It’s Probably Overpriced

Troligen är marknaden för den närmsta framtiden mätt på “story stocks” som introduceras till närmast magiska värderingar. Till och med de mest hårdnackade EMH-anhängarna borde väl kunna se att det inte har rått effektiv prissättning vid introduktionerna av Facebook ($38 vid introduktionen, nu $21.18), Groupon ($20 vid introduktionen, nu $3.83) och Zynga ($10 vid introduktionen, nu $2.30).

Det är fascinerande läsning hur man vid Facebooks IPO gjorde allt för att till varje pris pressa ut den sista centen. Bibehållet anseende var tydligen inte lika viktigt som att pressa ut några extra miljoner för de redan galet rika ägarna. Givetvis har alla som köpt aktier agerat på eget bevåg och, bortsett från eventuella oegentligheter och intressekonflikter, får givetvis investerarna stå sitt kast. Att mindre sofistikerade investerare kan bli duperade av smartare och mer informerade motparter så systematiskt talar ändå sitt tydliga språk vad det gäller effektiviteten på den här delen av marknaden. Incitamentsstrukturen är fascinerande – Morgan Stanley tjänade vid facebooknoteringen givetvis pengar på handhavandet av det rent praktiska, men de hade också all anledning i världen att notera aktien till ett överdrivet högt pris för att sedan kunna tjäna pengar på att täcka sina korta positioner i en fallande aktie.

Gemensamt för de här tre aktierna är att de inte rimligen kan värderas på klassiska värdeparametrar. Med ökat utrymme för godtycklighet behöver man inte bekymra sig om petitesser som intjäning eller ifall tillväxten verkligen är lönsam. På så sätt har det kortsiktigt inte funnits några ankare på kurserna och priserna har kunnat segla iväg upp i stratosfären. Affärsmodellerna är förstås olika i alla fall, men gemensamt för alla tre företag är att det inte finns någon klockren intjäningsmodell.

Att Facebook kommer att tjäna en hel del pengar över tid tvekar jag inte alls på (de andra vågar jag inte uttala mig om, även om Zynga faktiskt bara handlas strax över NCAV för tillfället), men det ska otroligt mycket till för att aktieägare ska få mer än $40 i värde inom överskådlig framtid. Även på nuvarande nivåer ser det ärligt talat inget vidare ut. Nog för att man har 1 miljard användare, men är verkligen dessa, plus framtida användare, värda $46 miljarder i diskonterat nuvärde? Enligt sina non-gaap-siffror man tjänar man $1.1 miljard TTM. I vilken härad earnings yield hamnar kan ni därmed enkelt se och p/s-talet ligger på mustiga 10. Marknaden prisar helt enkelt fortfarande in en enorm tillväxt och kraftigt förbättrad monetization samtidigt som en eventuellt urholkad framtida marknadsposition i praktiken ges noll sannolikhet.

Den här IPO-vändan har kallats it-bubblan 2.0 och den beskrivningen ter sig som rätt träffsäker, även om formatet har varit väldigt mycket mindre än den gången.

Ett IT-bolags marknadsvärdering

Man hör just nu på många håll om hur olika techbolag är lågt värderade. I rena vinstmultiplar verkar så onekligen vara fallet. Bland större företag ser de amerikanska it-jättarna näst efter finansbolagen ut att vara de lägst värderade rent kvantitativt. I vissa fall tycker jag att det finns kvalitativa aspekter som faktiskt gör dem attraktiva, som med till exempel Microsoft, en aktie som jag har funderat lite på att köpa vid ett par tillfällen under året. Men i flera fall har förmodligen marknaden hyfsat rätt. Vi behövde komma mer än ett decennium ifrån it-bubblan för att marknaden ens skulle förstå att tekniktunga företag som faktiskt är lyckade och tjänar pengar även de i många fall förtjänar att värderas relativt försiktigt eftersom de verkar på förhållandevis nya och oftast snabbrörliga marknader. Det finns i och för sig en betänklig dualitet i hur marknaden värderar olika it-bolag när “förhoppningsbolag” i stil med Facebook (ännu inte publikt noterade) och Groupon ser ut att ha fått väldigt mastiga värderingar.

