Universal Telecom har nu sin hemvist i Luxemburg

Från och med 1 april - då den nya högre momssatsen började gälla på Madeira - agerar nu internetoperatören Universal Telecom (som helägs av Allteles storägare Mark Hauschild) ifrån Luxemburg. Bahnhof valde som bekant det billiga alternativet att flytta till Azorerna, men om/när momssatsen höjs även där, så har vi en fingervisning om vart nästa flytt kan bära hän. Momssatsen i Luxemburg ligger på 15%.

Universal Telecom friades 2008 från att betala den dubbla moms som Skatteverket påfört dem efter att bolaget 2001 överfört sin privatkundstock till Madeira.

Ytterligare kommentar Bahnhof

I och med att även jag har en relativt stor del av portföljen i Bahnhof, känner jag mig ämnad att kommentera en del ytterligare saker från och i samband med bokslutskommunikén.

Till att börja med vill jag vara mycket tydlig med att resultatet som rapporteras är fruktansvärt dåligt. Det är uppenbart så, att företaget har svåra problem att kontrollera kostnaderna. En sak som är alarmerande med detta, är att det (i och med att företagsverksamheten torde gå bättre än någonsin med fyllda serverhaller osv.) implicerar att privatsidan för närvarande inte tjänar pengar. I min värld, och vid mina initiala Bahnhofköp, såg jag denna del av verksamheten som den mer stabila. Hur det går att tappa kostnadskontrollen på denna typ av verksamhet är för mig underligt.

En annan poäng, är att vår kommunicerade skeptisicm beträffande förvärv visat siga vara befogad i detta fall. Kostnaderna för Stingförvärvet är inte i närheten av att vara 17 MSEK. Med tanke på hur mycket pengar som fortsatt att investeras i verksamheten för att få telefonidelen rullande så har det förvärvet, utöver omotiverad utspädning, kostat många miljoner.

Jag vet inte hur man ska tolka prognosen för 2012. En kommunicerad kraftig nedgång av den förväntade marginalen implicerar, i min värld, att man inte får kontroll på kostnadssidan under året eller att företagsmarknaden förväntas kylas ned. Jag tror att prognosen är pessimistisk till sin natur, och att det finns utrymme för Bahnhof att överraska positivt från denna. Detta förutsätter dock att ledningen är beredda att osentimentalt skära bort sjuka delar av verksamheten eller kostnader hänförliga till dessa.

Så vad har detta för implikationer för mitt innehav? Till att börja med kan jag konstatera att en så här dålig rapport inte fanns i min föreställningsvärld. Vinstvarning borde vara på plats för en så kraftig avvikelse. Jag har kraftigt reviderat ned min uppfattning om vad jag uppfattar vara det innestående värdet för Bahnhof, men ser fortfarande företaget som undervärderat. Lite siffror att luta sig tillbaka på kan vara dessa:

Bolaget har en kundstock på runt 100 000 kunder. Vid förvärv av kundstockar inom Bahnhofs verksamhet, brukar prislappen ofta starta kring 1 000 SEK per kund. Att en internt upparbetead kund skall vara värd åtminstonne lika mycket som en förvärvad torde vara solklart, och ett värde på kundstocken om runt 100 MSEK är i mina ögon rimligt. Att sälja kundstocken torde inte vara aktuellt, men med ett börsvärde på 250 MSEK och en fungerande företagsverksamhet samt en hel del investerad infrastruktur så är den faktiska nedsidan i mina ögon relativt begränsad.

Bolaget tjänar trots allt 25 MSEK efter skatt för år 2011. Jag tycker det vore mycket konstigt om inte en rimlig marginal inom privatmarknaden skulle vara uppnåelig (med rimlig menar jag netto > 5%), och i det fallet torde 25 MSEK efter skatt vara i det lägre spannet av vad bolaget kan förväntas ha som inneboende intjäningsförmåga.

Mina tankar i cliffnoteform nedan.

Är jag glad över rapporten? Nej.
Finns det orosmoment? Ja.
Är marknadens reaktion på Bahnhofs rapport rättvis? Ja.
Beaktat det ovanstående, är priset på Bahnhof värt risken? Ja.

Förhoppningsvis tillför jag någonting med denna analys. Endast i undantagsfall kommer jag att kommunicera mina köp- och eller säljbeslut via bloggen, men jag kan tydliggöra att jag inte ämnar att sälja mina Bahnhof till dessa prisnivåer, givet att nyhetsläget inte markant förändras.

I dagarna har jag gjort en annan försäljning, om denna får ni läsa förr eller senare.

Mvh David

Bahnhofs bokslutskommuniké

Efter idel positiva rapporter från våra portföljinnehav här på bloggen kom Bahnhof igår ut med en riktig besvikelse. På grund av kostnader som man får anta är relaterade i mångt och mycket till tv- och mobilsatsningarna samt, får man anta, byggnationen av den nya datorhallen som förväntas öppna i sommar såg sista raden inte alls bra ut i Q4. Rörelsens kostnader ökade med över 9m från Q3 samtidigt som personalkostnader också gick upp från 10m till 15m. Personalkostnaderna är dock säsongsmässigt höga i Q4 och inget att höja på ögonbrynen för i relation till omsättningen jämfört med tidigare års Q4. Samtidigt ökade intäkterna med 8m, vilket är nästan 10% från kvartal till kvartal och därmed en bra siffra. I rättvisans namn ska också nämnas att man i vanlig ordning gjorde större avskrivningar i Q4 än Q3, vilket förstås också får en effekt på sista raden.

