En liten uppdatering

Jag har varit bortrest i drygt en månad, vilket är en del av anledningen till att jag inte har skrivit något på bloggen under den tiden. Utöver det är marknaden ganska tråkig för tillfället (börjar tappa räkningen på hur många gånger som jag har sagt det).

Likviderna har ökat stadigt på kontot av olika skäl och står i skrivande stund för 27% av portföljen. Bland annat har jag sålt av Deltaco till kurser strax under dagens. Det beror alls inte på att jag tycker att det finns några problem med företaget eller att ledningen har gjort något fel, utan är en ren prisavvägningsfråga. Trots att köpet av Alcadon verkar ha gjorts billigt har jag svårt att på dagens nivåer se en signifikant uppsida i värderingen av aktien. Dessutom är jag i och med dellinnehavet i viss mån exponerad mot samma känsligheter till en, fortfarande, billigare värdering. Även giganter såsom Microsoft och Intel framstår idag som billigare än Deltaco, även om jag idag inte äger dessa aktier. Dessutom ska man inte glömma bort att vid dagens kursnivåer är utspädningen på 10% ifrån konvertiblerna en stor faktor.

Bahnhofs Q4 var givetvis alldeles lysande och jag blev positivt överraskad av att man skiftar ut så mycket pengar till aktieägarna. Dividends don’t lie är en plattityd som jag tycker har bäring i det här fallet. Osäkerheten kring avkastningen på det i rörelsen bibehållna kapitalet har varit stor ett bra tag, men i och med den senaste rapporten skingrades en del av molnen helt klart. Det innebär givetvis inte att allt nu är rosaskimrande kring bolaget, men just dessa delar tycker jag har utvecklats över förväntan.

Vad det gäller Dell är situationen nu väldigt intressant, med aktivism på högsta nivå. När Carl Icahn blandar sig i brukar det slå blixtar. Vi får hoppas att hans inblandning också kan gynna övriga aktieägare. Jag tänker inte sia om utfall, men har under en period, med anledning av att aktien länge handlats ganska kraftigt över budnivån, gissat att arbitrageägare till stor del bytts ut mot aktivister. Min förhoppning är givetvis att lite mer av de övervärden utöver budnivån kan realiseras för befintliga ägare, oavsett om det sker i form av ett höjt bud, stub stock eller i vilken form det nu månde vara. Att nuvarande bud inte kommer att gå igenom håller jag däremot för sannolikt. Det kan bli en svängig resa i aktien framöver, men jag tänker inte gissa riktning och ligger således kvar tills vidare.

Homemaid har stått för 3 år och 8 bedrövelser i portföljen. Nåja, det är en smärre överdrift – jag har inte förlorat annat än mätt i alternativkostnad på aktien. Av den lilla kommunikation som ges tycker jag att VD:n verkar ha gjort en riktig analys och gått in i organisationen med de rätta målen för ögonen, även om jag i dagsläget omöjligt kan utvärdera förvärvsstrategin. Nu återstår det att se om marginalerna kan komma upp ett snäpp på en tuff marknad samt om förvärven snabbt kan generera positivt värde, men tiden är knapp och jag har under det senaste året sakteliga fått inse att mina värsta farhågor och branschekonomin har gått i uppfyllelse, även om Homemaid som företag, från utsidan sett, inte har verkat vara misskött i någon större utsträckning

En titt på det nya Deltaco

Så godkände då MRV:s bolagsstämma försäljningen av Deltaco och vi kan ta en titt på hur Deltacos lönsamhet kan komma att se ut framöver med hjälp av de siffror som Deltaco tillhandahöll i sitt pressmeddelande.

De viktigaste för vår beräkning är följande:

80 procent av Alcadon kommer att konsolideras per den 1 oktober 2012 och därefter kommer ytterligare 20 % att konsolideras per den 1 januari 2016. Ledningen i Alcadon kommer genom avtal under de första åren
erhålla en 20 procents minoritetsandel i Alcadon.

Efter avskiljandet från MRV, beräknas Alcadon under den kommande tolvmånadersperioden ha en årsomsättning om ca 180 Mkr och ett rörelseresultat om ca 13 Mkr, räknat före synergier med Deltaco.

