Boktips – Outsiders.

Outsiders av William Thorndike är förmodligen den första och enda bok jag någonsin kommer att ha läst innan Warren Buffett läst och rekommenderat den. Nog för att jag fuskade genom att läsa den som en rekommendation av Charlie Munger, men nåväl.

Boken är välskriven och har ett fantastiskt intressant innehåll. Den beskriver åtta Verkställande Direktörer som har varit någonting utöver det vanliga i termer av såväl företagsledare som kapitalallokerare. Genom att opportunistisk kapitalallokering har dessa åtta VDar lyckats generera överlägsen performance gentemot såväl sina nära peers och som börsen i övrigt.

Vad är då speciellt med detta? Jo, något av det mest speciella för dessa VDar är hur de i mycket högre utsträckning än andra VDar har tittat på den egna underliggande aktien som en investeringsmöjlighet och valuta för transaktioner – allt styrt av underliggande prissättning för aktien.

Ifall aktiekursen varit hög gentemot det inneboende värdet på bolaget, har dessa VDar ofta använt sig utav aktien som valuta för förvärv. Ifall aktiekursen har varit låg, har dessa VDar köpt tillbaka egna aktier utan dess like. Utdelningar har varit mycket sparsamma om inte obefintliga för bolagen då dessa VDar ständigt kunnat skapa mer än en dollar i börsvärde för varje dollar som bibehållits. De kumulativa effekterna av ett sådant agerande är enorma, vilket har visat sig i totalavkastningen för dessa bolag.

För er som har läst Joel Greenblatts böcker kommer ni att känna igen kanske den största finansiella ingenjören och finansiella värdeskaparen av de alla – John Malone. Storyn om John Malone är den jag tycker är mest lärorik. Needless to say följer vi på bloggen vad John Malone gör noggrannt i sina portföljbolag och i sin investeringsportfölj.

Det bästa omdömet är att jag helt enkelt inte kunde lägga ifrån mig boken, utan streckläste den under de bättre delarna av en vardagskväll och natt.

Vänligen,

David

Om oförutsägbarhet och prognostisering

Like an addiction to anything, when the craving for certainty is met, there is a sensation of reward. At low levels, for example, when predicting where your foot will land as you walk, the reward is often unnoticeable (except when your foot doesn’t land the way you predicted, which equates with uncertainty). The pleasure of prediction is more acute when you listen to music based on repeating patterns. The ability to predict, and then obtain data that meets those predictions, generates an overall toward response. It’s part of the reason that games such as solitaire, Sudoku, and crossword puzzles are enjoyable. They give you a little rush from creating more certainty in the world, in a safe way. Entire industries are devoted to resolving larger uncertainties: from shop-front palm readers, to the mythical “black boxes” that can supposedly predict stock trends and make investors millions. Some parts of accounting and consulting make their money by helping executives experience a perception of increasing certainty, through strategic planning and “forecasting”. While the financial markets of 2008 showed once again that the future is inherently uncertain, the one thing that’s certain is that people will always pay lots of money at least to feel less uncertain. That’s because uncertainty feels, to the brain, like a threat to your life.


– David Rock, Your Brain at Work

Perioder av underavkastning

Efter rapportflödet har det blivit lite av ett nyhetsvakuum. Detta är bara naturligt med tanke på den typen av innehav vi har här på bloggen. Äger man aktier av typen Apple och Microsoft finns det ständigt saker i nyhetsflödet att kommentera. Förhållandet är inte riktigt detsamma när man äger Bahnhof, Homemaid, Deltaco och Malmbergs. Där är det oftast tyst som graven mellan rapporterna och de få nyheter som trots allt sipprar ut är inte sällan av mindre signifikans. Men det är en stor anledning till att det är just den typen av aktier som jag äger. Bahnhof har förvisso fått en hel del uppmärksamhet av det mindre smickrande slaget på sistone (och detta helt följdriktigt, även om proportionerna emellanåt varit väl tilltagna), medan framförallt Deltaco och Malmbergs knappt ens får någon uppmärksamhet på DI:s Börssnack. Vi vill ligga i den här typen av aktier; de som går under radarn, de som ingen egentligen bryr sig om att försöka värdera, än mindre handlar i.

