Surt, sa räven

Alltele har länge gnabbats med Bahnhof fram och tillbaka. Bland annat kan man läsa följande, signerat Allteles VD Ola Norberg, i deras årsredovisning för 2010:

Stoppa flykten till ”momsskatteparadis”
Konkurrensen har genom så kallad skatteplanering snedvridits på ett sätt som jag finner oacceptabelt. Vi kan notera att ett flertal aktörer på marknaden uppvisar mycket svaga resultat. Detta har under året lett till ett antal företagsrekonstruktioner, men också konkurser. Några företag har och andra planerar att ”flagga ut” verksamheten till så kallade momsskatteparadis inom EU, främst Madeira, för att därigenom förbättra marginalerna på svenska skattebetalares bekostnad. Vi har svårt att förstå att de publikt ägda, och i de flesta fall bidragsbyggda svenska stadsnäten med
branschorganisationen Svenska stadsnätsföreningen i spetsen, ställer sig bakom denna uppenbara skatteflykt som samtidigt innebär en kraftig snedvridning av konkurrensen inom dessa nät.

Givetvis kan man hålla med i sak om detta. Att företag verksamma på en och samma marknad verkar under olika regelverk är förstås inte optimalt, och att Ola Norberg stressas av de nackdelar hans företag har ifråga om skattetryck är fullt förståeligt. Samtidigt är udden i detta så uppenbart riktad mot Bahnhof, något som gör en fundersam. Borde inte Norberg prata mer om sin egen verksamhet och inte ägna en hel paragraf åt sin indignation kring konkurrenters fullt lagliga agerande? Lobbyverksamheten kan han rikta mot relevanta institutioner.

Samtidigt som det där kan tyckas en smula annorlunda, kan det knappast betecknas som något uppseendeväckande heller. Det kan det däremot att en postare med signaturen Norrberg Ola på DI:s Börssnack går ut och talar inte bara om den egna verksamheten , utan även Bahnhofs. Här och här .

Bland annat skrivs detta:

Till “bebop” vill jag särskilt kommentera att den motsats han pekar på med Bahnhof som exempel på organisk tillväxt under de senaste två åren förvärvat 6 kundbaser, i samtliga fall har AllTele dragit sig ur då Bahnhof budmässigt legat långt över vad vi är beredda att betala. Borlänge, Härjedalen, Finspång och nu senast Gislaved är några förvärv där man betalat upp till 2000 / kund och därvid fått ta dessa. Myten om organisk tillväxt är dock väl odlad av det bolaget och då man är listad på en mindre lista utan större krav på rapporteringens kvalité så kommer man undan med detta.
Tyvärr i det fallet ligger AllTele som noterat på Nasdaq/OMX inte i den “fria informationens” värld

Några bevis för detta finns förstås inte och med tanke på Jon Karlungs återkommande kommentarer om hur höga priser kundstockar har gått för inom branschen historiskt, samt Bahnhofs allmänna skepsis mot förvärv, finner jag det hela inte bara en smula osannolikt. Insinuationen i den sista meningen, att Bahnhof ”kokar böckerna” för att använda en anglicism, är ett rejält slag under bältet. Uttalandet blir extra löjligt av att Alltele bara har funnits på OMX i lite över ett år. För att använda Norbergs retoriska grepp kan man ju undra hur de skötte sin rappportering och informationsgivning innan noteringen på en riktig lista. Eller vänta lite, det behöver jag nog inte undra .

(SIX) Stockholmsbörsens disciplinnämnd har funnit att AllTele vid tre tillfällen har brutit mot börsens regelverk för emittenter avseende informationsgivning till aktiemarknaden.

Det framgår av ett pressmeddelande.

I ärendet har aktualiserats frågor rörande AllTeles informationsgivning dels beträffande en prognos, dels beträffande en så kallad Change of Control-klausul, dels slutligen i fråga om riktlinjer för ersättning till ledande befattningshavare.

Baserat på en samlad bedömning av omständigheterna ålägger disciplinnämnden AllTele ett vite om fyra årsavgifter, motsvarande 768.000 kronor.

För att använda Ola Norbergs egna ord: surt, sa räven.