Deltaco betalar totalt ett pris, inklusive transaktionskostnader, motsvarande en multipel om ca 4 gånger Alcadons rörelseresultat.


Totalkostnaden för förvärvet ser alltså ut att hamna runt 52 miljoner, inte alltför långt ifrån min tidigare gissning på 50 miljoner. Däremot förvärvas inte hela företaget i ett svep, vilket med största sannolikhet kommer att fördyra förvärvet en del. Däremot behöver inte upplägget vara alltför dåligt, lite beroende på hur incitamenten för ledningen strukturerats och givetvis hur de exakta detaljerna kring prissättningen på minoritetsandelarna ser ut. Förhoppningsvis framkommer denna information vad det lider. Tills vidare får vi räkna på de 80% av bolaget som kommer Deltacos aktieägare till godo från start.

De 13 miljonerna som Deltaco anger i vinst ger en rörelsemarginal på dryga 7% vid en årsomsättning på 180 miljoner, en nivå som jag inte ser någon anledning att ifrågasätta som ett mer eller mindre normaliserat resultat. Faktum är att Alcadons rörelsemarginal varit betydligt högre än så de senaste åren enligt deras svenska rapportering. Kanske är minskningen en följd av det kundtapp som MRV gav som anledning till att vilja sälja företaget, det förtäljer inte historien.

Omsättningen antar vi försiktigt kommer att fortsätta hålla sig på samma nivå som första halvåret 2012 med samma normaliserade marginal före skatt som jag tidigare har antagit, nämligen 6%. Därmed landar vinsten på på 26,3 miljoner på vilket vi lägger tillbaka 0,8 miljoner för att justera för dagens nettoskuldsättning (antagen ränta 5%). Ovanpå detta kommer 10,4 miljoner från Alcadon (80% av företaget) och vi får en rörelsevinst på 37,5 miljoner för det nya Deltaco. Nettoskulden kommer att hamna på 69,3 miljoner.

Vid dagens slutkurs på 17 kronor ger det normaliserat ev/ebit på nya Deltaco på 6,9 medan p/e hamnar på 7,5 (låneränta 5% och bolagsskatt 26,3%). Lita inte blint på mina siffror och gissningar, utan gör er egen bedömning av vad som är rimligt. Som ni ser är värderingen högre än vad utfallet blev av min tidigare genomgång, som ju baserades på lite mer lösa antaganden. Aktiepriset har dock också stigit.

Jag har också använt något mer aggressiva inputs än förra gången, då jag antog att marginalen före skatt för den kombinerade koncernen skulle bli 6% normaliserat. Nu blir den kombinerade marginalen något högre då Alcadon antas ha 7,2% marginal och gamla Deltaco 6%. Båda är givetvis högst osäkra antaganden men likväl en bit under företagens historiska marginaler som separata entiteter.

Ännu mer Alcadon

Signaturen Richard P var vänlig nog att peka mig mot rätt plats i MRV:s rapportering, där man tydligt kunde läsa kring företagets anledningar till försäljningen av Alcadon samt pro forma-siffror för Q1-2012. Först och främst behöver inte Deltaco gråta alltför mycket ifall affären inte går igenom:

The closing is subject to approval of MRV’s stockholders; Deltaco shall be entitled to a termination fee of USD 250,000 in the event that MRV stockholders do not approve the Acquisition.

Under Q1 omsatte Alcadon pro forma $8,55 miljoner och hade ett rörelseresultat på $1 miljon. Detta motsvarar, givet inga säsongsvariationer, ett litet tapp mot 2011 men ligger ändå hyfsat i linje med fjolåret. Men i följande rader kan vi dock ha hittat en anledning till att förvärvet ser så otroligt billigt ut baserat på tidigare års siffror:

In April 2012, Alcadon became aware that it would be losing its largest customer of OCS products. Following that event, the Board determined that Alcadon’s remaining business was not sufficiently related to the Company’s core business, and decided to accept proposals to sell Alcadon.

Hur stor denna “largest customer” är framgår inte, men att nuvarande Alcadon inte är lika mycket värt som ifall kunden hade stannat kvar känns inte som en orimlig gissning.

