Posco – caset har förbättrats

Aktien har gått upp en del på sistone, inte minst efter att det offentliggjordes att Mohnish Pabrai tagit en stor position under Q2. Den underliggande lönsamheten har inte visat några större tecken på att förbättras upp mot mer normala nivåer väldigt snart. Ändå tycker jag att caset har förbättrats en hel del kvalitativt sett. Detta beror i stort på en enda sak och det är den nya ledningen.

Man har styrt om fokus från tillväxt till värde – och detta är heller inte bara en läpparnas bekännelse. Redan har flera steg tagits med omstrukturering av bolaget till färre divisioner. Posco Specialty Steel säljs. Andra försäljningar är också planerade i närtid. Allt som inte betecknas som kärnverksamhet är egentligen till salu, åtminstone till rätt pris.

Talande är också att att man trots intensiv press från statliga KDB till slut avstod från att köpa delar av Dongbu Steel. Före detta betonade VD:n Kwon Oh-joon att värde var allenarådande när det kom till beslut om förvärvet. Det är traditionellt en svår position att ta i Sydkorea, där väggarna mellan politik och näringsliv är extremt porösa.

Samtidigt har man förvärvat Tonyang Power och jag har inte direkt kompetens att utvärdera det köpet, men det rimmar inte illa med den plan man har ställt upp. Kärnverksamhet är stål, förnybar energi och viss råvaruutvinning. Liksom Dongbu Steel tillhörde Tonyang Power en krisande chaebol.

Anledningen till att jag har blivit mer positivt inställd till styrningen av Posco är inte framförallt vad som kommunicerats till marknaden, utan att det verkar hända saker och det relativt snabbt. Det återstår förstås att se hur mycket man kan få gjort framöver, men de tidiga tecknen på att man verkligen har omprioriterat mot stärkt lönsamhet och ett högre fokus på aktieägarvärde är där.

För den som är intresserad av att höra mer om vad Posco gör och annat investeringsrelaterat, så skriver jag betydligt oftare på Twitter än här.

Poscos kapitalallokering

Finansnovis gjorde idag en bra genomgång av Posco som en uppföljning på Aktiefokus utmärkta analys.

En detalj blev dock lite fel, vilket är lätt lätt hänt med den namnförvirring som råder – många stora företag i Sydkorea har väldigt liknande namn på grund av den gamla chaebolstrukturen. Posco var intresserade av att köpa Daewoo Shipbuilding för några år sedan men gjorde inte det. Däremot köpte man 2010 Daewoo International som är ett finansbolag inriktat på trading och investering i råvaror. Det som föranledde det här inlägget var inte det här detaljfelet, utan att det faktiskt är ganska viktigt för mig varför de aldrig köpte Daewoo Shipbuilding. För de var i högsta grad intresserade av att göra det.

Det beror nämligen med mycket stor sannolikhet på att Charlie Munger motsatte sig det. Det här är viktigt på två sätt:

1. Det innebär att Berkshire antagligen inte starkt motsätter sig varken den aggressiva utbyggnaden av kapacitet eller övrig expansion genom vertikal integration. Åtminstone inte starkt nog för att gå ut offentligt med det, vilket i och för sig garanterat är en hög tröskel. Enda andra gången som jag just nu kan komma ihåg att jag läst om något liknande när det gäller Berkshire var när Kraft gjorde något förvärv för något år sedan. Man sålde sedermera av sitt innehav i K raft.

2. Poscos ledning kanske inte tänker precis så aktivt på effektiv kapitallokering som man vill att de ska göra. Men de lyssnar i alla fall på storägaren Berkshire. Och det är värt väldigt mycket.

När jag hittade fram detta blev jag alltså mer trygg med Poscos kapitalallokering än jag var tidigare.

