Sammanfattning 2011

Så var det då dags för årskrönikan för 2011. Först och främst kan vi ju ta resultatet, så att den som inte är intresserad av något annat slipper bläddra till slutet. Jag gick -1,7% under 2011, vilket förstås är undermåligt i absoluta termer men ganska bra i relativa. Jag har avkastat bättre än index (SIXPRX, inte OMXSPI utan utdelningar återförda som verkar vara ett populärt jämförelseindex på vissa håll) varje år sedan jag började och i 3 av 4 år mer än 10 procentenheter bättre (enda undantaget är 2010), men givetvis kan jag inte jämföra mig med den verkliga eliten.

Under tidiga våren sålde jag av mitt innehav i Öresund eftersom min huvudanledning att hålla aktien (nämligen den om åtgärder mot substansrabatten) nu hade försvunnit på kort sikt. Företaget hade inte så särskilt mycket likvider att återköpa med och det var inte rimligt att vänta sig ett nytt inlösensförfarande förrän tills nästa årsskifte, enligt min mening. Det ska förstås bli spännande att följa de uppstyckningen och Hagströmers och Qvibergs förehavanden var för sig i framtiden, men om det inte inträffar någon väldigt särskild situation kommer jag även fortsättningsvis att hålla mig utanför.

Årets största misstag gjorde jag i februari då jag av någon anledning inte sålde av Homemaid trots att aktien handlades mycket, mycket nära nivåerna jag satte intrinsic value på. Anledningen till detta är svår att peka på. Marknadshumöret för 10 månader sedan var otroligt gott jämfört med idag. Det kan ha varit en anledning och i så fall är det ett pinsamt underbetyg till mig.

En annan faktor kan vara influenser från buy-and-hold-skolan och någon slags idé om att inte sälja innehav så länge de inte är uppenbart övervärderade – en idé som jag kanske hyst mer sympati för förr men idag inte alls är lika vänligt inställd till. Tyvärr företaget prestera sämre samtidigt som marknaden blev en smula mer pessimistisk i sin prissättning. Idag värderas företaget lågt kvantitativt sett och kassaflödet ser bra ut men frågan är om tillväxthistorien är över. Kan man hålla samma nivåer på vinsten framöver så kommer detta att löna sig enbart på direktavkastningen oavsett vad som händer med aktien, men det finns osäkerheter här. Det är ganska billigt men inte mitt allra mest attraktivt prissatta innehav i dagsläget.

I april började jag så sakta att doppa fötterna i Berkshire, då B-aktien stod i ungefär 80. Årslägsta landade runt 66 och jag kunde i alla fall mitt under augustikrisens mest brinnande dagar fylla på en hel del på under och strax över 70 också. Berkshire är i dagsläget mitt näst största innehav efter Bahnhof.

Annars var mitt största inköp under våren Deltaco, som jag började köpa aktier i strax efter deras avknoppning och notering till markant högre priser än dagens. Måhända var jag lite tidigt ute och jag köpte säkerligen mina första poster på för höga nivåer fundamentalt sett, men företaget ser väldigt fint och verkar genomsyras av kvalitetstänk ut. Jag är alltjämt övertygad om att det finns nästan 50% uppsida att hämta i aktien.

När skuldtaksoron och europroblemen slog till som värst mot marknaderna i augusti sålde jag också av mitt relativt oskadda innehav i Swedish Match (en högpresterare i portföljen under sina nästan två år där) och började köpa annat som var mer nedtryckt. Swedish Match-aktien verkar inte vara ledsen för det och har förstås fortsatt sina uppgångar i takt med bolagets otroliga kassaflöde och aktieägarvänliga återköpsprogram. Senaste budet var visst att man (ännu en gång) höjer priserna i samband med en skattehöjning mer än vad skattehöjning i sig gör. Snacka om en produkt som har motståndskraft i inflationära tider. Hursomhelst har aktien trots vinstökningar i bolaget sett multipelexpansion sedan jag först gick in i den och även om jag inte tvivlar på att ägare även fortsatt kommer att få god avkastning, så kunde jag inte längre motivera mitt innehav på relativa basis när i princip allt annat föll urskillningslöst.

