Sålt Dell

Ibland svänger det snabbt och händer mycket. Det nya budet är $13,75 plus en extrautdelning på 13 cent plus ordinarie utdelning om 8 cent, men med ett nytt datum för röstning och ett nytt avstämningsdatum för rösträtt samt nya villkor för röstningen, som i praktiken innebär att saken är avgjord redan på förhand (icke-röster räknas inte längre som nej-röster). Det är möjligt att Carl Icahn kan tvinga ännu mer ur det hela, men det kan komma att ta år och via appraisal rights är det inte sannolikt att detta tillkommer övriga aktieägare. Samtidigt ser Icahns möjligheter till att ta över styrelsen och att få till en leveraged recap allt mindre ut, och frågan är om det ens är en huvudvärk han egentligen vill ta på sig.

I mina ögon har den här aktien gått över till att vara en mer renodlad arbitragesituation och eftersom utbetalningar sannolikt inte kommer att ske förrän under senhösten som bäst, så ser jag inte spreaden som tillräckligt bra för att fortsätta äga aktien. Min ursprungliga position inhandlades under $10 förra hösten och jag ökade på till $13 förra veckan och till $12,50 i onsdags. Således får det betraktas som ett relativt gott utfall även om man givetvis kan vara efterklok och med hindsight bias tänka att man “borde” ha sålt i våras då aktien stod i över $14,50 på spekulationer om konkurrerande bud.

Köpt mer i Dell

Specialkommittén sade idag nej till det nya budet om $13,75, med krav på ändringar i röstningsreglerna som hade gynnat uppköparnas sida. Om premien mot det förra budet hade varit högre är det möjligt att specialkommittén hade gått med på kravet, men så blev nu icke fallet med den otroligt magra höjningen om 10 cent. Något som förstås bara var en formalitet för att ytterligare en gång få röstdagen framskjuten. Specialkommittén erbjuder däremot budgivarna alternativet att bibehålla sitt gamla bud, men att ändra avstämningsdag för röstlängden (och ÄNNU en gång skjuta fram röstdagen), något som anses gynna budsidan eftersom det är mer sannolikt att senare köpare av aktien är intresserade av att göra arbitrage på att tacka ja till budet.

Själv köpte jag mer aktier idag, liksom jag gjorde förra veckan till högre nivåer. Dell står för ungefär 15% av min portfölj i dagsläget. Exakt hur läget står till i företaget Dell är inte helt lätt att veta nu – det ligger i ledningens intresse att nedtona företagets resultat och därmed var det föga oväntat så att Q1-rapporten såg ännu sämre ut än det redan dåliga klimatet i branschen gjorde gällande. Jag bibehåller dock ungefär min ursprungliga syn på företaget med tillägget att jag vet att både Carl Icahn och Michael Dell har varit och sannolikt är villiga att betala mer för aktierna än jag någonsin har gjort.

Omröstning i Dell uppskjuten till nästa vecka

Faktumet att Dells “special committee”, vars uppgift är att tillvarata aktieägarnas intresse, skjuter upp omröstningen när Michael Dell och Silverlake inte verkar ha kunnat samla tillräckligt många ja-röster stinker lång väg. Opartiskheten lyser med sin frånvaro. Samtidigt är Michael Dells skrämseltaktik som går ut på att lägga fram hot om hur långt aktien kommer att falla inte trovärdig. Även om pc-marknaden möjligen har förvärrats mer än vad man trodde i början på året, så var väldigt mycket elände inprisat vid nivåer runt $10.

Dessutom bör rimligen ytterligare värden ha genererats under det halvår som gått sedan dess. Eller menar ledningen att de under det gångna halvåret inte har gjort det jobb de är satta att göra för aktieägarna? Har de investeringar som gjorts inte varit i aktieägarnas bästa intresse? I så fall är det fullt rimligt att ägarna nu ställer ledningen till svars för det. Närmsta konkurrenten HP har dessutom sett sin aktiekurs dubblas (!) från sina lägsta nivåer under senaste året och de står under liknande bekymmer, men med en sämre balansräkning.

