Min investeringschecklista

Varning för långt inlägg. Förhoppningsvis är det värt tiden trots det.

Att ha en checklista när man jobbar med investeringar kan vara mycket värdefullt. Precis som att checklistor genom att betona procedurer minskar olyckor för flygbolag och smittorisker för sjukhus (titta så motorerna fungerar, tvätta händerna) kan man erhålla ökad säkerhet av checklistor också när det kommer till investeringar. En viss skillnad är dock att jag inte binder mig själv vid att följa dessa till punkt och pricka, utan nöjer mig med att använda dem som en vägledning som jag hoppas ska hjälpa mig att titta på rätt saker och inte bli överfokuserad på något specifikt.

Jag tänkte lista de viktigaste punkterna på min checklista. Det är ingen fullständig lista och de är inga krav, men vi kan väl säga som så att ifall majoriteten inte uppfylls måste värderingen vara mer attraktiv i kvantitativa termer än jag någonsin sett. Detta är alltså det filter ett företag måste passera genom före jag bestämmer vad är beredd att betala för multiplar för en aktie. Om aktien faller på alltför många punkter vid en första anblick går jag helt sonika vidare till något som är lättare.

Vad jag är villig att betala kan variera brett efter hur jag värderar de kvalitativa aspekterna som den här listan tar upp. Om vi tar ett så enkelt mått som årsvinstmultipel så bedömer jag att Deltaco handlas till en normaliserad p/e om ungefär 6 för tillfället medan Avanzas motsvarande nyckeltal ligger på runt 15. Den inbördes skillnaden är klart motiverad även om jag förstås tycker att båda är värda mer.

Punkterna på checklistan är inte rangordnade. Vissa är viktigare för mig än andra men jag gick bet i mina försök att ordna dem fullständigt hierarkiskt.

Inträdesbarriärer och trögrörlig marknad

Finns de på marknaden ifråga eller finns de inte? Om de finns, vad består de i och hur beständiga är de? Man kan lätt få ett hum om ifall de finns av att titta på marginalerna i en bransch. Är de generellt höga existerar det förmodligen någon form av inträdesbarriärer, medan det generellt är lättare att börja konkurrera med de befintliga aktörerna ju lägre marginalerna är.

Inträdesbarriärer och därmed beständiga konkurrensfördelar kan förstås komma i olika former, de kan både uppkomma spontant och på grund av regelverk. Ebay, Amazon och Coca-Cola är alla exempel på internationella företag med någon form av konkurrensfördel som gör det till en nästan garanterad förlustaffär att försöka ta andelar av dem. Ändå ser deras verksamhet och anledningen till att de kan åtnjuta en sådan marknadsposition otroligt olika ut.

De flesta bolag med en konkurrensfördel av något slag är väldigt stora, men det finns exempel på små företag som åtnjuter otroligt bekväma positioner ur konkurrenshänsyn, som till exempel AB Roberts. Fråga Coca-Cola hur kul de tycker att de svenska jularna är… Om ni tänker riktigt lokalt har ni säkert en krog i ert område med ett otroligt bra rykte eller en bilhandlare om utklassar alla de andra bilhandlarna. Då rör sig förmodligen konkurrensfördelen till stor del om människorna bakom företaget, men även det är en konkurrensfördel, om än av sämre kvalitet än att ha ensamrätt på receptet på en populär läsk.

Detta är den enskilt viktigaste frågan för vad en investerare bör vara villig att betala för en aktie och inte som så många tror närtida historisk tillväxt. Tillväxt innebär innebär inte nödvändigtvis några garantier kring lönsamheten medan låg priskonkurrens eller låg priskänslighet hos kunderna samt en skyddad position för befintliga aktörer gör det. I princip kan man säga att vad jag oftast letar efter är antingen en snabbväxare på en marknad där de större konkurrenterna inte kan eller vill priskonkurrera på grund av att de då förstör sin egen intjäning till förmån för marknadsandelar eller ett långsamt växande företag på en marknad där ett fåtal stora aktörer inte har några incitament att priskonkurrera med varandra. Branschen i stort ska helst inte växa mer än BNP eftersom det sänker inträdesbarriärerna och riskerar att innebära marginalpress.

