Nytt innehav – Posco

För att undvika debaclet med offentliggörandet av mitt senaste inköp av ett större bolag, så försöker jag nu vara snabb på bollen istället. Igår köpte jag aktier i Posco för ganska exakt 10% av portföljen. Detta blir inte ett längre analytiskt inlägg, men jag kan börja med att redogöra för några anledningar till köpet.

Posco är en av världens största stålproducenter, ett före detta statligt företag ifrån Sydkorea. Buffett köpte aktier i företaget under 2006 och adderade till sin position under 2009. Idag värderas det till multiplar mot omsättning och bokvärde som ligger i ungefär samma trakter (om inte lägre) än vid dessa tillfällen. Däremot är lönsamheten otroligt nedtryckt, vilket beror på en del olika faktorer, men varav de viktigaste är att priset på den största insatsvaran (järnmalm) har haft en närmast parabolisk ökning under de senaste åren. Skälen till detta är inte helt lätta att utröna, men det kan förmodligen relateras till att prissättningsmekanismen har förändrats, då man har gått ifrån ett system där oligopolisterna bakom stängda dörrar förhandlade ett pris som sedan blev ett slags “exempelpris” för övriga aktörer under kommande år. Under första delen av 2000-talet, och även innan dess, hade Posco betänklig vind i ryggen av att järnmalmspriset inte ökade, och under långa tider till och med minskade, i pris. Förhållandet är nu alltså det rakt omvända.

Numera handlas järnmalm såsom alla andra commodities med spotpriser, vilket naturligt ger större volatilitet. Dessutom har Indien, som är en av världens största järnmalmsproducenter, infört handelshinder som gett en utbudschock. Dessa ökade kostnader kan stålproducenterna inte för tillfället föra över till kund. Min tanke är att det över tid inte bör finnas förutsättningar för järnmalmspriset att öka mer än världens stålproduktion (3% ökning om året i dagsläget). Att användandet av stål inte skulle fortsätta öka i takt med urbaniseringen ser jag som totalt osannolikt. Det om marknaden i stort.

Posco har en del fördelar gentemot sina konkurrenter. Dessa består i princip av tre saker:

1. I Sydkorea har man överlägsna placeringar av sina stålverk vid hamnar i två städer, vilket gör det oöverstigligt för konkurrenter att matcha deras logistiska kedja. Det är helt enkelt inte görbart att frakta stål över långa sträckor för att tillhandahålla koreanska bilfabriker. Nyttjanderätten av dessa hamnar är ett arv från tiden som statligt bolag (företaget grundades 1968 och staten sålde ut sina sista aktier under 2000) och att någon konkurrent skulle få liknande fördelar är bortom all rimlighet – i synnerhet inte en utländsk konkurrent. Precis som Hyundai och Samsung är Posco ett företag som profilmässigt är väldigt viktigt för Sydkorea – ett företag som bär upp den nationella stoltheten.

2. Man har en patenterad teknologi för ståltillverkning som heter FINEX, utvecklad under 10 års tid. Denna ska ge ganska stora kostnadsfördelar. Här har vi alltså en fördel som man kan ta tillvara på i stålverk även utanför Sydkoreas gränser. Rimligheten i att detta består över en längre tid har jag svårt att bedöma, men jag stödjer mig här på vad en person som är många gånger smartare än jag har att säga:

I would argue that what POSCO does is not a commodity business at all – it’s a high-tech business. They learned from Nippon Steel and they’re now even more advanced. I’d argue that if you have the most technologically advanced steel company in the world making unusual, [non-commodity] stuff, then business can be quite attractive for a long time.

– Charlie Munger

3. Posco har en bättre balansräkning än sina konkurrenter och bör därmed vara “last man standing” i det fall att den tuffa marknaden består ytterligare en tid. Här ska man ha i åtanke att man under de senaste åren byggt ut kapacitet och gjort ganska stora investeringar upstream (i järnmalmsproduktion), downstream (i tradingföretaget Daewoo International) och i olika joint ventures. Diversifieringsstrategin har jag väldigt svårt att bedöma i sig, men det bör finnas förutsättningar för att dessa investeringar till stora delar skett till förmånliga villkor då många konkurrenter har haft och fortfarande har behov av att minska hävstången i sina balansräkningar.

