En liten uppdatering

Jag har varit bortrest i drygt en månad, vilket är en del av anledningen till att jag inte har skrivit något på bloggen under den tiden. Utöver det är marknaden ganska tråkig för tillfället (börjar tappa räkningen på hur många gånger som jag har sagt det).

Likviderna har ökat stadigt på kontot av olika skäl och står i skrivande stund för 27% av portföljen. Bland annat har jag sålt av Deltaco till kurser strax under dagens. Det beror alls inte på att jag tycker att det finns några problem med företaget eller att ledningen har gjort något fel, utan är en ren prisavvägningsfråga. Trots att köpet av Alcadon verkar ha gjorts billigt har jag svårt att på dagens nivåer se en signifikant uppsida i värderingen av aktien. Dessutom är jag i och med dellinnehavet i viss mån exponerad mot samma känsligheter till en, fortfarande, billigare värdering. Även giganter såsom Microsoft och Intel framstår idag som billigare än Deltaco, även om jag idag inte äger dessa aktier. Dessutom ska man inte glömma bort att vid dagens kursnivåer är utspädningen på 10% ifrån konvertiblerna en stor faktor.

Bahnhofs Q4 var givetvis alldeles lysande och jag blev positivt överraskad av att man skiftar ut så mycket pengar till aktieägarna. Dividends don’t lie är en plattityd som jag tycker har bäring i det här fallet. Osäkerheten kring avkastningen på det i rörelsen bibehållna kapitalet har varit stor ett bra tag, men i och med den senaste rapporten skingrades en del av molnen helt klart. Det innebär givetvis inte att allt nu är rosaskimrande kring bolaget, men just dessa delar tycker jag har utvecklats över förväntan.

Vad det gäller Dell är situationen nu väldigt intressant, med aktivism på högsta nivå. När Carl Icahn blandar sig i brukar det slå blixtar. Vi får hoppas att hans inblandning också kan gynna övriga aktieägare. Jag tänker inte sia om utfall, men har under en period, med anledning av att aktien länge handlats ganska kraftigt över budnivån, gissat att arbitrageägare till stor del bytts ut mot aktivister. Min förhoppning är givetvis att lite mer av de övervärden utöver budnivån kan realiseras för befintliga ägare, oavsett om det sker i form av ett höjt bud, stub stock eller i vilken form det nu månde vara. Att nuvarande bud inte kommer att gå igenom håller jag däremot för sannolikt. Det kan bli en svängig resa i aktien framöver, men jag tänker inte gissa riktning och ligger således kvar tills vidare.

Homemaid har stått för 3 år och 8 bedrövelser i portföljen. Nåja, det är en smärre överdrift – jag har inte förlorat annat än mätt i alternativkostnad på aktien. Av den lilla kommunikation som ges tycker jag att VD:n verkar ha gjort en riktig analys och gått in i organisationen med de rätta målen för ögonen, även om jag i dagsläget omöjligt kan utvärdera förvärvsstrategin. Nu återstår det att se om marginalerna kan komma upp ett snäpp på en tuff marknad samt om förvärven snabbt kan generera positivt värde, men tiden är knapp och jag har under det senaste året sakteliga fått inse att mina värsta farhågor och branschekonomin har gått i uppfyllelse, även om Homemaid som företag, från utsidan sett, inte har verkat vara misskött i någon större utsträckning

Homemaids bokslutskommuniké

Igår kom Homemaid med sin bokslutskommuniké och det var glad läsning för oss aktieägare, åtminstone i jämförelse med de tidigare kvartalen under 2011. Tillväxten släpar fortfarande efter marknaden organiskt, men marginalerna håller i sig hyfsat. För helåret innebär det en svag resultatökning till 66 öre per aktie. Utdelningen höjs från 35 till 40 öre, en fortsatt hög direktavkastning.