En konsekvens av detta är att man kommer att ha utdragna perioder av underavkastning. Small caps föll inte riktigt lika hårt som large caps i förra sommarens krasch och de har inte heller stigit lika mycket sedan dess. Även idag är direktavkastningen likväl på många håll mycket god samtidigt som framtidsutsikterna för många mindre bolag inte är alls så dåliga. En annan konsekvens av min ganska konservativa inställning till investering är att jag sällan placerar mig i cykliska bolag. Jag tycker de är svårvärderade eftersom det inte är helt enkelt att normalisera deras vinster rättvist, samtidigt som de ofta är för skuldsatta för min smak. I ett lättnadsrally är det bara naturligt att den typen av aktier presterar bättre än mer stabila bolag med lägre skuldsättning.

De senaste månaderna har jag kraftigt underavkastat gentemot stockholmsbörsen. Vissa delar av den underavkastningen har jag endast mig själv att skylla för. Förmodligen fanns det en värdemässig anledning att titta lite mer åt large cap-hållet i somras, något jag inte gjorde i tillräckligt stor utsträckning. Å andra sidan ackumulerade jag berkshireaktier i ganska snabb takt när b-aktien stod under 70, men denna aktie har presterat mycket sämre än S&P 500 sedan dess – för att inte tala om jämförelsen gentemot stockholmsbörsen eller de europeiska indexen. Den andra sidan av det myntet är att jag fortfarande ser Berkshire som kraftigt undervärderad, en syn som Buffett att döma av årets aktieägarbrev delar till fullo. Men en poäng att ta fasta på är att för att kunna prestera bättre än de breda indexen är underavkastning från tid till annan absolut nödvändig, högst troligt i perioder då börsen uppvärderas kraftigt, men det kan förstås ske i alla börsklimat. Genom att röra sig emot strömmen gör man det till ett givet faktum att man också kommer att avkasta radikalt annorlunda, vare sig det är positivt eller negativt.

Warren Buffett överavkastade mot S&P 500 varje givet år när han drev sin hedgefond på 50- och 60-talet. Detta beror förstås till stor del på den enorma edge han hade på marknaden, särskilt under denna tid då kapitalet var desto mindre och han hade desto mer möjligheter att välja emellan. Något sådant när jag förstås inga förhoppningar om att upprepa, det vore närmast högfärdigt. Men jag tror, trots att konkurrensen var mindre på den tiden, att faktumet att Buffett inte underavkastade ett enda av de kalenderåren till viss del rör sig om slump. Förvisso använde han sig, mindre känt, av en del tekniker för att minska volatiliteten i avkastningen för partnerskapet, såsom pairs trading och arbitrage.

Likväl är det givetvis så att om vi hade kunnat bryta ned siffrorna i kvartal, månader, veckor eller dagar så underpresterade givetvis Buffett under ett flertal sådana perioder. Endast för att hans innehav var annorlunda än index. Detta kan tyckas som trivial fakta, men jag tror att det är nödvändigt att internalisera för att vara emotionellt och intellektuellt förberedd på vad värdeinvestering som koncept faktiskt innebär. Ger man upp på det då det fungerar som sämst, relativt sett, har man absolut inga utsikter att nå en bra avkastning över tid.

Charlie Munger, som också drev en hedgefond under ungefär samma tidsperiod, brydde sig inte om marknadsrisken alls och under den här tiden var hans filosofi mycket mer koncentrerad i ett fåtal aktier än Buffetts var. Mungers totalresultat var förvisso en hel del sämre än Buffett Partnership (19,8% annualiserat kontra 29,5% annualiserat), men likväl krossade han index totalt sett. Till skillnad från Buffett, som hade plusresultat varje enskilt år, var Mungers årsresultat desto mer varierande. En konsekvens av att samla medlen i färre aktier och totalignorera marknadsrisken. De sista 4 åren med Munger var nog prövande för mindre insatta investerare.