På tal om något helt annat, signaturen Stefan undrade vad jag tycker om Bahnhofs nya satsning på mobilt bredband. Till att börja med är det steg som jag har väntat på att man ska ta ända sedan man förvärvade Sting och som jag faktiskt har trott att man skulle lansera tidigare än så, just eftersom väldigt många konkurrenter redan har gjort den breddningen. Det är högst tveksamt om det kommer att hjälpa marginalerna i någon särskild utsträckning, men jag tror att det är en allt viktigare del i tjänsteutbudet som Bahnhof kanske inte hade haft råd att fortsättningsvis vara utan.

I takt med att mobila tjänster blir ett allt mer seriöst alternativ till fasta uppkopplingar, och i vissa fall till och med ett substitut, tycker jag att att det är en vettig diversifiering. Förutom de grunda tankarna har jag inte så mycket att säga om saken. Jag tvivlar att det kommer att göra någon stor skillnad för verksamheten inom en snar framtid, men vem vet hur det ser ut några år framåt.

Utdelning i Homemaid och insiderförsäljningar i Bahnhof

Idag meddelade Homemaid att styrelsen föreslår dela ut 35 öre per aktie i vår. Det är rätt mycket mer än jag hade vågat hoppas på. Jag räknade med i runda slängar 20 öre eftersom företag brukar vara förhållandevis försiktiga när de ger ut sina första utdelningar för att sedan istället kunna öka dem senare och göra marknaden glad. Direktavkastningen på stängningskursen 6,60 är hela 5%, ovanligt stort för ett tillväxtbolag. Marknadsreaktionerna på beskedet säger dock en del hel om hur ineffektivt bolagen på de mindre börserna handlas, där företag utan vinster eller ens seriös verksamhet är kroniskt övervärderade och de få guldkorn som existerar alltför sällan är tillräckligt uppmärksammade.

Samtidigt noterar jag att storägaren KN Telecom (Jon Karlung och Anderas Norman) gjorde ganska stora försäljningar precis innan nyår. Vad anledningarna till det är tänker jag inte spekulera i, men det är en klart negativ nyhet. Dessutom har CFO Tobias Lewén nu gjort sig av med alla sina aktier. Det är inte utan att man börjar undra lite hur insidersen ser på värderingen av bolaget på börsen.

På tal om utdelningar så ska det med tanke på Bahnhofs förvärv av Sting Telecom bli intressant att se vad deras utdelning hamnar på för året. Målet är 50% av vinsten men frågan är om man verkligen kommer att hamna så högt i år.

Kort om Bahnhofs VD-byte

En liten chocknyhet – nämligen att Anna Mossberg med omedelbar verkan lämnar VD-posten på Bahnhof – kom i förrgår och det finns väl egentligen inte speciellt mycket insiktsfullt som jag har att säga om saken. Några korta saker dock;

Negativt – Förutom det givna problemet i att man har tagit ett så grovt felbeslut, så genererar det förstås en del merkostnader. Uppenbarligen var inte Mossbergs ledarskapsstil eller approach till företagande stöpt i rätt form för att passa Bahnhof, något som förstås borde ha upptäckts i rekryteringsprocessen.

Positivt – Dels tycker jag det visar på självinsikt att så snabbt ompröva ett beslut som visat sig felaktigt. I ett sämre lett företag hade det kunnat ta år innan ett sådant misstag rättats till. Men det mest positiva i det hela är att man verkar ha tagit till sig vari problematiken med att rekrytera utifrån ligger och således gjort en 180-gradersvändning när man tillsatt efterträdaren Klas Westholm, som arbetat inom företaget i snart 6 år.

De mest beundransvärda företagen både i Sverige och i världen, jobbar extremt hårt med internrekrytering, och det tycker jag att man ska ta intryck av. Till viss del eftersom det leder till en garanterat djup kulturkännedom hos ledning, dels eftersom karriärsklättrandets negativa effekter på organisationen hålls till ett minimum och inte minst eftersom det, helt krasst, generellt är billigare. Dessutom är det en bättre morot för de anställda inom organisationen ifall inte yttre rekryteringar hela tiden sätts över dem i beslutskedjan och håller kvar lojal personal längre ner i hierarkin.

