Buffett buybacks: Could Berkshire tender stock?

Two weeks ago Berkshire Hathaway removed their set buyback level of 1.2x book value. The stock reacted by trading up 5% the following session. However, I think the momentousness of this action is heavily underappreciated by the market. In my view this is a far bigger step than when the original buyback policy of 1.1x book (later revised upwards) was instituted.

The reason why I think this is a watershed moment lies in the answer to this question: why wasn’t the book multiple just once again raised? Let me try and answer that question in a roundabout way.

If you have followed Berkshire for some time you’ll know that the former policies, perhaps unwittingly, established soft floors to the stock trading, such that Buffett hardly managed to do any buybacks at all. That was probably mostly OK for Buffett and worked out pretty well for the Gates foundation, in that they got a ”guaranteed” buying price in the market. Buffett didn’t really want to repurchase Berkshire shares if he had other alternatives; in the past he has looked at it as taking slight advantage of his less sophisticated partners (the selling shareholders) while also having superior information. This issue is of course also a big reason why he vowed not to make any repurchases prior to the release of the Q2 report on August 3.

Another raise of the buyback level to say 1.3x book would likely also establish a floor. Keeping in mind the tax cut and the heightened importance of the operating businesses inside Berkshire, such a move would make perfect sense as a signal of what is now considered ”below intrinsic value, conservatively determined”. However, what’s slightly different this time is that Berkshire is sitting on an ever-growing pile of cash, now safely over $100 billion (Buffett still wants to keep around $20 billion cash as a cushion no matter what), while its investment universe is dwindling fast.

The last ”elephant” Buffett shot was Precision Castparts three (!) years ago. He would need three more acquisitions (!!) of that size to move most of the cash that he already has. And another one in a year again, probably. Not very likely to happen in today’s market.

In light of all that, this is basically Buffett admitting defeat. He just can’t allocate all that capital within the company anymore. Knowing how much he abhors taxes, the natural second choice then is of course share repurchases, rather than dividends. In short, I think the inherent ambiguity of the new policy is a deliberate feature – he really wants to buy back stocks this time.

But how will the buybacks be executed? If done over the market he’ll have to move lots of volume and will risk the price moving away from him as soon as the market gets clued in to the magnitude of what is happening. Dribbling ”a mere” couple of billions in buybacks per year will not make much of a difference, so the purchases are going to have to be very aggressive and represent a sizable portion of the trading each day to even stand a chance at paring down the cash pile.

Warren

A tender offer?

An alternative to this – that I have never seen mentioned anywhere else – could be if Berkshire made a tender offer for some amount of the shares. As some of you may know Buffett’s big idol among corporate leaders, Henry Singleton, utilized buyback tenders to great effect, retiring 90% of the shares outstanding of Teledyne in about a decade. The thought of making a tender offer to Berkshire shareholders has most certainly entered both Buffett’s and Munger’s minds more than once. Curiously, I have never heard them consider this action out loud in public. When you think all the questions have been asked at the shareholder meetings…

The big issue with a tender is of course the tradeoff between the acceptance rate and the premium offered.. Would people not just think Buffett was making an offer that was easy to resist? Well, if contrasted favorably with the former buyback level, some amount of private shareholders could probably be persuaded. A PR campaign with a CNBC guest spot by Buffett might also help with that.

There are also lots of big funds and other institutions who hold Berkshire stock and they might take the offer as an easy way to reallocate parts of their position with less friction involved. Correctly structured, the offer could also make the weak hands sell the stocks to arbitrageurs, thus securing even higher acceptance. One shouldn’t underappriecate how enticing a premium can be to stockholders, whether they are Buffett groupies or not. Making a big enough splash with the tender size should ready investors for this to have a one-off character (an argument Bufett time and time again has made against dividends is that when instituted, the owners expect it to be ongoing), thus feeding expectations that the stock price will subside back to lower levels again once the tender is done and dusted, prompting higher acceptance.

Another thing in favor of a tender offer is a fairness argument. As opposed to market buybacks, there is nothing sneaky about a tender offer. We know that Buffett cares about such things, but I dare not say how important this consideration could be. Conceivably more so if the plan is to retire a huge amount of shares, as opposed to in the past.

