Del 2 – 2009

I början på januari 2009 fick jag in pengar från Tanganyika-affären på mitt konto och satte en del av detta i ett liknande arbitrage i rederiet Broström, som hade fått ett anbud av Maersk. Det verkade vara ett i alla avseenden tämligen säkert case. När ett så oerhört mycket större företag som Maersk köper upp ett relativt litet som Broström försvinner mycket av oron som ibland finns kring uppköpssituationer. Att myndigheter ska ha invändningar av antitrustkaraktär blir oftast mindre sannolikt samt att finansieringsbekymmer knappast lär dyka upp. I Tanganyikas fall var det kinesiska staten som ytterst stod som garant för finansieringen (huvudägare) medan Maersk förstås är ett av de största företagen i världen i sin bransch och det 147:e största av alla i världen (2010).

Vad det gäller arbitraget i Broström var spreaden mindre men tidshorisonten kortare. Snittiden för mitt innehav blev 10 dagar och jag gjorde dryga 3% på affären., vilket förstås icke-riskjusterat blir över 100% i annualiserad avkastning, något jag förstås inte förväntade mig att göra i snitt på affären* . Hursomhelst var det nog även utan lyxen att kunna titta i backspegeln en bra affär, även om jag inte lyckades göra det med någon extremt stor andel av portföljen (~10%) både på grund av halvdålig likviditet och uppbundna tillgångar.

Senare i januari fick jag också köpt en hel del PA Resources-konvertibler, vilket jag har skrivit ett långt inlägg om här, så låt mig inte uppehålla er vid det igen.

Under våren gjorde jag en hel del köp, bland annat Berkshire Hathaway och mer Handelsbanken till 90 kronor, vilket mitt under den brinnande finanskris får anses vara årets ”bäst” tajmade köp. Jag gjorde också ett annat köp som visar på min relativa oerfarenhet som investerare, vilket var en investering i Rederi AB Transatlantic, RABT. Ett annat rederi alltså, men den här gången som en långsiktig investering. Jag hade tittat på deras historiska siffror samt deras balansräkning och tyckte mig finna säkerhet i detta. Men icke, deras flotta var ganska gammal (och flera av fartygen enkelskroviga, vilket med hänsyn till oron för oljeläckage är rena dödsdomen för dem på andrahandsmarknaden) och hursomhelst är värderingarna av fartyg efter år av högkonjunkturer och måhända lite för långsam nedskrivning av tillgångarna inte mycket att lita på.

Självklart var jag inte kompetent att värdera RABT:s flotta, men att döma av pengablödandet sedan dess borde den inte ha värderats till över skrotvärdet. Jag ser i den här affären något av en parallell till Warren Buffetts köp av Berkshire Hathaway – en investering i en kapitalintensiv bransch med dålig och slagig avkastning på eget kapital. I mitt fall var det förstås ännu värre eftersom jag verkligen inte förstod branschen, något Buffett säkerligen gjorde men ignorerade med hänsyn till företagets tillgångar.

Under våren sålde jag också mina H&M-aktier till 330 kronor (före split). Därefter följde en lite mindre intensiv tid då jag, förutom ett köp av Castellum-aktier, slutade handla aktier allt eftersom börsuppgångarna från vårens bottennivåer fortsatte. När jag hittade Bahnhof i slutet på juli fick jag dock börja köpa igen. Aktien handlades till multiplar som i paritet med övriga börsen men växte med 50% per år vid tillfället.

Hela bolaget kostade under 100 miljoner kronor och verkade gå mot runt 10 miljoner efter skatt i årsvinst samtidigt som man växte starkt i kundantal (för 2,5 år sedan var företagets profil väldigt mycket mer lutad mot privatsidan än den är nu). Det var helt enkelt väldigt billigt, men detta berodde i mångt och mycket på den då usla likviditeten i aktien. Många har klagat på likviditeten hos småbolagsaktier idag, men Bahnhof under den här tiden var sällsamt illikvid för att vara ett välmående, vinstgivande företag, vilket förstås berodde på att så många aktier hade varit i huvudägarnas händer så länge. Hursomhelst lyckades jag köpa en del aktier till runt 10 kronor, men jag fortsatte bygga på positionen under hösten då aktien stadigt steg hela tiden – kanske en effekt av ägarspridningen under våren men säkerligen också av fortsatt bra resultat – något som var psykologiskt svårt trots att jag var så övertygad om företagets kvaliteter.

