Homemaid Q4

Jag har legat lite på latsidan och inte kommenterat detta än men det har ju varit ganska häftiga rörelser (framförallt nedåt) i Homemaid-aktien efter släppet av bokslutet, och det så klart på grund av Q4. Jag vet inte om marknaden till viss del hade missat att Q4-09 gav ganska kraftiga positiva skatteeffekter, vilket gör att en direktjämförelse är väldigt orättvis. Homemaid har ju inte kvar de förlustavdragen längre. Möjligen blev man lite väl optimistisk under en period efter att man hunnit “ta in” att RUT-avdraget lär bli kvar inom överskådlig framtid. Det är lätt att vara efterklok, men aktien var nog inte så väldigt aptitligt värderad precis innan rapportsläppet heller. Det verkar som att man plöjer in en del pengar i nyetableringar och fortsätter att växa kraftigt i antal anställda. Styrelseledamoten och storägaren Fredrik Grevelius ökade efter rapport, vilket är i alla fall ett svagt positivt tecken.

Summa summarum så finner jag ingen anledning att omvärdera mitt innehav med anledning av bokslutskommunikén.

Utdelning i Homemaid och insiderförsäljningar i Bahnhof

Idag meddelade Homemaid att styrelsen föreslår dela ut 35 öre per aktie i vår. Det är rätt mycket mer än jag hade vågat hoppas på. Jag räknade med i runda slängar 20 öre eftersom företag brukar vara förhållandevis försiktiga när de ger ut sina första utdelningar för att sedan istället kunna öka dem senare och göra marknaden glad. Direktavkastningen på stängningskursen 6,60 är hela 5%, ovanligt stort för ett tillväxtbolag. Marknadsreaktionerna på beskedet säger dock en del hel om hur ineffektivt bolagen på de mindre börserna handlas, där företag utan vinster eller ens seriös verksamhet är kroniskt övervärderade och de få guldkorn som existerar alltför sällan är tillräckligt uppmärksammade.

Samtidigt noterar jag att storägaren KN Telecom (Jon Karlung och Anderas Norman) gjorde ganska stora försäljningar precis innan nyår. Vad anledningarna till det är tänker jag inte spekulera i, men det är en klart negativ nyhet. Dessutom har CFO Tobias Lewén nu gjort sig av med alla sina aktier. Det är inte utan att man börjar undra lite hur insidersen ser på värderingen av bolaget på börsen.

På tal om utdelningar så ska det med tanke på Bahnhofs förvärv av Sting Telecom bli intressant att se vad deras utdelning hamnar på för året. Målet är 50% av vinsten men frågan är om man verkligen kommer att hamna så högt i år.

Sammanfattning 2010

2010 var inget väldigt händelserikt börsår för min del och turnovern i portföljen var låg. Tyvärr föll jag kort när det gällde motivationen att läsa och lära, men det är nog ett kroniskt tillstånd i mitt fall. Värderingarna när året började var ganska höga och även om makron fortsatte återhämta sig, så känns inte indexavkastningen välmotiverad. Det finns rätt mycket som pekar på att avkastningen som en investerare från den här punkten och framåt kan förvänta sig är modest.

Jag ägde Castellum men sålde tidigt under våren för att jag inte gillade ägarbilden i företaget, kompensationerna till ledning eller tyckte mig förstå dynamiken på fastighetsmarknaden tillräckligt väl för att hålla aktien när den värderades signifikant över värdet på fastighetsbeståndet. Resultatmässigt får det sägas vara en usel försäljning och David har nog annat att säga om fastighetsaktier än åsikterna jag har haft under året och fortfarande har. Det är inget rally jag känner mig ledsen över att ha missat, hursomhelst, eftersom jag hade varit dumb money i sammanhanget.

Öresundstraden var annars den största affären jag gjorde under året. Jag började med att lägga 10% av portföljen i bolaget för att vid HQ-kraschen sedan öka till 30%, när aktien handlades i spannet 90-100. Allt som allt underpresterade den här affären rätt så kraftigt gentemot index och alternativkostnaden av att sälja av Swedish Match-aktier för att köpa Öresund gjorde det hela rätt mycket värre. Men det är samtidigt ganska remarkabelt att jag faktiskt gjorde en del pengar på Öresund trots att scenariot som utspelade sig var bland det sämsta som överhuvudtaget kunde hända. Riskjusterat är jag övertygad om att det var ett väldigt fördelaktigt bet.

Under året har jag även ökat i Bahnhof och Avanza vid tillfällen. De senaste ökningarna skedde på 23,50 och 219 respektive. De är fortfarande mina största innehav och de bolag som jag är absolut säkrast på har en fantastisk företagskultur och imponerande ledning. Ingen av dem är oerhört undervärderad, men de enorma kvaliteterna som finns inom organisationerna kommer att hjälpa dem att som minst motsvara förväntningarna framöver.

Homemaid var en ny position som jag tog under hösten och har ökat i några gånger. 6% av portföljen ligger nu i Homemaid och det ska bli intressant att följa och se hur min ganska simpla analys står sig (inte simpel som i ytlig, utan som i enkel). Även om utvecklingen inte blir bra så har jag svårt att se hur det låga priset inte ska skydda väldigt väl här.

Allt som allt är jag mäkta nöjd över att ha överpresterat index med cirka 10 procentenheter (grov uppskattning, jag ser ingen poäng med att räkna efter exakt vid varje årsskifte utan tänker mig utvärderingar med kanske 5 års mellanrum) ett år som det har gått så otroligt starkt. Både logik och empiri pekar mot att man som contrarian ofta underavkastar bra börsår och överavkastar dåliga börsår – något som Buffett påtalade redan i sina första partnership letters i slutet av 50-talet. Allra helst om man har mycket placerat i förhållandevis illikvida tillgångar, i likhet med mig. Effekten av att vara rigid värdeinvesterare bör ju också logiskt bli att man antingen sitter väldigt likvid vid höga marknadsvärderingar eller i papper som uppvisar väldigt liten korrelation med övriga marknaden.

