Agency theory och incitamentsprogram

Precis varit iväg en avstickare till Uppsala där det var föreläsning arrangerad av Utrikespolitiska Föreningen om privata arméer, dess funktion och användning i världen. Såg inte Cornucopia någonstans, men då salen var rätt full kanske jag helt sonika missade honom. Hursomhelst en trevlig afton, vilken följdes upp av ett mycket trevligt samtal tillsammans med en PhD Candidate under bilresan hem mot Stockholm. Ett av de många områdena som behandlades, var principal-agent-problematik. I kort kan problematiken utgå ifrån att principalen betalar en agent för att upprätthålla principalens egenintresse, varefter agenten kan ha ett egenintresse av att frångå principalens intresse för att gagna sig själv på principalens bekostnad. Relaterat till värdeinvestering blir detta viktigt när vi kollar på incitamentstrukturer för företagsledningar – i största möjliga mån vill vi att företagsledningens intressen skall vara desamma som våra egna ägarintressen. För mer utförlig förklaring, besök Wikipedia.

Det, för mig, givna sättet att hantera denna form av problematik, är att tvinga management att vara starkt direktexponerade gentemot det företag de arbetar för, genom ett direkt ägande av aktier som är väsentligt i förhållande såväl till deras lön som i förhållande till deras privata förmögenhet. Tyvärr är det relativt få företag som aktivt förespråkar denna filosofi. Incitamentsprogram i form av tilldelade optioner till anställda är ett tämligen vanligt sätt att ge en företagsledning incitament, frågan som måste ställas är huruvida dessa optioner verkligen hjälper mer än vad de stjälper. Min personliga bedömning är att det alltför ofta inte gör det, och här är några anledningar till varför

  • Optioner ger företagsledningen en skev riskfördelning – att kapitalt misslyckas innebär ingen eller förhållandevis liten ekonomisk skada, samtidigt som uppsidan är teoretiskt obegränsad. Detta ger incitament för omotiverat risktagande.
  • Optioner är oförutsägbara kostnader, och kan med sin teoretiskt obegränsade uppsida bli väldigt dyra för befintliga aktieägare.
  • Optionsprogram kan flytta fokus från företagsledningens långsiktiga arbete med företaget, till tankar kring hur aktiekursen skall maximeras på kort sikt.

Vad gör då detta för oss investerare? Till att börja med måste vi, i de fall där vi vill värdera ett företag med utestående optionsprogram, anpassa vårt värde med väntevärdeseffekten på det utestående optionsprogrammet. Dessutom måste vi fundera kring vilka implikationer optionsprogram har på managements motiv att agera i våra ägarintressen. Min utgångspunkt när jag ser ett företag där management har ett mycket lågt direktägande och ett relativt högt optionsägande är alltid en skepticism. Ifall inte ens bolagets VD och närmsta medarbetare tror tillräckligt mycket på företaget för att lägga in sina privata pengar, varför ska jag då göra det? Ifall optionsägandet innebär att VD och dennes närmsta medarbetare blir rikligt belönade vid kraftigt stigande aktiekurser, men inte har en nedsida vid eventuella misslyckanden, kommer detta då inte kunna leda till en kortsiktig kultur som skadar mig som investerare?

Det finns exempel på företag där jag köpt aktier utan att VD har varit en stor aktieägare. I praktiken är det dock ovanligt. Ett sunt företag med en kompetent ledning som suttit länge vid rodret och har merparten av sina privata pengar investerade tillsammans med mig, är en kombination som har goda förutsättningar till att bli en bra investering. Det är vettigt att hålla reda på den typen av företag, för att kunna investera i dem om de blir prisvärda.

För mer på ämnet här på bloggen, se här

Mvh David

Om varför incitamentsprogram inte fungerar (och några fler boktips)

Istället för att jag i vanlig ordning babblar ut min uppdämda ilska över att något inte fungerar som det borde hänvisar jag idag istället till en video. Den är inte ny så vissa kanske redan har sett den, men likväl är den mer välargumenterad än något jag kan svänga ihop på en kvart. Håll tillgodo.