Under sensommaren och hösten sålde jag mina innehav i PA Resources, Berkshire Hathaway och Transatlantic. PA Resources blev en väldig framgång trots att jag nu hade upptäckt företagets uppenbara trovärdighetsproblem, medan Berkshire Hathaway hade gett mig 40% uppgång i dollar men avsevärt mycket mindre i svenska kronor. RABT hade gett en smärre förlust men det innehavv tillsammans med PA Resources-positionen var båda mycket lärorika för mig. De lärde mig rent praktiskt något jag hade vetat tidigare i teorin: att hålla mig till saker jag faktiskt kunde göra någorlunda bra bedömningar av. Rederier och oljebolag med tveksam intjäningshistorik och problem med trovärdighet hos ledningen tillhörde inte den kategorin.

Vid den här tiden sålde jag också av alla mina fonder och valde att modellera om hela portföljen till aktiv investering. Dessutom köpte jag in mig i Swedish Match, vars stabila kassaflöden, otroliga marknadsposition och aktieägarvänliga policies verkade undervärderas av marknaden till priset 153 kronor.

*Bra lathund här. Vad man får göra är helt enkelt att helt subjektivt försöka värdera olika faktorer såsom sannolikheten för högre bud, hur mycket man förlorar på en misslyckad affär, hur lång tid det tar innan man får sina pengar i snitt vid en lyckad affär och sätta in detta i en Kellyformel, sedan kan man mer eller mindre ignorera allokeringen som formeln ger på grund av risk of ruin och Warren Buffetts regel nr 1 och 2. Det intressanta är snittavkastningen och ifall den möter ens avkastningskrav.

Bahnhofs kundtillväxt ökar

Som ni kanske har sett etablerar sig nu Bahnhof på privatmarknaden i Oslo. Nyheten i sig är både väntad och trevlig men det mest iögonfallande med nyheten står redan i ingressen.

Bahnhof är i dag Sveriges största operatör i öppna stadsnät, en pågående satsning som i dagsläget ger fler än 100 000 hushåll tillgång till integritetsmärkt internet.

Från utgången av Q3 har man alltså till den 9 december ökat kundstocken med minst 6249 kunder, en ökning med 6,7%. Kundökningen kommer med andra ord sannolikt att överträffa det i avseendet mycket goda Q2 (6059 st) med råge ifall vi tar med i beräkningen att erbjudandet i Oslo är konkurrenskraftigt samt att det förstås är tre veckor kvar på kvartalet att vinna kunder även i Sverige. Att kundtillväxten fortsätter i så stor grad är en mycket god nyhet i ljuset av farhågorna om både pressad lönsamhet samt avstannad tillströmning av kunder.

Jag utgår också ifrån att marginalerna i Norge är något högre efter att ha sett prissättningen på de olika hastigheterna. Detta i och med att huvuddelen av kostnaderna för tjänsten tas i Sverige. Emellertid kan detta förstås pressas av lockerbjudandet om gratis internet till låg hastighet. Hur pass många kunder som faktiskt kommer att utnyttja gratiserbjudandet är väl mer tveksamt, betänkligt högre hastigheter går ju till med att få mobilt numera, men det kommer nog att kunna generera en del goodwill.

Aktiespararen analyserar Bahnhof

Det var en rejäl sågning längsmed fotknölarna som Bahnhof fick i senaste numret av Aktiespararen och det är inte direkt ett oladdat ord som man använder när man kallar Bahnhofs madeiraflytt för “fribyteri”. Det är nästan så att jag börjar undra om analytikern är ideologiskt motiverad på något vis… Hursomhelst, om vi lämnar den biten därhän så är förstås skribentens farhågor om en eventuell skattesmäll för Bahnhofs del på grund av ett underkännande från Skatteverkets sida i högsta grad befogade. Givetvis går det inte att till 100% utesluta när systemet inte tillåter ett förhandsbesked om vad som är okej och inte. Däremot tror jag att risken överdrivs å det grövsta (något jag förstås kan få riskera att äta upp, men sticker man inte ut hakan ibland har man inget att göra på marknaden).