Dow Jones Industrial Average

1972 +18,2%
1973 -23,1%
1974 -13,1%
1975 +44,4%

Charlie Munger

1972 +8,3%
1973 -31,9%
1974 -31,5%
1975 +73,2%

För den som försöker investera på egen hand men kanske inte tror sig ha lika stor edge på marknaden som Munger är det inte en helt orimlig gissning att vissa år kommer att bli ännu mer prövande än den där perioden bör ha varit, åtminstone med en lika fokuserad strategi.

Under den senaste tiden har jag sålt lite i en del innehav samtidigt som jag har ökat i ett för bloggläsarna tidigare okänt innehav och avser att fortsätta göra så i den mån jag kan få aktier på nuvarande prisnivåer. Likviderna har dock hittills gått upp en del och avsikten är för tillfället att öka dem ännu lite mer. Mer detaljer om vad jag har köpt och sålt kommer i sinom tid.

Hennes & Mauritz – Ett missförstått Företag

Under lång tid har H&M varit småsparares och aktiebloggares favoritaktie. Den enda direkta H&M-exponering jag har fått fick jag genom att ställa ut säljoptioner relativt långt out of the money i början av 2009. Detta nämnde jag kort om på min tidigare blogg http://aktiefanatiker.blogspot.com/2009_05_01_archive.html . H&M är ett fantastiskt företag verksamt i bransch med rätt dåliga inneboende egenskaper. Konsumentretail med inriktning mode är, trots höga bruttomarginaler, exceptionellt svårt att bygga någonting beständigt i. Modehus kommer och går på samma sätt som klädvanor, vilket till och med min begränsat inspirerande garderob och dess utveckling över tid har reflekterat.

H&M som företag är dock, framförallt bland småsparare, ett relativt missförstått företag. Det H&M har lyckats med, är att – bättre än något annat modeföretag mig veterligen – skapa en relativt stor plats i framförallt unga tjejers basgarderob över en väldigt stor marknad. Grunden i detta är dock, i mina ögon, inte att H&M är inneboende exceptionellt duktiga på mode. De kan naturligtvis mer om mode än mig, och alla de designers som jobbar med H&M har säkerligen en annan uppfattning än vad jag har, men jag skulle vilja framhålla H&M som primärt någonting annat –  ett distributionsföretag!

Det jag menar med detta, är att jag inte tror att H&M är det enda undantaget som lyckats med bedriften att “förstå modetrender över tid” i en bransch där de flesta som sagt misslyckats. Det H&M gör bättre än sina peers, vilket också bidrar till de exceptionella bruttomarginalerna (best-in-class afaik), är distribution. H&M är, och har varit, väldigt duktiga på att anpassa sitt butikssystem på ett sätt som gör det möjligt för dem att snabbast möjligt anpassa sina beställningar utefter det de säljer bra av. I praktiken innebär detta att H&M kan jobba med relativt sett mindre kollektioner än sina konkurrenter, vilket innebär att de tar mindre moderisk (i praktiken behöver rea ut mindre saker), omsätta kundlagret snabbare (vilket minskar kapitalbindningen) och får möjligheten att kapitalisera så mycket som möjligt på de mest populära delarna av kollektionerna.

Så med det sagt, vad tycker jag om H&M som företag? Fantastiskt bra överlag. En primär reservation är begränsade expansionsmöjligheter. Jag ser inte extrapolering av sinnessjuk tillväxt sen 1990 20 år framåt i tiden som seriös analys, och är övertygad om att H&M p.g.a. sheer size på sina etablerade marknader inte kan förväntas växa så mycket mer, samtidigt som nyetableringar till sin natur är osäkra oavsett om det gäller Wal-Mart i Kina, Carefour i St Petersburg, eller H&M i Asien.

En annan reservation, som redan nämnts, är den branschspecifika risken.

En tredje reservation, och för mig den absolut viktigaste, är att H&M till dagens pris redan prisar in väldigt mycket framtida framgång. I min värld är det inte seriöst att hävda att H&M till >20 gånger årsvinsten är betten att fixera sig vid när Coca Cola handlas till ~17 gånger årsvinsten, eller Berkshire Hathaway handlas till under 1.2X Book. Jag äger förvisso ingen av dessa nämnda aktier, men jag är betydligt mer sugen på såväl Berkshire som Coca Cola om jag måste jämföra med H&M. Jag bjuder på finlunch till den läsare som lyckas övertyga mig om att jag har fel på den punkten.