Anledning till en potentiell undervärdering

Jag vill gärna identifiera varför marknaden för tillfället inte uppskattar en viss aktie. En populär sägning i gamblerkretsar är att om man inte har hittat förloraren vid bordet efter en halvtimme så är det du själv. Därför vill jag veta, i den utsträckning det går, alla möjliga anledningar till att marknaden just för tillfället inte tror gott om aktien ifråga.

På så vis kan jag med utgångspunkt i detta leta efter tendenser och problem och se ifall de är så stora som andra marknadsaktörer verkar tycka. Av den anledningen lägger jag en hel del tid på att titta upp vad folk säger om både aktiens värdering och verksamheten i sig. Man får vada igenom mycket skit men ibland hittar man några guldkorn som är mödan värd. Framför allt tycker jag det är viktigt att få en känsla för vad kunderna tycker om företaget i den mån detta inte fångas upp av statistik och nyckeltal.

Exempel på saker som jag letar efter kan vara imagemässiga problem, nedtryckt intjäning eller helt enkelt att bolaget inte uppmärksammas i press eller bland folk i allmänhet. Dessa kan alla vara giltiga skäl till att en aktie värderas ”lågt”, men i vissa fall kanske jag kan hitta en legitim infallsvinkel som säger att folk har fel. I så fall har jag ett investeringscase som har möjlighet att bli väldigt bra. Att jobba med att försöka falsifiera den rådande tesen på marknaden är alltid bekvämare än att hela tiden leta bekräftelse på att bullscenariot kring en aktie ska slå in.

Stark och aktiv huvudägare

Detta är förmodligen ett kriterium som de flesta är bekanta med. Bland mina innehav finns ett undantag (Deltaco) medan resten uppfyller det och de flesta gör det med råge. Den ideala versionen av detta är som jag ser det att huvudägaren – eller huvudägarens familj – också är grundare av företaget och gärna att denne är arbetande vd eller åtminstone styrelseordförande (exempel på mindre bolag som uppfyller denna modell är Malmbergs, Bahnhof och Kabe).

Anledningen till att jag ser kriteriet som så viktigt är förstås att jag vill att ledning och aktieägare i så stor mån som möjligt ska ha sammanfallande intressen. Ifall vd inte äger några aktier har han heller inte samma intresse av att maximera aktieägarvärdet. Till exempel blir då hög grundlön eller optioner förhållandevis mer attraktivt än utdelningar eller aktieåterköp. Situationen blir förstås ännu värre om en majoritet av aktieägarkapitalet inte på ett smidigt sätt kan nyttja sin makt, vare sig det beror på splittrad ägarbild eller på att en majoritet av rösterna finns i en liten minoritet röststarka aktier. En brasklapp är dock att jag gärna ser att huvudägaren har röststarka aktier om de har ett stort innehav men ändå inte når upp till över 50% av kapitalet.

Kassaflödesgenerering över tid

Det finns en del exempel på företag som redovisat vinst i resultaträkningen i många år i rad, men ändå haft ett negativt kassaflöde. Ett populärt exempel är Enron som genom allehanda bokföringsmanövrar lyckades redovisa stadigt ökande pappersvinster trots att man varje år hade ett negativt kassaflöde. Därför är det viktigt att i så stor utsträckning som det går försäkra sig om att företaget har ett fritt kassaflöde (eller måttet som Warren Buffett använder, owner earnings, det vill säga den vinst som faktiskt kommer aktieägarna till del givet noll investering i framtida tillväxt) som inte är alltför långt ifrån de vinstnivåer som man redovisar. Ett bra inlägg på ämnet owner earnings finns på bloggen Finanstankar.