Deltaco Q2 och Alcadon

Idag släpptes Deltacos halvårsrapport och den visade på väldigt skral lönsamhet (rörelsemarginal endast 1,4% i Q2). Omsättningstillväxten verkar dock hålla i sig. VD påpekar också att lönsamheten inte är tillfredsställande och att styrelsen beslutat om ökat fokus på lönsamhet, till skillnad från tillväxtstrategin som tidigare tillämpats.

Genom en mycket vänlig bekant fick jag tag på Alcadons årsrapport för 2011 idag (finns nu på allabolag.se, vilket den inte gjorde när jag skrev om budet senast). Av allt att döma verkar det som att jag har haft helt fel i min spekulation kring att de skulle ha marginalproblem och kanske till och med vikande omsättning, såvida inte detta har skett under 2012. Det kan ganska enkelt konstateras att det är väldigt låg risk att detta är en dålig affär till kommunicerat pris.

För $6,5 miljoner får man en skuldfri verksamhet som genererade 22,5 miljoner i kassaflöde från den löpande verksamheten och 30,9 miljoner i rörelseresultat. Detta för ett företag som mer än dubblade sin vinst från 2009 till 2011 samtidigt som omsättningen växte från 165 miljoner till 238 miljoner.

Vi antar att budet går igenom och försöker räkna lite på värdet av det nya Deltaco med Alcadon inkorporerat i verksamheten. Ifall vi konservativt antar att Deltacos omsättning för H2-2012 blir samma som för H1 får vi en årsomsättning för “gamla” Deltaco på 438,4 miljoner. Lägg på Alcadons 238,2 miljoner och omsättningen når 676,6 miljoner.

I dagsläget har man en nettoskuld på 21,1 miljoner. Lägg på detta bankupplåningen som kommer att krävas för att genomföra förvärvet på $6,5 miljoner. Med lite kringkostnader som juridisk representation, due diligence och annat kanske detta landar på runt 50 miljoner (grov uppskattning utan särskilt mycket på fötterna, kan landa både högre och lägre). I så fall ligger nettoskulden på 71,1 miljoner.

Tidigare har jag antagit att en långsiktig marginal före skatt på 6% för företaget, något som, trots att den historiska marginalen varit högre än så, kanske ter sig en smula snällt i företagets nuvarande form med Q2-rapporten i åtanke. Räknar vi däremot in Alcadon, som alltså hade en marginal på 13,4% år 2011, tror jag definitivt inte att det är överoptimistiskt, även om räntekostnaderna givetvis skulle öka.

På dagens slutkurs 15,60 hamnar Deltacos marknadsvärde på 172,4 miljoner. 71,1 miljoner i nettoskuld gör att EV blir 243,5 miljoner. Med en EBT-marginal på 6% skulle den långsiktiga vinsten landa på 40,6 miljoner. Lägger vi tillbaka räntekostnader på 3,6 miljoner – motsvarande drygt 5% ränta – hamnar EBIT på på 44,2 miljoner, vilket ger oss EV/EBIT på 5,5. Om vi lägger tillbaka räntekostnaderna och lägger på en normaliserad skatt (det vill säga ger nollvärde till underskottsavdragen med värde 19,1 miljoner) blir resultatet efter skatt på 29,9 miljoner, motsvarande ett p/e på 5,8.

Ifall budet på Alcadon godkänns kan vi med andra ord förvänta oss en mycket god earnings yield vid nuvarande kursnivåer och detta dessutom räknat på relativt konservativt antagna marginaler – det skulle inte förvåna mig om man långsiktigt kan nå högre marginaler än de 6% som jag har använt i mitt räkneexempel ovan.

Deltacos bud på Alcadon

I förra veckan offentliggjordes att Deltaco har tecknat en avsiktsförklaring om att förvärva distributören Alcadon.. Köpeskillingen uppgår till $6,5 miljoner. En bolagsstämma i MRV Communications, Alcadons ägare, är det enda praktiska hindret för affärens genomförande.