Mvh David

P.s Jag jobbar på  mitt nästa inlägg om bostadsmarknaden, och har dessutom tankar att göra ett längre inlägg om Apple. Ha tålamod!

Börsens nyckfullhet

Så, januari 2012 blev en månad som läggs till historieböckerna som en väldigt starkt stigande börsmånad. Oron över världsläget verkar förvisso på ingalunda sätt vara bortblåst, men börsindex i Stockholm gått upp med runt 7%. Stora rörelser på börsen, varesig det är uppåt eller nedåt, får mig alltid att reflektera över börsmarknadens nyckfullhet. För mig är det orimligt att de stora svängningarna på börsen verkligen är reflektioner av underliggande fundamentala värden i de börsbolag som avspeglas. För att ta ett exempel: Scanias verksamhet är i allt väsentligt densamma idag som för tre månader sen. Aktiepriset har under samma tremånadersperiod startat kring hundralappen, gått ner till runt 90, för att därefter gå upp till 120. Lastbilsmarknaden har inte varit en marknad i ständig och omvälvande förändring, och det långsiktiga behovet för lastbilstransporter kan knappast vara särskilt annorlunda idag än för tre månader sen, och beträffande företagsspecifika grejer har jag knappast inte kunnat se någonting av särskilt stor långsiktig relevans. Varför då dessa stora svängningar?

I grund och botten måste en seriös investerare inse att börsen inte reflekterar all känd information på ett perfekt sätt, oavsett om världen runtom dig är odelat positiv eller negativ. Att gå efter Warren Buffetts devis: “Be fearful when others are greedy, and be greedy when others are fearful” innebär att du som investerare ska stå SÄRSKILT stark när världen runtikring dig ser ut att braka samman. Gå efter fundamenta, och inse att börsen har en tendens att överreagera både uppåt och nedåt. Mr Market och dennes nyckfulla drag ska tjäna dig som investerare.

Precis som gilmour insinuerade i inlägget om Apple tidigare idag, så är det generellt sätt inte en speciellt lyckad strategi att ta samma sida som den stora massan. Peter Lynch brukade säga något i stil med att, när taxichaffören började snacka aktier med honom, då kunde han gissa att marknaden förmodligen nått sin peak. Något ovetenskapligt, och kanske inget jag själv skulle praktisera i verkligheten annat än som ett illustrativt exempel, men jag är väldigt mån om att det i alla lägen ska vara fundamenta som styr. I de fall det blir en hype kring ett företag jag äger/följer, blir jag i regel mer skeptisk till företaget i fråga i och med att det lätt byggs upp kortsiktiga och orealistiskt positiva förväntningar i ett odelat positivt småspararkollektiv.

Mvh David

Min investeringschecklista

Varning för långt inlägg. Förhoppningsvis är det värt tiden trots det.

Att ha en checklista när man jobbar med investeringar kan vara mycket värdefullt. Precis som att checklistor genom att betona procedurer minskar olyckor för flygbolag och smittorisker för sjukhus (titta så motorerna fungerar, tvätta händerna) kan man erhålla ökad säkerhet av checklistor också när det kommer till investeringar. En viss skillnad är dock att jag inte binder mig själv vid att följa dessa till punkt och pricka, utan nöjer mig med att använda dem som en vägledning som jag hoppas ska hjälpa mig att titta på rätt saker och inte bli överfokuserad på något specifikt.

Jag tänkte lista de viktigaste punkterna på min checklista. Det är ingen fullständig lista och de är inga krav, men vi kan väl säga som så att ifall majoriteten inte uppfylls måste värderingen vara mer attraktiv i kvantitativa termer än jag någonsin sett. Detta är alltså det filter ett företag måste passera genom före jag bestämmer vad är beredd att betala för multiplar för en aktie. Om aktien faller på alltför många punkter vid en första anblick går jag helt sonika vidare till något som är lättare.

Vad jag är villig att betala kan variera brett efter hur jag värderar de kvalitativa aspekterna som den här listan tar upp. Om vi tar ett så enkelt mått som årsvinstmultipel så bedömer jag att Deltaco handlas till en normaliserad p/e om ungefär 6 för tillfället medan Avanzas motsvarande nyckeltal ligger på runt 15. Den inbördes skillnaden är klart motiverad även om jag förstås tycker att båda är värda mer.

