Bahnhof – post mortem

Den 29 april sålde jag mina sista aktier i Bahnhof till ett pris av 50,75 efter att ha kontinuerligt minskat i aktien sedan hösten 2012, då på nivåer strax över 30. Det finns en rad anledningar till den här försäljningen som jag har tänkt gå igenom punkt för punkt. Jag börjar med de mer affärsmässiga delarna för att sedan gå över till förtroendeaspekten och vad jag upplever som bokföringsmässiga brister.

Företagssidan och framtida marginaler

När jag började köpa aktier i Bahnhof sommaren 2009 var privatverksamheten en större del av verksamheten än nu. Denna är ganska enkel att schablonvärdera med hjälp av ett uppskattat värde per kund (med hjälp av skattningar av deras ARPU och kundanskaffningskostnader) samt konservativa antaganden om framtida kundtillväxt.

Bahnhof hade fullkomligt exploderat på privatmarknaden i och med utbyggnaden av stadsnäten och de gamla ”monopolisternas” ovilja till priskonkurrens. Numera är företagssidan den betydligt viktigare delen av Bahnhofs vinstkomposition, trots att även privatsidan har vuxit bra. Problemet med företagssidan är att det som verksamhet är betydligt mer svårgenomträngligt för mig som utomstående.

Hostingen verkar göra bra med pengar, men i en jämförelse med konkurrenter har jag svårt att se att marginalerna ska vara på extremt mycket högre nivåer, även om man hävdar sig ha en geografisk konkurrensfördel. Över tid bör den här typen av fördel, oavsett hur mycket extra pricing power det i nuläget medför, eroderas bort. Konkurrenter borde kasta sig över möjligheten att bygga centralt placerade serverhallar om det är däri hemligheten till Bahnhofs högre marginaler ligger.

Vad det gäller övriga delar av företagssidan har jag mycket lite att säga. De verkar tjäna bra med pengar på att hyra ut fiberkapacitet, men eftersom ingenting särredovisas kan jag omöjligen bedöma uthålligheten i marginalerna, deras position på marknaden eller någonting annat.

Bahnhof har alltså bättre marginaler än någonsin och har efter de stora problemen under våren 2012 rekordsnabbt nått dit. Men för mig är det helt omöjligt att bedöma uthålligheten i dessa marginaler. Mitt bästa försök är att utifrån historiska marginaler räkna ut ett snitt på dagens omsättningsnivå och använda detta som ett normaliserat resultat. I så fall är aktien inte nödvändigtvis dyr idag, men följande paragrafer, i kombination med att jag inte förstår exakt vad det är som genererar sådana övervinster på företagssidan, gör förhoppningsvis klart varför jag inte är bekväm med att värdera företaget på det sättet.

Problem i ledningsgruppen och kommunikationen med marknaden

Jag försöker att kolla av insynshandeln i mina innehav med jämna mellanrum. I Bahnhofs fall gör jag det på Aktietorgets hemsida, där även insynspersonerna listats. Någon gång i början på september såg jag att företagets CFO inte längre var insynsperson. Man hade alltså bytt CFO, fast något meddelande till marknaden hade inte utgått. Nu hade jag redan varit kritisk till den dåvarande CFO:n under några tillfällen (bland annat på grund av uppenbara slarvfel i redovisningen), så jag grät inte stora tårar över att denne försvann.

Kort senare visade det sig däremot att CFO:n och ytterligare några före detta anställda, som abrupt slutat på företaget i slutet på augusti, var brottsmisstänkta – de skulle ha förskingrat för miljonbelopp medan de var anställda hos Bahnhof. Detta framkom i en intervju med Jon Karlung i Uppsala Nya Tidning. Huruvida de har dömts till brotten eller ej vet jag ännu idag inte.

Att ledande personer på företaget förskingrar pengar säger inget gott om den högsta ledningen, varken i termer av företagskultur eller översikt av verksamheten, men det kan så klart vara ett fall av några få ruttna ägg.

Vad som är betydligt mer graverande i sammanhanget är att Bahnhof aldrig har adresserat detta i offentlig kommunikation med aktieägarna. Inga PM har släppts och inte ett ord har nämnts i kvartalsrapporteringen eller i någon annan rapportering. Detta trots att det ska röra sig om miljonbelopp och alltså materiellt har påverkat investerarna i Bahnhof. Att inte redogöra för all relevant fakta så tidigt och så tydligt som möjligt berövar investerare möjligheten att ta informerade beslut om aktiens värdering.