Vad det bottnar i för min del är att de personer som har tagit beslutet om utflaggning av privatverksamheten också är de som har mest att förlora på att det inte fungerar som tänkt ändå gör det, så säger det mig att 1) de har gjort en tillräcklig riskanalys 2) de anser att förfarandet är korrekt. I samband med detta konsulterades också två olika revisorer som båda godkände upplägget. Jag antar också att det finns ett flertal “prejudikat” som visar att detta är en acceptabel väg att ta.

I likhet med Aktiespararnas representant på årsmötet i våras har också skribenten en del synpunkter på olika redovisningstekniska frågor kring Bahnhof.

Om Bahnhof (och inte endast K.N Telecom) för 2010 hade upprättat en koncernredovisning, vilket dåvarande VD – som strax sparkades – i niomånadersrapporten hade lovat göra, skulle resultateffekten ha uteblivit, och eget kapital skulle inte ha varit 48 utan 11 miljoner kronor. Fritt eget kapital skulle inte ha funnits. Efter nio månader i år hade eget kapital i koncernen, tack vare positiva resultat, ökat till 27 miljoner kronor.


Om vi bortser ifrån den ganska patetiska insinueringen kring varför Anna Mossberg fick lämna VD-posten och koncentrerar oss på vad skribenten faktiskt kritiserar så verkar han ha inte ha någon förståelse för vilka tillgångar som faktiskt ligger bakom balansräkningen. Kundstocken var inte upptagen till något värde tidigare, men det är inte tillåtet att överlåta tillgångar till ett dotterbolag till underpris (något skribenten inte verkar vara inbegripen med när han angående att transaktionen uppgick till 37 miljoner kronor skriver “trots att det är en intern försäljning till ett dotterbolag ingår beloppet i Bahnhofs resultat för 2010”). Om kundstocken varit upptagen på balansräkningen som den är hos andra bolag i branschen så hade givetvis försäljningen gjorts till vad värdet var upptaget till på balansräkningen. Den här lite lustiga effekten är alltså en konsekvens av Bahnhofs konservativa redovisning – inte något ljusskyggt sätt att “rädda” årsresultatet.

Att fritt eget kapital inte skulle ha funnits känns inte heller speciellt relevant eftersom en titt på kassaflödet från januari 2010 till januari 2011 gör klart att utrymmet för den utdelning som beslutades knappast kan ifrågasättas. Nu erkände Bahnhof vissa brister i redovisningen och lovade att jobba vidare på den biten, bland annat i form av rekryteringar. Så en poäng hade förstås både Aktiespararnas representant på årsmötet och skribenten i det avseendet.

Däremot tycker jag att det är ganska tråkigt att se att det mesta som skribenten tar upp kommer ifrån denne årsmötesrepresentant, som vid sitt enda inlägg när den faktiska verksamheten i bolaget diskuterades undrade hur man rent praktiskt kunde leverera internet ifrån en ö. Ifall organisationen skickar en så uppenbart ignorant representant till årsmöten, som sedan dessutom starkt influerar den tjänst till medlemmarna som deras analyser ändå är, undrar jag om de egentligen uppfyller sin tänkta funktion. Det gör i alla fall mig ganska tveksam till det.

Nedrevideringen av Bahnhofs vinstprognos – varför nu?

Resonemanget jag förde om att optionsprogrammet kan ge skeva incitament gällande prognosgivningen fick mig att återbesöka villkoren för optionstecknandet i Bahnhof.

Kategori 1
VD erbjuds att förvärva högst 150.000 teckningsoptioner mot vederlag. Förvärv kan ske vid tre tillfällen under december månad år 2010 – 2012 med 50.000 teckningsoptioner vid varje förvärvstidpunkt.

Kategori 2
Styrelseledamöter erbjuds förvärva vardera högst 20.000 teckningsoptioner mot vederlag, dvs. totalt 100.000 teckningsoptioner. Förvärv kan ske vid tre tillfällen under december månad år 2010 – 2012 med 6.000 teckningsoptioner vid det första och andra förvärvstillfället och med 8.000 teckningsoptioner vid det tredje förvärvstillfället.

Kategori 3
Övriga personer i ledande befattning erbjuds förvärva vardera högst 20.000 teckningsoptioner mot vederlag, dvs. totalt 100.000 teckningsoptioner. Förvärv kan ske vid tre tillfällen under december månad år 2010 – 2012 med 6.000 teckningsoptioner vid det första och andra förvärvstillfället och med 8.000 teckningsoptioner vid det tredje förvärvstillfället.