Bahnhof Q3

Så har då Bahnhof rapporterat för Q3, den enligt mig på förhand mest intressanta rapporten den här rundan eftersom man inte i förväg kan ha någon aning om hur kundinflödet ser ut. Nu visade det sig väldigt överraskande, efter det förhållandevis svaga kundinflödet Q2, vara så att Q3 visade på de bästa siffrorna hittills på området. När man hade börjat tro mer säkert på en avtagande tillväxt så slog Bahnhof till med 6000 nya kunder för kvartalet. Imponerande! Utöver detta är det glädjande att man hintar om att korsförsäljningen ökar, något som är en viktig komponent i att få upp marginalerna på privatsidan.

VD-orden sade tyvärr inte så mycket specifikt om någonting;  jag hade hoppats på ett lite vidare resonemang om Portugal och några nyheter kring det. Konsolideringen i branschen har det pratats om ett tag nu och där är jag fullkomligt övertygad om att framförallt Bahnhof har kunder att vinna genom sitt renommé och med hjälp av sina finansiella muskler när några mindre konkurrenter tvingas vika ned sig framöver (ett som jag ser det oundvikligt skeende). Vi kan bara hålla tummarna för att värde fortsätter att betonas i första hand, och jag ser gärna att nytillträdda VD:n Anna Mossberg köper på sig lite fler aktier än de 5000 som hon köpte när hon offentliggjordes som Karlungs efterträdare i våras. Nu verkar likviditeten i aktien vara mer ansträngd än den någonsin varit efter den senaste ägarspridningen förra våren, men jag är övertygad om att det långsiktiga värdet i aktien i dagsläget är gott.

På dagens kurs handlas aktien till p/e 13 på det innevarande årets prognostiserade resultat. Det krävs inte ens någon särskilt imponerande tillväxt framöver för att motivera den värderingen, och här pratar vi om ett företag som vuxit med 50% årligen – och det lönsamt – de senaste åren och nu börjar även kassaflödet arta sig på ett riktigt positivt vis. Till skillnad från Alltele, som även de har ökat omsättningen starkt, så är Bahnhof redan där marginalmässigt också. Vi behöver inte hoppas på att ledningen ska kunna trolla med knäna ( ofta även kallat “synergieffekter”) för att nå acceptabel lönsamhet och effektivitet i organisationen.

Bahnhofs mål om att omsätta 500 miljoner med 10% vinstmarginal 2012 känns i och för sig avlägset och det kräver, oavsett om den organiska tillväxten även framgent är urstark, ett antal förvärv till vettiga priser för att kunna uppfyllas. Men även om de faller 100 miljoner kort om omsättningsmålet så är detta ett väldigt fint case i dagsläget. Som köpare gäller det dock att försöka hitta några ägare som är villiga att bli av med sina aktier, vilket verkar vara lättare sagt än gjort.

Kort om Bahnhof

Hej igen,

Efter en lång nedtid är vi tillbaka igen, förhoppningsvis utan avbrott. Här kommer ett inlägg som jag skrev för ett tag sen, men som kanske är av extra intresse eftersom Bahnhof släpper sin kvartalsrapport på måndag.

Som utlovat i min dagbok kommer nu en post om mitt enskilt största innehav. Bahnhof är ett företag som gjort sig känt kanske främst genom att högljutt protestera mot de integritetskränkande lagar som drivits igenom de senaste åren, något som jag och många andra potentiella kunder verkar ställa sig bakom (nu ska man väl måhända inte dra på alltför höga växlar utav exempelvis Piratpartiets framgång i Europavalet, men det är om inte annat än fingervisning om att det rör sig om en fråga många lägger stor vikt vid). Inte bara tycker jag att det är kul och intressant med ett företag som faktiskt har principer, utan det är förstås också en medialt smart strategi. Helt klart har Bahnhof tjänat i anseende, och antagligen också i kundtillväxt (allra helst med tanke på att de numera är den största aktören i segmentet öppna stadsnät) på sina ställningstaganden. Men företaget är förstås mycket mer än så.