År 2011 håller jag koll på ett antal micro och small caps och hoppas jag kan göra något med mina likvida medel (cirka 15% av portföljen) snart. Exakt vad jag tittar på vill jag inte gå in i detalj på av likviditetsskäl. Nu har jag inte fullt så mycket storhetsvansinne att jag tror att jag har någon särskilt stor påverkan, men vissa saker jag tittar på är helt enkelt sanslöst illikvida. I fallet Bahnhof gjorde jag en blunder som gick ut med mitt innehav lite för tidigt, vilket mycket väl kan ha kostat lite extra i inköpspris (då hade jag redan legat på köp periodvis under ett halvår och trodde helt enkelt inte att jag skulle öka mer).

Med nuvarande marknadsvärderingar bränner pengarna dock inte hål i fickorna och jag kan kosta på mig att sitta lugnt och vänta.

God jakt år 2011!

Mitt nyaste innehav – Homemaid

Hallå igen,

Tänkte skriva några rader om mitt färskaste innehav, Homemaid Hemservice. Som man kanske kan lista ut av namnet så sysslar de främst med städhjälp till privatpersoner. Man har vuxit omsättningsmässigt med strax över 20% organiskt de senaste åren, och från 35 miljoner i omsättning 2003 till 110 miljoner 2009, vilket inkluderar en del förvärv. Marginalen har förbättrats väsentligt från 2009, då man verkar ha uppnått kritisk massa. Från att knappt ha varit lönsamma men stadigt ökat omsättningen år för år. Mitt under brinnande lågkonjunktur lyckades man lyfta sig från 0,9% i nettomarginal 2008 till 5,5% 2009, vilket säger en del om hur starkt efterfrågan växer på den underliggande marknaden. I år ser marginalen ut att hamna runt 10%, exkluderat avyttringar. På rullande årsvinst handlas Homemaid i nuläget till p/e 7, men detta innefattar en realisationsvinst om 1 miljon från första halvåret 2010 för avyttrad verksamhet.

Kassaflödet ser även det bra ut efter flera investeringstunga år och man har 21 miljoner i likvida medel. Visserligen har man en goodwillpost på 19 miljoner, men med styrkan i intjäningen känns inte den speciellt betungande. Soliditeten ligger på fina 54%.

Man har en stark huvudägare i Betjänten Holding AB – med nästan en tredjedel av utstående aktier i sin ägo och över hälften av rösterna – som samägs av styrelseledamöterna i Homemaid. VD:n Åsa Keller har varit på sin post sedan 2002 och handplockades av ordförande Mats Claesson till posten.

Nu har jag gett er en kort redogörelse för vad jag ser som några av de viktigaste punkterna i min värdering av företaget (det finns mer, men jag är ingen romanförfattare). Vad är då problemen med det här företaget? Vilka invändningar kan vi tänkas ha? Det som först dyker upp i huvudet är förstås den politiska risken. Större delen av Homemaids verksamhet lever på nåder av RUT-avdraget och historiskt har avskaffandet av det varit det största hotet mot Homemaids verksamhet. Så tror jag inte längre är fallet. Faktum är att i dagsläget är en klar majoritet av de politiska partierna uttalat för RUT. Utöver borgerligheten är både Miljöpartiet och Sverigedemokraterna positiva. Dessutom har det riktats en hel del intern kritik mot ledningen i Socialdemokraterna just på grund av beslutet att gå till val med avskaffandet av RUT som krav. Som det ser ut nu är det politiskt omöjligt för (S) att gå till val på det även i nästa val. Opinionen är mycket starkt positiv till reformen och den anses allmänt väldigt lyckad. Mitt tips är att reformen ter sig som allt mer permanent. Så permanent en skattelättnad nu kan bli i Sverige.

Och om nu katastrofscenariot inträffar och RUT verkligen skulle avskaffas, så är det faktiskt så att Homemaid i dagsläget är väldigt gott kapitaliserat. Och faktum är att städhjälp till privatpersoner (hushållsnära tjänster) inte är deras enda verksamhetsområde. De har även kontorsservice (städning på företag och offentliga arbetsplatser) och hemtjänst som tillsammans motsvarar 16% av omsättningen. Dessutom ser jag det inte som rimligt att anta att all nu vit städhjälp omedelbart övergår till svart ifall RUT avskaffas i framtiden. För de kunder som prenumererar på städservicen finns det alldeles säkert en inte helt negligerbar inlåsningseffekt.

Bortsett från detta då? Vad är de bolagsspecifika problemen? Först och främst är det marginalerna. Långsiktigt är de inte hållbara i en arbetskraftsintensiv bransch som Homemaid verkar i. Men även om vi antar att marginalerna är hälften av de nuvarande långsiktigt så ser det ändå inte alls speciellt dumt ut. Ett p/e på 15 normaliserat kanske vi i så fall kan uppskatta det till (vilket jag tror är duktigt konservativt) och med historisk tillväxt som är väldigt bra så är inte ens det nödvändigtvis så illa. Jag tror att vi har en fin margin of safety som madrass här.

Homemaid har uppskattat att den vita marknaden utgör 4% av totalmarknaden. Rimligheten i det kan kanske ifrågasättas, men alla kan nog vara överens om att den svarta marknaden är rätt mycket större än den vita, och allteftersom RUT får bättre och bättre fäste så bör man kunna göra större och större andelar vita. Där har Homemaid tillsammans med den enda större konkurrenten Hemfrid ett gyllene slagläge.