Last but not least, the combined daily average trading volume of A and B shares amounts to almost $900 million per Yahoo finance. That is, for Berskhire to deploy $100 billion at current prices they would have to be the sole buyer of shares for 111 straight trading days. Of course, that is a literal impossibility, but you clearly see how far the timeline is drawn out by using any reasonable but still aggressive assumption such as 20% of the average volume. The simple fact is that it is nigh impossible for Berkshire to put a really big dent in their cash pile with running buybacks. Additionally, in the pursuit of shares at a fast enough clip, the share price is extremely likely to enjoy a good ride.

For further evidence, consider Apple’s behemoth buyback program of $100 billion, which it manages with a clip of roughly $20 billion per quarter. That’s with a daily average stock trading volume of $4.6 billion (Yahoo), which makes their buyback roughly 7% of daily volume. Apple could conceivably buy back way more way faster than that with a cash balance o $250 billion. Perhaps their reasons not to include that it would move the price too much.

While I think the tender scenario for Berkshire is far above a non-zero percent possibility, a regular, but sizable, buyback is probably still the safest assumption to make. However, a market buyback strategy won’t likely solve the issue of the accumulated cash balance.

An asymmetric situation

No matter what avenue of buying back shares that is chosen, it will be done in size and with relative swiftness. The Q2 report will likely show that Berkshire trades just above 1.3x book at current market prices of just shy of $200 for the B-shares. I will not go into a big valuation exercise here (there are lots of them out there for those so inclined), but suffice to say that I view this as cheap, perhaps very cheap, and see it as unlikely that the stock will move much lower from here, bar unfortunate deaths, a super cat or some macro event affecting all market prices.

I also harbor a great suspicion that Buffett is now actually willing to buy back shares a bit above current levels. In some way or other he is likely to, by sheer necessity, affect the stock price in the coming months. An additional slight upside for the B shares is that the tiny discount that has opened up against the A shares (presumably in part due to technical selling pressure from the Gates foundation), may start closing again when a huge entirely economically motivated buyer enters the market.

My good friend David suggested that the rather muted response to the buyback policy change could depend on the extreme size of Berkshire. ”Who is going to move that much stock in a controlled company in response to such a vague policy change?” Be that as it may, it is a rather scintillating thought that an inefficiency could be because of huge size, rather than in spite of it. No matter if that hypothesis is correct, an agile mind is important in all markets.

Disclaimer: Long BRK

Berkshire höjer återköpsgränsen

Berkshireaktien var handelsstoppad under börsöppningen idag. Förklaringen finns här

Omaha, NE (NYSE: BRK.A; BRK.B)—Berkshire Hathaway has purchased 9,200 of its Class A shares at $131,000 per share from the estate of a long-time shareholder. The Board of Directors authorized this purchase coincident with raising the price limit for repurchases to 120% of book value. Berkshire may purchase additional shares in the market or through direct offerings at no more than 120% of book value.


Spontant:

Bättre att man återköper aktier till nivåer som ligger något närmare intrinsic value än att överdrivet mycket kontanter skvalpar runt på företagets konton. Några elefanter har inte synts till på ett tag och börshumöret har bara blivit bättre och bättre, vilket förmodligen har lett till det här beslutet. Också faktumet att Buffett flera gånger ökat kapitalet som Ted och Todd förvaltar talar sitt tydliga språk: Berkshire har massvis med likvider och Buffett har, åtminstone för tillfället, svårt att hitta investeringsobjekt.

Buffett tryckte starkt på att man inte skulle se återköpsprogrammet som ett sätt att sätta ett golv på aktien från ledningens sida när det instiftades förra året. Men givetvis bör han ha sett att det är just som ett golv det faktiskt har fungerat. Aktien har inte någon gång stuckit iväg i någon större omfattning men den har inte heller en enda gång ramlat under återköpsgränsen, vilket talar sitt tydliga språk. Därför kan det möjligen vara så att Buffett ser ett visst värde i att hålla priset på en viss nivå, både med hänsyn till eventuella mammutar (som inte ens Berkshire har råd att betala kontant för utan att riskera sin säkra finansiella position) och med hänsyn till att de aktier som skänks till välgörenhet ska betinga ett något högre värde då de löses in. Men detta är nog en mindre faktor.

Jag tror inte heller denna gång att det hela kommer att resultera i särskilt många återköpta aktier givet att vi inte får en rejäl sättning på marknaden – och då kan givetvis andra investeringar ha blivit relativt sett mer attraktiva. Allt som allt ser jag detta som en rimlig del i den utveckling Berkshire har mot ett företag med en allt större betoning på sin egen operativa verksamhet i takt med att möjligheterna till icke-organisk tillväxt avtar.