Kategori 4
Mellanchefer och nyckelpersoner erbjuds förvärva vardera högst 13.000 teckningsoptioner mot vederlag, dvs. totalt 65.000 teckningsoptioner. Förvärv kan ske vid tre tillfällen under december månad år 2010 – 2012 med 4.000 teckningsoptioner vid det första och andra förvärvstillfället och med 5.000 teckningsoptioner vid det tredje förvärvstillfället.

Förvärvspriset för teckningsoptionerna skall bestämmas vid tre tillfällen; i november månad 2010 avseende 130.000 teckningsoptioner, i november månad 2011 avseende 130.000 teckningsoptioner, och i november månad 2012 avseende 155.000 teckningsoptioner. Förvärvspriset skall vid var tid utgöras av det genomsnittliga marknadsvärdet för bolagets aktier under november månad respektive år. Beräkningen skall ske med tillämpning av Black & Scholes-modellen.


I Q3-rapporten kan vi läsa följande:

Vi har justerat prognoserna något mot bakgrund av en svagare tillväxt på privatsidan (under årets två inledande kvartal). Tredje kvartalet är återigen positivt, trots att det finns en eftersläpningseffekt från första halvåret (avseende kundintag).


Vidare:

Den kraftiga och organiska tillväxten är ett positivt trendbrott. Kundintaget är 326 procent högre än föregående kvartal. Nyckeln till framgången är att Bahnhof passerat den omställning som etableringen i utlandet innebar.


Q3 överträffade eller motsvarade alltså förväntningarna. Varför väntade man då med att skriva ned årsprognosen till Q3-rapporten? Vad hade man förväntat sig för mirakel under Q3 som gjorde att man drog ut på det ett kvartal? Och om man nu förväntade sig mirakel under Q3, varför framstår man som nöjda med kvartalet? Inte heller eftersläpningseffekten av den svagare tillväxten kan ha kommit som en chock. Ifall mirakel inte förväntades borde man givetvis ha skrivit ned prognosen redan i Q2-rapporten; det är trots allt de två första kvartalens haltande kundtillströmning som man ger som anledning.

Jag får en naggande, men måhända obefogad, känsla av att prissättningen av optioner i november inte har varit helt oviktig för agerandet.

Bahnhof Q3

Det finns en del att kommentera kring Bahnhofs delårsrapport. Några punkter:

– Det har hintats i olika sammanhang att köpet av Sting inte föll ut så väl som man hade hoppats på. När köpet, och apportemissionen som till hälften finansierade det, offentliggjordes var jag mycket skeptisk, i synnerhet eftersom aktien vid det tillfället kunde anses ordentligt undervärderad (runt 23 kr om jag minns rätt) och köpet därmed gjordes dyrare av användandet av en undervärderad valuta. Att man nu erkänner det misstaget får dock ses som ett styrketecken och min förhoppning är att man drar rätt lärdomar av det, det vill säga att man nu blir ännu försiktigare med förvärv – i synnerhet sådana som inte kan värderas baserat på befintlig omsättning och kassaflöde – och mer obenägen att använda den egna aktien som betalningsmedel.

– Den här bloggen är som många läsare säkert vet väldigt skeptiskt inställd till prognostiserande. Jag ser inte poängen med Bahnhofs prognosgivande och har påpekat detta för ledningen i företaget. Detta är ingen stor sak men även förra året fick man revidera prognosen under året, då man minskade omsättningsmålet men ökade resultatprognosen. I år fick båda minskas.

Att marginalen skulle gå ner från 15% över tid hade jag förväntat mig, dock är det förstås tråkigt att det sker redan i år. Det reflekterar förmodligen en hel del engångskostnader med bland annat emigreringen av privatverksamheten samt utvecklandet av telefoniplattform, men marginalpressen på privatsdan bör verka negativt framöver även när dessa kostnader inte påverkar Bahnhof längre. Vad det gäller omsättningsmålet verkar man ha räknat alltför optimistiskt med både kundintag och lättintegrerade förvärv, vilket indikerar att prognosgivningen inte varit tillräckligt realistisk. Ska man bedöma den reviderade prognosen så verkar den indikera ett fortsatt starkt kundintag under första månaden av Q4 med tanke på att den förutsätter en omsättningsökning med nästan 10% och en resultatökning (ebit) med 30%, givet att man inte nedreviderat prognosen till fortsatt överoptimistiska nivåer.