Utöver detta har företaget de senaste åren haft två VD:ar som har fått sluta under mer eller mindre katastrofala omständigheter. I det ena fallet bland annat ett förvärv som inte bara spädde ut en undervärderad aktie, men också med stor sannolikhet genererade ett negativt värde för aktieägarna, eftersom plattformen som köptes senare visade sig värdelös. I det andra fallet handlade det om gravt bristande kostnadskontroll som för ett tag äventyrade företagets finanser.

I tillägg till dessa specifika klagomål har i mina ögon marknadskommunikationen i stort blivit ett allt större problem med bristfällig information om de olika verksamhetsgrenarna och skönmålning av verkligheten. Visst ser ganska ofta rapporteringen ut mer som reklamblad än finansiell information, men Bahnhof ligger på det området i extremen på fel sida. Och jag kan inte riktigt förstå varför. Att olika prospekteringsbolag använder sig av den taktiken är självklart, men av allt att döma har Bahnhof en högst verklig vinstdrivande verksamhet, med ett osedvanligt stort insiderägande till på köpet. Aktiemarknadens nycker borde inte bekomma dem. Detta gör mig också ganska obekväm med företaget.

Byte av redovisningsstandard

Det här går väl egentligen in under marknadskommunikation, men för mig har det här så stor vikt att det förtjänar en egen punkt. Droppen som fick bägaren att rinna över, kan man kalla det. Alla övriga punkter är problematiska i sig, men ifall företaget hade fortsatt växa och värderas till låga vinstmultiplar hade jag kunnat tolerera de bristerna. Här har vi dock en varningsflagg av illrödaste slag.

Mellan Q3-2012 och Q4-2012 bytte Bahnhof redovisningsstandard från GAAP till BR (Bokföringsnämndens rekommendationer). Så här såg skrivelsen ut i Q3-2012:

Bahnhof tillämpar GAAP som redovisningsprincip.


Och så här såg den ut i bokslutskommunikén för året:

Koncern och redovisningsprinciper (sic!):
Bahnhof tillämpar Årsredovisningslagen och
Bokföringsnämndens allmänna råd som redovisningsprincip.


Endast ett skifte i sig hade väckt frågor, men det kan förstås finnas fullkomligt normala anledningar till ändring, såsom ett förestående listbyte. Men inte bara redogör man inte för vilka förändringar i redovisningen bytet av standard medför och varför bytet har gjorts – man nämner överhuvudtaget inte att man har bytt redovisningsstandard! Jämförelser mellan åren blir således totalt omöjlig att göra på ett rättvist sätt.

Här någonstans beslutade jag mig för att inte bara är det svårt att bedöma företagets verkliga skick, det gränsar i dagsläget till det omöjliga.

Allt som allt tjänade jag mycket pengar på att äga Bahnhof. Trots allt upptäckte jag företaget och började köpa aktien när marknadsvärdet låg strax under 100 mkr, mot dagens dryga 500 mkr. Min vinst blev inte lika stor som den utvecklingen antyder, men ändå väldigt god. Att företaget har genererat en hel del värde under mitt ägande av aktien är extremt sannolikt, men däremot är jag väldigt osäker på om det motsvaras av uppgången i aktien.

Idag vet jag inte exakt vad som skulle behöva hända för att jag skulle vilja äga andelar i det här företaget igen, men först och främst behöver en hel del brister av corporate governance-karaktär åtgärdas.

En liten uppdatering

Jag har varit bortrest i drygt en månad, vilket är en del av anledningen till att jag inte har skrivit något på bloggen under den tiden. Utöver det är marknaden ganska tråkig för tillfället (börjar tappa räkningen på hur många gånger som jag har sagt det).