Vad det gäller vidareflytten för att bibehålla skattesatsen kan jag inte bedöma klokheten i ett sådant grepp. Det medför säkerligen en del kostnader men ifall det leder till en uthålligt lägre skatt är det så klart en bra idé. Jag har inte lyckats hitta någon bra information om Azorernas finansiella situation (min portugisiska är tyvärr en smula rostig) och kan därför inte göra en rimlig bedömning av hur sannolikt det är att en höjning sker även där. Oavsett finns det väl en viss risk att Portugals situation är så pass svår att att regeringen på fastlandet kommer att sätta politiskt tryck på Azorerna att höja sina skatteintäkter oavsett hur Azorernas egna finansiella situation ser ut.

I övrigt hade jag räknat med en utdelningen i storleksordningen 60-70 öre, vilket säkert hade infallit om resultatet hade sett ut som jag förväntade mig i Q4. Nu landar istället utdelningen på 50 öre. Förhoppningsvis kan man under året öka korsförsäljningen så att tv och mobil inte fortsätter agera sänke alltför länge samtidigt som öppnandet av de nya serverhallarna håller nuvarande tidsplan. I så fall är antagligen den satta prognosen konservativ (ja, vad vi tycker om prognostiserande är känt sedan gammalt). Ifall man åter kan få lönsamhet på privatsidan finns det ingen anledning till att man inte ska kunna återgå till historiskt sett relativt höga marginaler. Verksamhetsprofilen är trots allt betänkligt mer inriktad mot företagssidan idag än för ett par år sedan och där är också marginalerna avsevärt högre än på privatsidan.

Bahnhof och Madeira 2

Jag skrev ett inlägg om osäkerheten kring Bahnhofs madeiraflytt i oktober och nu verkar det som att att man klubbat ännu en höjning av momssatsen, upp till 22%, vilket förstås är en negativ nyhet för Bahnhof. Kanske var jag en smula optimistisk över situationen i oktober och trodde att austerity measures inte skulle bli så stora. Vad jag kanske inte lade tillräckligt mycket vikt vid var att det ligger i alla aktörers intresse (utom Madeiras, men de har inte mycket att säga till om) att momssatsen "harmoniseras" med resten av EU. Det är en trend som har pågått ett bra tag att områden som i någon mening sticker ut vad det gäller skattesatser och ekonomisk lagstiftning leds in i fållan. Skuldkrisen ger ytterligare kraft åt sådana strömningar.

Detta kommer så klart att kosta Bahnhof några miljoner om året, men kanske finns det ett ljus i tunneln i historien för företagets del. Momssatsen är fortfarande 3 procentenheter lägre än i Sverige och givet att man (nu när flyttkostnaderna är tagna) har samma kostnader för att driva företaget på Madeira som om man fortfarande vore lokaliserade i Sverige så har man ändå en kostnadsfördel gentemot konkurrenterna. Tidigare fanns det en viss risk att konkurrenterna helt enkelt följde efter och omintetgjorde denna fördel, men denna risk får nu betraktas som avsevärt mindre.

Sista ordet är nog inte sagt än i denna följetong.

Bahnhofs kundtillväxt ökar

Som ni kanske har sett etablerar sig nu Bahnhof på privatmarknaden i Oslo. Nyheten i sig är både väntad och trevlig men det mest iögonfallande med nyheten står redan i ingressen.

Bahnhof är i dag Sveriges största operatör i öppna stadsnät, en pågående satsning som i dagsläget ger fler än 100 000 hushåll tillgång till integritetsmärkt internet.

Från utgången av Q3 har man alltså till den 9 december ökat kundstocken med minst 6249 kunder, en ökning med 6,7%. Kundökningen kommer med andra ord sannolikt att överträffa det i avseendet mycket goda Q2 (6059 st) med råge ifall vi tar med i beräkningen att erbjudandet i Oslo är konkurrenskraftigt samt att det förstås är tre veckor kvar på kvartalet att vinna kunder även i Sverige. Att kundtillväxten fortsätter i så stor grad är en mycket god nyhet i ljuset av farhågorna om både pressad lönsamhet samt avstannad tillströmning av kunder.

Jag utgår också ifrån att marginalerna i Norge är något högre efter att ha sett prissättningen på de olika hastigheterna. Detta i och med att huvuddelen av kostnaderna för tjänsten tas i Sverige. Emellertid kan detta förstås pressas av lockerbjudandet om gratis internet till låg hastighet. Hur pass många kunder som faktiskt kommer att utnyttja gratiserbjudandet är väl mer tveksamt, betänkligt högre hastigheter går ju till med att få mobilt numera, men det kommer nog att kunna generera en del goodwill.