Marknadens lilla älskling av hopen mogna techföretag ser både jag och David som direkt övervärderad. Förvisso har företaget uppvisat kraftigt ökad omsättning, vinst samt utökade marginaler under flera år i rad, men detta är hänförligt till ett fåtal produkter på otroligt omogna marknader. Företaget har omdanats vid ett flertal tillfällen. Under 90-talet var man väldigt nära konkurs vid ett tillfälle, men kunde sedan repa sig på grund av ett antal koncentrerade och sedermera väldigt lyckade satsningar.

En konkurrents vd har vid något tillfälle sagt att om han hade bestämt så hade han vid den tidpunkten gett upp och likviderat företaget. Det uttalandet brukar oftast, med hjälp av de stora skopor hindsight bias som vi människor lider av, tas upp som ett exempel på hans inskränkthet, men en insatt person kan få det väldigt svårt att idiotförklara Michael Dell med hedern i behåll. Snarare bör det få en att reflektera över precis hur illa ute företaget ifråga faktiskt var och att allt utom en lyckad vad amerikanerna skulle kalla en Hail Mary hade slutat i förskräckelse. Inga paralleller i övrigt, men mycket i likhet med den turnaround som en del finansbolag sett sedan den senaste finanskrisens bråda dagar.

De har inte gett utdelningar på snart två decennier, vilket även om man tror att deras intjäningsförmåga kan hållas beständig under de närmaste 5 åren eller så spär på risken i aktien. I och med det har man ingen garanti för att kapitalförstörande allokering av framtida kassaflöden och företagets betydande nettokassa inte till stor del kommer att äta upp aktieägarvärdet alldeles oavsett ytterligare framgångar inom de segment som man nu är verksam i. I och med att jag äger en stor post i Berkshire Hathaway är jag förstås inte principiellt motståndare till att äga icke-utdelande företag. Skillnaderna mellan Berkshire, som har äganden verksamma i uppskattningsvis ett 50-tal olika branscher och segment, och företaget ifråga vad det gäller riskprofil är dock gigantiska.

Ett enkelt sätt att åskådliggöra hur oerhört svårt det är att faktiskt värdera företaget rättvist sett till dagens vinster är att ställa ett knippe ganska enkla frågor och sen se huruvida svaren ger en bild av hur företagets profil och lönsamhet kan tänkas se ut i framtiden. Frågorna är skamlöst stulna av David.

Vad tjänade företaget pengar på för 15 år sedan och vilka marginaler hade man?
Vad tjänade företaget pengar på för 10 år sedan och vilka marginaler hade man?
Vad tjänade företaget pengar på för 5 år sedan och vilka marginaler hade man?
Vad tjänar företaget pengar på idag och vilka marginaler har man?
Vad tjänar företaget pengar på om 5 år och vilka marginaler kommer man att ha?
Vad tjänar företaget pengar på om 50 år och vilka marginaler kommer man att ha?

Jag glömde förresten säga att man har en historik av ett väldigt stort nyckelpersonsberoende…

Så här på slutet vill jag också påpeka att faktumet att vi ser aktien som övervärderad inte innebär att vi uttalar oss om företagets vinstutveckling över de närmast kommande åren, utan bara att den fakta vi idag har tillgänglig inte motiverar dagens värdering. Även övervärderade bolags kursutveckling kan slå väl ut, det är bara oddsen som är felaktiga. Men i och med att min läsekrets verkar smart kanske det påpekandet är att skriva er lite väl mycket på näsan. I händelse av att någon mindre klok person råkar trilla in och vid det här laget är högröd i ansiktet över att få se sin favoritaktie nedskriven av en inbilsk bloggskribent låter jag det stå kvar i alla fall.