Important but unknowable

Den vanligaste invändningen som jag har fått kring Posco är dels den om stålmarknaden i stort och den om olika orosmoment på makrohimlen (krasch i Kina, inflation i Japan som gör Nippon Steel mer konkurrensmässigt, krig med Nordkorea etc). Jag vill hävda att dessa förvisso är viktiga frågor och i slutändan kommer att ha stor inverkan på den annualiserade avkastningen i mitt poscoinnehav. De kan mycket väl utgöra en skillnad mellan 5% årligen och 25% årligen. Men, och detta kan jag inte nog betona, dessa faktorer är för mig fullständigt omöjliga att sia bättre än marknaden om och de har därför minimal inverkan på hur jag ser på min investering. Även om de garanterat kommer att ha inverkan på endera håll – i den mån de realiseras eller inte – förändrar de inte väntevärdet på min investering. Givetvis hade jag föredragit en investering med minimal varians till samma, eller till och med något lägre, väntevärde, men det är inte ett alternativ som står till mitt förfogande för tillfället.

Jag vill också hävda att det i väldigt många fall är den här typen av diffusa orosmoment kring en aktie som leder till undervärderingar. Det är psykologiskt påfrestande att äga en aktie som inte har en klart utstakad “väg”. Folk vill ha katalysatorer och en stor chans till specifika händelser som kan elda på en aktiekurs uppåt på kort eller medellång sikt. En ny produktlinje, utlandsexpansion eller utannonserade tillgångsförsäljningar. Tyvärr är också den typen av “förutsägbara” framtida händelser alltför ofta inprisade.

Vad jag fokuserar på är värdering i förhållande till vad jag bedömer som normal intjäning (oaktat om det tar ett, tre eller fem år att återgå till de nivåerna) och ifall deras kostnadsövertag kan hålla ännu en tid. På dessa punkter har jag hittills inte stött på några övertygande argument i motsatt riktning, men jag är mycket ivrig att höra alla genomtänkta invändningar. Det är det jag helst av allt vill – eftersom det har potential att spara mig mycket pengar.

Här finns en långt grundligare genomgång av Posco än vad jag klarar att sätta ihop.

Nytt innehav – Posco

För att undvika debaclet med offentliggörandet av mitt senaste inköp av ett större bolag, så försöker jag nu vara snabb på bollen istället. Igår köpte jag aktier i Posco för ganska exakt 10% av portföljen. Detta blir inte ett längre analytiskt inlägg, men jag kan börja med att redogöra för några anledningar till köpet.

Posco är en av världens största stålproducenter, ett före detta statligt företag ifrån Sydkorea. Buffett köpte aktier i företaget under 2006 och adderade till sin position under 2009. Idag värderas det till multiplar mot omsättning och bokvärde som ligger i ungefär samma trakter (om inte lägre) än vid dessa tillfällen. Däremot är lönsamheten otroligt nedtryckt, vilket beror på en del olika faktorer, men varav de viktigaste är att priset på den största insatsvaran (järnmalm) har haft en närmast parabolisk ökning under de senaste åren. Skälen till detta är inte helt lätta att utröna, men det kan förmodligen relateras till att prissättningsmekanismen har förändrats, då man har gått ifrån ett system där oligopolisterna bakom stängda dörrar förhandlade ett pris som sedan blev ett slags “exempelpris” för övriga aktörer under kommande år. Under första delen av 2000-talet, och även innan dess, hade Posco betänklig vind i ryggen av att järnmalmspriset inte ökade, och under långa tider till och med minskade, i pris. Förhållandet är nu alltså det rakt omvända.

Numera handlas järnmalm såsom alla andra commodities med spotpriser, vilket naturligt ger större volatilitet. Dessutom har Indien, som är en av världens största järnmalmsproducenter, infört handelshinder som gett en utbudschock. Dessa ökade kostnader kan stålproducenterna inte för tillfället föra över till kund. Min tanke är att det över tid inte bör finnas förutsättningar för järnmalmspriset att öka mer än världens stålproduktion (3% ökning om året i dagsläget). Att användandet av stål inte skulle fortsätta öka i takt med urbaniseringen ser jag som totalt osannolikt. Det om marknaden i stort.

