Del 1 – 2008

Jag tänkte nu i samband med årsskiftet redogöra för min investeringskarriär hittills, i kronologisk ordning. Allting ifrån milstolpar och misstag till förändringar i mitt tänk, i den mån jag kan komma ihåg allt detta.

Min investeringskarriär började den 12 juni 2008. Då sålde jag av mina gamla roburfonder med avsikt att köpa Avanza Zero för hela kakan. Månaderna innan hade jag blivit alltmer uppmärksam på hur dysfunktionell hela fondbranschen var och hur omedvetna konsumenterna faktiskt var om vilka produkter de investerade i. En tidigare upplevelse, då jag efter att ha tjänat förhållandevis ansenliga summor för min ålder, varit hos en ”rådgivare” på Swedbank och blivit inskjutsad i olika tidsbundna fond-i-fond-konstruktioner (en av dem fick jag den sista utbetalningen ifrån så sent som i år) och att ha läst om EMH-teoretikers kritik av fondbranschens avgifter för ett jobb de faktiskt inte klarar av – att slå index – bestämde jag mig för att undvikande av avgifter var mitt största mål. En bok som trots sitt banala upplägg gjorde stort intryck på mig var The Coffehouse Investor, i vilken författaren Bill Schultheis gör processen kort med aktiemäklares och bankanställdas tips och rekommendationer och rakt av rekommenderar indexinvestering med så låga avgifter som möjligt för alla människor. En inställning jag fortfarande hyser stor sympati för.

Vid den här tiden lärde jag också känna David, som förvisso också förespråkade indexinvestering över vanligt fondsparande men förstås framförallt hade tagit intryck av Ben Graham skola. Innan detta saknade jag helt kunskap om finansmarknaderna, men efter månader av idog övertalning började även jag läsa på om Graham och Buffett. Idén att köpa 50 öre för en 1 krona slog mig som logisk, men att privatinvesterare skulle kunna göra detta var jag fortfarande inte säker på. David övertygade mig så småningom om motsatsen, bland annat genom att lära mig väldigt mycket om vad som kommit att bli en av våra bästa investeringar, nämligen Avanza. Efter att ha läst först The Intelligent Investor, sedan The Warren Buffett Way och efter det Peter Lynch och en hel del andra böcker var jag fast.

Under hösten köpte jag Avanza-aktier till ett snittpris om 75 kronor, men jag vågade inte lägga allt för mycket av mina ägg i samma korg och köpte även H&M till 247 kronor (före split) samt Handelsbanken. Allihop stod också i de kommande rapporterna, i enlighet med min kanske inte så extremt insiktsfulla analys, emot finanskrisens hårda tider väldigt väl intjäningsmässigt. Aktiernas pris skonades däremot inte i någon speciellt stor utsträckning, i synnerhet inte Handelsbankens. Eftersom jag inte var helt bekväm med min egen förmåga att analysera aktier köpte jag också Skagen Global och Kon-Tiki för mindre delar av portföljen, redan här alltså ett stort avsteg ifrån EMH-perspektivet.

Senare under vintern gjorde jag dessutom ett riskarbitrage i Tanganyika Oil, ihop med David, som vi trodde riskavvägt skulle ge någonstans runt 70% i annualiserad avkastning. Spreaden mellan budpriset och marknadspriset var högt på grund av den extrema marknadsoron och med det kollapsade oljepriset i åtanke låg farhågorna om att de kinesiska köparna skulle dra tillbaka anbudet som en våt filt över kursen. Affären försenades förvisso med en månad till efter nyåret, och spreaden ökade då ännu mer, men affären gick igenom och en 15-procentig vinst på dryga två månader från första inköpet kunde räknas hem. Faktumet att jag lade upp emot 20% av portföljen i det här arbitraget gjorde att jag stod emot marknadens nedgångar förhållandevis väl, trots min stora exponering mot large caps i fritt fall.

Strax innan årsskiftet bestämde jag mig också för att så sakteliga börja vikta om mot mer aktieinnehav, istället för att som tidigare ha portföljen indelad i en fast satt passiv del med fondinnehav och en aktiv del med aktieinnehav. Vid årsskiftet hade jag också fortfarande en kassaandel på över 30% – något som under nästa år tillsammans med i förhållande till portföljen ansenliga insättningar skulle komma att hjälpa mig ordentligt att avkasta desto bättre under 2009.

Låg skuldsättning = hög risk?