Att aktiekursen kan gå ned ifall budet faller är förstås en klar möjlighet, men att översätta detta lika för lika till att det skulle vara negativt för aktieägarna är en grov förvrängning av verkligheten. Skulle nu så vara fallet finns det ingen anledning till att man inte skulle kunna återuppta de återköp som Michael Dell tidigare har föredragit – och de måste ju rimligen vara mycket bättre på nivåer om 7-8 dollar än de var på mångfaldigt högre nivåer. Budkonsortiet är dessutom noggranna med att läcka uppgifter om att Silverlake blir mer och mer tveksamma till Dells framtidsutsikter och både kan ha och mista affären – något som slukats med hull och hår av media till face value.

Carl Icahns leveraged recap om $14 för 60% av aktierna plus warranter bedömer jag som osannolik att den genomförs (och dessutom faktiskt dumdristig om nu aktien skulle falla så lågt som skrämselpropagandan säger) som föreslagen av flera skäl, men att det kommer att bli förändringar i corporate governance om budet faller är extremt sannolikt. Oavsett exakt hur de förändringarna ser ut tror jag att de kommer att bli till det bättre. Argumentet att värdena i företaget bara kan bibehållas under privat ägande är oerhört svagt – med stora ägare som Icahn, Southeastern, Pzena och Blackrock finns det ingen anledning att oroa sig för kortsiktig opportunism som skadar ägarna på lång sikt. De sitter i samma båt som oss övriga.

I slutändan återkommer vi till att den enda rationella anledningen till att Michael Dell och Silverlake vill plocka ut bolaget från börsen är att de tror sig kunna tjäna stora pengar på det. Som tur är verkar det som att de för att kunna få igenom uppköpet förhoppningsvis kommer att behöva höja sitt anbud. I vilket fall som tycker jag att aktien erbjuder en fortsatt attraktiv uppsida. Men det är inte utan att jag faktiskt hoppas att Michael Dell får rätt i sin förutsägelse. Jag plockar gärna upp den här aktien till en ännu billigare peng än jag betalade förra hösten.

Carl Icahn kan om inte annat ge sig på en karriär inom stand-up ifall han förlorar skjortan på den här affären.

Fler bud på Dell

Idag säger Dells budkommitté att ytterligare två budgivare har utkristalliserats. Dessa är Carl Icahn och Blackstone, som värderar sina egna bud till $15 respektive “över $14,25”. Båda alternativen har en stub stock-komponent, vilket alltså innebär att Dell kommer att fortsätta vara publikt handlad oavsett vilket av dem som i slutändan vinner. Michael Dell och Silverlake har också chansen att eventuellt bjuda över (dock endast en gång, tydligen). Det är inte heller alls omöjligt att Michael Dell kommer att ansluta sig till något av de nu inkomna buden. I helgen läcktes att Blackstone varit i kontakt med Mark Hurd (före detta chef för HP och nu i den högre ledningen på Oracle) om att eventuellt driva Dell. Den “läckan” är troligen ett försök att få Michael Dell att bekänna färg. Michael Dell rapporteras också vara villig att tala med andra parter än Silverlake.

Inget av buden har finansiering helt färdig, men för att kommittén ska beteckna dem som seriösa krävs starka indikationer på att en lösning på finansieringen är sannolik. Det ska nog inte heller uteslutas att Icahn och Blackstone istället väljer att göra gemensam aktion eller att Southeastern Management blandar sig i på något vis. Oavsett vilket kommer det att dröja ytterligare innan den här historien är över och på vilket sätt den slutar. Vad som med relativt stor säkerhet går att säga är dock att det ursprungliga budet aldrig kommer att gå till omröstning bland aktieägarna.

Men vi kan ju alltid hoppas på något som liknar RJR Nabisco
.