Under andra halvåret gjorde man tre förvärv utöver de kontinuerliga organiska expansionerna till nya städer. Vad som överraskar positivt är att dessa förvärv av allt att döma verkar ha skett till ganska låga värderingar.

Vid de två förvärv som kommunicerades i pressmeddelanden sades också uttryckligen att verksamheterna redan i befintligt skick bedrevs med god lönsamhet. Vad detta innebär är förstås en definitionsfråga, men det medför förhoppningsvis att det inte behövs turnarounds med stora rationaliseringar för att köpen ska slå väl ut på sikt.

I det första fallet, Ing-Louise Serviceföretag AB, hamnade den totala köpeskillingen på 1,8m och omsättningen ligger på 5,8m annualiserat. Ifall vi antar att företaget hade en 5-procentig marginal (klart lägre än Homemaids som ligger på nästan 8%) görs köpet till ett p/e på 6. Kan man därefter få upp marginalerna mer i nivå med resten av verksamheten lär köpet slå väldigt väl ut.

För de två andra blir bedömningen svårare då tilläggsköpeskillingen som är del av de avtalen ännu inte har redovisats, men det större förvärvet av Livskomfort i Östergötland AB är dyrare rent kvantitativt även innan tilläggsköpeskillingen tas med i beräkningen. Där blir p/e 8 (före tillägget) på en antagen marginal om 5%, men chanserna att marginalen var bättre i det företaget vid tillträde finns förstås då det är så pass mycket större volymer det handlar om (18m på årsbasis).

Märk väl att min gissning om marginal på 5% är just bara en gissning och inget annat. Hur nära sanningen jag är lär vi inte få veta, men marginalen för hela verksamheten under Q4-11 var markant bättre än både Q4-10 och Q4-09, vilket gör att jag känner mig ganska säker på att mitt antagande är konservativt.

Ska man fortsätta på den inslagna vägen med förvärv, tycker jag det är väldigt viktigt att man inte blir expansionsblind, utan att man hela tiden väger nyttan av att köpa bolag mot att expandera organiskt alternativt återköpa aktier för pengarna (eller helt enkelt dela ut dem). Börjar man göra förvärv till värderingar som ligger högre än vad den egna aktien gör riskerar strategin att vara rejält suboptimal.

Idag håller vi utkik efter Deltacos rapport. Mer om den senare.

Homemaids VD avgår

ÅSa Keller Wannem, som varit VD för Homemaid i 9 år, avgår och kommer istället att arbeta som operativ styrelseledamot, vad det nu specifikt innebär. Troligen något mindre väldefinierat område som har att göra med expansion och förvärv.

Att en VD som byggt upp företaget i princip från grunden avgår är förstås en tråkig nyhet i sig, men i stort ett skeende som tyvärr är oundvikligt. Väldigt få stannar ens så länge som 9 år. Det som oroar mig är inte det, utan snarare vad som sägs apropå rekryteringen av en ersättare.

Har ni någon vd-kandidat på gång?
”Nej, Vi har ingen kandidat klar, men rekryteringen har inletts och vi använder oss av ett rekryteringsbolag.”


Vad vi på bloggen tycker om externrekrytering (se här, här och här) är antagligen känt vid det här laget och användande av rekryteringsbolag är också något som jag ställer mig starkt skeptisk till. Utöver att det kostar dyra pengar känns nyttan tveksam, om det inte är så att man absolut inte kan rektrytera internt, vilket jag ställer mig tveksam till att det någonsin bör vara fallet.

Sammanfattning 2011

Så var det då dags för årskrönikan för 2011. Först och främst kan vi ju ta resultatet, så att den som inte är intresserad av något annat slipper bläddra till slutet. Jag gick -1,7% under 2011, vilket förstås är undermåligt i absoluta termer men ganska bra i relativa. Jag har avkastat bättre än index (SIXPRX, inte OMXSPI utan utdelningar återförda som verkar vara ett populärt jämförelseindex på vissa håll) varje år sedan jag började och i 3 av 4 år mer än 10 procentenheter bättre (enda undantaget är 2010), men givetvis kan jag inte jämföra mig med den verkliga eliten.