Verksamheten står på tre ben; den största som bredbandsleverantör (med tv och telefoni som tillval) till allmänheten, men de har även serverhosting och bredbandstjänster riktade mot företagssidan. Bland mindre bredbandsleverantörer har de en särställning eftersom de äger infrastruktur i form av Bahnhof Carrier Network (ett fibernät som sträcker över hela Sverige med knytpunkter också i större orter i övriga Nordeuropa). Detta innebär att med ökad internettrafik kommer de att tjäna pengar även om den i nuläget massiva ökningen av antalet privatkunder avtar, eftersom konkurrenterna kommer att behöva nyttja Bahnhofs infrastruktur. Bahnhofs kundtapp (churn) är också förhållandevis litet, främst på grund av förhållandevis hög kundnöjdhet och betoning på fiberteknik.

Så vitt jag vet finns det bara fyra andra aktörer som äger fibernät täckandes så stora delar av Sverige såsom Bahnhofs. Av dessa är det bara Telenor (Bredbandsbolaget) och Telia Sonera som också konkurrerar med Bahnhof på privatmarknaden (övriga två är IP only, som endast konkurrerar på företagsmarknaden och TDC Song, danska televerket, som inte heller är verksamt på svenska privatmarknaden) och ingen av dessa två är precis kända för sina låga priser… Detta innebär att Bahnhof i sin nisch som lågprisaktör har ett klart övertag på Bredband2, Alltele och de andra icke-nätägande aktörerna som agerar prispressare gentemot jättarna. Marginalerna som företaget kan uppnå med priser på samma nivå som övriga konkurrenter är bättre eftersom de slipper hyra in sig i någon annan aktörs nät.

Bahnhof saknar helt förlustår sedan starten och deltog överhuvudtaget inte i it-hysterin under 90-talet. Jon Karlung var med och grundade företaget 1994 och har efter olika ägarkonstellationer genom åren och två relativt nyligen genomförda ägarspridningar nu ett 65-procentigt ägande i bolaget tillsammans med Andreas Norman, något jag naturligtvis ser som en väldigt positiv aspekt av bolaget. Att företaget växer i princip helt organiskt och verkar vara mycket restriktiva med förvärv är ett annat utropstecken i en bransch fylld av mer eller mindre obegripliga transaktioner av kundstockar fram och tillbaka.

Tyvärr lämnar Karlung över vd-posten till Anna Mossberg, som närmast kommer ifrån Telia, i höst. Låt oss hoppas att de även efter det bytet fortsätter med förhållandevis modesta ersättningar till ledning (Karlung lyfter idag dryga 1,4 miljoner om året och kvalar in på 121:a plats i it-branschens löneliga, enligt idg.se). Karlung kommer att finnas kvar inom företaget som styrelseordförande, där jag hoppas och tror att han kommer agera vakthund för företagets särart även fortsättningsvis.

En notering på OMX Small Cap (nu är man listade på Aktietorget) finns på planeringsstadiet, och även om det finns en del positiva aspekter av en sådan (såsom bättre genomlysning), så hoppas jag inte att det utförs under de närmaste åren. För ett företag i Bahnhofs storlek är det inga småsummor som krävs för att noteras på stockholmsbörsen. Alltele bytte i år lista, vilket medförde direkta kostnader på 3,5 miljoner kronor. Ovanpå detta kommer kontinuerliga kostnader för att bibehålla listningen. Det är klart att som nuvarande aktieägare kan man tjäna en slant på att instituioner och analytiker får upp ögonen för aktien, men något reellt mervärde – annat än högst dubiösa ryktespoäng – genereras förstås inte.

Bokföringsmässigt är Bahnhof något av en udda fågel. Man rättar sig inte efter IFRS utan gör avskrivningar linjärt och över förhållandevis korta perioder. Vad det gäller stomnätet (som i balansräkningen upptas till ungefär 12 miljoner) och i viss mån datahallarna (34 miljoner) så skulle man kunna tänka sig en produktionsberoende avskrivning, det vill säga att man prövar avskrivningsbehovet gentemot tillgångarnas skick och inkomstgenerande möjligheter. Hur som helst resulterar den linjära avskrivningen på ett i första rummet lågt bokfört värde (stomnätet byggdes under 90-talet till en kostnad av 1,5 miljarder kronor och köptes för 15 miljoner år 2007) i att det finns rejäla övervärden i företaget som inte tas upp i balansräkningen.