Såg att stammissignaturen Ken frågade efter böcker som behandlar psykologi relaterat till investeringar. I videon ovan nämns ett experiment av Dan Ariely och jag kan varmt rekommendera båda hans populärvetenskapliga verk, Predictably Irrational och The Upside of Irrationality. I övrigt är väl Influence av Bob Cialdini närmast att likna vid områdets Bibel, så den kan jag inte undgå att nämna även om mycket hänt inom området sedan den skrevs. Robert Shillers bok Irrational Exuberance är också helt fantastisk, en studie i bubbelpsykologi utgiven precis på toppen av IT-bubblan. Förutom det behöver jag lite betänketid för att komma på fler. Kanske får det bli ett ämne för en framtida boklista.

Nedrevideringen av Bahnhofs vinstprognos – varför nu?

Resonemanget jag förde om att optionsprogrammet kan ge skeva incitament gällande prognosgivningen fick mig att återbesöka villkoren för optionstecknandet i Bahnhof.

Kategori 1
VD erbjuds att förvärva högst 150.000 teckningsoptioner mot vederlag. Förvärv kan ske vid tre tillfällen under december månad år 2010 – 2012 med 50.000 teckningsoptioner vid varje förvärvstidpunkt.

Kategori 2
Styrelseledamöter erbjuds förvärva vardera högst 20.000 teckningsoptioner mot vederlag, dvs. totalt 100.000 teckningsoptioner. Förvärv kan ske vid tre tillfällen under december månad år 2010 – 2012 med 6.000 teckningsoptioner vid det första och andra förvärvstillfället och med 8.000 teckningsoptioner vid det tredje förvärvstillfället.

Kategori 3
Övriga personer i ledande befattning erbjuds förvärva vardera högst 20.000 teckningsoptioner mot vederlag, dvs. totalt 100.000 teckningsoptioner. Förvärv kan ske vid tre tillfällen under december månad år 2010 – 2012 med 6.000 teckningsoptioner vid det första och andra förvärvstillfället och med 8.000 teckningsoptioner vid det tredje förvärvstillfället.

Kategori 4
Mellanchefer och nyckelpersoner erbjuds förvärva vardera högst 13.000 teckningsoptioner mot vederlag, dvs. totalt 65.000 teckningsoptioner. Förvärv kan ske vid tre tillfällen under december månad år 2010 – 2012 med 4.000 teckningsoptioner vid det första och andra förvärvstillfället och med 5.000 teckningsoptioner vid det tredje förvärvstillfället.

Förvärvspriset för teckningsoptionerna skall bestämmas vid tre tillfällen; i november månad 2010 avseende 130.000 teckningsoptioner, i november månad 2011 avseende 130.000 teckningsoptioner, och i november månad 2012 avseende 155.000 teckningsoptioner. Förvärvspriset skall vid var tid utgöras av det genomsnittliga marknadsvärdet för bolagets aktier under november månad respektive år. Beräkningen skall ske med tillämpning av Black & Scholes-modellen.


I Q3-rapporten kan vi läsa följande:

Vi har justerat prognoserna något mot bakgrund av en svagare tillväxt på privatsidan (under årets två inledande kvartal). Tredje kvartalet är återigen positivt, trots att det finns en eftersläpningseffekt från första halvåret (avseende kundintag).


Vidare:

Den kraftiga och organiska tillväxten är ett positivt trendbrott. Kundintaget är 326 procent högre än föregående kvartal. Nyckeln till framgången är att Bahnhof passerat den omställning som etableringen i utlandet innebar.


Q3 överträffade eller motsvarade alltså förväntningarna. Varför väntade man då med att skriva ned årsprognosen till Q3-rapporten? Vad hade man förväntat sig för mirakel under Q3 som gjorde att man drog ut på det ett kvartal? Och om man nu förväntade sig mirakel under Q3, varför framstår man som nöjda med kvartalet? Inte heller eftersläpningseffekten av den svagare tillväxten kan ha kommit som en chock. Ifall mirakel inte förväntades borde man givetvis ha skrivit ned prognosen redan i Q2-rapporten; det är trots allt de två första kvartalens haltande kundtillströmning som man ger som anledning.

Jag får en naggande, men måhända obefogad, känsla av att prissättningen av optioner i november inte har varit helt oviktig för agerandet.