I augusti köpte jag också en liten position i Malmbergs samt ett annat innehav som jag fortsatt väljer att inte gå ut med eftersom det kan bli aktuellt att öka i det framöver och jag då inte vill ha någon onödig konkurrens om aktierna. Under resterande delen av året har det varit lugnt eftersom jag har legat i princip fullinvesterad. Efter årets första kvartal var jag +25% för året, men dålig utveckling i Homemaid, Deltaco, Avanza och Bahnhof efter det gjorde det hela till ett minusår. I år är jag dock +5% hittills, vilket väl säger en del både om den arbiträra tidenheten som ett år är (eller för all del en vecka), hur snabbt och irrationellt marknaden svänger samt påverkan av skattemotiverade försäljningar i slutet av året.

God lycka år 2012!

Öresunds splittring

Pressmeddelande här.

Tidigare under hösten nämnde jag för ett par vänner att det nog inte vore orimligt att köpa lite aktier i Öresund eftersom jag trodde det var tämligen sannolikt att man även under den här vintern skulle försöka åtgärda sin substansrabatt. Av flera anledningar blev det aldrig någon ny position i Öresund (sålde av det sista av min gamla tidigare under året). Jag tyckte inte att substansrabatten som då rådde, 14%, riktigt motiverade en position för ett scenario med obestämbar tidsram som dessutom inte nödvändigtvis behövde ha någon effekt på prissättningen i det korta loppet. Jämfört med förra året ser också många aktier idag attraktivt värderade ut. Sålunda blir tröskeln högre för ett investeringsbeslut.

Förra årets aktioner resulterade i ett minskat Öresund, men substansrabatten har envetet hållit i sig, även om den gick ner något efter att den värsta HQ-stormen dragit förbi. Dessutom gör Carnegies stora tyngd bland innehaven dagens Öresund till ett sämre genomlyst och i mitt tycke mer riskfyllt bolag.

Även om vi såg styckning som en möjlighet kunde åtminstone aldrig jag se den här typen av manöver klart. Främsta anledningen till att man inte styckar bolaget är av skattehänsyn, enligt Sven Hagströmer, och det är förstås ett skäl så gott som något. I första hand är detta dock inte något som är avsett att minska substansrabatten och därmed ekonomiskt gynna alla aktieägare så fort som möjligt, vilket reservationerna mot styrelsens beslut från två ledamöter skvallrar om. Snarare handlar det om att Hagströmer vill avbryta samarbetet med Qviberg (som dock i viss mån kommer att fortsätta genom det gemensamma holdingbolag som upprättas för Carnegie och Klarna). Att relationen har varit ansträngd bör ju inte förvåna någon efter allt som har skett, allra helst inte efter att Hagströmer på frågan från DI om hur deras relation ser ut svarade att “det är en relation”.

Hursomhelst är det inte ett avlägset scenario att Öresund under Qviberg kommer att få fortsätta tampas med sin substansrabatt medan Hagströmers bolag kanske kommer att ligga närmare sin substans i marknadsvärderingen (trots sämre genomlysning på grund av fokuset på onoterade innehav). Den här konstruktionen, vilken har beröringspunkter med Melker Schörlings lösning på problemet med substansrabatt, kan i och för sig kanske försäkra att så inte blir fallet:

Inlösenklausul
Sven Hagströmer och Mats Qviberg föreslår att såväl Öresund som Newco inför en bestämmelse i respektive bolagsordning av innebörd att om bolagets aktie handlats med en genomsnittlig substansrabatt överstigande tio procent under andra halvåret av det senaste räkenskapsåret skall årsstämman ta ställning till ett förslag om inlösen av aktier med likvid i form av ett belopp per aktie motsvarande minst aktiens andel av bolagets substansvärde, förutsatt att sådan inlösen bedöms kunna ske med beaktande av de restriktioner som följer av vid varje tidpunkt gällande regler.