Sammanfattning 2011

Så var det då dags för årskrönikan för 2011. Först och främst kan vi ju ta resultatet, så att den som inte är intresserad av något annat slipper bläddra till slutet. Jag gick -1,7% under 2011, vilket förstås är undermåligt i absoluta termer men ganska bra i relativa. Jag har avkastat bättre än index (SIXPRX, inte OMXSPI utan utdelningar återförda som verkar vara ett populärt jämförelseindex på vissa håll) varje år sedan jag började och i 3 av 4 år mer än 10 procentenheter bättre (enda undantaget är 2010), men givetvis kan jag inte jämföra mig med den verkliga eliten.

Under tidiga våren sålde jag av mitt innehav i Öresund eftersom min huvudanledning att hålla aktien (nämligen den om åtgärder mot substansrabatten) nu hade försvunnit på kort sikt. Företaget hade inte så särskilt mycket likvider att återköpa med och det var inte rimligt att vänta sig ett nytt inlösensförfarande förrän tills nästa årsskifte, enligt min mening. Det ska förstås bli spännande att följa de uppstyckningen och Hagströmers och Qvibergs förehavanden var för sig i framtiden, men om det inte inträffar någon väldigt särskild situation kommer jag även fortsättningsvis att hålla mig utanför.

Årets största misstag gjorde jag i februari då jag av någon anledning inte sålde av Homemaid trots att aktien handlades mycket, mycket nära nivåerna jag satte intrinsic value på. Anledningen till detta är svår att peka på. Marknadshumöret för 10 månader sedan var otroligt gott jämfört med idag. Det kan ha varit en anledning och i så fall är det ett pinsamt underbetyg till mig.

En annan faktor kan vara influenser från buy-and-hold-skolan och någon slags idé om att inte sälja innehav så länge de inte är uppenbart övervärderade – en idé som jag kanske hyst mer sympati för förr men idag inte alls är lika vänligt inställd till. Tyvärr företaget prestera sämre samtidigt som marknaden blev en smula mer pessimistisk i sin prissättning. Idag värderas företaget lågt kvantitativt sett och kassaflödet ser bra ut men frågan är om tillväxthistorien är över. Kan man hålla samma nivåer på vinsten framöver så kommer detta att löna sig enbart på direktavkastningen oavsett vad som händer med aktien, men det finns osäkerheter här. Det är ganska billigt men inte mitt allra mest attraktivt prissatta innehav i dagsläget.

I april började jag så sakta att doppa fötterna i Berkshire, då B-aktien stod i ungefär 80. Årslägsta landade runt 66 och jag kunde i alla fall mitt under augustikrisens mest brinnande dagar fylla på en hel del på under och strax över 70 också. Berkshire är i dagsläget mitt näst största innehav efter Bahnhof.

Annars var mitt största inköp under våren Deltaco, som jag började köpa aktier i strax efter deras avknoppning och notering till markant högre priser än dagens. Måhända var jag lite tidigt ute och jag köpte säkerligen mina första poster på för höga nivåer fundamentalt sett, men företaget ser väldigt fint och verkar genomsyras av kvalitetstänk ut. Jag är alltjämt övertygad om att det finns nästan 50% uppsida att hämta i aktien.

När skuldtaksoron och europroblemen slog till som värst mot marknaderna i augusti sålde jag också av mitt relativt oskadda innehav i Swedish Match (en högpresterare i portföljen under sina nästan två år där) och började köpa annat som var mer nedtryckt. Swedish Match-aktien verkar inte vara ledsen för det och har förstås fortsatt sina uppgångar i takt med bolagets otroliga kassaflöde och aktieägarvänliga återköpsprogram. Senaste budet var visst att man (ännu en gång) höjer priserna i samband med en skattehöjning mer än vad skattehöjning i sig gör. Snacka om en produkt som har motståndskraft i inflationära tider. Hursomhelst har aktien trots vinstökningar i bolaget sett multipelexpansion sedan jag först gick in i den och även om jag inte tvivlar på att ägare även fortsatt kommer att få god avkastning, så kunde jag inte längre motivera mitt innehav på relativa basis när i princip allt annat föll urskillningslöst.

