Agency theory och incitamentsprogram

Precis varit iväg en avstickare till Uppsala där det var föreläsning arrangerad av Utrikespolitiska Föreningen om privata arméer, dess funktion och användning i världen. Såg inte Cornucopia någonstans, men då salen var rätt full kanske jag helt sonika missade honom. Hursomhelst en trevlig afton, vilken följdes upp av ett mycket trevligt samtal tillsammans med en PhD Candidate under bilresan hem mot Stockholm. Ett av de många områdena som behandlades, var principal-agent-problematik. I kort kan problematiken utgå ifrån att principalen betalar en agent för att upprätthålla principalens egenintresse, varefter agenten kan ha ett egenintresse av att frångå principalens intresse för att gagna sig själv på principalens bekostnad. Relaterat till värdeinvestering blir detta viktigt när vi kollar på incitamentstrukturer för företagsledningar – i största möjliga mån vill vi att företagsledningens intressen skall vara desamma som våra egna ägarintressen. För mer utförlig förklaring, besök Wikipedia.

Det, för mig, givna sättet att hantera denna form av problematik, är att tvinga management att vara starkt direktexponerade gentemot det företag de arbetar för, genom ett direkt ägande av aktier som är väsentligt i förhållande såväl till deras lön som i förhållande till deras privata förmögenhet. Tyvärr är det relativt få företag som aktivt förespråkar denna filosofi. Incitamentsprogram i form av tilldelade optioner till anställda är ett tämligen vanligt sätt att ge en företagsledning incitament, frågan som måste ställas är huruvida dessa optioner verkligen hjälper mer än vad de stjälper. Min personliga bedömning är att det alltför ofta inte gör det, och här är några anledningar till varför

  • Optioner ger företagsledningen en skev riskfördelning – att kapitalt misslyckas innebär ingen eller förhållandevis liten ekonomisk skada, samtidigt som uppsidan är teoretiskt obegränsad. Detta ger incitament för omotiverat risktagande.
  • Optioner är oförutsägbara kostnader, och kan med sin teoretiskt obegränsade uppsida bli väldigt dyra för befintliga aktieägare.
  • Optionsprogram kan flytta fokus från företagsledningens långsiktiga arbete med företaget, till tankar kring hur aktiekursen skall maximeras på kort sikt.

Vad gör då detta för oss investerare? Till att börja med måste vi, i de fall där vi vill värdera ett företag med utestående optionsprogram, anpassa vårt värde med väntevärdeseffekten på det utestående optionsprogrammet. Dessutom måste vi fundera kring vilka implikationer optionsprogram har på managements motiv att agera i våra ägarintressen. Min utgångspunkt när jag ser ett företag där management har ett mycket lågt direktägande och ett relativt högt optionsägande är alltid en skepticism. Ifall inte ens bolagets VD och närmsta medarbetare tror tillräckligt mycket på företaget för att lägga in sina privata pengar, varför ska jag då göra det? Ifall optionsägandet innebär att VD och dennes närmsta medarbetare blir rikligt belönade vid kraftigt stigande aktiekurser, men inte har en nedsida vid eventuella misslyckanden, kommer detta då inte kunna leda till en kortsiktig kultur som skadar mig som investerare?

Det finns exempel på företag där jag köpt aktier utan att VD har varit en stor aktieägare. I praktiken är det dock ovanligt. Ett sunt företag med en kompetent ledning som suttit länge vid rodret och har merparten av sina privata pengar investerade tillsammans med mig, är en kombination som har goda förutsättningar till att bli en bra investering. Det är vettigt att hålla reda på den typen av företag, för att kunna investera i dem om de blir prisvärda.

För mer på ämnet här på bloggen, se här

Mvh David

Om varför incitamentsprogram inte fungerar (och några fler boktips)

Istället för att jag i vanlig ordning babblar ut min uppdämda ilska över att något inte fungerar som det borde hänvisar jag idag istället till en video. Den är inte ny så vissa kanske redan har sett den, men likväl är den mer välargumenterad än något jag kan svänga ihop på en kvart. Håll tillgodo.