Att vi kommer att få se stora felprissättningar på teckningsrätterna i inlösensprogrammet är nog tyvärr för mycket att hoppas på, med tanke på hur välstrukturerade sådana arrangemang tidigare har varit från Öresunds sida. Nu återstår att se ifall man kan samla en majoritet på extrastämman, men jag utgår ifrån att chanserna för det är goda. Det är åtminstone fortsatt spännande att följa Öresund, även om jag för tillfället gör det från sidlinjen.

Uppdatering: Stockman tar upp en del aspekter som jag inte har med i ett bra inlägg

Homemaidsnack + min portfölj

Det var längesen jag postade nu och det händer saker på många fronter för tillfället (bland annat investeringsfronten!) så tiden att tänka över vad som ska skrivas på bloggen är begränsad. Som en kort kommentar på Homemaids rapport, som ju sänkte aktien ganska rejält vill jag säga att jag har kvar mitt innehav och jag planerar inte att sälja. Tillväxtavtagningen oroar mig inte något speciellt, däremot kommer jag att hålla ett noggrant öga på marginalpressen framöver. Ifall marginalen var uthållig eller ej var det största problemet med caset när jag lade fram det i höstas, men vi får helt enkelt se hur det utvecklar sig. Jag tycker att faktumet att man anställer så mycket tillsammans med att man faktiskt gav så pass hög utdelning åtminstone ger en vinkning åt att de kommer att kunna göra rätt hyfsade vinster framöver också, men även företagsledningar kan ha helt fel.

Nog om det. Min portfölj har stått inför en del omdaningar den senaste tiden. Öresund har åkt ut. Berkshire har kommit in. Och en aktie till, som jag tillsvidare håller hemlig av likviditetsskäl. Dessutom har jag spanat in ett par andra aktier som kan komma att leta sig in bland innehaven under den närmsta tiden… Så här ser det ut för tillfället:

Bahnhof 39,7%
Avanza Bank 16,9%
Swedish Match 10,2%
Handelsbanken 7,7%
Homemaid 5%
HEMLIGT 4,7%
Berkshire 4%
Likvider 11,8%

Jag har aldrig sålt några Bahnhofaktier och skulle helst aldrig göra det, men smärtgränsen för exponeringen mot ett enda företag, med black swan-risker och allt vad det innebär är i princip nådd. Samtidigt ligger jag ganska likvid och tycker att så länge jag inte hittar något riktigt bra att ersätta med, så är det svårt att sälja bara för den sakens skull. Jag tycker trots allt fortfarande att aktien är hyfsat attraktivt värderad.

Sammanfattning 2010

2010 var inget väldigt händelserikt börsår för min del och turnovern i portföljen var låg. Tyvärr föll jag kort när det gällde motivationen att läsa och lära, men det är nog ett kroniskt tillstånd i mitt fall. Värderingarna när året började var ganska höga och även om makron fortsatte återhämta sig, så känns inte indexavkastningen välmotiverad. Det finns rätt mycket som pekar på att avkastningen som en investerare från den här punkten och framåt kan förvänta sig är modest.

Jag ägde Castellum men sålde tidigt under våren för att jag inte gillade ägarbilden i företaget, kompensationerna till ledning eller tyckte mig förstå dynamiken på fastighetsmarknaden tillräckligt väl för att hålla aktien när den värderades signifikant över värdet på fastighetsbeståndet. Resultatmässigt får det sägas vara en usel försäljning och David har nog annat att säga om fastighetsaktier än åsikterna jag har haft under året och fortfarande har. Det är inget rally jag känner mig ledsen över att ha missat, hursomhelst, eftersom jag hade varit dumb money i sammanhanget.

