Öresunds splittring

Pressmeddelande här.

Tidigare under hösten nämnde jag för ett par vänner att det nog inte vore orimligt att köpa lite aktier i Öresund eftersom jag trodde det var tämligen sannolikt att man även under den här vintern skulle försöka åtgärda sin substansrabatt. Av flera anledningar blev det aldrig någon ny position i Öresund (sålde av det sista av min gamla tidigare under året). Jag tyckte inte att substansrabatten som då rådde, 14%, riktigt motiverade en position för ett scenario med obestämbar tidsram som dessutom inte nödvändigtvis behövde ha någon effekt på prissättningen i det korta loppet. Jämfört med förra året ser också många aktier idag attraktivt värderade ut. Sålunda blir tröskeln högre för ett investeringsbeslut.

Förra årets aktioner resulterade i ett minskat Öresund, men substansrabatten har envetet hållit i sig, även om den gick ner något efter att den värsta HQ-stormen dragit förbi. Dessutom gör Carnegies stora tyngd bland innehaven dagens Öresund till ett sämre genomlyst och i mitt tycke mer riskfyllt bolag.

Även om vi såg styckning som en möjlighet kunde åtminstone aldrig jag se den här typen av manöver klart. Främsta anledningen till att man inte styckar bolaget är av skattehänsyn, enligt Sven Hagströmer, och det är förstås ett skäl så gott som något. I första hand är detta dock inte något som är avsett att minska substansrabatten och därmed ekonomiskt gynna alla aktieägare så fort som möjligt, vilket reservationerna mot styrelsens beslut från två ledamöter skvallrar om. Snarare handlar det om att Hagströmer vill avbryta samarbetet med Qviberg (som dock i viss mån kommer att fortsätta genom det gemensamma holdingbolag som upprättas för Carnegie och Klarna). Att relationen har varit ansträngd bör ju inte förvåna någon efter allt som har skett, allra helst inte efter att Hagströmer på frågan från DI om hur deras relation ser ut svarade att “det är en relation”.

Hursomhelst är det inte ett avlägset scenario att Öresund under Qviberg kommer att få fortsätta tampas med sin substansrabatt medan Hagströmers bolag kanske kommer att ligga närmare sin substans i marknadsvärderingen (trots sämre genomlysning på grund av fokuset på onoterade innehav). Den här konstruktionen, vilken har beröringspunkter med Melker Schörlings lösning på problemet med substansrabatt, kan i och för sig kanske försäkra att så inte blir fallet:

Inlösenklausul
Sven Hagströmer och Mats Qviberg föreslår att såväl Öresund som Newco inför en bestämmelse i respektive bolagsordning av innebörd att om bolagets aktie handlats med en genomsnittlig substansrabatt överstigande tio procent under andra halvåret av det senaste räkenskapsåret skall årsstämman ta ställning till ett förslag om inlösen av aktier med likvid i form av ett belopp per aktie motsvarande minst aktiens andel av bolagets substansvärde, förutsatt att sådan inlösen bedöms kunna ske med beaktande av de restriktioner som följer av vid varje tidpunkt gällande regler.

Att vi kommer att få se stora felprissättningar på teckningsrätterna i inlösensprogrammet är nog tyvärr för mycket att hoppas på, med tanke på hur välstrukturerade sådana arrangemang tidigare har varit från Öresunds sida. Nu återstår att se ifall man kan samla en majoritet på extrastämman, men jag utgår ifrån att chanserna för det är goda. Det är åtminstone fortsatt spännande att följa Öresund, även om jag för tillfället gör det från sidlinjen.

Uppdatering: Stockman tar upp en del aspekter som jag inte har med i ett bra inlägg

Inlösensprogram i Öresund

Så kom då den där triggern som vi hade antagit skulle komma vid något tillfälle, i och med att Öresund i samband med kvartalsrapporten på torsdagen annonserade ett inlösensprogram för 1/10 av ägarnas aktier till 135 kronor. Smaskens.

Rabatten hann bli en hel del större än vad den var när jag i somras skrev inlägget här på bloggen och vi hann få uppleva drama och få en hel del föreställningar om folks ärlighet och redbarhet krossade. Trots allt detta får det nog sägas att riskjusterat så bör detta ha varit en väldigt god placering. Nu ska man akta sig för att vara resultatorienterad, men när ett av de absolut sämsta scenarierna utspelade sig och jag ändå lyckades gå plus på affären, så verkar oddsen ha varit goda. Till och med mitt köp på 112 bara dagar innan HQ-bomben briserade blev inte så otroligt bedrövlig. Detta trots att exponeringen var långt mycket högre mot HQ än vad jag eller någon annan någonsin hade kunnat föreställa sig (detta gick ju inte att utläsa någonstans överhuvudtaget före faktumet!). Och trots att till och med Sven Hagströmer visade sig ha en ganska relativ syn på  integritet, så var Öresund på 90 kr ett fullständigt kap.