MRV Communications är ett ganska intressant bolag i sig själva eftersom de har varit föremål för värdeorienterade aktivister, som för några år sedan tog kontroll över företaget efter många års besvikelser och misskötsel. Aktien har under en lång tid varit en klassisk net-net, men det verkar som att den nya styrelsen har lyckats förbättra avkastningen för aktieägare genom att sätta fokus på kärnverksamheten och försöka kapa av övriga delar samt återföra kapital till aktieägare genom extrautdelningar.

Men hur bra är värdet i Deltacos förvärv? Ifall det sitter värdemedvetna personer på andra sidan bordet kanske det är desto svårare för Deltaco att få ett bra pris? Det är förstås väldigt svårt att utvärdera från utsidan, men så behöver inte nödvändigtvis vara fallet. Alcadon kanske säljs med viss brådska – man har inte tid att vänta 5 år på att distributörsmarknaden ska vända och man ska kunna få maximalt betalt och det behöver inte heller vara rationellt att vänta ut den tiden, trots att man kanske får ett underpris idag.

Deltaco står rimligen ganska ensamma som köpintressenter i dagsläget, då både marginaler, omsättningtillväxt och balansräkning ser sämre ut på de flesta håll i branschen. Dessutom kan det finnas värde i samordning av logistik från Deltacos sida som gör att det affären leder till vinst för både köpare och säljare, även om man ska vara försiktig med att räkna på sådant. Men det är fullt möjligt att man ganska snabbt kan åstadkomma marginalförbättringar i Alcadons verksamhet som företaget inte hade kunnat uppnå på egen hand. Dessutom kan förvärvet öppna säljkanaler för Deltaco som annars hade blivit svårare för dem att erövra. En stor del av argumentet är också att Alcadons inriktning mot telecom diversifierar Deltacos utbud.

Men allt detta är väldigt spekulativt och luddigt, så låt oss ta en titt på de siffror som finns att tillgå. De senaste siffrorna på allabolag är från 2010 och lite snabbt ger de p/e på 2,6 och p/s på 0,2, vilket onekligen låter väldigt billigt. Men att döma av treårshistoriken är detta ett betydligt svajigare bolag än Deltaco, då de gjorde förlust under 2008. Dessutom är det inte en helt orimlig gissning att omsättningen gick ned under 2011 (distributörsbranschen backade allt som allt under året) och sålunda också vinsten.

Troligtvis har de för tillfället rejäla marginalproblem. Om läget vore annat hade inte priset varit så lågt. Företaget hade 43 anställda 2010 vilket ger omsättning/anställd på 4,9 miljoner, att jämföra med Deltacos motsvarande siffra på 5,3 miljoner. Detta bör indikera att det finns en del babyfett att skala av i organisationen, allra helst som man kanske kan inkorporera en hel del av lagerhållningen i Tullinge, samt göra sig av med en del av mellanlagret av chefer.

Allt som allt verkar affären ha en del potential, men glöm inte att förvärv sällan slår så väl ut och går så smidigt som man tror från början.

Warren Buffett beskriver problemen och fallgroparna med förvärv väldigt väl i Berkshires aktieägarbrev från 1981:

Many managements apparently were overexposed in impressionable childhood years to the story in which the imprisoned handsome prince is released from a toad’s body by a kiss from a beautiful princess. Consequently, they are certain their managerial kiss will do wonders for the profitability of Company T(arget).

Such optimism is essential. Absent that rosy view, why else should the shareholders of Company A(cquisitor) want to own an interest in T at the 2X takeover cost rather than at the X market price they would pay if they made direct purchases on their own?

In other words, investors can always buy toads at the going price for toads. If investors instead bankroll princesses who wish to pay double for the right to kiss the toad, those kisses had better pack some real dynamite. We’ve observed many kisses but very few miracles. Nevertheless, many managerial princesses remain serenely confident about the future potency of their kisses – even after their corporate backyards are knee-deep in unresponsive toads.