Punkterna på checklistan är inte rangordnade. Vissa är viktigare för mig än andra men jag gick bet i mina försök att ordna dem fullständigt hierarkiskt.

Inträdesbarriärer och trögrörlig marknad

Finns de på marknaden ifråga eller finns de inte? Om de finns, vad består de i och hur beständiga är de? Man kan lätt få ett hum om ifall de finns av att titta på marginalerna i en bransch. Är de generellt höga existerar det förmodligen någon form av inträdesbarriärer, medan det generellt är lättare att börja konkurrera med de befintliga aktörerna ju lägre marginalerna är.

Inträdesbarriärer och därmed beständiga konkurrensfördelar kan förstås komma i olika former, de kan både uppkomma spontant och på grund av regelverk. Ebay, Amazon och Coca-Cola är alla exempel på internationella företag med någon form av konkurrensfördel som gör det till en nästan garanterad förlustaffär att försöka ta andelar av dem. Ändå ser deras verksamhet och anledningen till att de kan åtnjuta en sådan marknadsposition otroligt olika ut.

De flesta bolag med en konkurrensfördel av något slag är väldigt stora, men det finns exempel på små företag som åtnjuter otroligt bekväma positioner ur konkurrenshänsyn, som till exempel AB Roberts. Fråga Coca-Cola hur kul de tycker att de svenska jularna är… Om ni tänker riktigt lokalt har ni säkert en krog i ert område med ett otroligt bra rykte eller en bilhandlare om utklassar alla de andra bilhandlarna. Då rör sig förmodligen konkurrensfördelen till stor del om människorna bakom företaget, men även det är en konkurrensfördel, om än av sämre kvalitet än att ha ensamrätt på receptet på en populär läsk.

Detta är den enskilt viktigaste frågan för vad en investerare bör vara villig att betala för en aktie och inte som så många tror närtida historisk tillväxt. Tillväxt innebär innebär inte nödvändigtvis några garantier kring lönsamheten medan låg priskonkurrens eller låg priskänslighet hos kunderna samt en skyddad position för befintliga aktörer gör det. I princip kan man säga att vad jag oftast letar efter är antingen en snabbväxare på en marknad där de större konkurrenterna inte kan eller vill priskonkurrera på grund av att de då förstör sin egen intjäning till förmån för marknadsandelar eller ett långsamt växande företag på en marknad där ett fåtal stora aktörer inte har några incitament att priskonkurrera med varandra. Branschen i stort ska helst inte växa mer än BNP eftersom det sänker inträdesbarriärerna och riskerar att innebära marginalpress.

Anledning till en potentiell undervärdering

Jag vill gärna identifiera varför marknaden för tillfället inte uppskattar en viss aktie. En populär sägning i gamblerkretsar är att om man inte har hittat förloraren vid bordet efter en halvtimme så är det du själv. Därför vill jag veta, i den utsträckning det går, alla möjliga anledningar till att marknaden just för tillfället inte tror gott om aktien ifråga.

På så vis kan jag med utgångspunkt i detta leta efter tendenser och problem och se ifall de är så stora som andra marknadsaktörer verkar tycka. Av den anledningen lägger jag en hel del tid på att titta upp vad folk säger om både aktiens värdering och verksamheten i sig. Man får vada igenom mycket skit men ibland hittar man några guldkorn som är mödan värd. Framför allt tycker jag det är viktigt att få en känsla för vad kunderna tycker om företaget i den mån detta inte fångas upp av statistik och nyckeltal.

Exempel på saker som jag letar efter kan vara imagemässiga problem, nedtryckt intjäning eller helt enkelt att bolaget inte uppmärksammas i press eller bland folk i allmänhet. Dessa kan alla vara giltiga skäl till att en aktie värderas ”lågt”, men i vissa fall kanske jag kan hitta en legitim infallsvinkel som säger att folk har fel. I så fall har jag ett investeringscase som har möjlighet att bli väldigt bra. Att jobba med att försöka falsifiera den rådande tesen på marknaden är alltid bekvämare än att hela tiden leta bekräftelse på att bullscenariot kring en aktie ska slå in.