Om det nu det är någon som inte vet vilket företag jag pratar har ni nu fått ett verktyg som ni förhoppningsvis, opåverkade av förutfattade meningar, kan få nytta av i era framtida objektiva analyser av tekniktunga börsbolag.

Winners’ curse – mer regel än undantag vid stora förvärv

Spelteoriska koncept kan på flera sätt vara hjälpsamma för ens mentala modeller när det gäller investering.

Saxat från Wikipedia:

The winner’s curse is a phenomenon akin to a Pyrrhic victory that occurs in common value auctions with incomplete information. In short, the winner’s curse says that in such an auction, the winner will tend to overpay.

wiki-sidan nämns IPO:s specifikt som ett område där winners’ curse är applicerbart, men jag skulle vilja påstå att det är minst lika överförbart på stora förvärv. Effekten av att ett känt bolag visar intresse för ett annat stort bolag leder ofta både till informella och formella budkrig. Precis som winners’ curse förutspår så går “priset”, det vill säga förvärvet, alltid till den agent som övervärderar priset mest… Nu kan det finnas undantag för detta; det kan vara så att värdet på ett förvärv är intrinsikalt högre för en agent än en annan. Dels på grund av att man undanhåller marknadsandelar från konkurrenter och dels på grund av att man i egenskap av av dominerande aktör ytterligare kan befästa sin position. Så går åtminstone teorin. Detta var förmodligen tanken med Googles förvärv av Youtube och Microsofts försök att förvärva Yahoo, till exempel.

Så här i efterhand är nog Microsoft rätt glada att Yahoo-budet inte godtogs och Youtube verkar mest vara en huvudvärk för duon Page och Brin, för trots att det är nätets tredje mest besökta sida (efter just Google och, just det, Facebook) så verkar det vara otroligt svårt att tjäna några pengar där. Inte heller Ebays köp av Skype blev någon framgångshistoria, och där är det smärtsamt uppenbart att ett groteskt överpris betalades för något som inte hade någon som helst relation med deras kärnverksamhet. Vad tänkte de på? Svaret är ganska enkelt. De som stod och står för tänkandet i sådana här sammanhang tänker sällan i första hand på hur de ska maximera värdet för aktieägarna. Istället tänker de på hur de bäst kan imponera på styrelsen, hur omsättningsökningar kommer att ge dem mer publicitet (och ibland kanske till och med mer pengar på fickan, med sällsynt dumt strukturerade incitamentsprogram) och gynna deras karriärer. Aktieägarnas intressen är en rätt bra bit ned på listan så länge inte detta har en direkt koppling till den omedelbara jobbsäkerheten eller det finansiella välbefinnandet hos beslutsfattarna, vilket tyvärr sällan är fallet.

Med de här biasen på plats bör man rygga tillbaka när man ser storvulna förvärvsplaner hos ledningsgrupper, men även om ledningen faktiskt är stora aktieägare i företaget så bör man vara på sin vakt. Trots att deras intressen ligger i linje med våra i egenskap av investerare, så är de inte immuna mot vad som händer runtomkring dem. Se upp för när de börjar prata överdrivet mycket om vad konkurrenterna gör, allra helst när det tas upp som argument för ett förvärv. Inte nog med att det är ett mycket dåligt och ovidkommande argument, det nästan garanterat omöjliggör överavkastning. Hur ska man kunna få bättre resultat än konkurrenterna om man gör exakt samma sak? Jag menar inte att det finns något värde i sig i att vara konträr, men ifall det inte finns någon bevisad uppsida i att handla i enlighet med hur alla andra handlar så är det inget argument att hänvisa till det heller.

Att tendera mot överbetalning för något som det på förhand är svårt att värdera alls är inte bara ett ologiskt grepp. Det är faktiskt inte ens utvärderbart. I vanlig ordning ordning får jag slänga in ett avslutande citat, denna gång av husguden själv.

I have three boxes on my desk: In, Out, and Too Hard.


– Warren Buffett