostiserar tillväxt eller ökade marginaler. Läser ni analyser i tidningar som Börsveckan, Veckans Affärer, Affärsvärlden och andra branschtidningar så ser ni att deras approach är ganska annorlunda. De räknar mer ofta på nästa års prognoser och värderar företaget utefter det än på innevarande år. Även en hel del värdeorienterade bloggar arbetar mer på det viset än jag gör. Jag tycker däremot att värdet av prognostisering är högst begränsat. Det finns ett par anledningar till det.

Den första är ganska enkel och den åskådliggörs bäst av sensmoralen i en av Aisopos fabler (ett talesätt som Warren Buffett väldigt ofta återkommer till): en fågel i handen är värd mer än tio i skogen. Historisk intjäning är påtaglig och även om den kan vara utsatt för bokföringsskojerier, så är det i vilket fall som helst något man med en viss sannolikhet kan sluta sig till är sant. Framtida intjäning är alltid utsatt för en mängd olika på förhand okända variabler, vilket gör den farlig att ha för stor tillit till, om ens någon alls. Som en konservativ investerare är det för mig fullständigt naturligt att inte i första rummet värdera ett företag baserat på dess intjäning om tre eller fem år. Det kan vara så att ett företag har en sådan styrka i tillväxt och inlåsningseffekt i sin kundbas att den nuvarande intjäningen inte behöver vara lika stor i förhållande till värderingen som annars är fallet. Men det är en annan sak än att räkna med att om ett företag växer si och så mycket i framtiden så är det billigt idag. Allra farligast är ett sådant resonemang när det gäller företag som sysslar med kontinuerlig försäljning. Det vill säga när de måste återvinna kunder gång på gång på gång. Titta exempelvis på retailföretag så kan ni se hur otroligt svårt det är att ens försvara marknadspositioner, än mindre stadigt växa över tid. Vem går i JL-hoodies eller Fubujeans idag?

Warren Buffett har aldrig använt en DCF-modell eller ens en miniräknare för att göra en värdering av ett företag. Det enda han tittar på är historiska siffror och balansräkningen. Sedan jämför han detta med sitt avkastningskrav. Frågan är enkel. Kan jag få x%? Ja eller nej. Act accordingly.

Den andra anledningen är att det är de sämsta företagen som har mest att tjäna på optimistiska prognoser. H&M kan omöjligen dubbla sina marginaler. Det spelar ingen roll hur hårt de arbetar, det kan aldrig hända. Någon halvobskyr it-konsult kan däremot med lätthet göra det om företaget lyckas vinna några få extra avtal ett år. Tänk er själva skillnaden mellan att utöka sin nettomarginal med en procentenhet för ett företag som har 1% i marginal och ett företag som har 20%. Det förstnämnda dubblar sitt resultat och halverar därmed sitt p/e-tal! För det andra företaget rör sig knappt nålen. Det finns ingen anledning att premiera dåliga bolag i våra analyser och allt som riskerar att göra det bör skrotas. Jag kan hålla med om att det kan tyckas orättvist eller kanske rentav uppvisar tecken på intellektuell lathet, men jag köper det epitetet och jag köper att jag kanske kommer att missa några tillfällen om det håller mig undan från några av de värsta fallgroparna. Dessutom vittnar ofta sådan volatilitet i marginalerna om väldiga problem med förutsägbarheten av intjäningen.

Att undvika onödig prognostisering är en väg mot ett enklare liv för investeraren. Så slå dövörat till när företagen basunerar ut sin drömska målsättningar och prognoser om guld och gröna skogar. Dåliga siffror är inte bara meningslösa och oanvändbara för oss, de kan vara direkt skadliga för vårt omdöme. Det finns massor av undersökningar som påvisar människans benägenhet att ankra mot välbekanta tal eller siffror som vi nyligen exponerats mot, även om dessa är helt orelaterade. Tänk själv efter, hur ofta har du inte tänkt att en aktie är dyr “för den stod i x förra året”? Slå bort det. Bläddra istället bakåt i rapporten och se vad som finns på riktigt, vad som står svart på vitt. Och lita inte ens alltför mycket på det. Allra helst inte om revisorn heter KPMG.