Deltacos bokslutskommuniké

Blir en lite försenad kommentar på Deltacos bokslut och Q4 på grund av att Bahnhofs bokslut detonerade och allt fokus hamnade på den. Elektronikgrossistens helårsresultat och i synnerhet utvecklingen i Q4 var dock desto bättre. Under Q4 gick rörelsemarginalen upp och var faktiskt till och med markant högre än den var i Q4 2010 (5,3% respektive 4,5%). Den historiska rörelsemarginalen snittat över 6 år ligger på 7%, vilket jag inte tror är långt ifrån deras normaliserade intjäningsförmåga. Jag har tidigare räknat på en normaliserad marginal, före schabloniserad skatt, på 6%, vilket är lite mer konservativt än vad man hamnar på ifall man antar en rörelsemarginal på 7% på årets omsättning (411 miljoner) och sedan lägger på räntekostnader om 2,8 miljoner.

Deltaco har en stark balansräkning med en nettokassa på 8 miljoner, vilket i och för sig knappast är något unikt i dagsläget. Skillnaden är att många av de företag som nu gör relativt bra vinster och har en rejäl kassa men samtidigt handlas på låga multiplar inte sällan har haft lite djupare dalar under vissa år historiskt. Deltaco saknar detta och har dessutom stadigt ökat omsättningen under de senaste sex åren. Omsättningen har från 2006 till 2011 ökat från 268 miljoner till 411 miljoner. Förhoppningsvis kan man under året fortsätta att förbättra marginalen, även om detta förstås är starkt beroende av faktorer utanför bolagets kontroll.

VD:n skriver att 600 nya kunder har tillkommit under året, vilket i ljuset av att man tidigare hade runt 5000 får ses som ett styrkebesked. Är dessa kunder av för företaget typisk storlek indikerar det en tillväxt om 12%, nästan 50% högre än den omsättningstillväxt som man hade för helåret. Det vore dock trevligt att i framtida rapportering få se både lite mer information om företagets kunder samt omsättning och vinst nedbrutet per land.

Utan antaganden om vinsttillväxt utöver inflationen, 6% i normaliserad ebt-marginal och utan att göra justeringar för kassanivån landar intrinsic value med min tidigare använda 10x ebt-multipel på 247 mkr, att jämföra med dagens marknadsvärde på 182 mkr vid dagens stängningskurs på 16,50.

Jag ser fortfarande, trots prisstegringarna, Deltaco som ett bra värde relativt börsen och har över 10% av portföljen i aktien. Däremot är jag inte en köpare av aktien idag, även om jag inte avser sälja några aktier om inte något materiellt händer med antingen företagets marknadsvärde eller dess fundamenta.

Min investeringschecklista

Varning för långt inlägg. Förhoppningsvis är det värt tiden trots det.

Att ha en checklista när man jobbar med investeringar kan vara mycket värdefullt. Precis som att checklistor genom att betona procedurer minskar olyckor för flygbolag och smittorisker för sjukhus (titta så motorerna fungerar, tvätta händerna) kan man erhålla ökad säkerhet av checklistor också när det kommer till investeringar. En viss skillnad är dock att jag inte binder mig själv vid att följa dessa till punkt och pricka, utan nöjer mig med att använda dem som en vägledning som jag hoppas ska hjälpa mig att titta på rätt saker och inte bli överfokuserad på något specifikt.

Jag tänkte lista de viktigaste punkterna på min checklista. Det är ingen fullständig lista och de är inga krav, men vi kan väl säga som så att ifall majoriteten inte uppfylls måste värderingen vara mer attraktiv i kvantitativa termer än jag någonsin sett. Detta är alltså det filter ett företag måste passera genom före jag bestämmer vad är beredd att betala för multiplar för en aktie. Om aktien faller på alltför många punkter vid en första anblick går jag helt sonika vidare till något som är lättare.

Vad jag är villig att betala kan variera brett efter hur jag värderar de kvalitativa aspekterna som den här listan tar upp. Om vi tar ett så enkelt mått som årsvinstmultipel så bedömer jag att Deltaco handlas till en normaliserad p/e om ungefär 6 för tillfället medan Avanzas motsvarande nyckeltal ligger på runt 15. Den inbördes skillnaden är klart motiverad även om jag förstås tycker att båda är värda mer.

Punkterna på checklistan är inte rangordnade. Vissa är viktigare för mig än andra men jag gick bet i mina försök att ordna dem fullständigt hierarkiskt.

