Apples Q4

Apple fortsätter sitt segerkorståg och postar ännu en gång rekordvinster. Som konsument hoppas jag förstås att de fortsätter göra bra ifrån sig (äger själv en Iphone som jag är väldigt nöjd med), men att deras marginaler kanske pressas en smula. Som investerare är jag ganska övertygad om att det kommer att ske i sinom tid.

Apple Q4

Bild tagen från Wikipedia.

Ifall vi tar några sekunder och tittar på den där listan ser vi snart att branschkompositionen innehåller en anomali. Vad det gäller helårsvinster lyckas förvisso ett par bolag som inte sysslar med olja slinka in i topp 10 (Nestlé och Ford), men även den listan är väldigt dominerad av olje- och gasjättarna. Ifall vi nu funderar på Apples placering i listan över kvartalsvinster och använder Ockhams rakkniv – vad är rimligast av att Apple ställt all branschlogik på ända för lång framtid eller att man är en anomali?

Tänk på skillnaderna mellan Apples verksamhet och övriga företag på listan. Apple har inte ett naturligt monopol på en stor del av världens tillgångar på världens viktigaste scarce resources. Vad är det som gör att de skulle kunna hålla sig kvar så högt upp på listan över tid eller till och med klättra?

Omstörtande innovationer som argument för investeringar

Jag tänkte förklara varför omstörtande innovationer, eller på engelska disruptive technologies, mycket sällan i sig själva kan vara argument för att köpa en aktie. Däremot är det desto oftare argument emot att köpa en aktie, även om det är företaget själva som står för denna innovation.

Det finns förstås mängder av exempel på det här från de senaste 100 åren. Amazon och andra e-butiker har i princip konkurrerat ut fysiska bokaffärer. Texas Instruments konkurrerade ut svenska Facit, men miniräknarna har sedermera kommit att marginaliseras kraftigt av datorer – ännu en kraftigt skiftande marknad som gått från enheter som endast storföretag och myndigheter hade råd med till stationära hemdatorer, till bärbara datorer, till smartphones och paddor. Det är inte alls längesedan all lönsamhet försvann ur den stationära sektorn till förmån för laptopsen, men laptopsidan har redan hunnit urvattna sina vinstmarginaler betänkligt.

1915 fanns det i USA 21,5 miljoner hästar eller lite mer än en per var fjärde människa. Idag finns det 6,9 miljoner hästar eller drygt 2 per 100 människor. Vad beror detta till största del på? Bilen, givetvis. Ja, och andra tekniker som möjliggör resande utan häst såsom oljeborrning, raffinaderier, förbränningsmotorn etc. Vid tillfället när allt detta upptäcktes eller uppfanns fanns det säkerligen inte särskilt många människor som såg vilka stora konsekvenser detta skulle få för landets stuterier. Och detta är själva pudelns kärna: oförutsägbarhet.

Den som har ett bra track record av att kunna förutsäga vem som blir förlorare eller vem som blir vinnare och vilka tekniska omvälvningar som kommer att ske är förstås miljardär idag. Problemet är att sådana personer existerar inte. Det finns förstås några lyckliga få som har blivit multimiljonärer och till och med miljardärer på ett fåtal produkter på sådana marknader, som till exempel Steve Jobs och Bill Gates. Deras unikhet upphöjs dock ofta extra mycket på grund av statistisk oförståelse; man ser inte vad Nassim Taleb kallar ”the graveyard of silent evidence”, det vill säga alla entreprenörer med antaget omvälvande affärsmodeller och produkter som slutat sina dagar i ett undanskymt hörn av kyrkogården. Som att hugga bort svansarna på en bellkurva och sedan peka på vilka bra resultat vi har framför oss. Inte alldeles olikt lottköparens ensidiga logik: man kan ju vinna.

Varuhuskedjorna som för några decennier sedan slog ut de familjeägda närbutikerna får nu slåss med internetbaserade konkurrenter och marginalmässigt ser de ut att få det svårt att gå ihop över tid med nuvarande affärsmodeller. Även om nu till exempel elektronikjättar som Siba och Elgiganten tills vidare kan överleva på att sälja onödiga och bisarrt överprissatta försäkringar. Fysiska skivbutiker har redan i stort sett fått ge vika och fysiska spelbutiker kommer också att få göra det allt eftersom molnet tar över distributionen av multimedia och för den eventuella fysiska distribution som behövs så görs den mer kostnadseffektivt av internetbaserade konkurrenter.