Och så var det då priset på företaget. Enligt alla normaliserade parametrar är bolaget helt enkelt väldigt billigt, både relativt sett (ni kan ju alltid roa er med att jämföra lite nyckeltal med SSAB) och i absoluta termer. Blir nuvarande marknadsförhållanden extremt uthålliga kanske det är svårt att motivera dagens priser, men vi har fortfarande faktumen att man är en low-cost producer och har en förhållandevis god finansiell situation som krockkuddar. Det finns en del annat som kan diskuteras vad det gäller företaget, såsom att gå in på detaljnivå i balansräkningen och titta på värdet av de inte alls oviktiga okonsoliderade minoritetsandelarna och aktieinnehaven samt resonera kring hur dessa har dragit ned på företagets historiska ROE ganska betänkligt. Man kan också fundera på exakt vad en normaliserad marknad innebär i termer av lönsamhet. Där är mitt tips att de senaste fem åren representerar en konservativ gissning totalt sett, medan de föregående fem åren var en cykel av superlönsamhet som blir svår att uthålligt återgå till.

I slutändan hamnar vi i att det klart bästa företaget på en kanske inte så attraktiv marknad handlas till 2/3 av net tangible book, 0,4 gånger omsättningen och 6,5 gånger snittnettoresultatet över 5 år fram till 30 september 2012. Detta samtidigt som omsättningen dubblerats på 5 år.

Jag kommer säkerligen få anledning att återkomma till Posco i större detalj framöver.

Lite om Bahnhof Q1 och intervju med Charlie Munger

Den här veckan har jag prioriterat golf i vårvädret framför läsande och skrivande, så därför har uppdateringarna blivit lidande.

Fast ärligt talat var det inget speciellt uppseendeväckande med vare sig Bahnhofs eller Homemaids rapport. Vad det gäller Bahnhof har vi ju egentligen vetat i förväg att vinstnivån skulle bli mycket skral i Q1. Kostnaderna är fortsatt höga och det återstår att se hur lyckosam man blir i att få ned dessa och hur snabbt det sker. Omsättningen är i årstakt i dagsläget inte alls långt ifrån prognosen för helåret, om man nu trots allt ska förhålla sig till den på något vis, och där verkar det således finnas utrymme att överraska på uppsidan, allra helst med öppnandet av den nya serverhallen i åtanke. Troligtvis kommer man att få ökad churn i och med flaggningarna om prishöjningar på stadsnätssidan, men man får betänka att den omsättningen är av betydligt lägre kvalitet än den som kommer in från försäljning av serverplatser och dylika tjänster. Dessutom gör det ingen människa gott att bibehålla omsättningsnivån om man genererar förlust på affären.

Hursomhelst, det är de närmast kommande kvartalen som är de mest intressanta för Bahnhofs del.

Avslutningsvis, en sprillans ny intervju med Charlie Munger.

Perioder av underavkastning

Efter rapportflödet har det blivit lite av ett nyhetsvakuum. Detta är bara naturligt med tanke på den typen av innehav vi har här på bloggen. Äger man aktier av typen Apple och Microsoft finns det ständigt saker i nyhetsflödet att kommentera. Förhållandet är inte riktigt detsamma när man äger Bahnhof, Homemaid, Deltaco och Malmbergs. Där är det oftast tyst som graven mellan rapporterna och de få nyheter som trots allt sipprar ut är inte sällan av mindre signifikans. Men det är en stor anledning till att det är just den typen av aktier som jag äger. Bahnhof har förvisso fått en hel del uppmärksamhet av det mindre smickrande slaget på sistone (och detta helt följdriktigt, även om proportionerna emellanåt varit väl tilltagna), medan framförallt Deltaco och Malmbergs knappt ens får någon uppmärksamhet på DI:s Börssnack. Vi vill ligga i den här typen av aktier; de som går under radarn, de som ingen egentligen bryr sig om att försöka värdera, än mindre handlar i.