Öresundstraden var annars den största affären jag gjorde under året. Jag började med att lägga 10% av portföljen i bolaget för att vid HQ-kraschen sedan öka till 30%, när aktien handlades i spannet 90-100. Allt som allt underpresterade den här affären rätt så kraftigt gentemot index och alternativkostnaden av att sälja av Swedish Match-aktier för att köpa Öresund gjorde det hela rätt mycket värre. Men det är samtidigt ganska remarkabelt att jag faktiskt gjorde en del pengar på Öresund trots att scenariot som utspelade sig var bland det sämsta som överhuvudtaget kunde hända. Riskjusterat är jag övertygad om att det var ett väldigt fördelaktigt bet.

Under året har jag även ökat i Bahnhof och Avanza vid tillfällen. De senaste ökningarna skedde på 23,50 och 219 respektive. De är fortfarande mina största innehav och de bolag som jag är absolut säkrast på har en fantastisk företagskultur och imponerande ledning. Ingen av dem är oerhört undervärderad, men de enorma kvaliteterna som finns inom organisationerna kommer att hjälpa dem att som minst motsvara förväntningarna framöver.

Homemaid var en ny position som jag tog under hösten och har ökat i några gånger. 6% av portföljen ligger nu i Homemaid och det ska bli intressant att följa och se hur min ganska simpla analys står sig (inte simpel som i ytlig, utan som i enkel). Även om utvecklingen inte blir bra så har jag svårt att se hur det låga priset inte ska skydda väldigt väl här.

Allt som allt är jag mäkta nöjd över att ha överpresterat index med cirka 10 procentenheter (grov uppskattning, jag ser ingen poäng med att räkna efter exakt vid varje årsskifte utan tänker mig utvärderingar med kanske 5 års mellanrum) ett år som det har gått så otroligt starkt. Både logik och empiri pekar mot att man som contrarian ofta underavkastar bra börsår och överavkastar dåliga börsår – något som Buffett påtalade redan i sina första partnership letters i slutet av 50-talet. Allra helst om man har mycket placerat i förhållandevis illikvida tillgångar, i likhet med mig. Effekten av att vara rigid värdeinvesterare bör ju också logiskt bli att man antingen sitter väldigt likvid vid höga marknadsvärderingar eller i papper som uppvisar väldigt liten korrelation med övriga marknaden.

År 2011 håller jag koll på ett antal micro och small caps och hoppas jag kan göra något med mina likvida medel (cirka 15% av portföljen) snart. Exakt vad jag tittar på vill jag inte gå in i detalj på av likviditetsskäl. Nu har jag inte fullt så mycket storhetsvansinne att jag tror att jag har någon särskilt stor påverkan, men vissa saker jag tittar på är helt enkelt sanslöst illikvida. I fallet Bahnhof gjorde jag en blunder som gick ut med mitt innehav lite för tidigt, vilket mycket väl kan ha kostat lite extra i inköpspris (då hade jag redan legat på köp periodvis under ett halvår och trodde helt enkelt inte att jag skulle öka mer).

Med nuvarande marknadsvärderingar bränner pengarna dock inte hål i fickorna och jag kan kosta på mig att sitta lugnt och vänta.

God jakt år 2011!

Inlösensprogram i Öresund

Så kom då den där triggern som vi hade antagit skulle komma vid något tillfälle, i och med att Öresund i samband med kvartalsrapporten på torsdagen annonserade ett inlösensprogram för 1/10 av ägarnas aktier till 135 kronor. Smaskens.

Rabatten hann bli en hel del större än vad den var när jag i somras skrev inlägget här på bloggen och vi hann få uppleva drama och få en hel del föreställningar om folks ärlighet och redbarhet krossade. Trots allt detta får det nog sägas att riskjusterat så bör detta ha varit en väldigt god placering. Nu ska man akta sig för att vara resultatorienterad, men när ett av de absolut sämsta scenarierna utspelade sig och jag ändå lyckades gå plus på affären, så verkar oddsen ha varit goda. Till och med mitt köp på 112 bara dagar innan HQ-bomben briserade blev inte så otroligt bedrövlig. Detta trots att exponeringen var långt mycket högre mot HQ än vad jag eller någon annan någonsin hade kunnat föreställa sig (detta gick ju inte att utläsa någonstans överhuvudtaget före faktumet!). Och trots att till och med Sven Hagströmer visade sig ha en ganska relativ syn på  integritet, så var Öresund på 90 kr ett fullständigt kap.