En liten uppdatering

Jag har varit bortrest i drygt en månad, vilket är en del av anledningen till att jag inte har skrivit något på bloggen under den tiden. Utöver det är marknaden ganska tråkig för tillfället (börjar tappa räkningen på hur många gånger som jag har sagt det).

Likviderna har ökat stadigt på kontot av olika skäl och står i skrivande stund för 27% av portföljen. Bland annat har jag sålt av Deltaco till kurser strax under dagens. Det beror alls inte på att jag tycker att det finns några problem med företaget eller att ledningen har gjort något fel, utan är en ren prisavvägningsfråga. Trots att köpet av Alcadon verkar ha gjorts billigt har jag svårt att på dagens nivåer se en signifikant uppsida i värderingen av aktien. Dessutom är jag i och med dellinnehavet i viss mån exponerad mot samma känsligheter till en, fortfarande, billigare värdering. Även giganter såsom Microsoft och Intel framstår idag som billigare än Deltaco, även om jag idag inte äger dessa aktier. Dessutom ska man inte glömma bort att vid dagens kursnivåer är utspädningen på 10% ifrån konvertiblerna en stor faktor.

Bahnhofs Q4 var givetvis alldeles lysande och jag blev positivt överraskad av att man skiftar ut så mycket pengar till aktieägarna. Dividends don’t lie är en plattityd som jag tycker har bäring i det här fallet. Osäkerheten kring avkastningen på det i rörelsen bibehållna kapitalet har varit stor ett bra tag, men i och med den senaste rapporten skingrades en del av molnen helt klart. Det innebär givetvis inte att allt nu är rosaskimrande kring bolaget, men just dessa delar tycker jag har utvecklats över förväntan.

Vad det gäller Dell är situationen nu väldigt intressant, med aktivism på högsta nivå. När Carl Icahn blandar sig i brukar det slå blixtar. Vi får hoppas att hans inblandning också kan gynna övriga aktieägare. Jag tänker inte sia om utfall, men har under en period, med anledning av att aktien länge handlats ganska kraftigt över budnivån, gissat att arbitrageägare till stor del bytts ut mot aktivister. Min förhoppning är givetvis att lite mer av de övervärden utöver budnivån kan realiseras för befintliga ägare, oavsett om det sker i form av ett höjt bud, stub stock eller i vilken form det nu månde vara. Att nuvarande bud inte kommer att gå igenom håller jag däremot för sannolikt. Det kan bli en svängig resa i aktien framöver, men jag tänker inte gissa riktning och ligger således kvar tills vidare.

Homemaid har stått för 3 år och 8 bedrövelser i portföljen. Nåja, det är en smärre överdrift – jag har inte förlorat annat än mätt i alternativkostnad på aktien. Av den lilla kommunikation som ges tycker jag att VD:n verkar ha gjort en riktig analys och gått in i organisationen med de rätta målen för ögonen, även om jag i dagsläget omöjligt kan utvärdera förvärvsstrategin. Nu återstår det att se om marginalerna kan komma upp ett snäpp på en tuff marknad samt om förvärven snabbt kan generera positivt värde, men tiden är knapp och jag har under det senaste året sakteliga fått inse att mina värsta farhågor och branschekonomin har gått i uppfyllelse, även om Homemaid som företag, från utsidan sett, inte har verkat vara misskött i någon större utsträckning

Bud på Dell

Nu offentligt. Det kom in lågt precis som väntat, men kanske ännu lägre än vad många hade trott. Vi får se om det kan bli ett auktionsscenario av det här. Den stora stötestenen för ett konkurrerande bud är att de inte har med Michael Dell (som visserligen inte får rösta sina aktier eftersom han själv är intressent). Jag tycker inte att det är någon tvekan om att även vid ett bud på $15 kommer en köpare att kunna tjäna grova pengar med dagens kreditvillkor. Frågan är om det är ett oöverstigligt hinder att inte ha med sig ledningen på ett bud.