En konsekvens av detta är att man kommer att ha utdragna perioder av underavkastning. Small caps föll inte riktigt lika hårt som large caps i förra sommarens krasch och de har inte heller stigit lika mycket sedan dess. Även idag är direktavkastningen likväl på många håll mycket god samtidigt som framtidsutsikterna för många mindre bolag inte är alls så dåliga. En annan konsekvens av min ganska konservativa inställning till investering är att jag sällan placerar mig i cykliska bolag. Jag tycker de är svårvärderade eftersom det inte är helt enkelt att normalisera deras vinster rättvist, samtidigt som de ofta är för skuldsatta för min smak. I ett lättnadsrally är det bara naturligt att den typen av aktier presterar bättre än mer stabila bolag med lägre skuldsättning.

De senaste månaderna har jag kraftigt underavkastat gentemot stockholmsbörsen. Vissa delar av den underavkastningen har jag endast mig själv att skylla för. Förmodligen fanns det en värdemässig anledning att titta lite mer åt large cap-hållet i somras, något jag inte gjorde i tillräckligt stor utsträckning. Å andra sidan ackumulerade jag berkshireaktier i ganska snabb takt när b-aktien stod under 70, men denna aktie har presterat mycket sämre än S&P 500 sedan dess – för att inte tala om jämförelsen gentemot stockholmsbörsen eller de europeiska indexen. Den andra sidan av det myntet är att jag fortfarande ser Berkshire som kraftigt undervärderad, en syn som Buffett att döma av årets aktieägarbrev delar till fullo. Men en poäng att ta fasta på är att för att kunna prestera bättre än de breda indexen är underavkastning från tid till annan absolut nödvändig, högst troligt i perioder då börsen uppvärderas kraftigt, men det kan förstås ske i alla börsklimat. Genom att röra sig emot strömmen gör man det till ett givet faktum att man också kommer att avkasta radikalt annorlunda, vare sig det är positivt eller negativt.

Warren Buffett överavkastade mot S&P 500 varje givet år när han drev sin hedgefond på 50- och 60-talet. Detta beror förstås till stor del på den enorma edge han hade på marknaden, särskilt under denna tid då kapitalet var desto mindre och han hade desto mer möjligheter att välja emellan. Något sådant när jag förstås inga förhoppningar om att upprepa, det vore närmast högfärdigt. Men jag tror, trots att konkurrensen var mindre på den tiden, att faktumet att Buffett inte underavkastade ett enda av de kalenderåren till viss del rör sig om slump. Förvisso använde han sig, mindre känt, av en del tekniker för att minska volatiliteten i avkastningen för partnerskapet, såsom pairs trading och arbitrage.

Likväl är det givetvis så att om vi hade kunnat bryta ned siffrorna i kvartal, månader, veckor eller dagar så underpresterade givetvis Buffett under ett flertal sådana perioder. Endast för att hans innehav var annorlunda än index. Detta kan tyckas som trivial fakta, men jag tror att det är nödvändigt att internalisera för att vara emotionellt och intellektuellt förberedd på vad värdeinvestering som koncept faktiskt innebär. Ger man upp på det då det fungerar som sämst, relativt sett, har man absolut inga utsikter att nå en bra avkastning över tid.

Charlie Munger, som också drev en hedgefond under ungefär samma tidsperiod, brydde sig inte om marknadsrisken alls och under den här tiden var hans filosofi mycket mer koncentrerad i ett fåtal aktier än Buffetts var. Mungers totalresultat var förvisso en hel del sämre än Buffett Partnership (19,8% annualiserat kontra 29,5% annualiserat), men likväl krossade han index totalt sett. Till skillnad från Buffett, som hade plusresultat varje enskilt år, var Mungers årsresultat desto mer varierande. En konsekvens av att samla medlen i färre aktier och totalignorera marknadsrisken. De sista 4 åren med Munger var nog prövande för mindre insatta investerare.