Under tidiga våren sålde jag av mitt innehav i Öresund eftersom min huvudanledning att hålla aktien (nämligen den om åtgärder mot substansrabatten) nu hade försvunnit på kort sikt. Företaget hade inte så särskilt mycket likvider att återköpa med och det var inte rimligt att vänta sig ett nytt inlösensförfarande förrän tills nästa årsskifte, enligt min mening. Det ska förstås bli spännande att följa de uppstyckningen och Hagströmers och Qvibergs förehavanden var för sig i framtiden, men om det inte inträffar någon väldigt särskild situation kommer jag även fortsättningsvis att hålla mig utanför.

Årets största misstag gjorde jag i februari då jag av någon anledning inte sålde av Homemaid trots att aktien handlades mycket, mycket nära nivåerna jag satte intrinsic value på. Anledningen till detta är svår att peka på. Marknadshumöret för 10 månader sedan var otroligt gott jämfört med idag. Det kan ha varit en anledning och i så fall är det ett pinsamt underbetyg till mig.

En annan faktor kan vara influenser från buy-and-hold-skolan och någon slags idé om att inte sälja innehav så länge de inte är uppenbart övervärderade – en idé som jag kanske hyst mer sympati för förr men idag inte alls är lika vänligt inställd till. Tyvärr företaget prestera sämre samtidigt som marknaden blev en smula mer pessimistisk i sin prissättning. Idag värderas företaget lågt kvantitativt sett och kassaflödet ser bra ut men frågan är om tillväxthistorien är över. Kan man hålla samma nivåer på vinsten framöver så kommer detta att löna sig enbart på direktavkastningen oavsett vad som händer med aktien, men det finns osäkerheter här. Det är ganska billigt men inte mitt allra mest attraktivt prissatta innehav i dagsläget.

I april började jag så sakta att doppa fötterna i Berkshire, då B-aktien stod i ungefär 80. Årslägsta landade runt 66 och jag kunde i alla fall mitt under augustikrisens mest brinnande dagar fylla på en hel del på under och strax över 70 också. Berkshire är i dagsläget mitt näst största innehav efter Bahnhof.

Annars var mitt största inköp under våren Deltaco, som jag började köpa aktier i strax efter deras avknoppning och notering till markant högre priser än dagens. Måhända var jag lite tidigt ute och jag köpte säkerligen mina första poster på för höga nivåer fundamentalt sett, men företaget ser väldigt fint och verkar genomsyras av kvalitetstänk ut. Jag är alltjämt övertygad om att det finns nästan 50% uppsida att hämta i aktien.

När skuldtaksoron och europroblemen slog till som värst mot marknaderna i augusti sålde jag också av mitt relativt oskadda innehav i Swedish Match (en högpresterare i portföljen under sina nästan två år där) och började köpa annat som var mer nedtryckt. Swedish Match-aktien verkar inte vara ledsen för det och har förstås fortsatt sina uppgångar i takt med bolagets otroliga kassaflöde och aktieägarvänliga återköpsprogram. Senaste budet var visst att man (ännu en gång) höjer priserna i samband med en skattehöjning mer än vad skattehöjning i sig gör. Snacka om en produkt som har motståndskraft i inflationära tider. Hursomhelst har aktien trots vinstökningar i bolaget sett multipelexpansion sedan jag först gick in i den och även om jag inte tvivlar på att ägare även fortsatt kommer att få god avkastning, så kunde jag inte längre motivera mitt innehav på relativa basis när i princip allt annat föll urskillningslöst.