Vad som kan sägas om hela den här affären är väl att om Hagströmer vill återupprätta förtroendet för sig själv och för Öresund på lång sikt så måste, utöver en egentvättning av sin byk offentligt, det till en skilsmässa mellan honom och Qviberg. För Qviberg är slut. Han har inte bara visat sig ha ett tämligen bristande intellekt (något vi anade redan tidigare) och en total oförståelse för risk, utan även ljugit rakt ut och mörkat i flera sammanhang. Lyckligtvis har han blivit hårt ekonomiskt drabbad och även om hoppet för det säkert inte är så stort så hoppas jag att han får smaka rejält ris i en eventuell rättsprocess tillsammans med några av de andra skurkarna i dramat, till exempel Craaford. Tyvärr är det nog svårt att bevisa ansvar, allra helst när bovarna kör den gamla beprövade taktiken att skylla allt på varandra. Hursomhelst lär det bli ett väldigt utdraget efterspel.

Framöver håller jag koll på prissättningen på inlösensrätterna för eventuella skevheter där. Dessutom finns det ett par intressanta small caps som jag följer med spänning. Trots marknadens ganska oaptitliga värdering i stort, så ser inte småbolagen i allmänhet så ansträngt värderade ut. Mer om det vid ett senare tillfälle.

Beträffande HQ Bank

Precis suttit och läst igenom Finansinspektionens beslut om att återkalla HQ Banks tillstånd. Det är sannerligen inte i vackra ordalag som den extrema kompetensen på HQ Bank beskrivs. På sida 20 i dokumentet står att finna något tämligen gestaltande:
  • “Vidare är bedömningen i linje med Finansinspektionens tidigare beslut. Bankens överträdelser skiljer sig från och är allvarligare än de som låg till grund för beslutet den 27 september 2007 mot Carnegie Investment Bank AB (FI Dnr 07-6125). I det här fallet har bristerna varit så påtagliga att bankens överlevnad hotats. Den har under en längre tid drivit sin verksamhet med otillräckligt kapital och har även låtit bli att vidta de åtgärder som behövdes för att få kontroll över riskerna.”
Att HQ Bank aktivt sökt att undvika Finansinspektionens propåer är inget annat än skandalöst. Mitt förtroende för Mats Qviberg som affärsman är och kommer förbli helt eroderat. Det kan dock uppkomma en intressant situation i Öresund på måndag, beroende på hur kraftig kursreaktion nedåt som sker.

Arbitragesituation i Öresund

Hej, jag är ny skribent på bloggen men har funnits på forumet ett tag (jag hoppas att ni tittar in skriver där också; det är en utmärkt plats att få svar på frågeställningar eller lufta åsiker som kanske inte är direkt anknytna till vad som tas upp i bloggposterna!). Jag är en 21-årig kille som varit intresserad av börsen i snart 2 år och som så många andra har Warren Buffett och, kanske framförallt, Charlie Munger som mina idoler.

I tider när man på börsen som helhet inte kan hitta stora sjok av undervärderade aktier eller ens särskilt många mindre bolag med relativt attraktiva värderingar, så tror jag starkt på att det kan vara läge att leta mer efter potentiella systemmässiga skevheter. Lägg noga märke till att de arbitragesituationer som jag sysslar med alltid förutsätter ett visst mått av fundamental analys. Ibland kan det vara en sorts “metaanalys” (exempelvis: hur stor är sannolikheten att X verkligen fullföljer sitt uppköp av Y?) som inte förutsätter en regelrätt värdering av företagen som sådana, men ofta är det fler parametrar involverade. Något sådant som ett rent arbitrage existerar inte på dagens marknader med blixtsnabb datoriserad trading och gränsfrihet, utan man får leta efter situationer där man som människa kan göra en förhoppningsvis rationell utvärdering av situationen. Här används termen arbitrage i en vidare mening än sin ursprungliga betydelse, som endast handlar om skillnader i prissättning av samma instrument på olika marknader.

