Kort om Bahnhof

Hej igen,

Efter en lång nedtid är vi tillbaka igen, förhoppningsvis utan avbrott. Här kommer ett inlägg som jag skrev för ett tag sen, men som kanske är av extra intresse eftersom Bahnhof släpper sin kvartalsrapport på måndag.

Som utlovat i min dagbok kommer nu en post om mitt enskilt största innehav. Bahnhof är ett företag som gjort sig känt kanske främst genom att högljutt protestera mot de integritetskränkande lagar som drivits igenom de senaste åren, något som jag och många andra potentiella kunder verkar ställa sig bakom (nu ska man väl måhända inte dra på alltför höga växlar utav exempelvis Piratpartiets framgång i Europavalet, men det är om inte annat än fingervisning om att det rör sig om en fråga många lägger stor vikt vid). Inte bara tycker jag att det är kul och intressant med ett företag som faktiskt har principer, utan det är förstås också en medialt smart strategi. Helt klart har Bahnhof tjänat i anseende, och antagligen också i kundtillväxt (allra helst med tanke på att de numera är den största aktören i segmentet öppna stadsnät) på sina ställningstaganden. Men företaget är förstås mycket mer än så.

Verksamheten står på tre ben; den största som bredbandsleverantör (med tv och telefoni som tillval) till allmänheten, men de har även serverhosting och bredbandstjänster riktade mot företagssidan. Bland mindre bredbandsleverantörer har de en särställning eftersom de äger infrastruktur i form av Bahnhof Carrier Network (ett fibernät som sträcker över hela Sverige med knytpunkter också i större orter i övriga Nordeuropa). Detta innebär att med ökad internettrafik kommer de att tjäna pengar även om den i nuläget massiva ökningen av antalet privatkunder avtar, eftersom konkurrenterna kommer att behöva nyttja Bahnhofs infrastruktur. Bahnhofs kundtapp (churn) är också förhållandevis litet, främst på grund av förhållandevis hög kundnöjdhet och betoning på fiberteknik.

Så vitt jag vet finns det bara fyra andra aktörer som äger fibernät täckandes så stora delar av Sverige såsom Bahnhofs. Av dessa är det bara Telenor (Bredbandsbolaget) och Telia Sonera som också konkurrerar med Bahnhof på privatmarknaden (övriga två är IP only, som endast konkurrerar på företagsmarknaden och TDC Song, danska televerket, som inte heller är verksamt på svenska privatmarknaden) och ingen av dessa två är precis kända för sina låga priser... Detta innebär att Bahnhof i sin nisch som lågprisaktör har ett klart övertag på Bredband2, Alltele och de andra icke-nätägande aktörerna som agerar prispressare gentemot jättarna. Marginalerna som företaget kan uppnå med priser på samma nivå som övriga konkurrenter är bättre eftersom de slipper hyra in sig i någon annan aktörs nät.

Bahnhof saknar helt förlustår sedan starten och deltog överhuvudtaget inte i it-hysterin under 90-talet. Jon Karlung var med och grundade företaget 1994 och har efter olika ägarkonstellationer genom åren och två relativt nyligen genomförda ägarspridningar nu ett 65-procentigt ägande i bolaget tillsammans med Andreas Norman, något jag naturligtvis ser som en väldigt positiv aspekt av bolaget. Att företaget växer i princip helt organiskt och verkar vara mycket restriktiva med förvärv är ett annat utropstecken i en bransch fylld av mer eller mindre obegripliga transaktioner av kundstockar fram och tillbaka.

Tyvärr lämnar Karlung över vd-posten till Anna Mossberg, som närmast kommer ifrån Telia, i höst. Låt oss hoppas att de även efter det bytet fortsätter med förhållandevis modesta ersättningar till ledning (Karlung lyfter idag dryga 1,4 miljoner om året och kvalar in på 121:a plats i it-branschens löneliga, enligt idg.se). Karlung kommer att finnas kvar inom företaget som styrelseordförande, där jag hoppas och tror att han kommer agera vakthund för företagets särart även fortsättningsvis.

En notering på OMX Small Cap (nu är man listade på Aktietorget) finns på planeringsstadiet, och även om det finns en del positiva aspekter av en sådan (såsom bättre genomlysning), så hoppas jag inte att det utförs under de närmaste åren. För ett företag i Bahnhofs storlek är det inga småsummor som krävs för att noteras på stockholmsbörsen. Alltele bytte i år lista, vilket medförde direkta kostnader på 3,5 miljoner kronor. Ovanpå detta kommer kontinuerliga kostnader för att bibehålla listningen. Det är klart att som nuvarande aktieägare kan man tjäna en slant på att instituioner och analytiker får upp ögonen för aktien, men något reellt mervärde – annat än högst dubiösa ryktespoäng – genereras förstås inte.