Dow Jones Industrial Average

1972 +18,2%
1973 -23,1%
1974 -13,1%
1975 +44,4%

Charlie Munger

1972 +8,3%
1973 -31,9%
1974 -31,5%
1975 +73,2%

För den som försöker investera på egen hand men kanske inte tror sig ha lika stor edge på marknaden som Munger är det inte en helt orimlig gissning att vissa år kommer att bli ännu mer prövande än den där perioden bör ha varit, åtminstone med en lika fokuserad strategi.

Under den senaste tiden har jag sålt lite i en del innehav samtidigt som jag har ökat i ett för bloggläsarna tidigare okänt innehav och avser att fortsätta göra så i den mån jag kan få aktier på nuvarande prisnivåer. Likviderna har dock hittills gått upp en del och avsikten är för tillfället att öka dem ännu lite mer. Mer detaljer om vad jag har köpt och sålt kommer i sinom tid.

Problemet med ankring

I viss brist på specifika investeringscase att skriva om, så fortsätter jag med mina investeringsfilosofiska inlägg. Hoppas dessa uppskattas, även om de mer praktiskt inriktade posterna oftast genererar mer läsarrespons. Jag vill dock inte skriva sådana poster bara för sakens skull eftersom det inte skulle vara någon bra grund för kvalitet. Hursomhelst, här kommer några rader om ett fenomen som vi alla både i egenskap av investerare och konsumenter bör känna igen oss i.

Robert Cialdini skriver i sin klassiker Influence om hur affärer utnyttjar vår tendens att ankra på tidigare priser och därför tenderar att uppleva nedsatta priser som billigare än vad de egentligen är. Det är till och med så att vi upplever nedsatta artiklar som har varit dyrare som mer värdefulla än kvalitetsmässigt helt jämförbara artiklar som hela tiden legat på den lägre prisnivån. Det är därför man ofta ser prismärkningar som indikerar sänkta priser när varorna troligtvis aldrig har kostat så mycket som “ordinariepriset”.

Överfört till aktiemarknaden så har nog de flesta någon gång hört att aktie X är billig eftersom den tidigare handlades till Y men nu handlas till Y-Z. Och det är ju fortfarande samma aktie, så varför skulle det inte vara så att vi gör ett stort kap jämfört med de stackare som tidigare har köpt aktien på den högre prisnivån?

Logiken är, minst sagt, bristande. Dels har tiden mellan punkt A och B i aktiens prishistorik också sett bolagsspecifika förändringar som åtminstone till viss del har ändrat värdet på aktien. Men framförallt är prishistoriken helt oviktig för oss. Dess värde i förhållande till pris påverkas inte ett dugg av vad tidigare köpare har betalat. Helst av allt skulle man försöka att totalt undvika att ens se grafer på några aktier alls, men det är svårt att undvika den exponeringen helt och när det gäller aktier man själv äger så är det nära nog omöjligt att inte minnas ungefär på vilka nivåer de har handlats över tid. Det är förmodligen också omöjligt att inte till viss del påverkas av det och därför bör man ha det i bakhuvudet hela tiden.

Ankring är förstås ett problem när man försöker värdera ett bolag, och ofta vet man redan innan man försöker sig på att få ett hum om aktiens intrinsic value vad dess marknadsvärde är. Warren Buffett säger att han alltid försöker undvika att titta på marknadsvärdet eftersom han inte litar på att han inte kommer att influeras av det när han försöker göra en bedömning av företagets värde (både Buffett och Munger har vid tillfällen rekommenderat Influence som obligatoriskt läsmaterial för alla som arbetar i finansvärlden). Nu är det förstås inte alltid möjligt att vara omedveten om marknadsvärdet på ett bolag före det att man sätter sig ner och försöker få ett grepp om det, men detta bör göra att man, medveten om detta, ska höja sina krav på säkerhetsmarginal ännu mer.

Tyvärr är det inte så enkelt att man är immun mot olika former av bias så fort man är medveten om dem, men det är åtminstone ett steg på vägen mot mer informerat beslutsfattande.