Åtminstone om man får tro en studie av George och Hwang som länkas på Falkenblog . När slutsatserna blir så uppenbart orimliga att man menar på att låg skuldsättning generellt beror på högre verksamhetsrisk trots studier som pekar på att hög skuldsättning korrelerar med dålig utveckling under recessionära förhållanden. Det är empirik som går rakt på tvärs med George och Hwang som menar att företag med hög skuldsättning inte bör underprestera gentemot sina mer konservativt finansierade konkurrenter på grund av en mer stabil verksamhetsprofil. Eller för att låna Falkenblogs ord:

So, as opposed to Miller-Modigliani, which implies that higher leverage is associated with higher risk, higher leverage implies lower risk because such firms are actually less risky, which is why they have higher leverage. Never mind that higher leverage is associated with higher default rates, or that higher leverage is associated with higher volatility. Higher returning assets must be riskier, and so assets that have high volatility, default risk, etc., are just risky in a very subtle way because they must!

Lider författarna möjligen av ett svårt fall av confirmation bias?

Informationseffektivitet

På de stora listorna är det relativt sällan som aktier slår extremt mycket åt olika håll på rapporter. Framförallt handlar det om att den uppsjö av investerare och analytiker som följer bolaget oftast, tillsammans, har en bättre uppfattning än en enskild person har. Tar vi bort analytiker och minskar gruppen investerare, så tappar marknaden rejält i smarthet, däremot. Då kan man få kurvor med väldigt speciella rörelser kring rapporterna, trots att man med ledning av publik information i förväg kunde sluta sig till att marknaden troligen missuppfattat situationen. Illikviditet gör helt enkelt marknaden dummare.

http://vardeinvesteraren.nu/wordpress/wp-content/uploads/dyn_hist_chart.jsp_.png

Ekonomi, biologi och fysik

I ljuset av marknadsrörelserna i samband med katastrofen i Japan tänkte jag ge min syn på frågan om marknadens effektivitet.

Den här bloggen tar sällan upp ämnet ekonomi i stort, mest för att jag är av åsikten att mycket av ekonomiska idéer är godtyckliga och modellerna sällan väl underbyggda eller genomtänkta. Eller rättare sagt, de är kanske väl underbyggda men de litar alltför ofta för mycket på sina, ofta falska, grundantaganden. Det ges sällan utrymmen för att de ibland högst tvivelaktiga axiom som uppställs för att teorierna ska ha ett faktiskt värde kan vara felaktiga och man litar alltför mycket på induktiva metoder.

Det är denna längtan efter en rigid vetenskaplighet, som helt enkelt inte står att finna inom ämnet ekonomi, som gett upphov till idéer om den effektiva marknaden, CAPM och VAR bland mycket annat. Dessa bygger i mångt och mycket på rationella agenter som snabbt hittar equilibrium på marknader. De behandlar helt enkelt marknadens aktörer som fysiska krafter, som verkar på samma vis oavsett situation helt rationellt och utan känslor. Detta genererar modeller som säger att en aktie som har sjunkit 50% är betydligt mer riskfylld än en som har stigit 10%, något som för en privat uppköpare är ett fullständigt barockt påstående. Hur skulle det kunna vara mindre riskfyllt att betala 500 miljoner för ett företag än 1,1 miljard?

Uppenbarligen har marknaden någon magisk kraft som gör att människor där, men ingen annanstans, agerar rationellt och logiskt i egenskap av sina stora massor. Att “pöbeln” i grupp agerar fullkomligt oförutsägbart, manodepressivt och lättlurat på alla andra områden är tydligen oviktigt (för att göra det enkelt för mig offrar jag mig för Godwins law och faller tillbaka på det mest klassiska exemplet: Nazityskland).

Inom de mjuka vetenskaperna finns det ett fenomen som brukar kallas för “physics envy”, det vill säga en tendens att till varje pris vilja kvantifiera alla faktorer och stoppa in i matematiska modeller som sedan kan spotta ut något man kan luta mot. Något som fick Long-Term Capital Management att ha en hävstång på upp emot 1:100 och ändå tro att deras verksamhet var totalt robust; deras historiska modeller sade trots allt att de skulle gå i konkurs en gång per 100*universums ålder. Uppbackade av de båda nobelpristagarna Scholes och Merton var det få som vågade säga emot. Skulle vilja rekommendera den välskrivna boken “When Genius Failed” av Roger Lowenstein för en mer omfattande bild av LTCM.

Min syn är omvänt att ekonomer bör börja snegla mer mot både biologi och psykologi än fysik, vilket det i alla fall finns en del framstående ekonomer som håller med mig om. Jag snubblade över den här artikeln idag, vilket var vad som fick mig att börja skriva den här posten.

Kortfattat är min uppfattning att marknaden är oerhört mycket mer styrd av likviditet än de traditionella ekonomerna vill erkänna. Likviditeten i sin tur är dels styrd av stora institutionella spelare vars incitament inte alls är nyttomaximering i form av optimal avkastning för sina portföljer, utan ofta styrda av dels juridiska restriktioner, dels egoistiska mål som är vitt skilda från avkastningsmaximering och dels relativa mått (incitamentet att riskminimera i form av att kopiera index snarare än vitt skilja sig och riskera underavkastning, vilket skulle leda till krympande inkomster). Resterande delen av marknaden består av privatpersoner, som till väldigt stor del är både okunniga och känslostyrda, vilket i ännu högre grad tenderar att förstärka likviditetsaspekten.