Någon bra uppfattning om värdet på stomnätet har jag inte direkt, men rimligen blir det väl inte så otroligt mycket billigare att gräva ner mil efter mil av kabel i framtiden än det var när Utfors gjorde det för Bahnhofs nuvarande stomnät. Tekniken är med all sannolikhet billigare idag, men gissningsvis bör infrastrukturen vara rätt rejält mycket mer värd än 12 miljoner kronor. Marknaden för fiberkapacitet har dessutom vuxit enormt och i takt med att allt mer bandbreddskrävande tjänster blir vanligare (streaming av film i hd-kvalitet lär snart vara vardagsmat, till exempel) så ökar förstås också efterfrågan. Möjligen kommer punkten där konkurrensen ser poänger i investeringstunga åtgärder inom området snart att nås, men tills dess har Bahnhof en klar moat att dra nytta av på området.

“De priser som allmänt gällt i operatörsbranschen för så kallade ”kundstockar” har tidvis påmint mer om pyramidspel, eller värdestegringen på bostadsrätter i Stockholms innerstad, än de reala värden som faktiskt finns i själva affärerna.” – Jon Karlung

Ovanpå detta ger man inte kundstocken något värde under immateriella anläggningstillgångar, föga oväntat stick i stäv med industristandard. Jag har sett kundstockar som värderats till 1000 kr/kund som köpts i branschen ganska nyligen och med Bahnhofs privatkundantal per den sista mars på 66 716 stycken, kan vi snabbt konstatera att här finns ännu ett dolt övervärde. Huruvida 1000 kr/kund är skäligt vet jag inte och det är förstås starkt beroende av korsförsäljning (om man lyckas pracka på sina stackars kunder tv, telefon, antivirus och gud vet vad), men om vi förhåller oss mer än en smula konservativa så kan vi nog säga att värdet på kunderna kanske är 50 miljoner kronor i dagsläget. Inte så väldigt illa pinkat med en sådan osynlig post som representerar mer än 1/5 av marknadsvärdet på företaget!

Vad det gäller serververksamheten har jag inte speciellt mycket insiktsfullt att säga. Bahnhof har idag fem serverhallar och marginalerna på området ska visst vara väldigt goda. Någon större anledning till att de ska förbli lika goda har jag däremot inte lyckats luska ut, då det verkar råda stor konkurrens på området. I likhet med Bahnhofs övriga områden är tillväxten väldigt god även här, vilket förstås har bidragit till marginalerna historiskt.

Som jag ser det finns det två aspekter av bolaget och branschen som står för de stora riskerna mot verksamheten. Den ena är mobilt internet. Frågan är hur pass stor nytta den framtida casualanvändaren verkligen kommer att ha av trådbundet internet. Vi vet inte det idag. Samtidigt som utvecklingen går emot mer och mer kapacitetskrävande tjänster i ena änden så röner smartphones med trådlös uppkoppling stora framgångar i andra. Kanske kan de här båda formerna av användande komplettera varandra väldigt väl i framtiden, men vi har ofta sett genom historien att en synbart underlägsen teknologi helt plötsligt vips sprungit om och utplånat konkurrensen, och det bör man vara ödmjuk inför. Å andra sidan har Bahnhof då förmodligen ändå fortfarande sina företagstjänster, med högre krav på stabilitet och hastighet att luta sig tillbaka emot, så en total katastrof för bolaget behöver en sådan utveckling inte nödvändigtvis innebära.

Den andra stora risken är de återkommande investeringsbehoven. Dessa gör det en smula svårt att få en överblick på hur marginalerna faktiskt ser ut över tid. Samtidigt ska vi komma ihåg att den stora kundtillväxten inom alla områden ger ett stort kontinuerligt eftersläp av ökad intjäningsförmåga, något som vi inte får glömma när vi oroar oss för ökade utgifter.

Sammanfattningsvis, vad det gäller privatmarknaden, konstaterar jag att Bahnhof är en mycket kompetent aktör på en marknad som i grunden inte är särskilt investerarvänlig. Det råder låga marginaler och utan kontinuerliga infrastrukturella satsningar är det svårt att hävda sig. Samtidigt finns det fortfarande stort utrymme att växa på de gamla oligopolisternas bekostnad, och allt eftersom koppartråd och stängda lösningar som Comhems två hål i väggen blir allt mer otillräckliga både i ett pris- och prestandaperspektiv, så kommer Bahnhof att ta sin del av den kakan. Mitt tips är att den delen blir klart större än konkurrenternas.