Aktiespararen analyserar Bahnhof

Det var en rejäl sågning längsmed fotknölarna som Bahnhof fick i senaste numret av Aktiespararen och det är inte direkt ett oladdat ord som man använder när man kallar Bahnhofs madeiraflytt för "fribyteri". Det är nästan så att jag börjar undra om analytikern är ideologiskt motiverad på något vis... Hursomhelst, om vi lämnar den biten därhän så är förstås skribentens farhågor om en eventuell skattesmäll för Bahnhofs del på grund av ett underkännande från Skatteverkets sida i högsta grad befogade. Givetvis går det inte att till 100% utesluta när systemet inte tillåter ett förhandsbesked om vad som är okej och inte. Däremot tror jag att risken överdrivs å det grövsta (något jag förstås kan få riskera att äta upp, men sticker man inte ut hakan ibland har man inget att göra på marknaden).

Vad det bottnar i för min del är att de personer som har tagit beslutet om utflaggning av privatverksamheten också är de som har mest att förlora på att det inte fungerar som tänkt ändå gör det, så säger det mig att 1) de har gjort en tillräcklig riskanalys 2) de anser att förfarandet är korrekt. I samband med detta konsulterades också två olika revisorer som båda godkände upplägget. Jag antar också att det finns ett flertal "prejudikat" som visar att detta är en acceptabel väg att ta.

I likhet med Aktiespararnas representant på årsmötet i våras har också skribenten en del synpunkter på olika redovisningstekniska frågor kring Bahnhof.

Om Bahnhof (och inte endast K.N Telecom) för 2010 hade upprättat en koncernredovisning, vilket dåvarande VD - som strax sparkades - i niomånadersrapporten hade lovat göra, skulle resultateffekten ha uteblivit, och eget kapital skulle inte ha varit 48 utan 11 miljoner kronor. Fritt eget kapital skulle inte ha funnits. Efter nio månader i år hade eget kapital i koncernen, tack vare positiva resultat, ökat till 27 miljoner kronor.

Om vi bortser ifrån den ganska patetiska insinueringen kring varför Anna Mossberg fick lämna VD-posten och koncentrerar oss på vad skribenten faktiskt kritiserar så verkar han ha inte ha någon förståelse för vilka tillgångar som faktiskt ligger bakom balansräkningen. Kundstocken var inte upptagen till något värde tidigare, men det är inte tillåtet att överlåta tillgångar till ett dotterbolag till underpris (något skribenten inte verkar vara inbegripen med när han angående att transaktionen uppgick till 37 miljoner kronor skriver "trots att det är en intern försäljning till ett dotterbolag ingår beloppet i Bahnhofs resultat för 2010"). Om kundstocken varit upptagen på balansräkningen som den är hos andra bolag i branschen så hade givetvis försäljningen gjorts till vad värdet var upptaget till på balansräkningen. Den här lite lustiga effekten är alltså en konsekvens av Bahnhofs konservativa redovisning - inte något ljusskyggt sätt att "rädda" årsresultatet.

Att fritt eget kapital inte skulle ha funnits känns inte heller speciellt relevant eftersom en titt på kassaflödet från januari 2010 till januari 2011 gör klart att utrymmet för den utdelning som beslutades knappast kan ifrågasättas. Nu erkände Bahnhof vissa brister i redovisningen och lovade att jobba vidare på den biten, bland annat i form av rekryteringar. Så en poäng hade förstås både Aktiespararnas representant på årsmötet och skribenten i det avseendet.

Däremot tycker jag att det är ganska tråkigt att se att det mesta som skribenten tar upp kommer ifrån denne årsmötesrepresentant, som vid sitt enda inlägg när den faktiska verksamheten i bolaget diskuterades undrade hur man rent praktiskt kunde leverera internet ifrån en ö. Ifall organisationen skickar en så uppenbart ignorant representant till årsmöten, som sedan dessutom starkt influerar den tjänst till medlemmarna som deras analyser ändå är, undrar jag om de egentligen uppfyller sin tänkta funktion. Det gör i alla fall mig ganska tveksam till det.

Bahnhof och Madeira

I och med PIIGS-problemen sätts nu allt större press på Portugal och i förlängningen på Madeira, som verkar ha extra stora budgetproblem (tipstack till signaturen essingen på Avanzas forum). Detta leder förstås till prat om höjda skattesatser för få bukt med problemen. Jag har inte lyckats hitta någon vidare information om exakt hur viktiga offshoreverksamheterna är för Madeiras ekonomi mer än att att deras servicesektor numera är större än jordbrukssektorn, men detta får antas innefatta den ansenliga turismen. Beaktas ska dock att Madeiras bnp/capita är ansenligt högre än Portugals, vilket får mig att förmoda att offshoresektorn är av stor betydelse för ön som fram till för några decennier sedan var fattigare än fastlandet.

Varför är nu detta relevant? Jo, för Bahnhofs del är ju hotet en markant ökad moms, men ifall närvaron av utländska företag är kritisk för Madeira är just det en av de sista sakerna som man kommer att vrida åt tumskruvarna rejält på. Man är således fast i ett Moment 22 och även om fastlandet skulle vilja införa drakoniska besparingskrav på ön, så gör det knappast någon nytta att komma med krav som är kontraproduktiva i det att de driver ut företag ur området och istället minskar de offentliga intäkterna över tid.

