Hur förvärv påverkar kassaflödet

Ett företags kassaflöde brukar ofta anses som en mer ”ärlig” bild av hur verksamheten mår. Som med de flesta sådana former av klyschor finns det ett uns av sanning bakom det. Oftast är det mycket enklare att mixtra med olika poster i resultaträkningen än det är i kassaflödet. Men det finns fall där kassaflödet blir artificiellt boostat, och det är hos företag som är serieförvärvare.

Vi kan använda det närmsta exemplet som finns tillhands för den här bloggen för att åskådliggöra detta, nämligen Alltele. För första halvåret 2011 redovisar man ett kassaflöde från den löpande verksamheten om tkr 41 821 (27 242). Omsättningen låg på 243 078 (171 136). Som en jämförelse hade Bahnhof ett kassaflöde från den löpande verksamheten före förändringar i rörelsekapital om 22 349 med en omsättning på 148 253. Samtidigt ligger EBT på 5847 respektive 18 773 (eftersom de kommer att ha markant olika skattesatser för året använder jag resultatet före skatt av jämförelsehänsyn). Båda företagen har dock negativt kassaflöde under perioden efter att finansierings- och investeringsbiten är tagen, även om man tar hänsyn till den givna utdelningen.

Hur kan det komma sig att det är så stora skillnader i kassaflödets andel av omsättningen för de båda företagen samtidigt som förhållandet mellan resultat och omsättning är det omvända? Anledningen till det står att finna i posterna på de nedre raderna i kassaflödesanalysen.

Allteles kostnader för investering i immateriella anläggningstillgångar (det vill säga förvärv av företag och kundstockar) hamnar på raden under kassaflödet från den löpande verksamheten och belastar förstås inte denna. Däremot kommer kassaflödet och fordringar från de kunder som man övertagit att direkt gå in i den löpande verksamheten. Framförallt med kundfordringarna blir obalansen väldigt tydlig: kostnaderna som tagits för dessa fordringar har tagits av en annan entitet (det vill säga det nu uppköpta företaget före uppköpet) och således finns inget korresponderande utflöde i kassaflödesanalysen. Fordringen går därför rakt in i kassaflödet utan att kostnaderna för försäljningen syns där. Förvärvar man då många företag över lång tid får man kontinuerligt den här typen av boostar och kassaflödet från den löpande verksamheten blir aldrig normaliserat. Följaktligen är den faktiska kvaliteten på intjäningen i kärnverksamheten hos serieförvärvare otroligt svår att utröna.

Innan vi kommer ner på de nedre raderna är alltså allt detta ”gratis”. Om det inte är så att man emitterar aktier för att finansiera sitt köp, förstås. Då det blir ”gratis” för hela verksamheten utöver eventuella emitteringskostnader. Förvänta er alltså en rejäl boost i kassaflöde/omsättning-ration i Allteles Q3-rapport efter att förvärvet av Ventelo, vilket kan medföra upp till 25% utspädning, har fått full effekt.

Avslutningsvis kan man fråga sig hur korrekt det är att lyfta fram kassaflöde från den löpande verksamheten på första sidan i sina rapporter när hela ens affärsidé bygger på att växa genom förvärv. Då kan man tycka att förvärvens kostnader rimligen borde vara en naturlig del av verksamhetens kostnader, varför dessa borde visas väl så tydligt. Men det ser förstås inte lika snyggt ut.

Kassaflödesanalys

Jag håller för tillfället på att utöka min kunskap genom att läsa två mycket olika böcker inom ämnet värdeinvestering. Först är det Per H Börjessons Så här blev Warren Buffett världens rikaste person som jag fick i julklapp. Det är ganska behaglig läsning då varje kapitel är mycket kort och i princip tar upp anekdoter och exempel ur Buffets liv som lyfter fram hans utveckling och investeringsfilosofi. Det är även intressant när Börjesson, som är en av grundarna bakom fonden Spiltan, beskriver hur han har försökt implementera Buffets strategi på den svenska aktiemarknaden. Den andra boken är aningen mer etablerad och har av Buffet kallats den bästa boken som skrivits om investering; The Intelligent Investor
av Benjamin Graham. Kontrasten är naturligtvis stor, särkilt med tanke på att Grahams bok gavs ut redan 1949 kontra Börjessons bok som släpptes under 2009. The Intelligent Investor ska naturligtvis få en grundläggande recension, men det kommer kräva tid att verkligen ta till sig all information.