Ifall kassaflödet till mycket stor del plöjs tillbaka in i verksamheten kan det löna sig att försöka bena ut ifall detta är investeringar som rimligen kan antas öka intjäningsförmågan i framtiden. Om utfallet av dessa är svårt att utröna eller ifall investeringarna måste göras för att bibehålla nuvarande omsättningsnivåer kan det vara läge att fundera både en och två gånger på ifall det verkligen är en bra aktie att investera i.

Stora förlustår i samband med lågkonjunkturer är något som direkt diskvalificerar ett investeringsobjekt eftersom det kan sluta i en många år lång ökenvandring att investera i en så slagig verksamhet ifall vi hamnar i en uthållig lågkonjunktur. I värsta fall kan det sluta med en konkurs, något som jag till varje pris vill undvika. Av denna anledning, samt att jag ofta tycker att verkstadsbolag är svårvärderade, har min portfölj en ganska defensiv karaktär. Dessutom har den typen av bolag ofta stora skulder för att kunna nå acceptabla marginaler, vilket för oss in på nästa punkt.

Låg skuldsättning

Argumentet för denna punkt är tvåfaldigt. Först och främst ger förstås en låg eller obefintlig skuldsättning lägre sannolikhet för finansieringsproblem ifall företagets lönsamhet skulle försvinna. På så vis kan man lättare undvika kostsamma nyemissioner. Dessutom medförd det givetvis en mindre risk för konkurs.

Utöver detta tillåter det också större flexibilitet i genereringen av aktieägarvärde. Man kan ge extratutdelningar eller göra opportunistiska återköp som då också kan tajmas väldigt väl med att aktien värderas lågt på börsen. Dessutom finns det alltid en möjlighet att ledningen lösgör värde genom att närma sig en mer ”optimal” finansieringsprofil. Den typen av trigger existerar inte i ett företag som redan är finansierat på ett vis som hade fått private equity-firmor att nicka instämmande.

Höga marginaler och hög avkastning på investerat kapital

Jag har en hel del innehav som bryter mot denna punkt. Det finns helt enkelt inte så många företag som kan ha uthålligt höga marginaler eller sysselsätta förhållandevis lite kapital men ändå göra bra vinster. Men hittar man ett sådant företag som värderas förhållandevis lågt är det jackpot. Denna punkt är egentligen mest ytterligare en check på första punkten på listan, bara det att denna tar sin utgångspunkt i siffrorna istället för i en analys av marknaden i stort. Tänk framförallt på att det är otroligt svårt att bedöma ifall marginaler och avkastningen är uthållig ifall den underliggande marknaden är snabbväxande (förmodligen inte, är svaret i de flesta fallen).

Små eller inga förvärv

Det finns exempel på serieförvärvare som lyckats förhållandevis väl med att växa billigt, som till exempel Fenix Outdoor eller Aros Quality Group. Vad dessa företag gör är att de oftast förvärvar små entiteter. Anledningarna till att detta fungerar bättre än att förvärva stort är ganska basala. Först och främst blir eventuella misstag av mindre betydelse. Gör man många förvärv är det mer eller mindre en naturlag att vissa slår sämre ut än andra och man vill inte få en nolla i protokollet, för att parafrasera Buffett. Då spelar tidigare resultat ingen roll längre.

Dessutom undviker man då lättare winners’ curse i och med att ju mindre förvärv man gör, desto mindre är sannolikt konkurrensen om dem och därför undviker man ofta ett auktionsscenario (“Well the open-outcry auction is just made to turn the brain into mush”). Utöver det är det förstås rent logiskt också så att stora förvärv allt annat lika är sämre än små eftersom de av naturliga skäl tenderar att ske till högre värderingar. Så detta kriterium räddar alltså oss ofta ifrån att investera i företag som kroniskt betalar överpriser för sina förvärv och på så vis bränner upp värde för aktieägarna.

Självklart lägger jag en premium på fullständigt organisk tillväxt även kontra tillväxt med hjälp av små förvärv eftersom det både är en billigare tillväxtform i majoriteten av fallen och underlättar mitt värderingsarbete. Det finns flera skäl till att det är svårt att värdera serieförvärvare. Ett av dem är att kassaflödet i rapporteringen aldrig blir normaliserat och därför blir den underliggande lönsamheten svår att utröna. Ett annat är att en extrapolering av tidigare framgångar blir svårare i och med att det överlag är en tuffare balansgång att förvärva sig till lönsam tillväxt än att växa profitabelt organiskt.