Hursomhelst önskar jag att Bahnhof slutar ge prognoser. Det riskerar allra helst nu med optionsprogram på plats att ge skeva incitament till ledning att trixa med siffror för att uppnå satta mål och undvika kurspåverkan som kortsiktigt kan sänka värdet på optionerna innan teckning och därmed omintetgöra arbitragevinster i att teckna aktier och sedan sälja över marknaden. Uppenbarligen (vilket bevisas av gårdagens kursfall på 8%) har marknaden börjat lägga vikt vid bolagets prognoser, så en sådan hänsyn måste tas. Dessutom uppfyller inte heller prognoserna sitt syfte särskilt väl om de måste revideras titt som tätt, oavsett åt vilket håll det sker.

– Att kundinflödet tagit fart igen i så stor grad är en otroligt positiv överraskning. Även om företaget förklarade första halvårets svagare kundinflöde med organisatoriska problem vågade jag inte riktigt tro på det. Stadsnätsmarknaden börjar så sakteliga att mogna och jag trodde att minskningen av kundinflödet åtminstone till viss del reflekterade detta. Kanske underskattade jag säljavdelningens betydelse för detta.

– Signalerna från företagssidan verkar trevliga och att satsa på managed hosting känns givet med den ytterligare inlåsningseffekt det ger, allra helst om det sköts bra. Rent finansiellt finns det inte mycket att ta på här för en utomstående, men det hela ger mig i alla fall bra vibbar.

– Kassaflödet ser väldigt bra ut. Kan Q4 och Q1 tillsammans bringa in lika mycket som Q3, det vill säga cirka 20m, bör inte utdelningsmålet vara några som helst problem att hålla sig till. Kanske kan till och med mer än 50% av vinsten delas ut, beroende på hur företaget prioriterar investeringsmässigt. Huvudägarens kommentar pekar också åt det hållet, för nog kan det inte vara årets förhållandevis magra direktavkastning som de menar när de beskriver den som “god”?

Bahnhofs aktie, med god tillväxt och direktavkastning, är en trygg hamn för långsiktiga investerare.

Även i Q2-rapporten talade man sig varm om utdelningar, så jag förväntar mig nu en kraftigt utökad utdelning till våren. Med hänsyn tagen till företagets behov bör detta peka på en hyfsat stabil kapitalbindning och därmed fortsatt goda kassaflöden. Trevligt.

Uppdatering: Upptäckte en märklig sak med det för året prognostiserade resultatet efter skatt. Där har man räknat med full svensk bolagsskatt trots att man under Q3 verkar betala ungefär 22% i skatt. Med tanke på att prognoserna framförallt fokuserar på ebit ser jag inte riktigt syftet med detta, men givet att man når omsättningsmålet kommer man automatiskt att nå ett högre nettoresultat före bokslutsdispositioner (blir pro forma i och med att man får anta att de fonderar en del av vinsten även i år för att skjuta upp skattebetalning) än prognosen ger sken av.

TTM p/e är nu drygt 10 vilket är rätt lågt jämfört med de senaste åren.

Bahnhof och Madeira

I och med PIIGS-problemen sätts nu allt större press på Portugal och i förlängningen på Madeira, som verkar ha extra stora budgetproblem (tipstack till signaturen essingen på Avanzas forum). Detta leder förstås till prat om höjda skattesatser för få bukt med problemen. Jag har inte lyckats hitta någon vidare information om exakt hur viktiga offshoreverksamheterna är för Madeiras ekonomi mer än att att deras servicesektor numera är större än jordbrukssektorn, men detta får antas innefatta den ansenliga turismen. Beaktas ska dock att Madeiras bnp/capita är ansenligt högre än Portugals, vilket får mig att förmoda att offshoresektorn är av stor betydelse för ön som fram till för några decennier sedan var fattigare än fastlandet.

Varför är nu detta relevant? Jo, för Bahnhofs del är ju hotet en markant ökad moms, men ifall närvaron av utländska företag är kritisk för Madeira är just det en av de sista sakerna som man kommer att vrida åt tumskruvarna rejält på. Man är således fast i ett Moment 22 och även om fastlandet skulle vilja införa drakoniska besparingskrav på ön, så gör det knappast någon nytta att komma med krav som är kontraproduktiva i det att de driver ut företag ur området och istället minskar de offentliga intäkterna över tid.