Inträdesbarriärer och trögrörlig marknad

Finns de på marknaden ifråga eller finns de inte? Om de finns, vad består de i och hur beständiga är de? Man kan lätt få ett hum om ifall de finns av att titta på marginalerna i en bransch. Är de generellt höga existerar det förmodligen någon form av inträdesbarriärer, medan det generellt är lättare att börja konkurrera med de befintliga aktörerna ju lägre marginalerna är.

Inträdesbarriärer och därmed beständiga konkurrensfördelar kan förstås komma i olika former, de kan både uppkomma spontant och på grund av regelverk. Ebay, Amazon och Coca-Cola är alla exempel på internationella företag med någon form av konkurrensfördel som gör det till en nästan garanterad förlustaffär att försöka ta andelar av dem. Ändå ser deras verksamhet och anledningen till att de kan åtnjuta en sådan marknadsposition otroligt olika ut.

De flesta bolag med en konkurrensfördel av något slag är väldigt stora, men det finns exempel på små företag som åtnjuter otroligt bekväma positioner ur konkurrenshänsyn, som till exempel AB Roberts. Fråga Coca-Cola hur kul de tycker att de svenska jularna är… Om ni tänker riktigt lokalt har ni säkert en krog i ert område med ett otroligt bra rykte eller en bilhandlare om utklassar alla de andra bilhandlarna. Då rör sig förmodligen konkurrensfördelen till stor del om människorna bakom företaget, men även det är en konkurrensfördel, om än av sämre kvalitet än att ha ensamrätt på receptet på en populär läsk.

Detta är den enskilt viktigaste frågan för vad en investerare bör vara villig att betala för en aktie och inte som så många tror närtida historisk tillväxt. Tillväxt innebär innebär inte nödvändigtvis några garantier kring lönsamheten medan låg priskonkurrens eller låg priskänslighet hos kunderna samt en skyddad position för befintliga aktörer gör det. I princip kan man säga att vad jag oftast letar efter är antingen en snabbväxare på en marknad där de större konkurrenterna inte kan eller vill priskonkurrera på grund av att de då förstör sin egen intjäning till förmån för marknadsandelar eller ett långsamt växande företag på en marknad där ett fåtal stora aktörer inte har några incitament att priskonkurrera med varandra. Branschen i stort ska helst inte växa mer än BNP eftersom det sänker inträdesbarriärerna och riskerar att innebära marginalpress.

Anledning till en potentiell undervärdering

Jag vill gärna identifiera varför marknaden för tillfället inte uppskattar en viss aktie. En populär sägning i gamblerkretsar är att om man inte har hittat förloraren vid bordet efter en halvtimme så är det du själv. Därför vill jag veta, i den utsträckning det går, alla möjliga anledningar till att marknaden just för tillfället inte tror gott om aktien ifråga.

På så vis kan jag med utgångspunkt i detta leta efter tendenser och problem och se ifall de är så stora som andra marknadsaktörer verkar tycka. Av den anledningen lägger jag en hel del tid på att titta upp vad folk säger om både aktiens värdering och verksamheten i sig. Man får vada igenom mycket skit men ibland hittar man några guldkorn som är mödan värd. Framför allt tycker jag det är viktigt att få en känsla för vad kunderna tycker om företaget i den mån detta inte fångas upp av statistik och nyckeltal.

Exempel på saker som jag letar efter kan vara imagemässiga problem, nedtryckt intjäning eller helt enkelt att bolaget inte uppmärksammas i press eller bland folk i allmänhet. Dessa kan alla vara giltiga skäl till att en aktie värderas ”lågt”, men i vissa fall kanske jag kan hitta en legitim infallsvinkel som säger att folk har fel. I så fall har jag ett investeringscase som har möjlighet att bli väldigt bra. Att jobba med att försöka falsifiera den rådande tesen på marknaden är alltid bekvämare än att hela tiden leta bekräftelse på att bullscenariot kring en aktie ska slå in.

Stark och aktiv huvudägare

Detta är förmodligen ett kriterium som de flesta är bekanta med. Bland mina innehav finns ett undantag (Deltaco) medan resten uppfyller det och de flesta gör det med råge. Den ideala versionen av detta är som jag ser det att huvudägaren – eller huvudägarens familj – också är grundare av företaget och gärna att denne är arbetande vd eller åtminstone styrelseordförande (exempel på mindre bolag som uppfyller denna modell är Malmbergs, Bahnhof och Kabe).