Bokföringsmässigt är Bahnhof något av en udda fågel. Man rättar sig inte efter IFRS utan gör avskrivningar linjärt och över förhållandevis korta perioder. Vad det gäller stomnätet (som i balansräkningen upptas till ungefär 12 miljoner) och i viss mån datahallarna (34 miljoner) så skulle man kunna tänka sig en produktionsberoende avskrivning, det vill säga att man prövar avskrivningsbehovet gentemot tillgångarnas skick och inkomstgenerande möjligheter. Hur som helst resulterar den linjära avskrivningen på ett i första rummet lågt bokfört värde (stomnätet byggdes under 90-talet till en kostnad av 1,5 miljarder kronor och köptes för 15 miljoner år 2007) i att det finns rejäla övervärden i företaget som inte tas upp i balansräkningen.

Någon bra uppfattning om värdet på stomnätet har jag inte direkt, men rimligen blir det väl inte så otroligt mycket billigare att gräva ner mil efter mil av kabel i framtiden än det var när Utfors gjorde det för Bahnhofs nuvarande stomnät. Tekniken är med all sannolikhet billigare idag, men gissningsvis bör infrastrukturen vara rätt rejält mycket mer värd än 12 miljoner kronor. Marknaden för fiberkapacitet har dessutom vuxit enormt och i takt med att allt mer bandbreddskrävande tjänster blir vanligare (streaming av film i hd-kvalitet lär snart vara vardagsmat, till exempel) så ökar förstås också efterfrågan. Möjligen kommer punkten där konkurrensen ser poänger i investeringstunga åtgärder inom området snart att nås, men tills dess har Bahnhof en klar moat att dra nytta av på området.

“De priser som allmänt gällt i operatörsbranschen för så kallade ”kundstockar” har tidvis påmint mer om pyramidspel, eller värdestegringen på bostadsrätter i Stockholms innerstad, än de reala värden som faktiskt finns i själva affärerna.” - Jon Karlung

Ovanpå detta ger man inte kundstocken något värde under immateriella anläggningstillgångar, föga oväntat stick i stäv med industristandard. Jag har sett kundstockar som värderats till 1000 kr/kund som köpts i branschen ganska nyligen och med Bahnhofs privatkundantal per den sista mars på 66 716 stycken, kan vi snabbt konstatera att här finns ännu ett dolt övervärde. Huruvida 1000 kr/kund är skäligt vet jag inte och det är förstås starkt beroende av korsförsäljning (om man lyckas pracka på sina stackars kunder tv, telefon, antivirus och gud vet vad), men om vi förhåller oss mer än en smula konservativa så kan vi nog säga att värdet på kunderna kanske är 50 miljoner kronor i dagsläget. Inte så väldigt illa pinkat med en sådan osynlig post som representerar mer än 1/5 av marknadsvärdet på företaget!

Vad det gäller serververksamheten har jag inte speciellt mycket insiktsfullt att säga. Bahnhof har idag fem serverhallar och marginalerna på området ska visst vara väldigt goda. Någon större anledning till att de ska förbli lika goda har jag däremot inte lyckats luska ut, då det verkar råda stor konkurrens på området. I likhet med Bahnhofs övriga områden är tillväxten väldigt god även här, vilket förstås har bidragit till marginalerna historiskt.

Som jag ser det finns det två aspekter av bolaget och branschen som står för de stora riskerna mot verksamheten. Den ena är mobilt internet. Frågan är hur pass stor nytta den framtida casualanvändaren verkligen kommer att ha av trådbundet internet. Vi vet inte det idag. Samtidigt som utvecklingen går emot mer och mer kapacitetskrävande tjänster i ena änden så röner smartphones med trådlös uppkoppling stora framgångar i andra. Kanske kan de här båda formerna av användande komplettera varandra väldigt väl i framtiden, men vi har ofta sett genom historien att en synbart underlägsen teknologi helt plötsligt vips sprungit om och utplånat konkurrensen, och det bör man vara ödmjuk inför. Å andra sidan har Bahnhof då förmodligen ändå fortfarande sina företagstjänster, med högre krav på stabilitet och hastighet att luta sig tillbaka emot, så en total katastrof för bolaget behöver en sådan utveckling inte nödvändigtvis innebära.

Den andra stora risken är de återkommande investeringsbehoven. Dessa gör det en smula svårt att få en överblick på hur marginalerna faktiskt ser ut över tid. Samtidigt ska vi komma ihåg att den stora kundtillväxten inom alla områden ger ett stort kontinuerligt eftersläp av ökad intjäningsförmåga, något som vi inte får glömma när vi oroar oss för ökade utgifter.

Sammanfattningsvis, vad det gäller privatmarknaden, konstaterar jag att Bahnhof är en mycket kompetent aktör på en marknad som i grunden inte är särskilt investerarvänlig. Det råder låga marginaler och utan kontinuerliga infrastrukturella satsningar är det svårt att hävda sig. Samtidigt finns det fortfarande stort utrymme att växa på de gamla oligopolisternas bekostnad, och allt eftersom koppartråd och stängda lösningar som Comhems två hål i väggen blir allt mer otillräckliga både i ett pris- och prestandaperspektiv, så kommer Bahnhof att ta sin del av den kakan. Mitt tips är att den delen blir klart större än konkurrenternas.