Såg att stammissignaturen Ken frågade efter böcker som behandlar psykologi relaterat till investeringar. I videon ovan nämns ett experiment av Dan Ariely och jag kan varmt rekommendera båda hans populärvetenskapliga verk, Predictably Irrational och The Upside of Irrationality. I övrigt är väl Influence av Bob Cialdini närmast att likna vid områdets Bibel, så den kan jag inte undgå att nämna även om mycket hänt inom området sedan den skrevs. Robert Shillers bok Irrational Exuberance är också helt fantastisk, en studie i bubbelpsykologi utgiven precis på toppen av IT-bubblan. Förutom det behöver jag lite betänketid för att komma på fler. Kanske får det bli ett ämne för en framtida boklista.

Ekonomi, biologi och fysik

I ljuset av marknadsrörelserna i samband med katastrofen i Japan tänkte jag ge min syn på frågan om marknadens effektivitet.

Den här bloggen tar sällan upp ämnet ekonomi i stort, mest för att jag är av åsikten att mycket av ekonomiska idéer är godtyckliga och modellerna sällan väl underbyggda eller genomtänkta. Eller rättare sagt, de är kanske väl underbyggda men de litar alltför ofta för mycket på sina, ofta falska, grundantaganden. Det ges sällan utrymmen för att de ibland högst tvivelaktiga axiom som uppställs för att teorierna ska ha ett faktiskt värde kan vara felaktiga och man litar alltför mycket på induktiva metoder.

Det är denna längtan efter en rigid vetenskaplighet, som helt enkelt inte står att finna inom ämnet ekonomi, som gett upphov till idéer om den effektiva marknaden, CAPM och VAR bland mycket annat. Dessa bygger i mångt och mycket på rationella agenter som snabbt hittar equilibrium på marknader. De behandlar helt enkelt marknadens aktörer som fysiska krafter, som verkar på samma vis oavsett situation helt rationellt och utan känslor. Detta genererar modeller som säger att en aktie som har sjunkit 50% är betydligt mer riskfylld än en som har stigit 10%, något som för en privat uppköpare är ett fullständigt barockt påstående. Hur skulle det kunna vara mindre riskfyllt att betala 500 miljoner för ett företag än 1,1 miljard?

Uppenbarligen har marknaden någon magisk kraft som gör att människor där, men ingen annanstans, agerar rationellt och logiskt i egenskap av sina stora massor. Att “pöbeln” i grupp agerar fullkomligt oförutsägbart, manodepressivt och lättlurat på alla andra områden är tydligen oviktigt (för att göra det enkelt för mig offrar jag mig för Godwins law och faller tillbaka på det mest klassiska exemplet: Nazityskland).

Inom de mjuka vetenskaperna finns det ett fenomen som brukar kallas för “physics envy”, det vill säga en tendens att till varje pris vilja kvantifiera alla faktorer och stoppa in i matematiska modeller som sedan kan spotta ut något man kan luta mot. Något som fick Long-Term Capital Management att ha en hävstång på upp emot 1:100 och ändå tro att deras verksamhet var totalt robust; deras historiska modeller sade trots allt att de skulle gå i konkurs en gång per 100*universums ålder. Uppbackade av de båda nobelpristagarna Scholes och Merton var det få som vågade säga emot. Skulle vilja rekommendera den välskrivna boken “When Genius Failed” av Roger Lowenstein för en mer omfattande bild av LTCM.

Min syn är omvänt att ekonomer bör börja snegla mer mot både biologi och psykologi än fysik, vilket det i alla fall finns en del framstående ekonomer som håller med mig om. Jag snubblade över den här artikeln idag, vilket var vad som fick mig att börja skriva den här posten.