Likviderna har ökat stadigt på kontot av olika skäl och står i skrivande stund för 27% av portföljen. Bland annat har jag sålt av Deltaco till kurser strax under dagens. Det beror alls inte på att jag tycker att det finns några problem med företaget eller att ledningen har gjort något fel, utan är en ren prisavvägningsfråga. Trots att köpet av Alcadon verkar ha gjorts billigt har jag svårt att på dagens nivåer se en signifikant uppsida i värderingen av aktien. Dessutom är jag i och med dellinnehavet i viss mån exponerad mot samma känsligheter till en, fortfarande, billigare värdering. Även giganter såsom Microsoft och Intel framstår idag som billigare än Deltaco, även om jag idag inte äger dessa aktier. Dessutom ska man inte glömma bort att vid dagens kursnivåer är utspädningen på 10% ifrån konvertiblerna en stor faktor.

Bahnhofs Q4 var givetvis alldeles lysande och jag blev positivt överraskad av att man skiftar ut så mycket pengar till aktieägarna. Dividends don’t lie är en plattityd som jag tycker har bäring i det här fallet. Osäkerheten kring avkastningen på det i rörelsen bibehållna kapitalet har varit stor ett bra tag, men i och med den senaste rapporten skingrades en del av molnen helt klart. Det innebär givetvis inte att allt nu är rosaskimrande kring bolaget, men just dessa delar tycker jag har utvecklats över förväntan.

Vad det gäller Dell är situationen nu väldigt intressant, med aktivism på högsta nivå. När Carl Icahn blandar sig i brukar det slå blixtar. Vi får hoppas att hans inblandning också kan gynna övriga aktieägare. Jag tänker inte sia om utfall, men har under en period, med anledning av att aktien länge handlats ganska kraftigt över budnivån, gissat att arbitrageägare till stor del bytts ut mot aktivister. Min förhoppning är givetvis att lite mer av de övervärden utöver budnivån kan realiseras för befintliga ägare, oavsett om det sker i form av ett höjt bud, stub stock eller i vilken form det nu månde vara. Att nuvarande bud inte kommer att gå igenom håller jag däremot för sannolikt. Det kan bli en svängig resa i aktien framöver, men jag tänker inte gissa riktning och ligger således kvar tills vidare.

Homemaid har stått för 3 år och 8 bedrövelser i portföljen. Nåja, det är en smärre överdrift – jag har inte förlorat annat än mätt i alternativkostnad på aktien. Av den lilla kommunikation som ges tycker jag att VD:n verkar ha gjort en riktig analys och gått in i organisationen med de rätta målen för ögonen, även om jag i dagsläget omöjligt kan utvärdera förvärvsstrategin. Nu återstår det att se om marginalerna kan komma upp ett snäpp på en tuff marknad samt om förvärven snabbt kan generera positivt värde, men tiden är knapp och jag har under det senaste året sakteliga fått inse att mina värsta farhågor och branschekonomin har gått i uppfyllelse, även om Homemaid som företag, från utsidan sett, inte har verkat vara misskött i någon större utsträckning

Lite om Bahnhof Q1 och intervju med Charlie Munger

Den här veckan har jag prioriterat golf i vårvädret framför läsande och skrivande, så därför har uppdateringarna blivit lidande.

Fast ärligt talat var det inget speciellt uppseendeväckande med vare sig Bahnhofs eller Homemaids rapport. Vad det gäller Bahnhof har vi ju egentligen vetat i förväg att vinstnivån skulle bli mycket skral i Q1. Kostnaderna är fortsatt höga och det återstår att se hur lyckosam man blir i att få ned dessa och hur snabbt det sker. Omsättningen är i årstakt i dagsläget inte alls långt ifrån prognosen för helåret, om man nu trots allt ska förhålla sig till den på något vis, och där verkar det således finnas utrymme att överraska på uppsidan, allra helst med öppnandet av den nya serverhallen i åtanke. Troligtvis kommer man att få ökad churn i och med flaggningarna om prishöjningar på stadsnätssidan, men man får betänka att den omsättningen är av betydligt lägre kvalitet än den som kommer in från försäljning av serverplatser och dylika tjänster. Dessutom gör det ingen människa gott att bibehålla omsättningsnivån om man genererar förlust på affären.

Hursomhelst, det är de närmast kommande kvartalen som är de mest intressanta för Bahnhofs del.

Avslutningsvis, en sprillans ny intervju med Charlie Munger.