I min dagbok på forumet har jag diskuterat ett par arbitragesituationer. Den senaste ägde rum i Öresund alldeles nyligen då aktien handlades en bit under substansvärde. Givetvis berodde detta till ganska stor del på HQ-situationen. Men var nedvärderingen av storägaren Öresunds aktie fullkomligt rationell? Aktien gick från att handlas med en ofta stor premie kontra substansvärde, till rabatt på ~10% under några dagar. Var detta rimligt? Enligt substansvärdesberäkningen som står att finna på Öresunds hemsida motsvarade Öresund ungefär 7% av portföljen per den 31 maj.  Nu var priset per HQ-aktie förvisso högre vid den tidpunkten än vid analystillfället, men det innebar bara lägre fallhöjd. Öresund hade alltså gått ifrån en premievärdering till rabatt baserat på problem i ett företag som ifall det skulle gå i konkurs utan några som helst kvarvarande mervärden skulle påverka substansvärdet i Öresund procentuellt mindre än nedvärderingen av aktiepriset som nyss skett. Något verkade inte riktigt stämma.

Visserligen ska det erkännas att en värdering i linje med eller över substans inte längre vore välförtjänt ifall HQ skulle gå i konkurs, men var eller är detta ens en realistisk möjlighet? Jag trodde inte det, väldigt mycket just på grund av uppbackningen ifrån huvudägaren Öresund och dess i min mening väldigt ansvarsfulla ledning. Och även om HQ vid ett senare tillfälle går i graven eller på något vis styckas upp och säljs av, så tror jag inte värdet på kunderna samt HQ fonder kommer att gå till noll.

Så även om vi antog totalkatastrof och att förtroendet för ledningen skulle skadas permanent till den grad att en rabatt vore motiverad, så var det inte mycket vi stod att förlora i förhållande till vinstmöjligheten. Att göra en explicit uträkning med siffror som är så här grovt uppskattade är inte alltid hjälpsamt, men jag tycker om att ta bästascenariot och sämstascenariot och några möjligheter däremellan och köra i en kellyformel (här är en bra lathund: http://www.cisiova.com/betsizing.asp)  för att sedan jämföra, om inte annat för att möjligen skaffa mig en känsla för ifall jag har en säkerhetsmarginal värd namnet.

En högst relevant del av analysen bygger på en antagen kvick trigger. Öresund har de gånger som aktien handlats med substansrabatt aktivt försökt få bort denna genom aggressiva aktieåterköp. Historiken talade alltså för att substansrabatt i aktien endast bibehålls under ett kort tidsfönster. Desto bättre för oss; sällan kan man identifiera en trigger i ett case på ett så tydligt vis och detta särskiljer förstås just Öresund från flera av de större investmentbolagen som stundtals handlas med enorma substansrabatter – i vilka rabatt är mer regel än undantag – och det gav oss ett arbitrageläge som inte kan sägas finnas i andra liknande fall med avsaknad av just denna komponent.

Nu fanns det en sista variabel: marknadsvärderingen av Öresunds övriga portfölj. Det här var analysens klara akilleshäl. Jag hade helt enkelt inte ett bra grepp om värderingarna  av huvuddelen av deras innehav, men efter tittar på nyckeltal fann jag i alla fall inga uppenbart absurda värderingar. Fyra innehav har jag ett visst gillande gentemot (SkiStar, Nobia, Intrum Justitia och Alfa Laval) även om jag inte äger dem och inte har gjort någon värdering av dem. Avanza är ett av mina absoluta favoritföretag och största innehav och de utgjorde cirka 18% av Öresunds portfölj till ett pris jag var fullkomligt övertygad om var för lågt. Det bådade gott. Men det fanns förstås en handfull större innehav kvar som jag inte hade någon syn på alls och där jag inte heller var säker på att jag kunde få en ordentlig bild av läget, allra helst inte under den här korta tiden.

Jag fick helt enkelt välja att se på dessa som index. Vad trodde jag om Stockholmsbörsen i stort över, säg 6 månader? Åt vilket håll trodde jag rörelserna skulle gå? Jag hade, och har, givetvis ingen aning och jag har inte heller någon oerhört bestämd åsikt om värderingen av börsen i stort i dagsläget (det vill säga, värderingen är nog relativt nära intrinsic value). Men risken för nedjusteringar är ju en risk jag tar i alla andra innehav jag har också. Självklart var detta en viktig faktor, men det var helt enkelt inte möjligt för mig att göra någon analys och således inte något värt att lägga någon tid på att fundera över. En viss uppjustering av mitt avkastningskrav renderade detta faktum i, men samtidigt kvarstod min syn på ledningens kompetens, vilket i förlängningen gav en viss uppvärdering av innehaven i portföljen. Som jag såg det tog dessa faktorer ut varandra.

Sammanfattningsvis såg jag klara skäl till att Öresund även fortsättningsvis förtjänade, och skulle få, en högre värdering i förhållande till sitt substansvärde och jag gick in i aktien.

Fotnot: Under processen diskuterade jag och David pros and cons och minst hälften av argumenten för och emot springer garanterat ur hans hjärna.