I augusti köpte jag också en liten position i Malmbergs samt ett annat innehav som jag fortsatt väljer att inte gå ut med eftersom det kan bli aktuellt att öka i det framöver och jag då inte vill ha någon onödig konkurrens om aktierna. Under resterande delen av året har det varit lugnt eftersom jag har legat i princip fullinvesterad. Efter årets första kvartal var jag +25% för året, men dålig utveckling i Homemaid, Deltaco, Avanza och Bahnhof efter det gjorde det hela till ett minusår. I år är jag dock +5% hittills, vilket väl säger en del både om den arbiträra tidenheten som ett år är (eller för all del en vecka), hur snabbt och irrationellt marknaden svänger samt påverkan av skattemotiverade försäljningar i slutet av året.

God lycka år 2012!

Homemaid Q2

Kvartalsrapporterna i mitt kanske mest spekulativa innehav är alltid högintressanta. Rensat för engångsintäkter på 5,1m under Q2-2010 ser årets resultat för Q2 ut att ungefär matcha fjolårets. Det är ju förstås inget superresultat eftersom man har vuxit i omsättning, men min största farhåga från början har varit att att marginalerna ska gå ner ordentligt, något som inte har skett ifall man tar i beaktning den extra marknadsföringssatsning som har belastat resultatet under första halvåret 2011. Detta tar jag som ett svagt positivt tecken på marginalernas uthållighet och även en indikation på att inlåsningseffekten som prenumerationsupplägget ger är en välfungerande modell. Givetvis kan marginalerna sjunka ifall konjunkturen blir sämre, men det sker i så fall förmodligen främst i form av uppsagda prenumerationer snarare än prispress på tjänsterna, varefter sedan omsättningen minskar med viss eftersläpning.

Branschen verkar nämligen vara i en konsolideringsfas, vilket förstås är en alldeles utmärkt utveckling för Homemaids del. 13 516 företag utförde RUT-tjänster under 2010 medan drygt 11 000 gjorde det under första halvåret 2011, skriver man. Det är ett gott tecken, men på en fortfarande kraftigt växande marknad som samtidigt konsolideras bör en förhållandevis stor spelare som Homemaid kunna ta mer kunder. Detta har förstås adresserats med marknadsföringssatsningen, men likväl förtjänar det att påpekas.

Med en fin nettokassa och förbättrat kassaflöde från den löpande verksamheten samt ett lågt p/e-tal ser jag det som långsökt att något kan drabba verksamheten så pass hårt att investeringsrisken är särskilt stor. Med tanke på den förhållandevis stora kassan har jag svårt att se att man kommer att minska utdelningen till våren ifall inget oförutsett inträffar (såsom ett större förvärv). I så fall har vi en direktavkastning på över 7% på nuvarande nivåer och en vinstmultipel förmodat runt 7-8 för helåret. Visst är Homemaid ett litet företag med en del risker som jag påtalat flertalet gånger, men de känns förhållandevis överkomliga till en sådan värdering för ett företag som trots allt växer rätt bra fortfarande.

Djävulens advokat – Homemaid

Jag har inte skrivit speciellt mycket om Homemaid på bloggen, dels för att nyhetsflödet ifrån dem är väldigt torftigt och kanske dels för att det är mitt näst minsta innehav. Hursomhelst tänkte jag att det kunde vara dags för en post som behandlar dem och vad vore bättre då bättre än att utsätta dem för en rejäl grillning i mitt nya projekt!

Nedanstående tangerar inte nödvändigtvis mina egentliga åsikter i alla, eller ens några, delar.

Mitt Homemaidinnehav, som är runt 10 månader gammalt, gick från omedelbar kursrusning till bortglömdhet tämligen snabbt. Med tanke på att både tillväxt och marginal fick sig en liten törn i Q1 är det förmodligen välmotiverat. Lägg på detta en väldigt svag intjäningshistorik där endast de två senaste åren har genererat någon vinst att tala om. Dessförinnan har man skvalpat strax ovanför och strax under nollresultat.