Anledningen till att jag ser kriteriet som så viktigt är förstås att jag vill att ledning och aktieägare i så stor mån som möjligt ska ha sammanfallande intressen. Ifall vd inte äger några aktier har han heller inte samma intresse av att maximera aktieägarvärdet. Till exempel blir då hög grundlön eller optioner förhållandevis mer attraktivt än utdelningar eller aktieåterköp. Situationen blir förstås ännu värre om en majoritet av aktieägarkapitalet inte på ett smidigt sätt kan nyttja sin makt, vare sig det beror på splittrad ägarbild eller på att en majoritet av rösterna finns i en liten minoritet röststarka aktier. En brasklapp är dock att jag gärna ser att huvudägaren har röststarka aktier om de har ett stort innehav men ändå inte når upp till över 50% av kapitalet.

Kassaflödesgenerering över tid

Det finns en del exempel på företag som redovisat vinst i resultaträkningen i många år i rad, men ändå haft ett negativt kassaflöde. Ett populärt exempel är Enron som genom allehanda bokföringsmanövrar lyckades redovisa stadigt ökande pappersvinster trots att man varje år hade ett negativt kassaflöde. Därför är det viktigt att i så stor utsträckning som det går försäkra sig om att företaget har ett fritt kassaflöde (eller måttet som Warren Buffett använder, owner earnings, det vill säga den vinst som faktiskt kommer aktieägarna till del givet noll investering i framtida tillväxt) som inte är alltför långt ifrån de vinstnivåer som man redovisar. Ett bra inlägg på ämnet owner earnings finns på bloggen Finanstankar.

Ifall kassaflödet till mycket stor del plöjs tillbaka in i verksamheten kan det löna sig att försöka bena ut ifall detta är investeringar som rimligen kan antas öka intjäningsförmågan i framtiden. Om utfallet av dessa är svårt att utröna eller ifall investeringarna måste göras för att bibehålla nuvarande omsättningsnivåer kan det vara läge att fundera både en och två gånger på ifall det verkligen är en bra aktie att investera i.

Stora förlustår i samband med lågkonjunkturer är något som direkt diskvalificerar ett investeringsobjekt eftersom det kan sluta i en många år lång ökenvandring att investera i en så slagig verksamhet ifall vi hamnar i en uthållig lågkonjunktur. I värsta fall kan det sluta med en konkurs, något som jag till varje pris vill undvika. Av denna anledning, samt att jag ofta tycker att verkstadsbolag är svårvärderade, har min portfölj en ganska defensiv karaktär. Dessutom har den typen av bolag ofta stora skulder för att kunna nå acceptabla marginaler, vilket för oss in på nästa punkt.

Låg skuldsättning

Argumentet för denna punkt är tvåfaldigt. Först och främst ger förstås en låg eller obefintlig skuldsättning lägre sannolikhet för finansieringsproblem ifall företagets lönsamhet skulle försvinna. På så vis kan man lättare undvika kostsamma nyemissioner. Dessutom medförd det givetvis en mindre risk för konkurs.

Utöver detta tillåter det också större flexibilitet i genereringen av aktieägarvärde. Man kan ge extratutdelningar eller göra opportunistiska återköp som då också kan tajmas väldigt väl med att aktien värderas lågt på börsen. Dessutom finns det alltid en möjlighet att ledningen lösgör värde genom att närma sig en mer ”optimal” finansieringsprofil. Den typen av trigger existerar inte i ett företag som redan är finansierat på ett vis som hade fått private equity-firmor att nicka instämmande.

Höga marginaler och hög avkastning på investerat kapital

Jag har en hel del innehav som bryter mot denna punkt. Det finns helt enkelt inte så många företag som kan ha uthålligt höga marginaler eller sysselsätta förhållandevis lite kapital men ändå göra bra vinster. Men hittar man ett sådant företag som värderas förhållandevis lågt är det jackpot. Denna punkt är egentligen mest ytterligare en check på första punkten på listan, bara det att denna tar sin utgångspunkt i siffrorna istället för i en analys av marknaden i stort. Tänk framförallt på att det är otroligt svårt att bedöma ifall marginaler och avkastningen är uthållig ifall den underliggande marknaden är snabbväxande (förmodligen inte, är svaret i de flesta fallen).

