Låg skuldsättning = hög risk?

Åtminstone om man får tro en studie av George och Hwang som länkas på Falkenblog . När slutsatserna blir så uppenbart orimliga att man menar på att låg skuldsättning generellt beror på högre verksamhetsrisk trots studier som pekar på att hög skuldsättning korrelerar med dålig utveckling under recessionära förhållanden. Det är empirik som går rakt på tvärs med George och Hwang som menar att företag med hög skuldsättning inte bör underprestera gentemot sina mer konservativt finansierade konkurrenter på grund av en mer stabil verksamhetsprofil. Eller för att låna Falkenblogs ord:

So, as opposed to Miller-Modigliani, which implies that higher leverage is associated with higher risk, higher leverage implies lower risk because such firms are actually less risky, which is why they have higher leverage. Never mind that higher leverage is associated with higher default rates, or that higher leverage is associated with higher volatility. Higher returning assets must be riskier, and so assets that have high volatility, default risk, etc., are just risky in a very subtle way because they must!

Lider författarna möjligen av ett svårt fall av confirmation bias?

Djävulens advokat – Avanza Bank

I ett fåfängt försök att försöka värja mig mot confirmation bias tänkte jag inleda en serie inlägg med målet att slå hål på mina egna hypoteser kring aktierna som för tillfället finns i min portfölj. I bästa fall missar jag massor av viktiga aspekter som sedan ni läsare förhoppningsvis kan fylla i, och i värsta fall kommer jag inte på någonting som talar emot min tes, vilket skulle vara det yttersta beviset på att mitt beslutsfattande omgärdas av ett rosa skimmer.

Nedanstående tangerar inte nödvändigtvis mina egentliga åsikter i alla, eller ens några, delar.

Först ut till rakning blir mitt näst största innehav, Avanza. Aktiekursen har gått kräftgång det senaste året efter att ha mer än tredubblats på under 2 år dessförinnan. Jag minns väl att både jag och David hade en diskussion kring värderingen förra våren, förmodligen någon gång i samband med att Nicklas Storåkers avyttrade stora delar av sitt innehav på dåvarande all-time high kring 250 kronor. Vi var då båda överens om att aktien inte hade mycket att ge på uppsidan i ett kort perspektiv, särskilt med hänsyn till att värderingen låg på i runda slängar 25 gånger föregående års vinst. Emellertid valde ingen av oss att sälja, både med hänsyn till stora innestående orealiserade vinster som hade genererat betänkliga skatteskulder och med hänsyn till att bolagets långsiktiga utsikter såg otroligt bra ut. Vid tillfället som detta skrivs verkar detta ha varit ett relativt dåligt val, men egentligen bör värdet av beslutet snarare utvärderas om 3-4 år till. En viss läxa av detta kan jag tycka att jag har lärt mig i att jag bör tänka både en, två och 18 gånger extra kring ett innehav när multiplarna börjar se så väldigt höga ut.

Hursomhelst är det inte Avanza anno 2010 som det ska tas en kritisk titt på, utan Avanza av idag. Det har tornat upp sig en del risker på senare tid som gör det värt att ifrågasätta dagens värdering. På rullande årsbasis värderas aktien för tillfället till ett p/e på 19. Ett objektivt sett högt tal, givetvis. Detta förvärras av faktumet att långtida VD:n Nicklas Storåkers kommer att stiga tillbaka inom kort, en klar risk för kulturen inom företaget. Dessutom stångas man nu mot regeringen ifråga om belåning på kapitalförsäkringar samt det kommande investeringssparkontot – en fråga som troligen kan komma att beröva Avanza på en viktig intäktskälla. Lägg på detta att ett stort argument för att skifta till kapitalförsäkring från vanlig depå då skulle försvinna, något som kan komma att hota kapitaltillströmningen till Avanza rejält.

Kapitaltillströmningen, ja. Eller nettoinflödet som det mer vanligen skrivs. En stor del i köpcaset för Avanza är just det stora glappet mellan nettoinflödet och de nuvarande marknadsandelarna. År 2010 hade man 6,2% av det totala nettoinflödet på marknaden, medan marknadsandelen uppgick till 2%. Ifall detta är beständigt är givetvis tillväxtutsikterna otroligt bra. Problemet är att det inte är det.

År 2006 hade man hade man 4,1% av nettoinflödet, en andel som till år 2007 sjönk till 2,2%! En remarkabel procentuell nedgång. Kan detta hända igen? Ja, det är inte alls osannolikt med belåningsfrågan i luften samt ett Nordnet som inte kan fortsätta göra bort sig i samma sanslösa utsträckning som tidigare är hoten mot Avanzas marknadsposition större än på länge. Samma argument för att flytta till nätmäklarnas kapitalförsäkringar kommer helt enkelt inte att existera längre och då föredrar folk att hålla sig till de pålitliga större bankerna hos vilka de ofta har personliga relationer med rådgivarna.