Nu när jag har radat upp exempel på stora omdaningar av väletablerade branscher kanske någon tänker att det är en bra idé att investera i en ny teknik som mycket tydligt “är framtiden”. Så kan det förstås vara, men i själva fenomenet att en sådan typ av förändring ställer branschlogiken på ända finns en sanning som kanske inte är helt uppenbar: att förändringen sker nu är en stark indikator på att förändringstakten i branschen är så pass hög att det är mycket svårt till omöjligt att avgöra om det finns ett skydd mot att annan teknik övertar den nuvarande. Och att tro att man med någon som helst träffsäkerhet kan lyckas kvantifiera tidsperioden som den nya dominerande aktören kommer att hålla sig på toppen och därmed hålla bra vinstmarginaler bör därmed jämföras med att försöka förutsäga vädret genom att blöta fingret för att se ifrån vilket håll det blåser.

Ser man till exempel på konsumentelektronik såsom datorer och mobiltelefoner har de produktlinjerna totalt bytts ut med bara några års mellanrum, så att endast utifrån dagens försäljningsnivåer föra argumentet att ett visst bolag är underprissatt eftersom det är billigare än marknaden går inte. I synnerhet eftersom det historiskt aldrig har varit samma företag som varit marknadsledare på hårdvarusidan längre än en konjunkturcykel. Blackberryn var trots allt en överlägsen produkt inom sitt segment väldigt nyligen. Några år innan dess hade de flesta kontorsarbetare en mobiltelefon utan några som helst sådana funktioner men bar utöver detta runt på en Palm Pilot.

Så hur mycket pengar tror du att du kan tjäna på att bli delägare i det företag som kanske, kanske – med hänsyn till the graveyard of silent evidence – tillverkar nästa Blackberry eller nästa Palm? Oddsen talar som alltid emot att det är annorlunda den här gången. För en optimal blandning av potential till bra avkastning och förutsägbarhet vill vi ha en bransch vars storlek håller sig på samma nivå i förhållande till BNP över tid och där företagens marknadsandelar förändras så lite som möjligt. En bransch som bommar båda de kriterierna bör man akta sig noga för.

Ett IT-bolags marknadsvärdering

Man hör just nu på många håll om hur olika techbolag är lågt värderade. I rena vinstmultiplar verkar så onekligen vara fallet. Bland större företag ser de amerikanska it-jättarna näst efter finansbolagen ut att vara de lägst värderade rent kvantitativt. I vissa fall tycker jag att det finns kvalitativa aspekter som faktiskt gör dem attraktiva, som med till exempel Microsoft, en aktie som jag har funderat lite på att köpa vid ett par tillfällen under året. Men i flera fall har förmodligen marknaden hyfsat rätt. Vi behövde komma mer än ett decennium ifrån it-bubblan för att marknaden ens skulle förstå att tekniktunga företag som faktiskt är lyckade och tjänar pengar även de i många fall förtjänar att värderas relativt försiktigt eftersom de verkar på förhållandevis nya och oftast snabbrörliga marknader. Det finns i och för sig en betänklig dualitet i hur marknaden värderar olika it-bolag när “förhoppningsbolag” i stil med Facebook (ännu inte publikt noterade) och Groupon ser ut att ha fått väldigt mastiga värderingar.

Marknadens lilla älskling av hopen mogna techföretag ser både jag och David som direkt övervärderad. Förvisso har företaget uppvisat kraftigt ökad omsättning, vinst samt utökade marginaler under flera år i rad, men detta är hänförligt till ett fåtal produkter på otroligt omogna marknader. Företaget har omdanats vid ett flertal tillfällen. Under 90-talet var man väldigt nära konkurs vid ett tillfälle, men kunde sedan repa sig på grund av ett antal koncentrerade och sedermera väldigt lyckade satsningar.