Kortfattat är min uppfattning att marknaden är oerhört mycket mer styrd av likviditet än de traditionella ekonomerna vill erkänna. Likviditeten i sin tur är dels styrd av stora institutionella spelare vars incitament inte alls är nyttomaximering i form av optimal avkastning för sina portföljer, utan ofta styrda av dels juridiska restriktioner, dels egoistiska mål som är vitt skilda från avkastningsmaximering och dels relativa mått (incitamentet att riskminimera i form av att kopiera index snarare än vitt skilja sig och riskera underavkastning, vilket skulle leda till krympande inkomster). Resterande delen av marknaden består av privatpersoner, som till väldigt stor del är både okunniga och känslostyrda, vilket i ännu högre grad tenderar att förstärka likviditetsaspekten.

Marknaden är förvisso i många avseenden effektiv eller nära effektiv, men i minst lika många fall styrd av snedvridna incitament till följd av dåligt konstruerade regleringar, dåligt informerad allmänhet samt dålig genomlysning av marknaden.

Historielösheten hos Swedbankhaussarna

Vill bara passa på att skriva om en älsklingsaktie i investeringsbloggosfären. Nämligen Swedbank. Onekligen har man haft en otrolig resa om man investerade på botten mitt under brinnande finanskris och har hållit tills nu. Detta verkar ha stigit många åt huvudet, för superlativen kring Swedbank sparas det knappast på. Jag reagerade särskilt för ett tag sedan på en bloggkollegas sturska uttalanden om att Swedbank är en aktie “helt i Buffetts anda”, vilket bara är fullkomligt bisarrt.

Analysen gick som följande: 1) Swedbank har många kunder 2) ledningen av idag har lärt sig av historien. Punkt 1) går förstås inte att ifrågasätta i sig, Swedbank är onekligen Sveriges största bank på privatmarknaden. Saken är bara den att storlek till varje pris och snabb expansion är ett ohyggligt dåligt strategival för en bank, något som åskådliggjorts i en mängd olika bankkriser som endast med hjälp av statliga räddningspaket lösts utan att att ruinera alla med kopplingar till verksamheten. Att anta att bara för att aktieägarna klarade sig lindrigt undan med lite utspädning under den gångna krisen, så kommer staten inte att gå hårdare åt misskötta bankers aktieägare i framtiden är ett stort misstag.

Angående 2) kan en viktig historisk lektion i sammanhanget vara 90-talskrisen . Det tog alltså 16 år mellan krascherna på grund av urskillningslös expansion. Samma incitament fanns och finns på plats för agenterna inom organisationen. Kontorscheferna har all anledning att låna ut hejvilt för att få sina lokala siffror putsade. Cheferna på riksnivå har ingen anledning att strama åt regelverket eftersom de tjänar massor av pengar kortsiktigt på sina bonusar ifall expansionen får fortsätta bara ett litet tag till. En enkel risk/reward-analys ger vid hand att den strukturen som de flesta banker har alltid kommer att leda till överutlåning. Att enskilda personer inom organisationen är införstådda med detta är helt oviktigt eftersom deras incitament går på tvärs med aktieägarnas intressen ändå. Och företagsledningar är sällan några perfekta altruister…

Det finns två extremt viktiga faktorer vid värdering av bankverksamhet. Dessa är historiska kreditförluster över lång tid samt ersättningsstrukturer för styrelse och ledning. Swedbank är fullkomligt genomuselt när det kommer till båda dessa. Hur ska man kunna bedöma uthållighet i intjäningen när den enda anledningen till att kreditförlusterna inte välter verksamheten är att staten går in och räddar dem i olika former med några års mellanrum? Hur ska de få bukt med kreditförlusterna när alla strukturella faktorer gör att de anställdas incitament förblir helt felaktiga?

Minnet är kort i bloggosfären. Man har redan glömt hur det såg ut den senaste finanskrisen.

Dokumentär från IT-yrans glansdagar

Vill bara passa på att tipsa om en alldeles fantastisk dokumentärfilm som behandlar bland annat hur fondmäklarna tvingas justera sitt agerande på grund av marknadseuforin och hur den normala investeraren resonerade under den här tiden. 20% om året tycktes vara en fullständigt uppnåbar långsiktig avkastning. Familjen som säljer av Microsoft för att den inte stiger tillräckligt snabbt och istället placerar sina livsbesparingar i en it-aktie som de inte ens kan namnet på får mig både att vilja skratta och gråta. Men tragikomiken når oanade höjder när man tänker på att detta inte var någon unik familj. Intressant i sammanhanget är att börsen hade 3 år kvar av bubbla när filmen spelades in!