Dessutom håller jag på att fördjupa mina kunskaper inom redovisning, för att bättre förstå all information som ligger till grund för finansiella rapporter och reagerade på en passage i Så här blev Warren Buffett världens rikaste person. Börjesson lyfter där fram ett uttalande av Buffet, som säger att ekonomiutbildningar i regel belönar ett komplext beteende, snarare än enkelt beteende, trots att enkelt beteende är mer effektivt. Detta känns föga upplyftande då man är i slutet av sin utbildning men man får väl hoppas att det är vad man gör med sin kunskap som spelar roll. Därför tänkte jag nu slå ett slag för kassaflödesanalyser som ofta hamnar i skymundan. På Grahams tid behövde företag inte ens presentera dessa i sina finansiella rapporter.

Kassaflödesanalysen är ett viktigt komplement till balans- och resultaträkningar eftersom det ger ytterligare en synvinkel på koncerners prestationer och förändrade finansiella position. Balansräkningen ger som bekant en ögonblickbild av företagets finansiella position vid bokslutstillfället, men tydliggör ej vad som bidragit till detta. Resultaträkningen visar i sin tur upp reslutat, vinster och förluster men klargör inte varför och hur mängden likvida medel ändrats under tidsperioden. Man vill ju veta att företaget inte har problem med likviditeten och att det reslutat som presenteras byggs upp av intäkter från den löpande verksamheten snarare än nya lån eller annan typ av finansiering.

Det jag uppskattar med kassaflödesanalyser är att det handlar om att klassificera flöden av ekonomiska medel snarare än att till exempel värdera olika tillgångar. Det är även svårare att manipulera en kassaflödesanalys, den enda posten som kan vara lite oklar är i princip valutakursdifferenser och hur företaget korrigerar dessa. Om man vet att ett företag har mycket av sin verksamhet utomlands, har dotterbolag i andra länder eller säljer och köper mycket internationellt kan man vara ganska säker på att koncernen är exponerad mot valutakursrisker och att deras resultat är påverkat av valutakursdifferenser. Orealiserade valutakursvinster eller förluster kan blåsa upp eller dra ner kassaflödet från löpande verksamheten kraftig, och därför vill man gärna att företaget ska ha korrigerat för detta. Det enklaste sättet är att kontrollera om detta utförts är att leta efter en post mellan ingående och utgående balans för likvida medel, längst ner i kassaflödesanalysen. Hittar man en post som heter någonting i stil med valutakursdifferens likvida medel, eller omräkningsdifferens likvida medel är det bra. Denna post är ett resultat av att företaget i kassaflöde från den löpande verksamheten har justerats för eventuella valutakursvinster eller förluster, precis som man gör med avskrivningar eller andra poster som inte motsvaras av faktiska betalningar. Detta är någonting man uppskattar som investerare eftersom det ger en mer korrekt bild av kassaflödena som kommer från faktiska betalningar.

Alfa Laval är exempel på ett företag som presenterar denna information, vilket gjorde att man slipper sitta och spekulera allt för mycket om omfattningen av valutakursdifferenser i arbetet med en företagsanalys. Har företaget inte gjort detta är det dessvärre svårt att göra samma korrigeringar på egen hand. Det är i princip omöjligt att identifiera orealiserade valutakursvinster eller förluster då de kan presenteras tillsammans med de vinster och försluter som är realiserade. Var glad när ni hittar denna post alltså.