Posco har en del fördelar gentemot sina konkurrenter. Dessa består i princip av tre saker:

1. I Sydkorea har man överlägsna placeringar av sina stålverk vid hamnar i två städer, vilket gör det oöverstigligt för konkurrenter att matcha deras logistiska kedja. Det är helt enkelt inte görbart att frakta stål över långa sträckor för att tillhandahålla koreanska bilfabriker. Nyttjanderätten av dessa hamnar är ett arv från tiden som statligt bolag (företaget grundades 1968 och staten sålde ut sina sista aktier under 2000) och att någon konkurrent skulle få liknande fördelar är bortom all rimlighet – i synnerhet inte en utländsk konkurrent. Precis som Hyundai och Samsung är Posco ett företag som profilmässigt är väldigt viktigt för Sydkorea – ett företag som bär upp den nationella stoltheten.

2. Man har en patenterad teknologi för ståltillverkning som heter FINEX, utvecklad under 10 års tid. Denna ska ge ganska stora kostnadsfördelar. Här har vi alltså en fördel som man kan ta tillvara på i stålverk även utanför Sydkoreas gränser. Rimligheten i att detta består över en längre tid har jag svårt att bedöma, men jag stödjer mig här på vad en person som är många gånger smartare än jag har att säga:

I would argue that what POSCO does is not a commodity business at all – it’s a high-tech business. They learned from Nippon Steel and they’re now even more advanced. I’d argue that if you have the most technologically advanced steel company in the world making unusual, [non-commodity] stuff, then business can be quite attractive for a long time.

– Charlie Munger

3. Posco har en bättre balansräkning än sina konkurrenter och bör därmed vara “last man standing” i det fall att den tuffa marknaden består ytterligare en tid. Här ska man ha i åtanke att man under de senaste åren byggt ut kapacitet och gjort ganska stora investeringar upstream (i järnmalmsproduktion), downstream (i tradingföretaget Daewoo International) och i olika joint ventures. Diversifieringsstrategin har jag väldigt svårt att bedöma i sig, men det bör finnas förutsättningar för att dessa investeringar till stora delar skett till förmånliga villkor då många konkurrenter har haft och fortfarande har behov av att minska hävstången i sina balansräkningar.

Och så var det då priset på företaget. Enligt alla normaliserade parametrar är bolaget helt enkelt väldigt billigt, både relativt sett (ni kan ju alltid roa er med att jämföra lite nyckeltal med SSAB) och i absoluta termer. Blir nuvarande marknadsförhållanden extremt uthålliga kanske det är svårt att motivera dagens priser, men vi har fortfarande faktumen att man är en low-cost producer och har en förhållandevis god finansiell situation som krockkuddar. Det finns en del annat som kan diskuteras vad det gäller företaget, såsom att gå in på detaljnivå i balansräkningen och titta på värdet av de inte alls oviktiga okonsoliderade minoritetsandelarna och aktieinnehaven samt resonera kring hur dessa har dragit ned på företagets historiska ROE ganska betänkligt. Man kan också fundera på exakt vad en normaliserad marknad innebär i termer av lönsamhet. Där är mitt tips att de senaste fem åren representerar en konservativ gissning totalt sett, medan de föregående fem åren var en cykel av superlönsamhet som blir svår att uthålligt återgå till.

I slutändan hamnar vi i att det klart bästa företaget på en kanske inte så attraktiv marknad handlas till 2/3 av net tangible book, 0,4 gånger omsättningen och 6,5 gånger snittnettoresultatet över 5 år fram till 30 september 2012. Detta samtidigt som omsättningen dubblerats på 5 år.

Jag kommer säkerligen få anledning att återkomma till Posco i större detalj framöver.