Om confirmation bias

Jag har länge varit av åsikten att confirmation bias är den normale investerarens mest påtagliga fiende. Tänk efter, hur agerar småsparare? Vilka beteenden uppvisar de?

Nuförtiden finns det alldeles utmärkta sätt att på ett icke-vetenskapligt sätt studera detta, sätt som förr i tiden inte fanns i samma utsträckning. Internet har gjort det möjligt för oss att få feedback och information kring våra idéer snabbt och lätt. Det finns ett gammalt klassiskt talesätt som säger att när taxichauffören pratar aktier så är det dags att sälja. Jag skulle vilja revidera det talesättet till “när forumfolket haussar är det dags att sälja”. Det är helt enkelt en fantastisk kontraindikator. Trenden är genomgående: de företagen som lovar stort, får mest uppmärksamhet av småspararna och de företagen som lovar runt är oftast de som håller tunt. Faktum är att det vore en ganska bra idé att starta en fond som gick lång de aktier som det på Avanzas forum talades minst om. Jag är väldigt säker på att en sådan fond över tid hade överavkastat gentemot marknaden.

Varför tror jag nu detta? Jo, sambanden är ganska enkla. Man brukar säga att ju fler som följer en aktie, desto sannolikare är det att att den värderas effektivt. Vilket stämmer väldigt bra den största delen av tiden, för bolag på de stora listorna. Men det stämmer inte särskilt väl för mindre bolag, där andelen “smart money” är mindre och som inte följs av lika många, om ens några, analytiker. Mindre bolag som följs av många tenderar istället att följas av många småsparare. Och de flesta småsparare agerar på ett fullt mänskligt och väldigt förutsägbart sätt.

De skaffar sig en åsikt om någonting som snabbt blir väldigt stark. Åsikten skaffar de ofta genom en förutfattad mening, exempelvis att ren energi är framtiden. Låt oss följa småspararens resonemang vidare.

Ren energi är framtiden och det tycker alla politiker också, så det kan vi tjäna pengar på. Låt oss satsa på ett bolag som sysslar med vindkraft. Det låter bra. Vindkraft är ju trots allt rent, det förstör inga älvar och det lämnar inget farligt avfall. Fantastiskt. Men… vi vill ju kunna tjäna ordentligt med pengar också… Låt oss satsa på ett vindkraftbolag som inte är som alla andra, utan ett med en revolutionerande ny teknik som helt säkert kommer att bli en framtida succé. Allt pekar ju på det, alla nyheter som kommer är positiva och indikerar att allt går bra. Detta kommer att förändra världen! Det stora avtalet är bara runt hörnet, vänta lite till bara. Snart kommer det.

Tills illusionen abrupt upphör (exemplet känns måhända igen). Vad har nu detta med confirmation bias att göra? Allt! Se hur resonemanget går. Först och främst har vi en tes, i det här fallet “ren energi är framtiden”. Det är dels en väldigt diffus tes och dels varken prövar vi den eller argumenterar för den. Vad är det som får oss att tro det? Vad innebär det? Sedan gör vi ett logiskt hopp från att ren energi är framtiden till att anta att det innebär att vindkraftverk är framtiden eftersom det är en form av ren energi. Det är ett ganska vanligt logiskt fel, men det finns ju faktiskt andra former av ren energi, så det är inte alls rätt att anta att vindkraft är en del av framtiden endast baserat på att det är ren energi.

(A är B |= B är A, Vindkraftverk är ren energi |= ren energi är vindkraftverk)

Därefter gör vi antagandet att vi måste ta på oss hög risk för att få hög avkastning (ett gammalt hederligt bolag med en riktig verksamhet duger inte, det ska vara något med en helt extrem uppsida för att vara värt vår möda). Att debunka den myten orkar jag inte göra här och nu, det är ett ämne för en helt annan post, eller helst en helt annan blogg. Låt oss nöja oss med att lite torrt konstatera att det är helt uppåt väggarna, för alla som benchmarkar mot någonting annat än trisslotter. Saker och ting fortlöper med att vi tolkar precis allting som händer positivt. Det är här forumen (och taxichaffisarna)  kommer in i bilden. Det är här det ylas “KÖP KÖP KÖP!”, “HÄRLIGT MED LITE POSITIVA NYHETER!” och “HOPPA PÅ TÅGET INNAN DET LÄMNAR PERRONGEN!” på diverse forum som är mer eller mindre ämnade för detta.