Dessutom är det icke att förglömma att mycket av Avanzas intjäning drivs av courtageintäkter, vilka minskar betänkligt nu när antalet affärer går ner i takt med att räntesnaran dras åt runt privata låntagare samtidigt som bankräntan blir mer attraktiv. Med sådana utsikter är ett p/e på 19 för ett finansbolag högst tvivelaktigt…

Har jag missat något uppenbart problem med Avanza? Fyll gärna i bland kommentarerna.

Apropå det här med hur småsparare agerar…

Taurus Energy tillhandahåller en ny metod för framställning av etanol ur avfallsprodukter från skogs- och jordbruk. Metoden, som skyddas av 13 internationellt patenterade mikrobiologiska processer, gör det möjligt att producera etanol med hjälp av förnyelsebara råvaror som tidigare inte kunnat utnyttjas. Taurus Energys metod innebär stora miljövinster, samtidigt som framställningskostnaden för etanol minskar drastiskt jämfört med befintliga metoder.

Här är de patent som Taurus Energy innehar:

A recombinant yeast for lignocellulose raw materials
A modified yeast consuming L-arabinose
Metabolic engineering for improved xylose utilisation of Saccharomyces cerevisiae (phosphoketolase)
Traits in recombinant xylose-growing Saccharomyces cerevisiae using genome-wide transcription analysis
Mutated xylose reductase in xylose-fermentation by S.cerevisiae
Ethanol productivities of microbial strains in fermentation of dilute-acid hydrolyzates depend on their furan reduction capacities
Arabinose and xylose-fermenting Saccharomyces cerevisiae strains
Fermentation of Glucose and xylose in cellulosic biomass using genetically modified saccharomyces cerevisiae

Är det någon läsare som förstår innebörden av detta? Är det någon läsare som tror att den generella småspararen förstår detta? Jäst, socker, etanol, cellulosa någonting… Det ekonomiska värdet? Det är den stora frågan.

Tydligen har man precis genomfört tester som visat sig lyckosamma, och det är ju roligt att höra. Alltid trevligt när innovationer visar bärkraftighet. Förhoppningsvis kan de börja tjäna pengar snart också, vilket förstås vore det absolut bästa utslaget. På nyheten att testerna var lyckade steg aktien från strax under 2 kr till 5 kr. Halleluja! Därefter föll den snabbt tillbaka till runt 3 (strax under 100 miljoner i marknadsvärde).

Historien innehåller alla de klassiska ingredienserna: ny världsrevolutionerande teknik (som snart är fulländad), ingen intjäning, och en extremt haussad tradingaktivitet. Jag tror nog att gilmours Budord är tillämpbart. För er som inte minns det: “när forumfolket haussar är det dags att sälja”. Det ska sägas att det inte är fullt så enkelt att använda sig av det som en kontraindikator. På Avanzas företagsforum finns det trots allt några stackars pojkar satta till att haussa varenda aktie. Men när haussen har nått Flashback, då kan vi däremot vara fullständigt säkra på att att Budordet gäller.

Flashbacks värdepappersforum är i allmänhet ett ganska dött tillhåll, men när några lycksökare har luktat sig till guld och gröna skogar så lever det ibland upp. Tråden om Taurus har följdriktigt fått 350 svar på ungefär en månad. Ganska mycket för ett litet small cap-bolag som fortfarande är i teststadiet med en produkt… Det finns bolag av 10-dubbla marknadsvärdet som förmodligen aldrig ens har haft en tråd på forumet. Men så har också företag av den storleken allra oftast en riktig verksamhet, tungt ankrad i verkligheten utan ens en teoretisk möjlighet att skjuta upp bland molnen.

E24 hade ett ganska träffande uppslag om den här typen av aktier och hur det brukar sluta. Den här gången blir det förmodligen annorlunda… KÖP KÖP KÖP!

Om confirmation bias

Jag har länge varit av åsikten att confirmation bias är den normale investerarens mest påtagliga fiende. Tänk efter, hur agerar småsparare? Vilka beteenden uppvisar de?

Nuförtiden finns det alldeles utmärkta sätt att på ett icke-vetenskapligt sätt studera detta, sätt som förr i tiden inte fanns i samma utsträckning. Internet har gjort det möjligt för oss att få feedback och information kring våra idéer snabbt och lätt. Det finns ett gammalt klassiskt talesätt som säger att när taxichauffören pratar aktier så är det dags att sälja. Jag skulle vilja revidera det talesättet till “när forumfolket haussar är det dags att sälja”. Det är helt enkelt en fantastisk kontraindikator. Trenden är genomgående: de företagen som lovar stort, får mest uppmärksamhet av småspararna och de företagen som lovar runt är oftast de som håller tunt. Faktum är att det vore en ganska bra idé att starta en fond som gick lång de aktier som det på Avanzas forum talades minst om. Jag är väldigt säker på att en sådan fond över tid hade överavkastat gentemot marknaden.