Min uppskattning är att en ökning av skattetrycket med en procentenhet ger ungefär 1 miljon mindre på sista raden för Bahnhof. Vad som kan verka till Bahnhofs fördel är att konkurrenter som eventuellt funderar på en flytt kan bli desto mer tveksamma av det osäkra politiska läget, vilket bör kunna få en dämpande effekt på prispressen på marknaden. Konservativt sett bör vi dock anta en normaliserad intjäning efter skatt på åtminstone 3-4 miljoner mindre från privatsidan (givet oförändrad kundstock) mot vad vi har i dagsläget, både på grund av konkurrensfaktorer och risken för ändrad lagstiftning.

Imorgon kommer företagets Q3-rapport så i ämnet Bahnhof lär det som vanligt inte bli tyst på bloggen.

Bahnhof Q2

På det stora hela var Bahnhofs kvartalsrapport en trevlig läsning. Dock finns det en del saker som bör kommenteras.

Det mest iögonfallande är förstås att kassaflödet är negativt. Förra året var det investeringstunga kvartalet Q1, i år inföll det istället under det andra kvartalet med fortsatt utökning av infrastrukturen. Kassaflödet för året beräknas dock bli positivt. Ifall vi antar att det fria kassaflödet för de nästkommande tre kvartalen ungefär kommer att motsvara Q1 kommer man att ha ungefär 30 miljoner i kassan när det är utdelningsdags nästa gång. I så fall kan man nog dela ut 50% av den prognostiserade vinsten för 2011 (37m givet mitt schabloniserade skattetryck om 20%).

Detta betonas ytterligare av huvudägarnas halvlöfte om att infria utdelningsmålet. Givetvis kan dessa beräkningar gå i kras av eventuella förvärv, men med dagens marknadsvärde motsvarar en sådan utdelning 5,6% i direktavkastning, vilket inte är alls illa för ett tillväxtbolag med förhållandevis stora investeringsbehov.

Även denna kvartalsrapport fortsätter att bekräfta trenden att det är företagssidan som är den verkligt intäktsdrivande delen av verksamheten både i form av en väldigt hög tillväxt och på grund av de förhållandevis stora marginalerna. 40% växte man jämfört med Q2 2010, vilket får betraktas som smått otroligt. Dock tycker jag att man får akta sig för en eventuell framtida överetablering i det fall att man framöver fortsätter utöka sina befintliga serverhallar eller bygger nya. Att ifall den enorma tillväxten i branschen plötsligt avtar, på grund av teknologiska framsteg vad det gäller lagringskapacitet eller helt enkelt bara en mättnad av marknaden, sitta med en halvtom serverhall med förhållandevis stora fasta kostnader måste vara ett mardrömsscenario.

Som utomstående är det förstås omöjligt att värdera de riskerna bättre än någon branschkunnig, men devisen att alla tillväxtmarknader slutar i bubblor/övervärdering finns av en anledning. I fallet med hosting, där företagen tar stora kostnader upfront för en senare stor avkastning marginalmässigt kan den effekten bli extra stor. Det är bara att jämföra med alla de extremt dyra investeringar i fiber som skedde under 90-talet till kostnad av en mängd konkurser, för att finna en någorlunda relevant parallell inom ett närliggande område. Hursomhelst finns här en betänklig osäkerhetsfaktor ifall man fortsätter utöka hostingverksamheten i samma takt som tidigare. Dessa investeringar kan möjligen "säkras" med hjälp av joint ventures tillsammans med kunder och/eller konkurrenter, vilket vore en betydligt säkrare väg att gå om än på viss bekostnad av uppsidan. Vad det gäller detta är förstås Karlungs nya projekt med modulära lösningar, vilket löser problemet med överetablering elegant, en potentiell lösning, men hur pass kostnadseffektivt och nära i tiden detta är återstår att se.

På privatsidan är historien en annan. Kundtillväxten sviker en smula och netto vinner man endast 1422 kunder under Q2, vilket är lägre än på mycket länge. I och för sig har heller inga kunder förvärvats under kvartalet och Q2 har de senaste två åren också varit förhållandevis svagt, förmodligen på grund av semestern. Q2-2010 växte man med 2489 kunder vilket endast motsvarade knappt 12% av det årets totala kundtillväxt medan man Q2-2009 växte med 3114 kunder (varav 650 förvärvade), vilket motsvarade knappt 21% av totalen för 2009. Däremot kan vi nog vara ganska säkra på att totaltillväxten på privatmarknaden i och med stadsnätens allt större penetration kommer att fortsätta avta. Visserligen finns det en del ljuspunkter såsom att Göteborg snart kommer att öppnas upp i större omfattning, vilket säkerligen kommer att ge Bahnhof en ökad kundtillströmning. Men överlag kommer förstås Bahnhofs tillväxt i Sverige att konvergera mot befolkningstillväxten över tid, även om man länge än kan fortsätta växa mer än totalmarknaden.

Bahnhof själva verkar lägga en del av skulden för den "lilla" tillväxten på sig själva och menar på att man "blottat strupen" under processen med utlandsflytten och försöker råda bot på detta med både riktade satsningar och priskrig. Tillsammans med priskrigandet samt den vinkning om att konkurrenter eventuellt tittar på att flytta ut verksamheten till lågskatteland också ("här har efterföljande bolag en resa kvar att göra") ges en aning om att bolagets vinst står inför marginalpress på privatsidan inom en snar framtid.

Allt som allt finner jag ingen anledning att revidera min syn på Bahnhof med anledning av den här rapporten.