Det här händelseförloppet följer i mångt och mycket boom/bust-cykeln i George Soros theory of reflexivity och vi kan förstås dra paralleller till både finanskrisen med bostadsbubblorna och it-bubblan, som uppvisar precis samma mönster fast i megaformat.

Jag är fullkomligt övertygad om att det om det inte vore för confirmation bias så skulle de allra, allra flesta testosteronstinna unga män med långt högre riskvillighet än IQ köpa in sig i indexfonder eller lägga pengarna på sparkonton istället för på sina älsklingsluftslott. Kortfattat agerar den här typen av agenter oinformerat, okritiskt och ologiskt. Vi tjänar på att göra motsatsen. Ha alltid confirmation bias i bakhuvudet när du analyserar bolag eller försöker tolka den senaste bolagsspecifika nyheten. Skilj på vad du vill ska hända och vad som faktiskt kommuniceras eller antyds. Ställ kritiska frågor. Visualisera det sämsta möjliga scenariot och försök bedöma sannolikheten för att det ska inträffa. Karl Popper menade att forskarens främsta uppgift är att söka motbevis till sina hypoteser. Nu är det mesta vi sysslar som investerare inte falsifierbart, men vi kan åtminstone söka motargument i så stor utsträckning det överhuvudtaget går.

Eller för att citera Charlie Munger när han talar om problemlösning: “Invert, always invert”.

Charlie Munger – intervju och Q&A

En väldigt körig månad med studerande och annat har gjort att jag inte har haft tid för något på investeringsfronten, tråkigt nog. Förhoppningsvis kan jag få lite mer struktur på schemat framöver och börja posta uppslag och tankar här igen. Det finns en hel del lägen där ute för tillfället som jag ser som högintressanta, men som jag på grund av tidsbrist inte har kunnat få en djupare inblick i än.

Tills vidare rekommenderar jag alla läsare att titta på den här pratstunden med Charlie Munger, väldigt upplysande som alltid.

Vem vinner?

En fråga jag upplever en stor avsaknad av vid reflektion samt förståelse kring vad det formella analytikerjobbet handlar om, är att förstå den underliggande incitamentstrukturen för såväl analytikern som för analytikerhuset eller uppdragsgivaren. När ett analyshus eller en analytiker publicerar ett köpråd eller ett säljråd på en aktie, är det då viktigt att förstå ifall det kan finnas konflikterande intressen mellan läsaren av analysen samt upphovsmannen.

I och med att analyshus, som Carnegie, i dagsläget i huvudsak får betalt när du handlar en aktie,  skapar detta naturligtvis ett incitament för dem att agera på ett sätt som ska få dig som investerare att mer aktivt delta i handel – för vilken Carnegie senare kan erhålla en provision. Problematiken är uppenbar när man väl tänkt på den, och jag skulle vilja påstå att alla seriösa privata investerare tar detta principal-agent problem i hänseende, när de gör sin bedömning om huruvida information är tillförlitlig eller inte.

För att parafrasera Warren Buffett. Att ha en analytiker som i slutändan får betalt per aktiehandel du som kund genomför, vore detsamma som att en doktor fick betalt per gång han kunde lyckas förmå dig att byta piller och livsvanor (gärna under förevändningen att det skulle vara hälsosamt att leva på det sättet).

För att parafrasera Charlie Munger. Det går inte nog att understryka vikten av att förstå the power of incentives, och för att inte bli långrandig och föregripa diskussionen lämnar jag er därmed med uppmaningen att ständigt i samband med läsandet av information och analyser från såväl andra som er själva, ha koll på vem vinnaren är på att analysen eller informationen formulerats på ett speciellt sätt.

Väl mött, och på återseende.