Min uppskattning är att en ökning av skattetrycket med en procentenhet ger ungefär 1 miljon mindre på sista raden för Bahnhof. Vad som kan verka till Bahnhofs fördel är att konkurrenter som eventuellt funderar på en flytt kan bli desto mer tveksamma av det osäkra politiska läget, vilket bör kunna få en dämpande effekt på prispressen på marknaden. Konservativt sett bör vi dock anta en normaliserad intjäning efter skatt på åtminstone 3-4 miljoner mindre från privatsidan (givet oförändrad kundstock) mot vad vi har i dagsläget, både på grund av konkurrensfaktorer och risken för ändrad lagstiftning.

Imorgon kommer företagets Q3-rapport så i ämnet Bahnhof lär det som vanligt inte bli tyst på bloggen.

Hur förvärv påverkar kassaflödet

Ett företags kassaflöde brukar ofta anses som en mer ”ärlig” bild av hur verksamheten mår. Som med de flesta sådana former av klyschor finns det ett uns av sanning bakom det. Oftast är det mycket enklare att mixtra med olika poster i resultaträkningen än det är i kassaflödet. Men det finns fall där kassaflödet blir artificiellt boostat, och det är hos företag som är serieförvärvare.

Vi kan använda det närmsta exemplet som finns tillhands för den här bloggen för att åskådliggöra detta, nämligen Alltele. För första halvåret 2011 redovisar man ett kassaflöde från den löpande verksamheten om tkr 41 821 (27 242). Omsättningen låg på 243 078 (171 136). Som en jämförelse hade Bahnhof ett kassaflöde från den löpande verksamheten före förändringar i rörelsekapital om 22 349 med en omsättning på 148 253. Samtidigt ligger EBT på 5847 respektive 18 773 (eftersom de kommer att ha markant olika skattesatser för året använder jag resultatet före skatt av jämförelsehänsyn). Båda företagen har dock negativt kassaflöde under perioden efter att finansierings- och investeringsbiten är tagen, även om man tar hänsyn till den givna utdelningen.

Hur kan det komma sig att det är så stora skillnader i kassaflödets andel av omsättningen för de båda företagen samtidigt som förhållandet mellan resultat och omsättning är det omvända? Anledningen till det står att finna i posterna på de nedre raderna i kassaflödesanalysen.

Allteles kostnader för investering i immateriella anläggningstillgångar (det vill säga förvärv av företag och kundstockar) hamnar på raden under kassaflödet från den löpande verksamheten och belastar förstås inte denna. Däremot kommer kassaflödet och fordringar från de kunder som man övertagit att direkt gå in i den löpande verksamheten. Framförallt med kundfordringarna blir obalansen väldigt tydlig: kostnaderna som tagits för dessa fordringar har tagits av en annan entitet (det vill säga det nu uppköpta företaget före uppköpet) och således finns inget korresponderande utflöde i kassaflödesanalysen. Fordringen går därför rakt in i kassaflödet utan att kostnaderna för försäljningen syns där. Förvärvar man då många företag över lång tid får man kontinuerligt den här typen av boostar och kassaflödet från den löpande verksamheten blir aldrig normaliserat. Följaktligen är den faktiska kvaliteten på intjäningen i kärnverksamheten hos serieförvärvare otroligt svår att utröna.

Innan vi kommer ner på de nedre raderna är alltså allt detta ”gratis”. Om det inte är så att man emitterar aktier för att finansiera sitt köp, förstås. Då det blir ”gratis” för hela verksamheten utöver eventuella emitteringskostnader. Förvänta er alltså en rejäl boost i kassaflöde/omsättning-ration i Allteles Q3-rapport efter att förvärvet av Ventelo, vilket kan medföra upp till 25% utspädning, har fått full effekt.

Avslutningsvis kan man fråga sig hur korrekt det är att lyfta fram kassaflöde från den löpande verksamheten på första sidan i sina rapporter när hela ens affärsidé bygger på att växa genom förvärv. Då kan man tycka att förvärvens kostnader rimligen borde vara en naturlig del av verksamhetens kostnader, varför dessa borde visas väl så tydligt. Men det ser förstås inte lika snyggt ut.