En annan sak som bör oroa Michael Dell-gruppen och styrelsen är stämningar från aktieägare – något som kan komma att höja budet något även utan att det blir auktion. Jag har inte bestämt mig för vad jag ska göra än här, men sannolikheten är stor att jag sitter och väntar ut skeendet då jag inte har någon annanstans att lägga likvider omedelbart och jag tror att det är fullt möjligt att budet saltas något. Oavsett vilket kommer företaget nog att stjälas ut från börsen. För oss som köpte nära botten är det kanske inte lika farligt som för övriga aktieägare, men likväl stinker detta en smula. Det är verkligen inte svårt att argumentera för att ett skäligt pris bör vara mycket högre än $13.65.

Mitt nyaste innehav – Dell

Jag har tyvärr skjutit upp och skjutit upp att skriva ett längre inlägg om mitt senaste köp och idag small det visst till. Kanske slår förtroendet hos mina läsare i botten på grund av detta – det finns egentligen ingen rimlig anledning till att jag skulle ha hållit inne med mitt köp av Dell med hänsyn till likviditeten i aktien eller något annat. Istället för att skriva ihop en lång analys av bolaget som egentligen har varit min tanke blir nu avslöjandet av mitt köp ett antiklimax av stora mått. Under förra året köpte jag Dell-aktier i spannet $8,90-$9,91 för ungefär 10% av portföljen.

Hursomhelst tycker jag att även dagens pris är förhållandevis lågt även för en ägare som inte får hävstång på kassaflödet med hjälp av skuldsättning och har därför starka funderingar på att öka ytterligare i aktien. Ryktet verkar ha påtagligt stor chans att vara sant med två olika källor och faktumet att Michael Dell har en stor förmögenhet även utanför Dell, vilket gör att behovet av yttre krediter inte bör vara för stort. Således bör det, givet att ryktet är sant, vara en prisfråga ifall det hela är genomförbart eller ej.

Kortfattat bestod min analys vid köpet av bolaget i en övertygelse om att EUC (End-User Computing, det vill säga försäljningen av datorer) inte var värdelös, trots att markanden prisade in det. Även om man skulle börja sälja datorer till breakeven eller mindre förlust ger det här området företaget en float som har långt ifrån nollvärde. Den mer okända ESS-delen (Enterprises, Services and Solutions) som kan beskrivas som något av ett hopförvärvat mini-IBM var däremot på egen hand en hel del mer än företagets dåvarande marknadsvärde – vilket gav mig ett intrinsic value-estimat på runt $20. Dell befinner sig i något av en perfekt storm där alla kunder drar in på IT-omkostnader samtidigt som Windows 8 hittills långt ifrån har rosat marknaden. Jag ser det fortfarande som mycket mer troligt än inte att dessa faktorer förbättras för Dell. Och även om Windows 8 i slutändan floppar och Microsoft blir det nya Kodak är Dells EUC teknikagnostiskt i så måtto att de kan bygga datorer, hybrider och tablets med andra plattformar och ändå tjäna en del pengar. Så länge Apple inte tar över världen totalt då.

Men vi ska komma ihåg att en mycket stor del av Dells värde nu inte kommer ifrån PC-tillverkningen och detta är nyckeln till caset. I ESS har vi förmodat mer förutsägbara intäktsströmmar med en målmarknad som över tid bör växa oerhört starkt. Det är möjligt att Dell inte får så stor del av kakan, det är trots allt tufft att konkurrera med IBM, Oracle, Microsoft, HP och grabbarna, men även utan tillväxt som ens är i närheten av den som de förvärvade delarna av den här verksamheten uppvisade före uppköpen gör detta Dell till en billig aktie, så länge de inte absurt och oförklarligt råkar ut för en efterfrågekollaps på en marknad där de har vuxit även organiskt under senare år.

Morningstar har ett väldigt bra dokument med nyckeltal och annat för den intresserade. Ta en extra titt på FCF och utvecklingen av aktiestocken över tid.