En konkurrents vd har vid något tillfälle sagt att om han hade bestämt så hade han vid den tidpunkten gett upp och likviderat företaget. Det uttalandet brukar oftast, med hjälp av de stora skopor hindsight bias som vi människor lider av, tas upp som ett exempel på hans inskränkthet, men en insatt person kan få det väldigt svårt att idiotförklara Michael Dell med hedern i behåll. Snarare bör det få en att reflektera över precis hur illa ute företaget ifråga faktiskt var och att allt utom en lyckad vad amerikanerna skulle kalla en Hail Mary hade slutat i förskräckelse. Inga paralleller i övrigt, men mycket i likhet med den turnaround som en del finansbolag sett sedan den senaste finanskrisens bråda dagar.

De har inte gett utdelningar på snart två decennier, vilket även om man tror att deras intjäningsförmåga kan hållas beständig under de närmaste 5 åren eller så spär på risken i aktien. I och med det har man ingen garanti för att kapitalförstörande allokering av framtida kassaflöden och företagets betydande nettokassa inte till stor del kommer att äta upp aktieägarvärdet alldeles oavsett ytterligare framgångar inom de segment som man nu är verksam i. I och med att jag äger en stor post i Berkshire Hathaway är jag förstås inte principiellt motståndare till att äga icke-utdelande företag. Skillnaderna mellan Berkshire, som har äganden verksamma i uppskattningsvis ett 50-tal olika branscher och segment, och företaget ifråga vad det gäller riskprofil är dock gigantiska.

Ett enkelt sätt att åskådliggöra hur oerhört svårt det är att faktiskt värdera företaget rättvist sett till dagens vinster är att ställa ett knippe ganska enkla frågor och sen se huruvida svaren ger en bild av hur företagets profil och lönsamhet kan tänkas se ut i framtiden. Frågorna är skamlöst stulna av David.

Vad tjänade företaget pengar på för 15 år sedan och vilka marginaler hade man?
Vad tjänade företaget pengar på för 10 år sedan och vilka marginaler hade man?
Vad tjänade företaget pengar på för 5 år sedan och vilka marginaler hade man?
Vad tjänar företaget pengar på idag och vilka marginaler har man?
Vad tjänar företaget pengar på om 5 år och vilka marginaler kommer man att ha?
Vad tjänar företaget pengar på om 50 år och vilka marginaler kommer man att ha?

Jag glömde förresten säga att man har en historik av ett väldigt stort nyckelpersonsberoende…

Så här på slutet vill jag också påpeka att faktumet att vi ser aktien som övervärderad inte innebär att vi uttalar oss om företagets vinstutveckling över de närmast kommande åren, utan bara att den fakta vi idag har tillgänglig inte motiverar dagens värdering. Även övervärderade bolags kursutveckling kan slå väl ut, det är bara oddsen som är felaktiga. Men i och med att min läsekrets verkar smart kanske det påpekandet är att skriva er lite väl mycket på näsan. I händelse av att någon mindre klok person råkar trilla in och vid det här laget är högröd i ansiktet över att få se sin favoritaktie nedskriven av en inbilsk bloggskribent låter jag det stå kvar i alla fall.

Om det nu det är någon som inte vet vilket företag jag pratar har ni nu fått ett verktyg som ni förhoppningsvis, opåverkade av förutfattade meningar, kan få nytta av i era framtida objektiva analyser av tekniktunga börsbolag.

Korrespondens mellan Buffett och Raikes (Microsoft)

Sprang över den här väldigt intressanta e-mailkonversationen mellan Jeff Raikes och Warren Buffett om Microsofts marknadsposition och på vilka sätt aktien anno 1997 överensstämmer eller inte med Buffetts investeringskriterier. Vid det här laget hade Buffett varit nära vän med Bill Gates i ett antal år och utanför Microsoft var han antagligen en av en handfull personer i världen utanför företaget som förstod deras marknadsposition och affärsmodell bäst. Ändå köpte han aldrig aktier i Microsoft för Berkshires räkning. Logiken bakom det förklaras ganska väl (främst av Raikes!) och i vanlig ordning tar Buffett upp sin välbekanta baseballanalogi, men utvecklar den även vidare en del.

Både intressant historisk kuriosa och innehållandes värdefulla lärdomar om hur man bör se på förutsägbarhet, kort sagt.