Stark och aktiv huvudägare

Detta är förmodligen ett kriterium som de flesta är bekanta med. Bland mina innehav finns ett undantag (Deltaco) medan resten uppfyller det och de flesta gör det med råge. Den ideala versionen av detta är som jag ser det att huvudägaren – eller huvudägarens familj – också är grundare av företaget och gärna att denne är arbetande vd eller åtminstone styrelseordförande (exempel på mindre bolag som uppfyller denna modell är Malmbergs, Bahnhof och Kabe).

Anledningen till att jag ser kriteriet som så viktigt är förstås att jag vill att ledning och aktieägare i så stor mån som möjligt ska ha sammanfallande intressen. Ifall vd inte äger några aktier har han heller inte samma intresse av att maximera aktieägarvärdet. Till exempel blir då hög grundlön eller optioner förhållandevis mer attraktivt än utdelningar eller aktieåterköp. Situationen blir förstås ännu värre om en majoritet av aktieägarkapitalet inte på ett smidigt sätt kan nyttja sin makt, vare sig det beror på splittrad ägarbild eller på att en majoritet av rösterna finns i en liten minoritet röststarka aktier. En brasklapp är dock att jag gärna ser att huvudägaren har röststarka aktier om de har ett stort innehav men ändå inte når upp till över 50% av kapitalet.

Kassaflödesgenerering över tid

Det finns en del exempel på företag som redovisat vinst i resultaträkningen i många år i rad, men ändå haft ett negativt kassaflöde. Ett populärt exempel är Enron som genom allehanda bokföringsmanövrar lyckades redovisa stadigt ökande pappersvinster trots att man varje år hade ett negativt kassaflöde. Därför är det viktigt att i så stor utsträckning som det går försäkra sig om att företaget har ett fritt kassaflöde (eller måttet som Warren Buffett använder, owner earnings, det vill säga den vinst som faktiskt kommer aktieägarna till del givet noll investering i framtida tillväxt) som inte är alltför långt ifrån de vinstnivåer som man redovisar. Ett bra inlägg på ämnet owner earnings finns på bloggen Finanstankar.

Ifall kassaflödet till mycket stor del plöjs tillbaka in i verksamheten kan det löna sig att försöka bena ut ifall detta är investeringar som rimligen kan antas öka intjäningsförmågan i framtiden. Om utfallet av dessa är svårt att utröna eller ifall investeringarna måste göras för att bibehålla nuvarande omsättningsnivåer kan det vara läge att fundera både en och två gånger på ifall det verkligen är en bra aktie att investera i.

Stora förlustår i samband med lågkonjunkturer är något som direkt diskvalificerar ett investeringsobjekt eftersom det kan sluta i en många år lång ökenvandring att investera i en så slagig verksamhet ifall vi hamnar i en uthållig lågkonjunktur. I värsta fall kan det sluta med en konkurs, något som jag till varje pris vill undvika. Av denna anledning, samt att jag ofta tycker att verkstadsbolag är svårvärderade, har min portfölj en ganska defensiv karaktär. Dessutom har den typen av bolag ofta stora skulder för att kunna nå acceptabla marginaler, vilket för oss in på nästa punkt.

Låg skuldsättning

Argumentet för denna punkt är tvåfaldigt. Först och främst ger förstås en låg eller obefintlig skuldsättning lägre sannolikhet för finansieringsproblem ifall företagets lönsamhet skulle försvinna. På så vis kan man lättare undvika kostsamma nyemissioner. Dessutom medförd det givetvis en mindre risk för konkurs.

Utöver detta tillåter det också större flexibilitet i genereringen av aktieägarvärde. Man kan ge extratutdelningar eller göra opportunistiska återköp som då också kan tajmas väldigt väl med att aktien värderas lågt på börsen. Dessutom finns det alltid en möjlighet att ledningen lösgör värde genom att närma sig en mer ”optimal” finansieringsprofil. Den typen av trigger existerar inte i ett företag som redan är finansierat på ett vis som hade fått private equity-firmor att nicka instämmande.