Ingen kan med sin intellektuella heder i behåll hävda att aktiemarknaden är en någorlunda effektiv miljö befolkad av rationella agenter efter att ha sett detta




Winners’ curse – mer regel än undantag vid stora förvärv

Spelteoriska koncept kan på flera sätt vara hjälpsamma för ens mentala modeller när det gäller investering.

Saxat från Wikipedia:

The winner’s curse is a phenomenon akin to a Pyrrhic victory that occurs in common value auctions with incomplete information. In short, the winner’s curse says that in such an auction, the winner will tend to overpay.

wiki-sidan nämns IPO:s specifikt som ett område där winners’ curse är applicerbart, men jag skulle vilja påstå att det är minst lika överförbart på stora förvärv. Effekten av att ett känt bolag visar intresse för ett annat stort bolag leder ofta både till informella och formella budkrig. Precis som winners’ curse förutspår så går “priset”, det vill säga förvärvet, alltid till den agent som övervärderar priset mest… Nu kan det finnas undantag för detta; det kan vara så att värdet på ett förvärv är intrinsikalt högre för en agent än en annan. Dels på grund av att man undanhåller marknadsandelar från konkurrenter och dels på grund av att man i egenskap av av dominerande aktör ytterligare kan befästa sin position. Så går åtminstone teorin. Detta var förmodligen tanken med Googles förvärv av Youtube och Microsofts försök att förvärva Yahoo, till exempel.

Så här i efterhand är nog Microsoft rätt glada att Yahoo-budet inte godtogs och Youtube verkar mest vara en huvudvärk för duon Page och Brin, för trots att det är nätets tredje mest besökta sida (efter just Google och, just det, Facebook) så verkar det vara otroligt svårt att tjäna några pengar där. Inte heller Ebays köp av Skype blev någon framgångshistoria, och där är det smärtsamt uppenbart att ett groteskt överpris betalades för något som inte hade någon som helst relation med deras kärnverksamhet. Vad tänkte de på? Svaret är ganska enkelt. De som stod och står för tänkandet i sådana här sammanhang tänker sällan i första hand på hur de ska maximera värdet för aktieägarna. Istället tänker de på hur de bäst kan imponera på styrelsen, hur omsättningsökningar kommer att ge dem mer publicitet (och ibland kanske till och med mer pengar på fickan, med sällsynt dumt strukturerade incitamentsprogram) och gynna deras karriärer. Aktieägarnas intressen är en rätt bra bit ned på listan så länge inte detta har en direkt koppling till den omedelbara jobbsäkerheten eller det finansiella välbefinnandet hos beslutsfattarna, vilket tyvärr sällan är fallet.

Med de här biasen på plats bör man rygga tillbaka när man ser storvulna förvärvsplaner hos ledningsgrupper, men även om ledningen faktiskt är stora aktieägare i företaget så bör man vara på sin vakt. Trots att deras intressen ligger i linje med våra i egenskap av investerare, så är de inte immuna mot vad som händer runtomkring dem. Se upp för när de börjar prata överdrivet mycket om vad konkurrenterna gör, allra helst när det tas upp som argument för ett förvärv. Inte nog med att det är ett mycket dåligt och ovidkommande argument, det nästan garanterat omöjliggör överavkastning. Hur ska man kunna få bättre resultat än konkurrenterna om man gör exakt samma sak? Jag menar inte att det finns något värde i sig i att vara konträr, men ifall det inte finns någon bevisad uppsida i att handla i enlighet med hur alla andra handlar så är det inget argument att hänvisa till det heller.

Att tendera mot överbetalning för något som det på förhand är svårt att värdera alls är inte bara ett ologiskt grepp. Det är faktiskt inte ens utvärderbart. I vanlig ordning ordning får jag slänga in ett avslutande citat, denna gång av husguden själv.

I have three boxes on my desk: In, Out, and Too Hard.


– Warren Buffett