I augusti köpte jag också en liten position i Malmbergs samt ett annat innehav som jag fortsatt väljer att inte gå ut med eftersom det kan bli aktuellt att öka i det framöver och jag då inte vill ha någon onödig konkurrens om aktierna. Under resterande delen av året har det varit lugnt eftersom jag har legat i princip fullinvesterad. Efter årets första kvartal var jag +25% för året, men dålig utveckling i Homemaid, Deltaco, Avanza och Bahnhof efter det gjorde det hela till ett minusår. I år är jag dock +5% hittills, vilket väl säger en del både om den arbiträra tidenheten som ett år är (eller för all del en vecka), hur snabbt och irrationellt marknaden svänger samt påverkan av skattemotiverade försäljningar i slutet av året.

God lycka år 2012!

Berkshire tar beslut om återköpsprogram

Och undviker på ett enkelt sätt problemet med för dyra återköp genom att begränsa mandatet till att återköp endast får göras när priset understiger 110% av bokvärdet. Pressmeddelandet kan läsas här. Detta kan tolkas som att Buffett anser att aktien som allra minst är 50% undervärderad vid ett pris på 110% av bokvärdet. Idag handlas aktien till 106%, ojusterat för nedgången i noterade innehav sedan Q2-rapporten.

Tillägg: Buffett har historiskt varit ganska skeptisk till återköp med anledning av att han inte vill dra nytta av sitt informationsövertag gentemot övriga aktieägare. Detta är förstås en annan anledning till att det satts en klar gräns för när återköp genomförs. Jag tror inte heller detta ska tolkas som en garanti för att återköp verkligen sker när aktien handlas under den givna gränsen eftersom det fortfarande viktas mot alla andra möjligheter att köpa undervärderade tillgångar; finns det något som är billigare än den egna aktien prioriteras förstås det.

Först och främst handlar det nog om att signalera till marknaden att aktien är klart undervärderad. Marknaden verkar ha fattat galoppen till viss del och har uppvärderat aktien med 5% under de första minuternas handel.

God natt, börsen

Den rubriken läser jag på DI. “Analysen” som följer är lite tekniskt mumbo-jumbo som avslutas med att det är farligt att äga aktier. Tidigare verkar konsensus bland marknadsprognostisörer ha varit att börsen kommer att vända upp vad det lider. Att ljudet i skällan har ändrats tar jag som en klar kontraindikator. Nu är förmodligen tiden bättre att köpa marknaden i stort än på länge. Givetvis är det inte en rekommendation åt något håll, allra helst eftersom jag inte äger indexfonder. Däremot ser också de aktier som jag följer attraktivt värderade ut.

Bahnhof handlas idag ner mot 30, en nivå kontra årsvinsten som är lägre än när jag köpte aktien för första gången för ganska exakt 2 år sedan. Vad har förändrats sedan dess? Tillväxten har avtagit ganska markant, Q1 2011 växte man bara 30% kontra motsvarande period 2010. Jämfört med tillväxttal som tidigare rörde sig i trakterna runt 50% är det förstås en stor skillnad. Likväl har jag svårt att tro att den skillnaden gör Bahnhof till ett mycket sämre case än då. Man har trots allt överträffat mina förväntningar kontinuerligt sedan dess. Jag sitter lugnt i båten.

Detsamma gäller mina övriga innehav. SHB handlas till p/e 10, Avanza runt årslägsta på p/e 17 (och har börjat återköpa aktier!), Berkshire börjar närma sig en värdering runt p/bv på 1 och så vidare. Nu är också tiden att med ett öppet sinne göra sig bekant med de företag som straffas extra hårt av marknaden. Kom ihåg att fallande priser odelat är positivt för den som är nettoköpare av aktier. Då jag inbillar mig att den absoluta majoriteten av min läsekrets är långt ifrån pensionsålder, uppmanar jag er alla att välkomna kriser och försämrat förtroende för aktiemarknaden. Eller för att använda Buffetts i många fall överanvända klyscha:

Be fearful when others are greedy, and be greedy when others are fearful.

Jag är nu tillbaka i Sverige och kommer att fortsätta med mina djävulens advokat-poster framöver, även om det i takt med marknadsnedgångarna blir svårare och svårare. Jag hoppas kunna skriva en och annan rad om lite andra bolag än de jag redan äger också, något som jag vet har varit en bristvara på bloggen. Förklaringen till det är till viss del lathet och till viss del att inte många aktier har varit speciellt intressanta på ett tag.