Höga marginaler och hög avkastning på investerat kapital

Jag har en hel del innehav som bryter mot denna punkt. Det finns helt enkelt inte så många företag som kan ha uthålligt höga marginaler eller sysselsätta förhållandevis lite kapital men ändå göra bra vinster. Men hittar man ett sådant företag som värderas förhållandevis lågt är det jackpot. Denna punkt är egentligen mest ytterligare en check på första punkten på listan, bara det att denna tar sin utgångspunkt i siffrorna istället för i en analys av marknaden i stort. Tänk framförallt på att det är otroligt svårt att bedöma ifall marginaler och avkastningen är uthållig ifall den underliggande marknaden är snabbväxande (förmodligen inte, är svaret i de flesta fallen).

Små eller inga förvärv

Det finns exempel på serieförvärvare som lyckats förhållandevis väl med att växa billigt, som till exempel Fenix Outdoor eller Aros Quality Group. Vad dessa företag gör är att de oftast förvärvar små entiteter. Anledningarna till att detta fungerar bättre än att förvärva stort är ganska basala. Först och främst blir eventuella misstag av mindre betydelse. Gör man många förvärv är det mer eller mindre en naturlag att vissa slår sämre ut än andra och man vill inte få en nolla i protokollet, för att parafrasera Buffett. Då spelar tidigare resultat ingen roll längre.

Dessutom undviker man då lättare winners’ curse i och med att ju mindre förvärv man gör, desto mindre är sannolikt konkurrensen om dem och därför undviker man ofta ett auktionsscenario (“Well the open-outcry auction is just made to turn the brain into mush”). Utöver det är det förstås rent logiskt också så att stora förvärv allt annat lika är sämre än små eftersom de av naturliga skäl tenderar att ske till högre värderingar. Så detta kriterium räddar alltså oss ofta ifrån att investera i företag som kroniskt betalar överpriser för sina förvärv och på så vis bränner upp värde för aktieägarna.

Självklart lägger jag en premium på fullständigt organisk tillväxt även kontra tillväxt med hjälp av små förvärv eftersom det både är en billigare tillväxtform i majoriteten av fallen och underlättar mitt värderingsarbete. Det finns flera skäl till att det är svårt att värdera serieförvärvare. Ett av dem är att kassaflödet i rapporteringen aldrig blir normaliserat och därför blir den underliggande lönsamheten svår att utröna. Ett annat är att en extrapolering av tidigare framgångar blir svårare i och med att det överlag är en tuffare balansgång att förvärva sig till lönsam tillväxt än att växa profitabelt organiskt.

”Eviga” produkter

Jag vill inte ha företag som är beroende av innovation för att kunna bibehålla sin intjäning. Därför går läkemedelsföretag med patentberoende bort. Så gör även teknikföretag som lever på försäljning av gadgetar eller annan hårdvara (Doro) eller mjukvara med begränsad livslängd (G5 Entertainment). Den bästa illustrationen som jag kan tänka mig av problemen med förutsägbarhet som begränsade produktlivscykler medför är spelkonsolmarknaden. Alla tronskiften där bör göra vem som helst nervös över produkter med begränsad livslängd. Nintendo släppte precis sin Q4-rapport och har nu vänt till förlust trots att dundersuccén Wii bara är några år gammal. Nu upplever man dessutom en enorm press på den bärbara sidan från smartphones.

Det bästa, och mest uttjatade, exemplet på en evig produkt (som dessutom har någon form av moat)är förstås Coca-Cola. Sannolikheten att vår biologi förändras inom en överskådlig framtid så att vi inte längre uppskattar sockrade läskedrycker får nog betraktas som minimal.

Stabil kundbas

För mig verkar det som att det här en punkt som marknaden för sällan lägger lägger tillräckligt stor vikt vid. Det är sällan ett bolag som har ett fåtal stora kunder handlas med en rejäl rabatt jämfört med bolag som har en myriad små. För att jag ska ta den risken som ett fåtal stora kunder innebär krävs en riktigt låg värdering. Som ett exempel på detta ryggade jag tillbaka när Dedicare noterades förra våren och jag såg hur stor betydelse Stockholm stad hade som kund (nästan en fjärdedel av omsättningen). Omupphandlingar sker vartannat år. Om de skulle förlora den upphandlingen nästa gång är får tillväxtcaset sig en rejäl törn. Även när jag var en smula intresserad av Vitec för över ett år sedan blev jag lite förskräckt av deras dotterbolag 3L Systems totala beroende av Eniro, en intäktsström som får betecknas som allt annat än stabil.