”Eviga” produkter

Jag vill inte ha företag som är beroende av innovation för att kunna bibehålla sin intjäning. Därför går läkemedelsföretag med patentberoende bort. Så gör även teknikföretag som lever på försäljning av gadgetar eller annan hårdvara (Doro) eller mjukvara med begränsad livslängd (G5 Entertainment). Den bästa illustrationen som jag kan tänka mig av problemen med förutsägbarhet som begränsade produktlivscykler medför är spelkonsolmarknaden. Alla tronskiften där bör göra vem som helst nervös över produkter med begränsad livslängd. Nintendo släppte precis sin Q4-rapport och har nu vänt till förlust trots att dundersuccén Wii bara är några år gammal. Nu upplever man dessutom en enorm press på den bärbara sidan från smartphones.

Det bästa, och mest uttjatade, exemplet på en evig produkt (som dessutom har någon form av moat)är förstås Coca-Cola. Sannolikheten att vår biologi förändras inom en överskådlig framtid så att vi inte längre uppskattar sockrade läskedrycker får nog betraktas som minimal.

Stabil kundbas

För mig verkar det som att det här en punkt som marknaden för sällan lägger lägger tillräckligt stor vikt vid. Det är sällan ett bolag som har ett fåtal stora kunder handlas med en rejäl rabatt jämfört med bolag som har en myriad små. För att jag ska ta den risken som ett fåtal stora kunder innebär krävs en riktigt låg värdering. Som ett exempel på detta ryggade jag tillbaka när Dedicare noterades förra våren och jag såg hur stor betydelse Stockholm stad hade som kund (nästan en fjärdedel av omsättningen). Omupphandlingar sker vartannat år. Om de skulle förlora den upphandlingen nästa gång är får tillväxtcaset sig en rejäl törn. Även när jag var en smula intresserad av Vitec för över ett år sedan blev jag lite förskräckt av deras dotterbolag 3L Systems totala beroende av Eniro, en intäktsström som får betecknas som allt annat än stabil.

Det var det. Ropa till i kommentarerna om ni tycker att jag har missat något viktigt eller varit otydlig.

Påfyllning av ZhongDe

Eftersom jag i dagens läge har haft svårt att finna fina bolag i Sverige till rimliga priser så har jag undersökt min portfölj och de olika marknaderna lite närmare de senaste veckorna. Mina innehav i HM och Fenix Outdoor utgör tillsammans lite över 50% av min portfölj för tillfället. Jag känner att dessa två innehav är de jag är bekvämast med, både vad det gäller insyn och dagens värdering. Dock ser jag varken HM eller Fenix Outdoor som några superkap till dagens priser men i perspektiv till vad andra företag värderas till så är jag mycket nöjd med dessa. Mycket har ju hänt de senaste två åren och det är inte samma julafton nu som det var för två år så att säga.

Ett annat innehav som tidigare utgjorde en större del av min portfölj är Zhongde Waste Tech som jag skrivit om en del, bland annat i en kort analys. Jag har tidigare nämnt att jag inte kommer öka denna position på grund av att den utgjorde en såpass stor del av mitt totalbelopp men nu när både euron och marknadsvärderingen tappat rejält så kunde jag helt enkelt inte motstå.

För att kort beskriva ZhongDe så är det ett tyskt/kinesiskt företag som är verkande på den kinesiska marknaden och säljer skräpstationer. För två år sedan sålde de mest små skräpstationer till bland annat industrier och sjukhus för behandling av dess restprodukter. Inom detta segment låg både marginaler och avkastning på investerat kapital på riktigt fina nivåer. Under krisen 2008 så avtog dock efterfrågan ordentligt på dessa små skräpstationer, vilket gjorde att ZhongDe gick över till att bygga större skräpstationsprojekt som dessutom har möjligheten att utvinna energi ur förbränningsprocessen. Dessa projekt har absolut inte lyckats nå samma marginaler eller avkastning på investerat kapital men det har däremot hållit ZhongDe flytande.