Universal Telecom har nu sin hemvist i Luxemburg

Från och med 1 april – då den nya högre momssatsen började gälla på Madeira – agerar nu internetoperatören Universal Telecom (som helägs av Allteles storägare Mark Hauschild) ifrån Luxemburg. Bahnhof valde som bekant det billiga alternativet att flytta till Azorerna, men om/när momssatsen höjs även där, så har vi en fingervisning om vart nästa flytt kan bära hän. Momssatsen i Luxemburg ligger på 15%.

Universal Telecom friades 2008 från att betala den dubbla moms som Skatteverket påfört dem efter att bolaget 2001 överfört sin privatkundstock till Madeira.

Ytterligare kommentar Bahnhof

I och med att även jag har en relativt stor del av portföljen i Bahnhof, känner jag mig ämnad att kommentera en del ytterligare saker från och i samband med bokslutskommunikén.

Till att börja med vill jag vara mycket tydlig med att resultatet som rapporteras är fruktansvärt dåligt. Det är uppenbart så, att företaget har svåra problem att kontrollera kostnaderna. En sak som är alarmerande med detta, är att det (i och med att företagsverksamheten torde gå bättre än någonsin med fyllda serverhaller osv.) implicerar att privatsidan för närvarande inte tjänar pengar. I min värld, och vid mina initiala Bahnhofköp, såg jag denna del av verksamheten som den mer stabila. Hur det går att tappa kostnadskontrollen på denna typ av verksamhet är för mig underligt.

En annan poäng, är att vår kommunicerade skeptisicm beträffande förvärv visat siga vara befogad i detta fall. Kostnaderna för Stingförvärvet är inte i närheten av att vara 17 MSEK. Med tanke på hur mycket pengar som fortsatt att investeras i verksamheten för att få telefonidelen rullande så har det förvärvet, utöver omotiverad utspädning, kostat många miljoner.

Jag vet inte hur man ska tolka prognosen för 2012. En kommunicerad kraftig nedgång av den förväntade marginalen implicerar, i min värld, att man inte får kontroll på kostnadssidan under året eller att företagsmarknaden förväntas kylas ned. Jag tror att prognosen är pessimistisk till sin natur, och att det finns utrymme för Bahnhof att överraska positivt från denna. Detta förutsätter dock att ledningen är beredda att osentimentalt skära bort sjuka delar av verksamheten eller kostnader hänförliga till dessa.

Så vad har detta för implikationer för mitt innehav? Till att börja med kan jag konstatera att en så här dålig rapport inte fanns i min föreställningsvärld. Vinstvarning borde vara på plats för en så kraftig avvikelse. Jag har kraftigt reviderat ned min uppfattning om vad jag uppfattar vara det innestående värdet för Bahnhof, men ser fortfarande företaget som undervärderat. Lite siffror att luta sig tillbaka på kan vara dessa:

Bolaget har en kundstock på runt 100 000 kunder. Vid förvärv av kundstockar inom Bahnhofs verksamhet, brukar prislappen ofta starta kring 1 000 SEK per kund. Att en internt upparbetead kund skall vara värd åtminstonne lika mycket som en förvärvad torde vara solklart, och ett värde på kundstocken om runt 100 MSEK är i mina ögon rimligt. Att sälja kundstocken torde inte vara aktuellt, men med ett börsvärde på 250 MSEK och en fungerande företagsverksamhet samt en hel del investerad infrastruktur så är den faktiska nedsidan i mina ögon relativt begränsad.

Bolaget tjänar trots allt 25 MSEK efter skatt för år 2011. Jag tycker det vore mycket konstigt om inte en rimlig marginal inom privatmarknaden skulle vara uppnåelig (med rimlig menar jag netto > 5%), och i det fallet torde 25 MSEK efter skatt vara i det lägre spannet av vad bolaget kan förväntas ha som inneboende intjäningsförmåga.

Mina tankar i cliffnoteform nedan.

Är jag glad över rapporten? Nej.
Finns det orosmoment? Ja.
Är marknadens reaktion på Bahnhofs rapport rättvis? Ja.
Beaktat det ovanstående, är priset på Bahnhof värt risken? Ja.

Förhoppningsvis tillför jag någonting med denna analys. Endast i undantagsfall kommer jag att kommunicera mina köp- och eller säljbeslut via bloggen, men jag kan tydliggöra att jag inte ämnar att sälja mina Bahnhof till dessa prisnivåer, givet att nyhetsläget inte markant förändras.