Det var det. Ropa till i kommentarerna om ni tycker att jag har missat något viktigt eller varit otydlig.

Agency theory och incitamentsprogram

Precis varit iväg en avstickare till Uppsala där det var föreläsning arrangerad av Utrikespolitiska Föreningen om privata arméer, dess funktion och användning i världen. Såg inte Cornucopia någonstans, men då salen var rätt full kanske jag helt sonika missade honom. Hursomhelst en trevlig afton, vilken följdes upp av ett mycket trevligt samtal tillsammans med en PhD Candidate under bilresan hem mot Stockholm. Ett av de många områdena som behandlades, var principal-agent-problematik. I kort kan problematiken utgå ifrån att principalen betalar en agent för att upprätthålla principalens egenintresse, varefter agenten kan ha ett egenintresse av att frångå principalens intresse för att gagna sig själv på principalens bekostnad. Relaterat till värdeinvestering blir detta viktigt när vi kollar på incitamentstrukturer för företagsledningar – i största möjliga mån vill vi att företagsledningens intressen skall vara desamma som våra egna ägarintressen. För mer utförlig förklaring, besök Wikipedia.

Det, för mig, givna sättet att hantera denna form av problematik, är att tvinga management att vara starkt direktexponerade gentemot det företag de arbetar för, genom ett direkt ägande av aktier som är väsentligt i förhållande såväl till deras lön som i förhållande till deras privata förmögenhet. Tyvärr är det relativt få företag som aktivt förespråkar denna filosofi. Incitamentsprogram i form av tilldelade optioner till anställda är ett tämligen vanligt sätt att ge en företagsledning incitament, frågan som måste ställas är huruvida dessa optioner verkligen hjälper mer än vad de stjälper. Min personliga bedömning är att det alltför ofta inte gör det, och här är några anledningar till varför

  • Optioner ger företagsledningen en skev riskfördelning – att kapitalt misslyckas innebär ingen eller förhållandevis liten ekonomisk skada, samtidigt som uppsidan är teoretiskt obegränsad. Detta ger incitament för omotiverat risktagande.
  • Optioner är oförutsägbara kostnader, och kan med sin teoretiskt obegränsade uppsida bli väldigt dyra för befintliga aktieägare.
  • Optionsprogram kan flytta fokus från företagsledningens långsiktiga arbete med företaget, till tankar kring hur aktiekursen skall maximeras på kort sikt.

Vad gör då detta för oss investerare? Till att börja med måste vi, i de fall där vi vill värdera ett företag med utestående optionsprogram, anpassa vårt värde med väntevärdeseffekten på det utestående optionsprogrammet. Dessutom måste vi fundera kring vilka implikationer optionsprogram har på managements motiv att agera i våra ägarintressen. Min utgångspunkt när jag ser ett företag där management har ett mycket lågt direktägande och ett relativt högt optionsägande är alltid en skepticism. Ifall inte ens bolagets VD och närmsta medarbetare tror tillräckligt mycket på företaget för att lägga in sina privata pengar, varför ska jag då göra det? Ifall optionsägandet innebär att VD och dennes närmsta medarbetare blir rikligt belönade vid kraftigt stigande aktiekurser, men inte har en nedsida vid eventuella misslyckanden, kommer detta då inte kunna leda till en kortsiktig kultur som skadar mig som investerare?

Det finns exempel på företag där jag köpt aktier utan att VD har varit en stor aktieägare. I praktiken är det dock ovanligt. Ett sunt företag med en kompetent ledning som suttit länge vid rodret och har merparten av sina privata pengar investerade tillsammans med mig, är en kombination som har goda förutsättningar till att bli en bra investering. Det är vettigt att hålla reda på den typen av företag, för att kunna investera i dem om de blir prisvärda.

För mer på ämnet här på bloggen, se här

Mvh David