Vad som kan sägas om hela den här affären är väl att om Hagströmer vill återupprätta förtroendet för sig själv och för Öresund på lång sikt så måste, utöver en egentvättning av sin byk offentligt, det till en skilsmässa mellan honom och Qviberg. För Qviberg är slut. Han har inte bara visat sig ha ett tämligen bristande intellekt (något vi anade redan tidigare) och en total oförståelse för risk, utan även ljugit rakt ut och mörkat i flera sammanhang. Lyckligtvis har han blivit hårt ekonomiskt drabbad och även om hoppet för det säkert inte är så stort så hoppas jag att han får smaka rejält ris i en eventuell rättsprocess tillsammans med några av de andra skurkarna i dramat, till exempel Craaford. Tyvärr är det nog svårt att bevisa ansvar, allra helst när bovarna kör den gamla beprövade taktiken att skylla allt på varandra. Hursomhelst lär det bli ett väldigt utdraget efterspel.

Framöver håller jag koll på prissättningen på inlösensrätterna för eventuella skevheter där. Dessutom finns det ett par intressanta small caps som jag följer med spänning. Trots marknadens ganska oaptitliga värdering i stort, så ser inte småbolagen i allmänhet så ansträngt värderade ut. Mer om det vid ett senare tillfälle.

Uppdatering Öresund 2

Nu visar det sig att Öresund haft delar av sin kassa hos HQ Bank och att exponeringen därmed är ännu större än vad som tidigare uppgivits. Siffrorna som nämns är 300 miljoner, det vill säga nästan halva kassan vid tillfället för senaste substansrapporten. Från Öresunds håll hävdas det att det rör sig om en “mindre summa”. Ifall 300 miljoner stämmer är detta en rak lögn i frågan, och därmed synnerligen oroande

Före detta kunde enligt mig ingen skugga kastas över Hagströmer, men nu kan man smått börja undra även över hans kompetens. Givetvis är det helt förkastligt att ta motpartsrisk för likvida medel hos ett bolag som man själva äger och det kan bara finnas två anledningar till detta 1) slapphet 2) girighet (man vill boosta HQ:s intjäning samt inte gynna några andra aktörer). När man dessutom inte omedelbart redovisar denna exponering utöver det faktum att det inte stått att finna i tidigare rapporter, så blir läget extra allvarligt.

Jag har ökat i Öresund kontinuerligt den här veckan, men nu har förtroendet verkligen fått sig en törn.

Stay tuned for more.

Beträffande HQ Bank

Precis suttit och läst igenom Finansinspektionens beslut om att återkalla HQ Banks tillstånd. Det är sannerligen inte i vackra ordalag som den extrema kompetensen på HQ Bank beskrivs. På sida 20 i dokumentet står att finna något tämligen gestaltande:
  • “Vidare är bedömningen i linje med Finansinspektionens tidigare beslut. Bankens överträdelser skiljer sig från och är allvarligare än de som låg till grund för beslutet den 27 september 2007 mot Carnegie Investment Bank AB (FI Dnr 07-6125). I det här fallet har bristerna varit så påtagliga att bankens överlevnad hotats. Den har under en längre tid drivit sin verksamhet med otillräckligt kapital och har även låtit bli att vidta de åtgärder som behövdes för att få kontroll över riskerna.”
Att HQ Bank aktivt sökt att undvika Finansinspektionens propåer är inget annat än skandalöst. Mitt förtroende för Mats Qviberg som affärsman är och kommer förbli helt eroderat. Det kan dock uppkomma en intressant situation i Öresund på måndag, beroende på hur kraftig kursreaktion nedåt som sker.