I dagarna har jag gjort en annan försäljning, om denna får ni läsa förr eller senare.

Mvh David

Bahnhofs bokslutskommuniké

Efter idel positiva rapporter från våra portföljinnehav här på bloggen kom Bahnhof igår ut med en riktig besvikelse. På grund av kostnader som man får anta är relaterade i mångt och mycket till tv- och mobilsatsningarna samt, får man anta, byggnationen av den nya datorhallen som förväntas öppna i sommar såg sista raden inte alls bra ut i Q4. Rörelsens kostnader ökade med över 9m från Q3 samtidigt som personalkostnader också gick upp från 10m till 15m. Personalkostnaderna är dock säsongsmässigt höga i Q4 och inget att höja på ögonbrynen för i relation till omsättningen jämfört med tidigare års Q4. Samtidigt ökade intäkterna med 8m, vilket är nästan 10% från kvartal till kvartal och därmed en bra siffra. I rättvisans namn ska också nämnas att man i vanlig ordning gjorde större avskrivningar i Q4 än Q3, vilket förstås också får en effekt på sista raden.

Vad det gäller vidareflytten för att bibehålla skattesatsen kan jag inte bedöma klokheten i ett sådant grepp. Det medför säkerligen en del kostnader men ifall det leder till en uthålligt lägre skatt är det så klart en bra idé. Jag har inte lyckats hitta någon bra information om Azorernas finansiella situation (min portugisiska är tyvärr en smula rostig) och kan därför inte göra en rimlig bedömning av hur sannolikt det är att en höjning sker även där. Oavsett finns det väl en viss risk att Portugals situation är så pass svår att att regeringen på fastlandet kommer att sätta politiskt tryck på Azorerna att höja sina skatteintäkter oavsett hur Azorernas egna finansiella situation ser ut.

I övrigt hade jag räknat med en utdelningen i storleksordningen 60-70 öre, vilket säkert hade infallit om resultatet hade sett ut som jag förväntade mig i Q4. Nu landar istället utdelningen på 50 öre. Förhoppningsvis kan man under året öka korsförsäljningen så att tv och mobil inte fortsätter agera sänke alltför länge samtidigt som öppnandet av de nya serverhallarna håller nuvarande tidsplan. I så fall är antagligen den satta prognosen konservativ (ja, vad vi tycker om prognostiserande är känt sedan gammalt). Ifall man åter kan få lönsamhet på privatsidan finns det ingen anledning till att man inte ska kunna återgå till historiskt sett relativt höga marginaler. Verksamhetsprofilen är trots allt betänkligt mer inriktad mot företagssidan idag än för ett par år sedan och där är också marginalerna avsevärt högre än på privatsidan.

Bahnhof och Madeira 2

Jag skrev ett inlägg om osäkerheten kring Bahnhofs madeiraflytt i oktober och nu verkar det som att att man klubbat ännu en höjning av momssatsen, upp till 22%, vilket förstås är en negativ nyhet för Bahnhof. Kanske var jag en smula optimistisk över situationen i oktober och trodde att austerity measures inte skulle bli så stora. Vad jag kanske inte lade tillräckligt mycket vikt vid var att det ligger i alla aktörers intresse (utom Madeiras, men de har inte mycket att säga till om) att momssatsen “harmoniseras” med resten av EU. Det är en trend som har pågått ett bra tag att områden som i någon mening sticker ut vad det gäller skattesatser och ekonomisk lagstiftning leds in i fållan. Skuldkrisen ger ytterligare kraft åt sådana strömningar.

Detta kommer så klart att kosta Bahnhof några miljoner om året, men kanske finns det ett ljus i tunneln i historien för företagets del. Momssatsen är fortfarande 3 procentenheter lägre än i Sverige och givet att man (nu när flyttkostnaderna är tagna) har samma kostnader för att driva företaget på Madeira som om man fortfarande vore lokaliserade i Sverige så har man ändå en kostnadsfördel gentemot konkurrenterna. Tidigare fanns det en viss risk att konkurrenterna helt enkelt följde efter och omintetgjorde denna fördel, men denna risk får nu betraktas som avsevärt mindre.

Sista ordet är nog inte sagt än i denna följetong.