Aktien handlas på p/e 8 på fjolårsresultatet. Lågt kan tyckas men då tar man inte hänsyn till de obefintliga inträdesbarriärerna i branschen, en konkurrenssituation som bara förvärras av alla de lycksökare om dras in i branschen ut av rutavdrags-boomen. Problemen med konkurrensen verkar företaget själva ha kommit underfund med, vilket deras stora marknadsföringsatsning under Q1 vittnar om. Ifall det verkligen kommer hjälpa dem mot alla småskaliga aktörer, ofta med personliga kontakter på orterna de verkar, känns tveksamt.

Det står tämligen klart att de marginaler som Homemaid uppvisade under fjolåret knappast är långsiktigt hållbara i en bransch med så lågt förädlingsvärde. I praktiken vem som helst kan gå in och konkurrera med lägre lönsamhetskrav, något som kommer att göra Homemaids marknadsposition tuffare att bibehålla över tid.

Med en sjukfrånvaro på över 5% blir det även svårt att få kontinuitet med de anställda och över tid förbättra de anställdas effektivitet. Jag kan inte minnas att jag någonsin har sett ett annat företag med så stor redovisad sjukfrånvaro, men detta är förstås i mångt och mycket branschspecifikt, dels på grund av den fysiska arbetsbördan med stor belastning på bland annat rygg och dels på grund av könsfördelningen på företaget. Kvinnor sjukskriver sig helt enkelt oftare än män. Oavsett vilket är det förstås ett problem inte bara för Homemaid utan för hela branschens lönsamhet och effektivitet.

Ovanpå detta har vi det politiska läget, där branschens nuvarande omfattning endast kommit till på grund av subventioner till branschen. Ett regelverk som knappast är hugget i sten, vilket skänker ytterligare osäkerhet till verksamheten.

Precis som att informationsflödet kring Homemaid är relativt tunt blev min kritiska post visst ganska tunn också, men det kan inte hjälpas. Har jag missat något uppenbart problem med Homemaid? Fyll gärna i bland kommentarerna.

Homemaidsnack + min portfölj

Det var längesen jag postade nu och det händer saker på många fronter för tillfället (bland annat investeringsfronten!) så tiden att tänka över vad som ska skrivas på bloggen är begränsad. Som en kort kommentar på Homemaids rapport, som ju sänkte aktien ganska rejält vill jag säga att jag har kvar mitt innehav och jag planerar inte att sälja. Tillväxtavtagningen oroar mig inte något speciellt, däremot kommer jag att hålla ett noggrant öga på marginalpressen framöver. Ifall marginalen var uthållig eller ej var det största problemet med caset när jag lade fram det i höstas, men vi får helt enkelt se hur det utvecklar sig. Jag tycker att faktumet att man anställer så mycket tillsammans med att man faktiskt gav så pass hög utdelning åtminstone ger en vinkning åt att de kommer att kunna göra rätt hyfsade vinster framöver också, men även företagsledningar kan ha helt fel.

Nog om det. Min portfölj har stått inför en del omdaningar den senaste tiden. Öresund har åkt ut. Berkshire har kommit in. Och en aktie till, som jag tillsvidare håller hemlig av likviditetsskäl. Dessutom har jag spanat in ett par andra aktier som kan komma att leta sig in bland innehaven under den närmsta tiden… Så här ser det ut för tillfället:

Bahnhof 39,7%
Avanza Bank 16,9%
Swedish Match 10,2%
Handelsbanken 7,7%
Homemaid 5%
HEMLIGT 4,7%
Berkshire 4%
Likvider 11,8%

Jag har aldrig sålt några Bahnhofaktier och skulle helst aldrig göra det, men smärtgränsen för exponeringen mot ett enda företag, med black swan-risker och allt vad det innebär är i princip nådd. Samtidigt ligger jag ganska likvid och tycker att så länge jag inte hittar något riktigt bra att ersätta med, så är det svårt att sälja bara för den sakens skull. Jag tycker trots allt fortfarande att aktien är hyfsat attraktivt värderad.