Varför tror jag nu detta? Jo, sambanden är ganska enkla. Man brukar säga att ju fler som följer en aktie, desto sannolikare är det att att den värderas effektivt. Vilket stämmer väldigt bra den största delen av tiden, för bolag på de stora listorna. Men det stämmer inte särskilt väl för mindre bolag, där andelen “smart money” är mindre och som inte följs av lika många, om ens några, analytiker. Mindre bolag som följs av många tenderar istället att följas av många småsparare. Och de flesta småsparare agerar på ett fullt mänskligt och väldigt förutsägbart sätt.

De skaffar sig en åsikt om någonting som snabbt blir väldigt stark. Åsikten skaffar de ofta genom en förutfattad mening, exempelvis att ren energi är framtiden. Låt oss följa småspararens resonemang vidare.

Ren energi är framtiden och det tycker alla politiker också, så det kan vi tjäna pengar på. Låt oss satsa på ett bolag som sysslar med vindkraft. Det låter bra. Vindkraft är ju trots allt rent, det förstör inga älvar och det lämnar inget farligt avfall. Fantastiskt. Men… vi vill ju kunna tjäna ordentligt med pengar också… Låt oss satsa på ett vindkraftbolag som inte är som alla andra, utan ett med en revolutionerande ny teknik som helt säkert kommer att bli en framtida succé. Allt pekar ju på det, alla nyheter som kommer är positiva och indikerar att allt går bra. Detta kommer att förändra världen! Det stora avtalet är bara runt hörnet, vänta lite till bara. Snart kommer det.

Tills illusionen abrupt upphör (exemplet känns måhända igen). Vad har nu detta med confirmation bias att göra? Allt! Se hur resonemanget går. Först och främst har vi en tes, i det här fallet “ren energi är framtiden”. Det är dels en väldigt diffus tes och dels varken prövar vi den eller argumenterar för den. Vad är det som får oss att tro det? Vad innebär det? Sedan gör vi ett logiskt hopp från att ren energi är framtiden till att anta att det innebär att vindkraftverk är framtiden eftersom det är en form av ren energi. Det är ett ganska vanligt logiskt fel, men det finns ju faktiskt andra former av ren energi, så det är inte alls rätt att anta att vindkraft är en del av framtiden endast baserat på att det är ren energi.

(A är B |= B är A, Vindkraftverk är ren energi |= ren energi är vindkraftverk)

Därefter gör vi antagandet att vi måste ta på oss hög risk för att få hög avkastning (ett gammalt hederligt bolag med en riktig verksamhet duger inte, det ska vara något med en helt extrem uppsida för att vara värt vår möda). Att debunka den myten orkar jag inte göra här och nu, det är ett ämne för en helt annan post, eller helst en helt annan blogg. Låt oss nöja oss med att lite torrt konstatera att det är helt uppåt väggarna, för alla som benchmarkar mot någonting annat än trisslotter. Saker och ting fortlöper med att vi tolkar precis allting som händer positivt. Det är här forumen (och taxichaffisarna)  kommer in i bilden. Det är här det ylas “KÖP KÖP KÖP!”, “HÄRLIGT MED LITE POSITIVA NYHETER!” och “HOPPA PÅ TÅGET INNAN DET LÄMNAR PERRONGEN!” på diverse forum som är mer eller mindre ämnade för detta.

Det här händelseförloppet följer i mångt och mycket boom/bust-cykeln i George Soros theory of reflexivity och vi kan förstås dra paralleller till både finanskrisen med bostadsbubblorna och it-bubblan, som uppvisar precis samma mönster fast i megaformat.

Jag är fullkomligt övertygad om att det om det inte vore för confirmation bias så skulle de allra, allra flesta testosteronstinna unga män med långt högre riskvillighet än IQ köpa in sig i indexfonder eller lägga pengarna på sparkonton istället för på sina älsklingsluftslott. Kortfattat agerar den här typen av agenter oinformerat, okritiskt och ologiskt. Vi tjänar på att göra motsatsen. Ha alltid confirmation bias i bakhuvudet när du analyserar bolag eller försöker tolka den senaste bolagsspecifika nyheten. Skilj på vad du vill ska hända och vad som faktiskt kommuniceras eller antyds. Ställ kritiska frågor. Visualisera det sämsta möjliga scenariot och försök bedöma sannolikheten för att det ska inträffa. Karl Popper menade att forskarens främsta uppgift är att söka motbevis till sina hypoteser. Nu är det mesta vi sysslar som investerare inte falsifierbart, men vi kan åtminstone söka motargument i så stor utsträckning det överhuvudtaget går.

Eller för att citera Charlie Munger när han talar om problemlösning: “Invert, always invert”.