Hur som helst värderas nu aktien till 7,6euro på Xetra vilket är ett tapp på cirka 35% sedan jag sist köpte och i dagens läge motsvarar den totala marknadsvärderingen ungefär företagets kassa på 98m euro. Utöver detta finns cirka 30m euro netto i andra tillgångar och bolaget har inga långsiktiga skulder. Resultaten ZhongDe har presterat de senaste två åren har varit runt nollstrecket så det är inget att hurra över men vaknar deras vanliga marknad för små skräpstationer till liv igen så ser jag en stark potentiell uppsida. Förhoppningsvis är det tecken på det vi får se den 29e april när årsredovisningen släpps!

Värdeinvesteraren 1 år!

Jag har inte skrivit på ett bra tag som ni förmodligen märkt. Min tid har helt enkelt berövats av annat än investering. Hur som helst tänkte jag berätta att Vardeinvesteraren.nu nu har fyllt ett år. Jag hoppas ni har uppskattat sidan och allt som jag, Hugo, David och Gilmour har skrivit.

Eftersom året 2010 nu är slut så tänkte jag sammanfatta mitt år eftersom jag varit dålig på att uppdatera sidan om min portfölj. Avkastningsmässigt har mitt år inte varit något kanonår. Allt som allt slutade jag ca 4% bakom mitt jämförelseindex. Detta är ju inget jag är nöjd men jag ska ändå inte klaga eftersom inget av mina innahav har råkat ut för någon riktigt negativ överraskning.

Jag har gjort ganska få transaktioner under året. I början av året så köpte jag Alfa Laval till en genomsnittskurs på 101,73kr. Jag köpte även en stor position Zhongde Waste Technology(Xetra:ZEF) i förhållande till mitt totala depåvärde för 11,7euro. Under maj månad fyllde jag även på min position i Fenix Outdoor så mitt totala innehav fick genomsnittskursen 130kr. Vid detta tillfälle köpte jag även en position i HM till en genomsnittskurs på 210kr (420kr innan split).

Innan årsskiftet sålde jag av ca 10% av min kapitalförsäkringsdepå för uttag/omplacering. Försäljningen bestod av hela min position i Life Partners Holding Inc (NASDAQ:LPHI) samt 65% av min Alfa Laval position.

Nu till utvecklingen av mina innehav. Zhongde Waste Tech har inte hittat tillbaka till de volymer på små skräpstationer som de hade innan finanskrisen vilket är synd då detta har visat sig vara den mest lönsamma verksamheten. Vinsterna från de stora skräpstationer som Zhongde har byggt under året har inte börjat rinna in ännu. Förhoppningsvis visar sig dessa under det kommande året även om lönsamheten inte lär bli lika bra som lönsamheten på de små skräpstationerna. Detta har väl varit den största besvikelsen i form av kursutveckling. Jag känner mig dock inte orolig över detta innehav då jag fortfarande känner att det finns mycket värde i företaget.

Fenix Outdoor har utvecklats mycket positivt och jag har ingenting att klaga på över det innehavet. Swedish Match känner jag mig också väldigt bekväm med och där var de inga större överraskningar. Jag ångrar självklart att jag inte tog en större position i SM när jag väl köpte. Alfa Laval har också utvecklats bra. Jag kände dock att jag ville ha en mindre position där vilket gjorde att det var en del av de pengarna jag valde att flytta om.