Små eller inga förvärv

Det finns exempel på serieförvärvare som lyckats förhållandevis väl med att växa billigt, som till exempel Fenix Outdoor eller Aros Quality Group. Vad dessa företag gör är att de oftast förvärvar små entiteter. Anledningarna till att detta fungerar bättre än att förvärva stort är ganska basala. Först och främst blir eventuella misstag av mindre betydelse. Gör man många förvärv är det mer eller mindre en naturlag att vissa slår sämre ut än andra och man vill inte få en nolla i protokollet, för att parafrasera Buffett. Då spelar tidigare resultat ingen roll längre.

Dessutom undviker man då lättare winners’ curse i och med att ju mindre förvärv man gör, desto mindre är sannolikt konkurrensen om dem och därför undviker man ofta ett auktionsscenario (“Well the open-outcry auction is just made to turn the brain into mush”). Utöver det är det förstås rent logiskt också så att stora förvärv allt annat lika är sämre än små eftersom de av naturliga skäl tenderar att ske till högre värderingar. Så detta kriterium räddar alltså oss ofta ifrån att investera i företag som kroniskt betalar överpriser för sina förvärv och på så vis bränner upp värde för aktieägarna.

Självklart lägger jag en premium på fullständigt organisk tillväxt även kontra tillväxt med hjälp av små förvärv eftersom det både är en billigare tillväxtform i majoriteten av fallen och underlättar mitt värderingsarbete. Det finns flera skäl till att det är svårt att värdera serieförvärvare. Ett av dem är att kassaflödet i rapporteringen aldrig blir normaliserat och därför blir den underliggande lönsamheten svår att utröna. Ett annat är att en extrapolering av tidigare framgångar blir svårare i och med att det överlag är en tuffare balansgång att förvärva sig till lönsam tillväxt än att växa profitabelt organiskt.

”Eviga” produkter

Jag vill inte ha företag som är beroende av innovation för att kunna bibehålla sin intjäning. Därför går läkemedelsföretag med patentberoende bort. Så gör även teknikföretag som lever på försäljning av gadgetar eller annan hårdvara (Doro) eller mjukvara med begränsad livslängd (G5 Entertainment). Den bästa illustrationen som jag kan tänka mig av problemen med förutsägbarhet som begränsade produktlivscykler medför är spelkonsolmarknaden. Alla tronskiften där bör göra vem som helst nervös över produkter med begränsad livslängd. Nintendo släppte precis sin Q4-rapport och har nu vänt till förlust trots att dundersuccén Wii bara är några år gammal. Nu upplever man dessutom en enorm press på den bärbara sidan från smartphones.

Det bästa, och mest uttjatade, exemplet på en evig produkt (som dessutom har någon form av moat)är förstås Coca-Cola. Sannolikheten att vår biologi förändras inom en överskådlig framtid så att vi inte längre uppskattar sockrade läskedrycker får nog betraktas som minimal.

Stabil kundbas

För mig verkar det som att det här en punkt som marknaden för sällan lägger lägger tillräckligt stor vikt vid. Det är sällan ett bolag som har ett fåtal stora kunder handlas med en rejäl rabatt jämfört med bolag som har en myriad små. För att jag ska ta den risken som ett fåtal stora kunder innebär krävs en riktigt låg värdering. Som ett exempel på detta ryggade jag tillbaka när Dedicare noterades förra våren och jag såg hur stor betydelse Stockholm stad hade som kund (nästan en fjärdedel av omsättningen). Omupphandlingar sker vartannat år. Om de skulle förlora den upphandlingen nästa gång är får tillväxtcaset sig en rejäl törn. Även när jag var en smula intresserad av Vitec för över ett år sedan blev jag lite förskräckt av deras dotterbolag 3L Systems totala beroende av Eniro, en intäktsström som får betecknas som allt annat än stabil.

Det var det. Ropa till i kommentarerna om ni tycker att jag har missat något viktigt eller varit otydlig.