Marknaden är förvisso i många avseenden effektiv eller nära effektiv, men i minst lika många fall styrd av snedvridna incitament till följd av dåligt konstruerade regleringar, dåligt informerad allmänhet samt dålig genomlysning av marknaden.

Dokumentär från IT-yrans glansdagar

Vill bara passa på att tipsa om en alldeles fantastisk dokumentärfilm som behandlar bland annat hur fondmäklarna tvingas justera sitt agerande på grund av marknadseuforin och hur den normala investeraren resonerade under den här tiden. 20% om året tycktes vara en fullständigt uppnåbar långsiktig avkastning. Familjen som säljer av Microsoft för att den inte stiger tillräckligt snabbt och istället placerar sina livsbesparingar i en it-aktie som de inte ens kan namnet på får mig både att vilja skratta och gråta. Men tragikomiken når oanade höjder när man tänker på att detta inte var någon unik familj. Intressant i sammanhanget är att börsen hade 3 år kvar av bubbla när filmen spelades in!

Ingen kan med sin intellektuella heder i behåll hävda att aktiemarknaden är en någorlunda effektiv miljö befolkad av rationella agenter efter att ha sett detta




Superinvestors of Graham-and-Doddsville

superinvestors of Graham-and-Doddsville

Ifall ni inte har läst artikeln “Superinvestors of Graham-and-Doddsville” skriven av Warren Buffett än så tycker jag ni ska göra det. Buffet kritiserar Efficient-market hypothesis synsätt på bland annat risk och tar upp ett antal investerare från Graham/Dodd skolan med glänsande resultat. Även om personerna han tar upp i artikeln har gått åt olika håll och utvecklat sin investeringsfilosofi efter Graham och Dodds lära så är det fortfarande skillnaden mellan pris och värde som ligger som grund för dessa. Jag tycker att artikeln är väldigt intressant och rekommenderar den verkligen, något jag tycker är tråkigt är hur svårt det är att hitta fakta om Rick Guerin på internet så om ni sitter inne på något får ni gärna tipsa!

Tråkigt, Spännande och kanske ett användningsområde för beta ändå

“Rule No.1: Never lose money. Rule No.2: Never forget rule No.1”

Warren Buffet

Följer man dessa visa ord av Warren Buffett bör det gå bra. Lättare sagt än gjort. En start är att slänga alla “Effiient market hypothesis” böcker i soptunnan och läsa något annat kanske.

Att ett företags aktie skulle bli en mer riskabel investering ju mer aktien sjunkit i pris är nämligen något jag ser som helsjukt och knappast verklighetsbeskrivande. Ju mer priset sjunker desto större säkerhetsmarginal får man på inköpet av aktien och desto mindre riskabel blir investeringen i mina ögon.

Om man däremot vill använda volatilitet för att beskriva någon typ av risk i ett företag borde man ta en titt på volatiliteten på företagets historiska vinster. Om ett tråkigt företag på en vuxen marknad har haft en liten volatlitet på sina historiska vinster de senaste tio åren och har hämtat in några/någon procent per år i vinsttillväxt genom sänkta kostnader/ökade marknadsandelar ser det för mig sett ut som företagets risk är väldigt liten generellt. Då är det bara att försöka undvika de andra typer av risker som går att undvika som t.ex. att betala för mycket för detta fina företag.

Däremot i ett tillväxt företag som agerar på en ny marknad som visat en stigande trend i vinster kan det däremot se ut på ett annat sett även om det på pappret ser väldigt bra ut. Ett exempel är Spotify som jag hittade för något år sedan. Sekunden när jag hittade det tänkte att det här är en väldigt bra produkt och de borde kunna tjäna bra med pengar på den. Det som dök upp i huvudet sekunden efter var medlidande för Spotify grabbarna som utvecklat en sådan bra produkt men borde bli snuvade på kakan av iTunes någon månad efter lansering.

Spotify är inte börsnoterat så jag slapp huvudvärken och fick aldrig frestelsen att investera i ett företag som aldrig visat vinst. Det konstiga för mig är att iTunes fortfarande inte kommit med en liknande produkt och bråkat med Spotify? Kanske är det någon typ av patent eller något som ligger bakom, vem vet?

Huvudpoängen är att nya produkter och marknader alltid är lite osäkra pga av att framtiden här är väldigt oförutsägbar. Jag kan rabbla upp ett antal exempel på företag som startat en “boom” men som sedan aldrig fått kassera in på sin innovation.

Ett bättre sätt att investera i den växande marknaden är att hitta ett stabilt fint företag som levererar en produkt/tjänst till den växande marknaden och på det sättet ta del av kakan. Om man gör detta på ett bra sätt så slipper man gissa om vilka bolag inom den nya sektorn som kommer lyckas osv.