Activision Blizzard(NASDAQ:ATVI) har jag ägt i ca två år nu och avkastningsmässigt har det inte varit den bästa resan. Den andra delen av 2010 visade dock ATVI styrka med först Starcraft 2 som sålde mer än en miljon exemplar första dagen och tre miljoner exemplar första månaden. ATVI kom även med titelt Call of Duty: Black Ops i det sista kvartalet som den 22a December hade sålt exemplar för mer än en miljard dollar. Den nya World of Warcraft expansionen släptes även den i det sista kvartalet 2010 och har sålt väldigt mycket samtidigt som de håller prenumeranterna underhållna. World of Warcraft har nu över 12 miljoner prenumeranter. ATVI’s framtid tycker jag ser väldigt ljus ut när Blizzard gång på gång stärker sin ställning bland de mer seriösa spelarna genom att ta tid på sig och göra färdiga, balanserade och mycket stimulerande spel. En häftig grej är att man numera även kan . Med en titel som Diablo3 för nästa år behöver man helt enkelt inte vara orolig. Förhoppningsvis hittar Blizzard i framtiden även ett rimligt sätt att ta ut regelbundna avgifter för alla sina underbara spel utan att publiken klagar för mycket. Det är de helt enkelt värda med tanke på hur mycket tid och pengar de lägger på underhållning och balansering av deras spel i jämförelse med konkurrenter.

Odd Molly som jag har haft i ca två år var dock en besvikelse i år. Allt som allt är jag väl ganska jämt upp på det innehavet men det är tråkigt när det såg så bra ut ett tag om man ska vara resultatorienterad. Hur som helst har de fått ett par fina priser för sina kollektioner i år vilket är roligt även om försäljningen inte visat samma positivitet. Jag är glad över att det är en liten position då jag faktiskt ångrar köpet lite. Jag vet att jag och David diskuterade det för något år sedan. När jag köpte det såg det väldigt billigt ut och jag hörde mycket gott om deras produkter av vänner vilket gav mig ett starkt intryck av att det fanns långsiktigt värde i företaget. Det är dock svårt med mode, bara de tidslösa produkterna är värda att hålla långsiktigt. Om detta gäller Odd Molly (vilket jag trodde när jag köpte) kan bara tiden visa.

Detta blev en ganska lång post så jag ska ta och avsluta den nu och ta och länka till min uppdaterade portfölj. Jag kommer titta igenom en hel del företag den kommande månaden och håller er uppdaterade om jag hittar något jag tycker ser intressant ut. Jag tycker dock att de flesta svenska företagen ser dyra till mycket dyra ut nu. Så möjligheten finns att jag även tar en ordentlig titt på resten av Skandinavien.

Tillbaka i Lund

Hej igen! Tyvärr gick bloggen ner ett tag då jag inte finjusterat till alla tekniska aspekter än. Hur som helst är jag tillbaka i Lund nu efter lovet i Stockholm. Under min stockholmsvistelse han jag kolla igenom massor företag efter att leta upp de som jag tycker är finast som får platsa i portföljen.

Eftersom beskattningen på kapitalförsäkringar är lite konstig för tillfället så tog jag tillfället i akt att rensa upp lite då det var två beslut jag tog förra året som jag inte var helt nöjd med vid närmare granskning och efter att ha läst om alla böcker igen.

Hur som helst så har jag fortfarande kvar Alfa Laval, Fenix Outdoor, Odd Molly, Swedish Match, Activision(NASDAQ) och ett mindre bolag med dålig likviditet som jag inte vill avslöja. Jag är lite orolig över alla dessa förvärv som Alfa Laval gör men kollar man på ledningen och tidigare resultat så har de ändå lyckat integrerat dessa bra. Hur som helst är det lite oroväckande.

Jag sitter för tillfället med en stor del av portföljen i likvida medel och letar frenetiskt i vilket företag som kommer ge bäst avkastning på dessa. Jag är sugen på Hennes & Mauritz men är inte riktig säker på att jag får den säkerhetsmarginal jag vill ha till nuvarande pris (Särskilt när de ska byta VD i år). Insplanet är också ett bolag jag har varit lite småintresserad av men det känns inte som jag kan anta att företagets vinster växer och håller sig stabila då de har varit lite instabila de senaste åren. SHB känns fortfarande relativt billigt och ledningen har ju skött sig bra hittills.

Den kommande veckan kommer jag spendera åt att leta vidare och sedan ta en närmare titt på en del utvalda företag.